孫冉

質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)是指正回購方（賣出回購方、資金融入方）在將債券出質(zhì)給逆回購方（買入返售方、資金融出方）融入資金的同時(shí)，雙方約定在將來某一指定日期，由正回購方按約定回購利率計(jì)算的資金額向逆回購方返回資金。

銀行間市場(chǎng)被認(rèn)為是中國安全性最高的市場(chǎng)之一，以前債券質(zhì)押式回購違約事件很少發(fā)生。近年來，隨著債券違約的增加，質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)違約事件也逐漸增多。

本文通過對(duì)已公開的部分案例的分析，提出了違約處置的思路和建議。同時(shí)，對(duì)質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)違約處理方式、回購違約快速處置機(jī)制以及公開處置和非公開處置等問題進(jìn)行了比較分析。

一、銀行間市場(chǎng)債券回購業(yè)務(wù)違約處理方式

銀行間市場(chǎng)回購交易違約后，違約雙方通常按照《中國銀行間市場(chǎng)債券回購交易主協(xié)議文本》（2013年版）（下稱“主協(xié)議”）相關(guān)規(guī)定通過協(xié)商解決、司法救濟(jì)和違約債券處置三種方式進(jìn)行處理。

（一）協(xié)商解決

通常情況下，可根據(jù)《中國銀行間市場(chǎng)債券回購交易主協(xié)議文本》（下稱“主協(xié)議”）（2013年版）第八條“違約事件處理”相關(guān)規(guī)定協(xié)商解決。主協(xié)議對(duì)違約事件的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、處理流程及補(bǔ)償金額計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了明確，為市場(chǎng)參與者開展回購交易提供了依據(jù)。目前多數(shù)回購違約事件均通過協(xié)商方式解決。

案例一：到期結(jié)算日違約后協(xié)商解決

因當(dāng)日資金面緊張，某保險(xiǎn)資管公司產(chǎn)品（正回購方）因跨市場(chǎng)劃款造成資金未及時(shí)到賬，出現(xiàn)結(jié)算失敗。正回購方當(dāng)日與逆回購積極溝通，表示第二日完成還款，并進(jìn)行逾期返售。雙方經(jīng)過協(xié)商對(duì)補(bǔ)息事宜達(dá)成一致，并順利完成逾期返售操作。

（二）司法救濟(jì)

若出現(xiàn)爭(zhēng)議，可根據(jù)《主協(xié)議》第十七條“適用法律與爭(zhēng)議解決”處理：“若交易雙方不進(jìn)行協(xié)商或協(xié)商未果，交易雙方同意應(yīng)將爭(zhēng)議、糾紛或索賠提交中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)按照屆時(shí)有效的《中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)仲裁規(guī)則》在北京以仲裁方式解決，仲裁庭由三名仲裁員組成，仲裁裁決是終局的，對(duì)交易雙方具有約束力。若交易雙方另行約定其他仲裁機(jī)構(gòu)解決爭(zhēng)端，該其他仲裁機(jī)構(gòu)應(yīng)是在中華人民共和國（為本協(xié)議之目的，不包括香港特別行政區(qū)、澳門特別行政區(qū)及臺(tái)灣地區(qū)）境內(nèi)合法登記或設(shè)立的仲裁機(jī)構(gòu)，仲裁地點(diǎn)位于中華人民共和國（為本協(xié)議之目的，不包括相關(guān)特別行政區(qū)、澳門特別行政區(qū)及臺(tái)灣地區(qū)）境內(nèi)。若交易雙方另行約定不采用仲裁而采用訴訟方式解決爭(zhēng)端，則任何交易一方只能在中華人民共和國（為本協(xié)議之目的，不包括相關(guān)特別行政區(qū)、澳門特別行政區(qū)及臺(tái)灣地區(qū)）境內(nèi)向有管轄權(quán)的人民法院提起訴訟?！?h4>案例二：雙方協(xié)商解決未果，訴諸仲裁和訴訟

