■閆曉楠

（中央財經(jīng)大學管理科學與工程學院）

1 引 言

2016年10月，國債期貨觸及到歷史高點以后就開始不斷地下跌，在12月15日大規(guī)模跌停，十年國債的到期收益率曲線也受到影響收益率大幅上升，主要原因是中國人民銀行收緊貨幣政策導致資金成本過高，改變了市場的資金預期，最終導致發(fā)生了“債災”。2017 11月14日，十年期國債收益率突破4%，是自2014年10月以來的首次。由此看出，貨幣政策對國債利率期限結構在某種程度上會產(chǎn)生重大影響。目前，我們國家的貨幣政策已經(jīng)轉向了新的價格型調控體系，存貸款基準利率的作用在慢慢減弱，轉為以利率走廊和政策利率為核心。國債收益率作為金融市場利率水平基準指標，不僅是宏觀經(jīng)濟運行狀態(tài)的直接反應，也是國家進行宏觀調控的重要參考。人民幣已經(jīng)被納入國際貨幣基金組織特別提款權籃子，國債市場迎來了新的發(fā)展機遇，在利率改革不斷深化的背景下，分析利率期限結構與宏觀經(jīng)濟的關聯(lián)性具有十分重要的意義。

早期為了解釋利率期限結構的形成機制及特征，學者們提出了預期理論、流動性偏好理論。20世紀70年代歐美國家開始實施利率市場化改革，國外學者針對利率市場的變化提出了一系列的定量化的利率期限結構模型。1981年，我國恢復發(fā)行國債。1996年年底債券中央托管機構—中央國債登記結算公司成立后對收益率曲線的研究才有了實際市場的支撐。朱世武（2006）對比了不同情形下的模型擬合精度，只有Nelson-Siegel svensson模型的收益率曲線在長端趨于平緩。對于國債收益率曲線和宏觀經(jīng)濟變量之間的相互關系，Mishkin（1988）研究發(fā)現(xiàn)國債收益率曲線的長端部分包含通脹預期。Estella和Mishkin（1997）分析了美國和歐洲國家國債收益率曲線與貨幣政策之間的相互作用，認為貨幣政策會影響曲線的斜率部分，因此曲線在預測經(jīng)濟增長和通貨膨脹方面有顯著的效果。國債收益率曲線中蘊含了經(jīng)濟增長的相關信息，能夠指導央行實施預判性的貨幣政策。在此背景下，本文以Nelson-Siegel模型為基礎探究國債利率期限結構與宏觀經(jīng)濟變量之間的關系。

2 國債利率期限結構與宏觀經(jīng)濟關系的理論基礎

貨幣政策效應理論指出在利率期限結構中包含了大量的宏觀經(jīng)濟趨勢信息，其中，斜率因子對預測宏觀經(jīng)濟貢獻最大。當斜率因子變小時，即國債收益率曲線趨于平緩，要實施偏緊的貨幣政策。但是由于存在價格剛性，長期利率并不會迅速的產(chǎn)生變化，短期名義利率會有所上漲，因此導致投資成本增加，經(jīng)濟增長放緩。與此相反，如果短期名義利率上升，則投資成本會降低，機會增加，會促進宏觀經(jīng)濟增長。

宏觀經(jīng)濟影響長期利率則體現(xiàn)在風險溢價上，通貨膨脹的發(fā)生導致通脹預期加大，此時具有較高風險溢價，與此相反，通貨緊縮時具有較低的風險溢價。在一般均衡模型中，長期利率相對于短期利率的風險溢價會受到宏觀經(jīng)濟的影響，比如通貨膨脹、經(jīng)濟增長和貨幣政策等。

3 實證分析

3.1 模型的選取

文章采用Nelson Siegel模型擬合國債收益率曲線，對其長、中、短期部分進行分解。瞬時遠期利率函數(shù)見式1所示，其中，β0代表水平因子，β1代表斜率因子，β2代表曲率因子。τ1為短期利率轉化為長期利率的參數(shù)。

即期利率函數(shù)見式2所示，根據(jù)即期利率可以得出相應的貼現(xiàn)函數(shù)。

（2）VAR模型。

本文采用向量自回歸模型對變量間的關系進行估計，如式3所示：

3.2 數(shù)據(jù)的選取

3.2.1 國債收益率數(shù)據(jù)的選取

本文選取2009年-2017年中債登公布的銀行間固定利率國債（到期）收益率數(shù)據(jù)，覆蓋一個完整的從熊市到牛市再轉向熊市的周期。選取到期期限為1月、3月、6月、9月、1年、3年、5年、7年、10年、15年、20年與30年的12個不同的期限結構，為了與宏觀經(jīng)濟的數(shù)據(jù)頻率保持一致數(shù)據(jù)頻率為月度，選擇每月最后一個交易日的收益率數(shù)據(jù)。

