呂德政

關(guān)鍵詞：分析師報(bào)告 ?上市公司 ?投資策略 ?超額收益

本文將在相信分析師評(píng)級(jí)建議的條件下，根據(jù)分析師的建議進(jìn)行買入賣出，檢驗(yàn)分析師的建議是否有投資價(jià)值，同時(shí)檢驗(yàn)分析師異常覆蓋率與預(yù)期收益率之間的關(guān)系。并將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、分析師評(píng)級(jí)與分析師異常覆蓋率作三個(gè)因子，將篩選得出的股票依照三個(gè)因子進(jìn)行分組，利用以往的數(shù)據(jù)，并通過模型計(jì)算并比較投資收益率，篩選出一組收益率最高的三因素股票集合，最后利用該結(jié)論找出將獲得高收益的股票。

一、文獻(xiàn)綜述

在傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型和資產(chǎn)有效理論的框架下，股票價(jià)格能夠有效反應(yīng)市場(chǎng)信息。法律規(guī)定上市公司對(duì)外應(yīng)當(dāng)公布其所有財(cái)務(wù)信息，但是在真正實(shí)際操作中各個(gè)上市公司信息披露透明度卻是有所區(qū)別的，加上并非所有的投資者能夠看懂公司的財(cái)務(wù)報(bào)表并進(jìn)行分析，便衍生出分析師來替投資者進(jìn)行上市公司分析的這一操作。分析師作為資本市場(chǎng)上最重要的信息中介之一，他們根據(jù)公開的各種信息進(jìn)行分析，并通過專業(yè)能力發(fā)掘出錯(cuò)誤定價(jià)信息，最終給出一個(gè)評(píng)級(jí)給投資者作為一個(gè)參考，降低投資者的不確定性。通過基本面分析和上市公司調(diào)研后取得的分析師評(píng)級(jí)可以為投資者帶來超額收益。以及分析師覆蓋行為隱含了分析師對(duì)未來基本面和股票收益的基本預(yù)期，將分析師覆蓋拆解為“預(yù)料之中”和“意料之外”，其中“意料之外”（異常覆蓋）能夠獲得超額收益。結(jié)合研究思路，本文將從兩個(gè)方面展開文獻(xiàn)回顧：

（一）分析師評(píng)級(jí)對(duì)投資活動(dòng)產(chǎn)生一定的影響

目前學(xué)術(shù)界有不少文章研究分析師評(píng)級(jí)，分析師報(bào)告等對(duì)投資收益，公司發(fā)展的影響，但是大家所站的角度不同，構(gòu)建的變量也不同，從不同方面來評(píng)析分析師報(bào)告的影響。有研究表明，分析師的預(yù)測(cè)會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生一定的作用。Eric C.So（2013）發(fā)現(xiàn)分析師的預(yù)測(cè)是有偏差的，即投資者有可能會(huì)高估分析師的預(yù)測(cè)。Robert S. Hansen（2016）提出了PRD，指的是分析師的推薦變更與預(yù)測(cè)未來長(zhǎng)期回報(bào)的變化方向相同（升級(jí)之后是正回報(bào)，降級(jí)之后是負(fù)回報(bào)），若PRD消失，則分析師的建議不能為投資者帶來有效的利潤(rùn)。并且，分析師的評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)并非是具有完全獨(dú)立性的。Ulrike Malmendier（2014）發(fā)現(xiàn)與沒有關(guān)聯(lián)的分析師相比，附屬分析人員提出了更積極的建議。Ari Yezegel（2015）發(fā)現(xiàn)分析師在（1）投資人施加更大壓力要求獲得建議;（2）發(fā)現(xiàn)有可能出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià);（3）盈余公告中釋放出更多信息這三種情況下，會(huì)在財(cái)報(bào)公布后修改他們的建議?？讝|民（2019）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)證券分析師發(fā)布“強(qiáng)買”或“買入”評(píng)級(jí)的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者顯著買入該股票，分析師的評(píng)級(jí)明顯影響了投資者的投資活動(dòng)。并且余明桂（2017）發(fā)現(xiàn)分析師的關(guān)注能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，進(jìn)而帶來收益。瀏覽不少文章后，發(fā)現(xiàn)學(xué)者們自有各自的看法，分析師的評(píng)級(jí)將對(duì)投資活動(dòng)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響股票的投資收益。