該案例交易場(chǎng)所為交易所，筆者認(rèn)為與銀行間市場(chǎng)回購交易性質(zhì)類似，故引以為例。正回購方（違約方）為某證券子公司的定向資產(chǎn)管理產(chǎn)品，該產(chǎn)品為該券商子公司的經(jīng)紀(jì)客戶，委托人為XX投資有限公司。逆回購方為XX基金，XX基金在2017年6月與證券子公司的定向資產(chǎn)管理產(chǎn)品在上海證券交易所達(dá)成債券質(zhì)押式協(xié)議回購交易，質(zhì)押券發(fā)生違約，交易到期違約。

在違約處理時(shí)，雙方就還本付息和罰息等事宜未達(dá)成一致，2018年1月，守約方向上海國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)提請(qǐng)仲裁，請(qǐng)求違約方某證券公司償還四筆回購交易本息并罰息。

隨后，違約方（該券商）向北京市第四中級(jí)人民法院提出訴訟，請(qǐng)求裁定其于2016年10月14日簽署的《上海證券交易所債券質(zhì)押式回購交易主協(xié)議》（下稱“《主協(xié)議》”）中的仲裁條款無效。

違約方提起訴訟主張了兩條理由：第一條理由是守約方提起仲裁的依據(jù)是守約方簽署的《主協(xié)議》。然而該份協(xié)議僅有守約方蓋章，違約方并沒有蓋章;第二條理由是所涉交易實(shí)際為某證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（通道業(yè)務(wù)），因此，真實(shí)的正回購方實(shí)為委托人XX投資有限公司，守約方對(duì)此也是明知的，違約方某證券只是提供了交易通道，做了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，并非實(shí)體交易中回購雙方的任何一方，故不應(yīng)受到《主協(xié)議》仲裁條款的約束。在案的由違約方某券商蓋章的《主協(xié)議》是證券為自營(yíng)業(yè)務(wù)而簽訂的，與涉案交易無關(guān)。

最終，法院駁回違約方申請(qǐng)，審理結(jié)果認(rèn)為主協(xié)議有效。對(duì)關(guān)于申請(qǐng)人提出的四筆交易主體另有他人，其在交易中僅是以經(jīng)紀(jì)人身份為其他交易主體提供了在上交所進(jìn)行申報(bào)的通道，以及在案的由違約方蓋章的《主協(xié)議》是違約方為自營(yíng)業(yè)務(wù)而簽訂的，與涉案交易無關(guān)等理由，法院認(rèn)為應(yīng)由仲裁委員會(huì)在審理中認(rèn)定，法院不予審查。目前仍未查詢到有關(guān)本案的公開仲裁結(jié)果。

（三）違約債券處置

若違約方為正回購方，且已不具備還款意愿或者還款能力，可根據(jù)《主協(xié)議》質(zhì)押式回購特別條款第三條處理：“在一筆質(zhì)押式回購的違約方為正回購方時(shí)，如果其未履行通用條款第八條相關(guān)條款下的義務(wù)，守約方有權(quán)通過拍賣、變賣、與違約方協(xié)議折價(jià)等方式處置與該質(zhì)押式回購有關(guān)的回購債券。處置所得款項(xiàng)在補(bǔ)償守約方在該筆質(zhì)押式回購下的全部損失及為處理有關(guān)違約事件而發(fā)生的合理費(fèi)用后如果有剩余部分，守約方應(yīng)將剩余部分返還違約方，不足部分仍有權(quán)向違約方追索。”

2019年6月之前，違約債券處置在實(shí)際操作中存在很多壁壘，質(zhì)押式回購交易通過托管機(jī)構(gòu)在正回購方債券賬戶中設(shè)置“質(zhì)押”標(biāo)簽來設(shè)定質(zhì)押，逆回購方并不擁有完整處置的權(quán)利，不能在違約情形發(fā)生時(shí)立刻處置回購債券，必須通過司法途徑處置回購債券以彌補(bǔ)損失。為健全債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)處置，維護(hù)處置各方的合法權(quán)益，2019年6月中旬，人民銀行出臺(tái)《中國人民銀行金融市場(chǎng)司關(guān)于依法做好債券回購違約處置有關(guān)工作的通知》（下稱“通知”），明確了在正回購方到期違約時(shí)，逆回購方快速完成回購違約的處置方式。隨后，全國銀行間同業(yè)拆借中心（下稱“交易中心”）、中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（下稱“中債登”）和銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司（下稱“上清所”）分別出臺(tái)相關(guān)文件以明確債券回購違約處置的操作流程。逆回購方（守約方）可選擇兩種處置方式：（1）選擇委托全國銀行間同業(yè)拆借中心，通過本幣交易系統(tǒng)以匿名拍賣方式進(jìn)行處置;（2）根據(jù)擔(dān)保品登記和托管的機(jī)構(gòu)不同，以協(xié)議折價(jià)、變賣或拍賣的方式進(jìn)行處置。

