袁明

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押 ?金融風險 ?綜合治理

一、上市公司股權(quán)質(zhì)押概念

上市公司股權(quán)質(zhì)押是上市公司股東將股票出質(zhì)給券商或銀行等金融機構(gòu)，融入所需的資金，在質(zhì)押期結(jié)束后，償還融資，收回質(zhì)押股票的行為。上市公司股權(quán)質(zhì)押的形式主要有股權(quán)質(zhì)押貸款、股權(quán)質(zhì)押式回購、保證金融資和證券借貸。通過股權(quán)質(zhì)押融資，股東能在短時間內(nèi)以較低的成本獲得融資，在質(zhì)押期間，保持對公司的控制權(quán)。

二、上市公司股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀?

股權(quán)質(zhì)押公司比例高，規(guī)模大。截至2019年12月31日，市場質(zhì)押股數(shù)為5806.29億股，占A 股總股本8.58%，市場質(zhì)押市值為45816.8億元，占 A 股總市值的 7.12%。截至2019 年12 月27日，A 股有 3081家上市公司存在股權(quán)質(zhì)押情況。其中，股權(quán)質(zhì)押比例超過50%的上市公司有 91家，比例超過70%的有9家。股權(quán)質(zhì)押已成為上市公司融資的重要方式。

大股東股權(quán)質(zhì)押比例高，質(zhì)押股權(quán)平倉風險高。 截至2019年12月31日，大股東質(zhì)押股數(shù)為5935.53億股，大股東質(zhì)押股數(shù)占總股本20.97%，大股東未平倉總市值為26185.01億元，疑似觸及平倉市值為20786.24億元。

民營上市公司采用股權(quán)質(zhì)押方式融資較為主動，尤其是創(chuàng)業(yè)板和中小板股票更易被作為質(zhì)押股權(quán)。 國有上市公司資產(chǎn)質(zhì)地好、規(guī)模大、融資手段多樣化，易從銀行等金融機構(gòu)獲得低成本融資，而民營上市公司規(guī)模相對較小，治理結(jié)構(gòu)不甚完善，在行業(yè)、技術(shù)和資金上不占優(yōu)勢，常面臨融資困境。銀行融資手續(xù)復雜，對財務指標要求高，股權(quán)質(zhì)押成為民營上市公司青睞的融資手段。

質(zhì)權(quán)人以券商和銀行為主，風險集中。股權(quán)質(zhì)押分為場內(nèi)質(zhì)押和場外質(zhì)押。場內(nèi)質(zhì)押在交易所內(nèi)完成，融出方主要為券商，業(yè)務流程通過綜合業(yè)務平臺的交易系統(tǒng)完成，實現(xiàn)電子化操作，成交結(jié)果直接發(fā)送到中國證券登記結(jié)算有限公司，交易便捷，成本低、融資期限長。2018年修訂的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務辦法》對券商風控能力做出了嚴格規(guī)范，要求券商在場內(nèi)質(zhì)押業(yè)務中要建立以凈資本為核心的融資規(guī)模監(jiān)控和調(diào)整機制，對融入方開展適當性評價并持續(xù)跟蹤監(jiān)測，提高了股權(quán)質(zhì)押業(yè)務運行成本。銀行成為上市公司股權(quán)質(zhì)押的重要選擇。

三、上市公司股權(quán)質(zhì)押風險分析

上市公司股權(quán)質(zhì)押是股東的重要融資手段，能為生產(chǎn)經(jīng)營提供流動性支持，也是股東對財產(chǎn)權(quán)益的合法處置。但大范圍、高比例、長期間的“無股不壓”，對于上市公司自身、金融體系和政府監(jiān)管，都會帶來潛在風險。在近年滬深股指整體震蕩下挫，個股價格大幅波動的情況下，上述風險因素集中暴露。

上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)移的風險。信號傳遞理論認為，在信息不對稱情況下，投資者主要通過上市公司公告等公開披露的信息判斷公司的經(jīng)營情況，估計股票的價值。與利潤宣告和股利發(fā)放向外界傳遞公司利好消息，增強投資者信心不同，股權(quán)質(zhì)押這一融資行為向市場釋放出公司現(xiàn)金流緊張、資金短缺的信息。投資者會根據(jù)這些信號對股票做出價值判斷，如果對公司未來的經(jīng)營效果缺乏信心，選擇兌現(xiàn)離場，則會導致股價下行。高比例股權(quán)質(zhì)押被強平，將導致上市公司控股權(quán)非正常轉(zhuǎn)移?？毓晒蓶|的變更，會影響公司管理層的穩(wěn)定性，特別是對一些專業(yè)技術(shù)要求高的行業(yè)，新進控股股東和管理團隊可能缺乏行業(yè)經(jīng)驗，會對公司持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營帶來負面影響。如果這種控股權(quán)非正常轉(zhuǎn)移現(xiàn)象頻發(fā)，將威脅實體經(jīng)濟穩(wěn)健運行。