（二）分析異常覆蓋率高可以帶來超額收益

若拋開分析師評(píng)級(jí)對(duì)投資者、對(duì)股票收益率的影響，研究分析師覆蓋率對(duì)股票收益的作用，在這一方面，學(xué)術(shù)界中的學(xué)者們也做了不少的研究。Charles Lee（2017）用證券分析師個(gè)人資源配置行為來反向預(yù)測(cè)那些被選公司的預(yù)期收益，發(fā)現(xiàn)分析師覆蓋率對(duì)公司盈余和股票收益有很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。常丹婷（2018）則研究證明異常覆蓋率能為投資者獲得超額收益。上述研究分析關(guān)于分析師評(píng)級(jí)變動(dòng)方面的并不完整，并沒有真正實(shí)操檢驗(yàn)如果真正完全按照分析師建議評(píng)級(jí)對(duì)股票進(jìn)行買入賣出操作是否能獲得超額收益;在分析師覆蓋率方面，常丹婷（2018）運(yùn)用了三種資產(chǎn)定價(jià)模型來檢驗(yàn)分析師覆蓋率與投資收益間的因果關(guān)系，但是只驗(yàn)證了其正面作用。本文在上述研究的基礎(chǔ)上，首先如上文研究所述剔除分析師關(guān)聯(lián)的上市公司，再根據(jù)分析師評(píng)級(jí)變動(dòng)走勢(shì)買賣股票，驗(yàn)證其真實(shí)性，以及證實(shí)分析師異常覆蓋率對(duì)投資收益率的正向影響;之后在全樣本細(xì)分篩選后，將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、分析師評(píng)級(jí)變動(dòng)和分析師異常覆蓋率運(yùn)用于高股票收益率的選取。

目前學(xué)術(shù)界有提出三因子模型，CAPM模型，五因子模型以及六因子模型來解釋股票的預(yù)期收益率。李志冰等（2017）以三因子模型為基礎(chǔ)，新增盈利能力與投資風(fēng)格兩個(gè)因子，并通過實(shí)證檢驗(yàn)，證實(shí)了五因子模型具有非常強(qiáng)的解釋能力，該文章檢驗(yàn)了盈利能力與投資風(fēng)格，為本文研究分析師評(píng)級(jí)變動(dòng)與分析師覆蓋率對(duì)投資收益率的影響提供了理論方法。

關(guān)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，在過去的不少文獻(xiàn)中亦有驗(yàn)證市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資收益是具有影響，并且根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)來看，高風(fēng)險(xiǎn)高收益，因此在本文中不再做過多的闡述。

以上兩部分與本文因子構(gòu)建存在直接聯(lián)系，所以，居于以上兩部分文獻(xiàn)，分別提出假設(shè)。

二、分析師評(píng)級(jí)偏差調(diào)整

依賴大戶的策略調(diào)整分析師評(píng)級(jí)偏差，買入分析師“強(qiáng)烈推薦”的個(gè)股，賣出分析師“推薦”、“中性”、“回避”的個(gè)股，能獲得超額收益。

分析師發(fā)布的評(píng)級(jí)可能受客觀和主觀因素的影響導(dǎo)致評(píng)級(jí)存在一定偏差。分析師的聘用券商是分析師分析信息的重要提供者，尤其在我國(guó)股票市場(chǎng)公共信息質(zhì)量普遍較差的情況下，分析師的分析很大程度上依賴于其聘用券商，并且分析師的評(píng)級(jí)報(bào)告最終由其聘用券商審核對(duì)外發(fā)布，意味著最終發(fā)布于市場(chǎng)的評(píng)級(jí)報(bào)告代表了券商的意圖和自我利益的追求，導(dǎo)致分析師評(píng)級(jí)存在一定偏差。