案例三：匿名拍賣處置擔(dān)保品

2019年7月26日，外匯交易中心通過X-Auction開展第四輪回購違約處置匿名拍賣。拍賣過程中，處置方和買方根據(jù)對(duì)方出價(jià)情況不斷調(diào)整報(bào)價(jià)，最終拍賣成交價(jià)全部高于預(yù)設(shè)底價(jià)，處置金額結(jié)合質(zhì)押券折算率可足額覆蓋全部回購到期結(jié)算金額，守約方通過匿名拍賣機(jī)制完成了相關(guān)回購違約的全部處置。

案例四：變賣

2020年1月15日，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司組織完成了首場(chǎng)銀行間回購違約擔(dān)保品的變賣處置。本次處置時(shí)效性非常高，質(zhì)權(quán)方直接單方申請(qǐng)（債券的過戶價(jià)格不低于中債估值價(jià)格），中央結(jié)算公司收到申請(qǐng)當(dāng)日內(nèi)即完成業(yè)務(wù)處置辦理。

二、債券回購違約處置機(jī)制比較分析

通過以上四個(gè)案例分析得知，在交易雙方有解決違約能力和意愿的前提下，通過協(xié)商方式可以較快地達(dá)成協(xié)議，完成回購違約的處置。在無法協(xié)商解決的情況下，司法救濟(jì)是違約回購交易的守約方維護(hù)自身權(quán)益的最根本的救濟(jì)方式，但是從目前的市場(chǎng)實(shí)踐來看，守約方通過仲裁或提起訴訟最終獲得償付存在一定不確定性，一方面因較長(zhǎng)的司法程序與守約方“快速處置”的訴求不匹配，另一方面金融與司法的相互銜接和適應(yīng)還有待加強(qiáng)。三家金融基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)發(fā)布的回購債券違約處置細(xì)則完善了融資方違約后的政策法規(guī)和操作流程，為市場(chǎng)守約方根據(jù)《回購主協(xié)議》采用拍賣、變賣等方式快速處置相關(guān)擔(dān)保品，提供了清晰而可操作的流程安排，將極大地提高銀行間市場(chǎng)擔(dān)保品處置的效率，有效保障守約方債權(quán)（見表）。

表：三家金融基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)操作細(xì)則對(duì)比

資料來源：筆者根據(jù)公開信息整理

三、對(duì)違約處理方式的建議

（一）違約處理方式建議

交易雙方在違約發(fā)生后，可首選協(xié)商解決。無法協(xié)商解決的交易，守約方可優(yōu)先采用對(duì)擔(dān)保品快速處置方式（協(xié)議折價(jià)、變賣、拍賣），快速實(shí)現(xiàn)自身債權(quán)。若存在擔(dān)保品難以處置，或價(jià)值無法覆蓋全部債權(quán)等情況時(shí)，守約方可采取司法救濟(jì)和質(zhì)押券處置同步進(jìn)行的方式，以最大程度促進(jìn)違約糾紛的解決。

（二）違約債券處置方式建議

協(xié)議折價(jià)處置時(shí)效性高，一般當(dāng)天辦理，但需交易雙方協(xié)商達(dá)成一致。適用于守約方有意愿持有債券，且交易雙方可就價(jià)格達(dá)成一致的情況。