3.2.2 宏觀經(jīng)濟變量的選取

本文在借鑒已有的研究成果的基礎上，選取以下四個變量作為宏觀經(jīng)濟的代表變量分析國債利率期限結構同宏觀經(jīng)濟之間的關聯(lián)性，分別為IVA—工業(yè)增加值當月同比、CPI—居民消費價格指數(shù)當月同比、M2—廣義貨幣供應量同比增長率同比、R007—銀行間7天回購利率月度加權平均。

3.3 國債收益率曲線的擬合

根據(jù)Nelson-Seigel模型擬合的2009年至2017年國債收益率的利率期限結構參數(shù)繪制趨勢圖見圖1所示，三個因子的參數(shù)估計值見表1所示：

圖1 2009-2017年利率期限結構參數(shù)時序圖

表1 利率期限結構參數(shù)的描述統(tǒng)計表

水平因子β0的標準差最小，說明我國長期國債利率的波動幅度較小，比較穩(wěn)定，長期利率趨近于4.328%；β1的均值為-1.822，可以得到短期國債利率大約為2.506%；相比之下，曲率因子β2的波動程度較大，表明我國銀行間國債市場收益率曲線的彎曲程度較大。

水平因子和曲率因子幾乎相互獨立，水平因子對斜率因子有影響，斜率因子與曲率因子相互影響。相關關系的存在為后續(xù)的VAR模型分析提供了參考。

3.4 VAR模型的建立

3.4.1.模型的檢驗

對原序列做ADF檢驗，水平因子、斜率因子、曲率因子和R007通過，對數(shù)據(jù)做一階差分處理，所有變量序列都通過了ADF檢驗。接下來，依據(jù)VAR模型滯后長度標準，確定模型最佳滯后階數(shù)為1階。同時，Johansen協(xié)整檢驗結果顯示變量間存在長期均衡關系。最后，各宏觀經(jīng)濟變量對收益率曲線水平、斜率、曲率因子的因果影響如表2所示：

表2 三個因子的Granger因果檢驗結果匯總表

3.4.2 脈沖響應和方差分析

銀行間國債收益率曲線對宏觀經(jīng)濟變量的脈沖反映結果見表3所示，其中“+”代表國債收益率曲線因子的正向變化，“-”代表因子負向變化。

表3 脈沖響應結果匯總表

①數(shù)量型貨幣政策M2的正向沖擊對水平因子有正向影響；價格型貨幣政策R007的正向沖擊對水平因子的影響有一期的時滯；消費物價指數(shù)CPI的正向沖擊對水平因子有正向影響，經(jīng)濟增長IVA的正向沖擊對水平因子有正向影響，但后期逐漸趨于下降。②數(shù)量型和價格型貨幣政策變量的正向沖擊對斜率因子都是負向影響；CPI的正向沖擊對斜率因子有正向作用；IVA的正向沖擊對斜率因子的影響先負后正。③貨幣政策變量的正向沖擊對曲率因子有正向影響，但價格水平CPI與IVA對曲率因子的影響是負向的。

3.4.3 方差分解

對水平因子進行方差分解發(fā)現(xiàn)，R007對水平因子的影響小于M2，貨幣發(fā)行規(guī)模對水平因子有較大影響，IVA正向沖擊導致的水平因子上升程度小于CPI，說明經(jīng)濟基本面向好可以改善市場預期，但效果不顯著。對斜率因子方差分解，R007對斜率因子的影響比M2大，說明價格型貨幣政策對短期利率有比較好的傳導作用。對曲率因子方差分解，CPI對其影響略大于GDP，說明通貨膨脹是影響國債收益率的重要因素。

3 結論與建議

本文通過對宏觀經(jīng)濟變量作用于銀行間國債收益率曲線的途徑以及方式進行研究得到如下結論：我國債券市場尚不成熟，目前的國債收益率曲線只能單向變動。斜率與曲率因子之間良好的互動關系體現(xiàn)出國債短期與中期收益率對市場經(jīng)濟信息變化較為敏感，國債收益率曲線的近端部分具有較大的市場彈性。債券市場對數(shù)量型與價格型貨幣政策的反應有限，水平和曲率因子對貨幣政策的變動都不敏感，斜率因子對貨幣政策的變化更為敏感。我國銀行間債券市場仍待完善，宏觀經(jīng)濟信息通過國債收益率曲線的傳導路徑存在但效率偏弱。

為了進一步提高宏觀經(jīng)濟信息通過國債收益率曲線的傳導作用，本文建議根據(jù)市場需求合理安排發(fā)行國債的頻率、規(guī)模以及期限結構，為貨幣政策調控提供更好地支持。財政部應考慮到央行公開市場操作制定合理的國債發(fā)行計劃，提高國債收益率曲線的基準效應，改善國債收益率曲線在貨幣政策傳導中的作用。盡管我國債券二級市場規(guī)模得到了增加，但流動性水平仍然較低，相比發(fā)達國家成熟市場仍然存在差距。因此，提高我國債券二級市場的流動性才能構建充分反映市場供求情況的國債收益率曲線，提高政策傳導效果。