上市公司股權(quán)質(zhì)押是股東的重要融資手段，能為生產(chǎn)經(jīng)營提供流動性支持，也是股東對財產(chǎn)權(quán)益的合法處置。但大范圍、高比例、長期間的“無股不壓”，對于上市公司自身、金融體系和政府監(jiān)管，都會帶來潛在風險

大股東股權(quán)質(zhì)押容易引發(fā)道德風險，產(chǎn)生第二類代理問題。股權(quán)集中度的提高使股東在公司的話語權(quán)增大，大股東主動參與到公司的日常經(jīng)營，一定程度上防止了管理層對公司利益的侵占，緩解了第一類代理問題。但大股東，尤其是控股股東也會利用自身的控制權(quán)控制董事會和管理層，甚至直接干預公司的經(jīng)營決策，實現(xiàn)自身利益最大化，產(chǎn)生第二類代理問題，即控股股東與中小股東間的代理問題?？毓晒蓶|進行股權(quán)質(zhì)押不需要經(jīng)過所有股東的一致同意，中小股東缺少發(fā)言權(quán)。控股股東通過大比例股權(quán)質(zhì)押收回了對上市公司部分投資的同時，保留了對公司的控制權(quán)，實現(xiàn)了控制權(quán)和收益權(quán)的兩權(quán)分離，誘發(fā)“掏空”上市公司動機，損害中小股東的利益。已有研究表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押會弱化激勵效應，強化侵占效應，導致公司價值的降低，對上市公司及中小股東產(chǎn)生不利影響。

股權(quán)質(zhì)押提高了系統(tǒng)性金融風險發(fā)生概率。股權(quán)質(zhì)押權(quán)利人主要為券商和銀行，金融機構(gòu)受監(jiān)管規(guī)則限制，不能進行長期實業(yè)投資，需在一定期限內(nèi)處置質(zhì)押股權(quán)。如果質(zhì)押期限臨近，股價持續(xù)低迷，融入方未能按約定追加擔保或購回質(zhì)押股票，金融機構(gòu)將不得不計提大額減值準備，嚴重侵蝕經(jīng)營業(yè)績。截至2019年8月22日，A股已有12家券商發(fā)布中報，東方證券、山西證券、西部證券等多家券商因質(zhì)押業(yè)務“踩雷”而計提資產(chǎn)減值準備，合計計提規(guī)模超13億元。上市公司股價持續(xù)下跌嚴重沖擊券商、銀行金融機構(gòu)經(jīng)營的穩(wěn)定性，極易引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

股權(quán)質(zhì)押易誘發(fā)上市公司違法違規(guī)風險。上市公司與投資者之間存在廣泛的信息不對稱。公司內(nèi)部人，尤其是大股東相對于投資者具有較大信息優(yōu)勢，掌握公司生產(chǎn)經(jīng)營的全面信息。股權(quán)質(zhì)押的融資額、預警線和平倉線均與公司股價息息相關(guān)，在質(zhì)押股價跌幅過大情況下，為了避免被質(zhì)權(quán)人強制平倉，上市公司可能通過財務造假、關(guān)聯(lián)交易和虛構(gòu)并購重組等行為粉飾財務報表，“制造出”公司良好的經(jīng)營業(yè)績，使投資者不能判斷出公司的真實經(jīng)營狀況，實現(xiàn)誘導投資者買入交易，維持公司股價的目的。調(diào)查表明，質(zhì)押股權(quán)的大股東在面臨追加擔保的資金壓力時，極易通過市場操縱、資金占用和虛假信息披露等違法違規(guī)手段侵害上市公司和投資者利益。

四、上市公司股權(quán)質(zhì)押風險防控措施

上市公司股權(quán)質(zhì)押一旦處置不當將帶來市場流動性風險加劇、上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移、公司治理等系列問題，甚至引發(fā)嚴重的系統(tǒng)性金融風險。防控股權(quán)質(zhì)押風險，必須從加強公司治理、強化信息披露、完善紓困機制、嚴厲打擊違法違規(guī)行為等方面著手，形成綜合治理的合力。

完善上市公司治理，限制高比例股權(quán)質(zhì)押的大股東行使表決權(quán)。大股東在上市公司中地位特殊，其股權(quán)質(zhì)押獲得融資的同時，并不喪失控制權(quán)。兩權(quán)分離為大股東侵占上市公司和中小股東利益提供了機會。對單一股東股權(quán)質(zhì)押比例超過所持股份50%的，應限制其行使表決權(quán)等股東權(quán)利，抑制大股東高比例股權(quán)質(zhì)押沖動，防范潛在的道德風險。