變賣處置時(shí)效性高，一般當(dāng)天辦理。當(dāng)發(fā)生違約后，守約方直接單方申請(qǐng)將違約債券按照不低于中債估值的價(jià)格（若債券的過戶價(jià)格低于中債估值價(jià)格，處置申請(qǐng)需同時(shí)征得違約方同意）過戶給自己或指定第三方，處置所得價(jià)款用以覆蓋回購交易標(biāo)的債權(quán)金額（含罰息等）。變賣適用于守約方已經(jīng)找到愿意購買擔(dān)保品的第三方或自己愿意持有的情況，作為擔(dān)保品的債券的市場(chǎng)估值較高且有較好流動(dòng)性或者即將要到期兌付。

拍賣處置時(shí)效性略差，一般為3個(gè)工作日。當(dāng)遇到守約方不愿持券、無確定的受讓方和對(duì)債券公允價(jià)值有爭(zhēng)議等情況時(shí)，可選擇拍賣方式。外匯交易中心開展的回購匿名拍賣為回購違約債券得到有效處置提供了重要的渠道，匿名拍賣采用直接線上化系統(tǒng)處置，可有效實(shí)現(xiàn)債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)，保障成交價(jià)格體現(xiàn)各方預(yù)期。

四、對(duì)回購違約債券公開處置和非公開處置的思考

筆者認(rèn)為，相較于非公開處置，公開處置交易范圍涵蓋廣泛的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，交易方式透明公開，更有利于債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)。外匯交易中心開展的匿名回購采用雙重低價(jià)防護(hù)模式，在最低成交價(jià)機(jī)制基礎(chǔ)上，支持守約方報(bào)出和調(diào)整價(jià)格，可以有效避免市場(chǎng)機(jī)構(gòu)惡意壓低拍賣價(jià)格的行為。

公開處置方式是規(guī)范中國質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)的重要探索。

其次，公開處置方式能夠有效提高擔(dān)保品處置的效率，可以滿足法律中對(duì)擔(dān)保債權(quán)優(yōu)先保護(hù)的要求。

《中華人民共和國擔(dān)保法》第六十三條規(guī)定，動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押的定義本法所稱動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押，是指?jìng)鶆?wù)人或者第三人將其動(dòng)產(chǎn)移交債權(quán)人占有，將該動(dòng)產(chǎn)作為債權(quán)的擔(dān)保。債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)依照本法規(guī)定以該動(dòng)產(chǎn)折價(jià)或者以拍賣、變賣該動(dòng)產(chǎn)的價(jià)款優(yōu)先受償。前款規(guī)定的債務(wù)人或者第三人為出質(zhì)人，債權(quán)人為質(zhì)權(quán)人，移交的動(dòng)產(chǎn)為質(zhì)物。

《物權(quán)法》第二百零八條規(guī)定，為擔(dān)保債務(wù)的履行，債務(wù)人或者第三人將其動(dòng)產(chǎn)出質(zhì)給債權(quán)人占有的，債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當(dāng)事人約定的實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)的情形，債權(quán)人有權(quán)就該動(dòng)產(chǎn)優(yōu)先受償。

在擔(dān)保品債券本身不涉及實(shí)質(zhì)性違約風(fēng)險(xiǎn)的情況下，為避免公開處置價(jià)格較低引發(fā)的市場(chǎng)不利影響，目前實(shí)踐中采取了處置價(jià)格暫不對(duì)外公開的辦法。如遇擔(dān)保品債券發(fā)行人出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)等情況時(shí)，筆者認(rèn)為更應(yīng)該快速公開處置，以求最大程度保障債權(quán)人的合法利益。

第三，從公開處置的示范效應(yīng)和銀行間市場(chǎng)制度供給的來看，首先，公開處置方式有利于市場(chǎng)機(jī)構(gòu)提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，建立底線思維。其次，公開處置方式打通了質(zhì)押回購業(yè)務(wù)償債處置鏈條，讓質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)回歸其擔(dān)保本質(zhì)，用擔(dān)保品信用替代部分融資方信用，有利于質(zhì)押回購業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展。最后，公開處置方式是規(guī)范中國質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)的重要探索，筆者相信監(jiān)管機(jī)構(gòu)將繼續(xù)完善我國相關(guān)法律法規(guī)，引導(dǎo)業(yè)務(wù)規(guī)范透明，有效降低金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)