分析師異常覆蓋率高的值，可以在短期內(nèi)獲得超額收益，這些股票潛在收益率較高

并且大戶相對(duì)于散戶而言信息不對(duì)稱程度較低，在擇時(shí)和選股能力上具有信息優(yōu)勢(shì)，同時(shí)大戶購(gòu)買個(gè)股經(jīng)驗(yàn)較為豐富，所以大戶在使用分析師報(bào)告時(shí)，會(huì)調(diào)整評(píng)級(jí)報(bào)告，根據(jù)自我需要買入股票，相較而言，散戶在應(yīng)對(duì)分析師評(píng)級(jí)時(shí)存在一系列行為偏差，且有較為強(qiáng)烈的處置效應(yīng)，即傾向于賣出獲利股票，而長(zhǎng)時(shí)間持有虧損股票。同時(shí)散戶因?yàn)樽⒁饬τ邢?，不能及時(shí)吸收分析師的信息，使得他們更愿意按照分析師的字面評(píng)級(jí)建議買賣股票。另外，散戶持股組合不夠分散，所以他們更傾向于購(gòu)買本地股票，導(dǎo)致股票買賣風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，相較而言更為理性的大戶能夠在對(duì)分析師評(píng)級(jí)進(jìn)行策略調(diào)整后進(jìn)行股票買賣從而獲得超額收益。

三、分析師異常覆蓋

分析師異常覆蓋率高的值，可以在短期內(nèi)獲得超額收益，這些股票潛在收益率較高。

在證券市場(chǎng)當(dāng)中，分析師往往在分析證券當(dāng)中起到了特別重要的作用，分析師尤其是優(yōu)秀的分析師的報(bào)告，往往可以在證券市場(chǎng)當(dāng)中左右證券價(jià)格的的高低，分析師覆蓋率高的股票，通常為行業(yè)的龍頭企業(yè)，或者是一些比較優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，此處的優(yōu)質(zhì)的企業(yè)指的是長(zhǎng)期效益處于行業(yè)領(lǐng)先的企業(yè)，因此分析師覆蓋率高的企業(yè)一般收益都比較高，也因?yàn)槊總€(gè)分析師的精力是有限的，假如多個(gè)分析師把精力投入在了一個(gè)股票當(dāng)中，則該股票的分析成本較高，往往會(huì)有較高的收益。

分析師異常覆蓋率指的是，長(zhǎng)時(shí)間該股票具有相對(duì)別的股票來說較少分析師前來分析的股票，在一個(gè)時(shí)間點(diǎn)內(nèi)，該股票的分析師突然增多，則該股票為分析師異常覆蓋率高的股票。因?yàn)榉治鰩煹木κ怯邢薜?，突然的分析師覆蓋率增加代表著改只股票在未來短期內(nèi)可能有超額收益，因此會(huì)引來眾多的分析師，分析師也會(huì)為了自己的名氣和對(duì)于行業(yè)向上的付出，來尋找這些潛在收益率高的股票。

參考文獻(xiàn)

[1]常丹婷.分析師覆蓋與橫截面收益率異象[D].博士學(xué)位論文，上海交通大學(xué)，2018.

[2]陳涵.分析師覆蓋率對(duì)降低信息不對(duì)稱程度影響的實(shí)證研究[D].博士學(xué)位論文，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2016.

[3]孔東明，劉莎莎，譚偉強(qiáng).分析師評(píng)級(jí)與投資者交易行為[J].管理世界，2019，（1）：167-180.

[4]李志冰，楊光藝和馮永昌.Fama-French無因子模型在中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)[J].金融研究，2017，（6）：191-208.