強化股權(quán)質(zhì)押信息披露?！渡鲜泄拘畔⑴豆芾磙k法》僅要求上市公司披露持股5%以上股東的股權(quán)質(zhì)押情況，未對披露內(nèi)容做出具體規(guī)定。2019年10月上海證券交易所《關(guān)于修訂上市公司股份質(zhì)押（凍結(jié)、解質(zhì)、解凍）臨時公告格式指引》要求上市公司公開披露股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量、質(zhì)權(quán)期限和融資用途等信息，但對投資者最為關(guān)注的質(zhì)押率、抵押率、預警線和平倉線等指標沒有規(guī)定。目前上市公司公告對股權(quán)質(zhì)押資金用途僅做概括性披露，對于生產(chǎn)經(jīng)營的資金具體用于哪些項目等詳細信息鮮有涉及。股權(quán)質(zhì)押信息披露內(nèi)容不能完全反映大股東股權(quán)質(zhì)押的整體狀況，無法使投資者形成理性市場預期，如果股價大幅波動，將導致投資者心理恐慌，不利于市場穩(wěn)定。監(jiān)管制度應明確對大股東信息披露及時性和完整性的責任，要求大股東在股票價格觸及預警線或平倉線時，立即通知上市公司進行公告。公告應對預警線、平倉線、追加擔保和質(zhì)押風險等重要信息進行充分披露，并定期公告公司生產(chǎn)經(jīng)營情況、財務狀況以及質(zhì)押股權(quán)的涉訴情況等。

完善紓困基金的運行和退出機制。為化解股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的金融風險，支持上市公司穩(wěn)健經(jīng)營，2018年底至2019年，各省紛紛成立紓困基金，為市場注入資金，緩解上市公司流動性困局。紓困基金應遵循市場化運作原則，嚴格篩選救助對象，持續(xù)跟蹤上市公司后續(xù)現(xiàn)金流量和股權(quán)質(zhì)押融資的使用情況，評估質(zhì)押股權(quán)后續(xù)平倉的可能性，判斷質(zhì)押對公司生產(chǎn)經(jīng)營、財務狀況和控制權(quán)的影響，持續(xù)監(jiān)控紓困效果，對紓困措施進行動態(tài)調(diào)整。同時，紓困基金應主動參與公司治理，要求大股東控制質(zhì)押比例，為股價下跌的突發(fā)情況提供充分的回旋余地。紓困基金作為戰(zhàn)略投資者，投資年限一般為3至5年，在2023年前后將迎來基金的集中退出期，基金本身應提前做好規(guī)劃，防范集中退出可能導致的股市非理性波動。

整合數(shù)據(jù)，發(fā)揮監(jiān)管合力。目前中國證券登記結(jié)算有限公司的數(shù)據(jù)庫只能取得場內(nèi)質(zhì)押的數(shù)據(jù)，對于場外質(zhì)押情況無法掌握，監(jiān)管層無法全面掌握市場股權(quán)質(zhì)押的整體情況，研判出質(zhì)人的風險狀況。中國證券登記結(jié)算有限公司應與銀保監(jiān)會建立全口徑的上市公司股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)庫，共享信息。數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)應能及時更新質(zhì)押融資資金規(guī)模、質(zhì)押期限、質(zhì)押率和資金流向等關(guān)鍵信息，為監(jiān)管層全方位動態(tài)掌握上市公司股權(quán)質(zhì)押狀況，對風險預研預判提供決策依據(jù)。

加大股權(quán)質(zhì)押期間違法違規(guī)行為的懲罰力度。監(jiān)管層應對股權(quán)質(zhì)押進行持續(xù)監(jiān)督，按照股權(quán)質(zhì)押比率、股價與預警線的偏離度等指標，對上市公司進行分類監(jiān)管。尤其要加強對上市公司信息披露行為的監(jiān)督，對利用控制權(quán)操縱利潤、“粉飾”業(yè)績，在紓困期間清倉式減持等違規(guī)行為從嚴查處，管控股權(quán)質(zhì)押行為帶來的衍生風險。

五、結(jié)束語?

上市公司股權(quán)質(zhì)押融資需求旺盛，股權(quán)質(zhì)押在緩解上市公司融資難、服務實體經(jīng)濟方面發(fā)揮著重要作用。在市場波動較大情況下，股權(quán)質(zhì)押導致的風險事件頻生。上市公司完善內(nèi)部治理，監(jiān)管層形成監(jiān)管合力，紓困基金合理引導，對股權(quán)質(zhì)押風險采取綜合治理措施，才能從根本上破解股權(quán)質(zhì)押風險困局。

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