鄭建明 孫詩璐 黃曉蓓

1 引 言

高速鐵路（以下簡稱高鐵）作為中國自主創(chuàng)新的標志性成果，在建設方面得到迅猛發(fā)展的同時，也取得了舉世矚目的成就。截止至2018 年底，中國高鐵總營業(yè)里程已達2.9 萬公里，超過世界高鐵總里程的三分之二。2016 年7 月20 日，國家發(fā)改委頒布的《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》中指出，到2020 年底，中國將新建高鐵1.6 萬公里以上，最終形成以“四縱四橫”高鐵為主骨架的快速鐵路網(wǎng)，這充分體現(xiàn)了鐵路部門深入貫徹黨中央供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革戰(zhàn)略部署的重要舉措。隨著高鐵建設的逐步完善，中國在經(jīng)濟、文化以及社會習俗等諸多方面經(jīng)歷了一場劇變，最根本的是高速移動的革命性轉(zhuǎn)變?；诮煌蛇_性原理，高鐵可達性增強了地區(qū)之間的時空收斂，提高了區(qū)域之間人流、物流以及信息流的交換效率，進而有效加強了城市間的經(jīng)濟聯(lián)系（Cao 等，2013［1］；馮長春等，2013［2］）。已有文獻從宏觀層面探討了高鐵開通帶來的重要且積極的效應，包括：促進區(qū)域經(jīng)濟增長（Kim，2000［3］；Elhorst 和Oostergaven，2008［4］）、增強生產(chǎn)要素流動性（董艷梅和朱英明，2016［5］）、加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與升級（張俊，2017［6］）；降低霧霾污染（張華和馮烽，2019［7］）等，然而圍繞高鐵開通影響企業(yè)微觀行為的相關研究相對較少。鑒于此，本文以現(xiàn)金持有為切入點，將高鐵開通引入到公司財務與公司治理領域，并展開系統(tǒng)研究。

現(xiàn)金持有決策是企業(yè)日常管理的重要內(nèi)容，關乎到企業(yè)的生存和發(fā)展（韓立巖和劉博研，2011［8］）。當前世界經(jīng)濟下行風險加大，經(jīng)濟增長疲軟，全球范圍內(nèi)都存在上市公司持有大量現(xiàn)金的現(xiàn)象。尤其在中國等新興經(jīng)濟體國家，由于受到融資約束、投資壁壘以及宏觀經(jīng)濟政策不確定性等諸多因素的沖擊，企業(yè)總體上傾向持有較多現(xiàn)金，以尋求投資項目和抵御資金流斷裂風險（羅進輝等，2018［9］）。同時，新興經(jīng)濟體國家的投資者保護程度和公司治理水平整體偏低，使得大股東和管理層更有動機侵占和濫用企業(yè)現(xiàn)金以滿足私利（Dittmar 和Servaes，2003［10］）。在此背景下，如何提高現(xiàn)金管理效率是當前企業(yè)必須面對的一項現(xiàn)實課題，相關研究引起了學術界的重要關注。已有文獻將公司現(xiàn)金持有的動機歸納為交易性動機、預防性動機以及代理成本動機三個方面（Bates 等，2009［11］）。在新興經(jīng)濟體國家，融資約束和代理問題相對較為嚴重，預防性動機和代理成本動機是上市公司持有大量現(xiàn)金的主要動因（Bates 等，2009［12］）。然而這兩種動機卻對企業(yè)現(xiàn)金持有決策得出了相互沖突的預期，其中預防性動機客觀上要求企業(yè)持有更多現(xiàn)金，而代理成本動機則認為企業(yè)應當盡可能持有較少現(xiàn)金。為此，本文推斷高鐵開通作為一種外部公共治理機制，能夠有效約束現(xiàn)金的使用和分配，進而緩解二者之間的矛盾沖突。高鐵開通提高了信息傳播效率，加強了沿線公司與媒體、機構(gòu)投資者等外部利益相關者的交流與溝通，一方面有利于降低投融資主體之間的信息不對稱，緩解了企業(yè)面臨的融資約束；另一方面，對代理人的自利行為形成有效約束和監(jiān)管，緩解了企業(yè)的代理問題。

本文以2005-2016 年滬深兩市非金融保險類上市公司為研究樣本，根據(jù)上市公司所在城市在研究期間是否經(jīng)歷高鐵開通劃分為試驗組與對照組，運用雙重差分模型（Difference-in-Difference）檢驗高鐵開通對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。研究結(jié)果顯示，高鐵通車以后，沿線公司其現(xiàn)金持有水平會顯著降低。隨后通過橫截面測試，考察上述關系在不同約束條件下是否存在差異。進一步研究顯示，當企業(yè)面臨較高的融資約束程度（SA 指數(shù)越高、民營控股、規(guī)模較?。┮约疤幱谳^弱的外部治理環(huán)境（較少媒體關注、較低機構(gòu)持股比例）的情形下，高鐵開通對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的降低作用更為顯著。最后在安慰劑檢驗、平行趨勢檢驗、增加其他控制變量檢驗、控制公司層面固定效應、改變樣本檢驗以及改變因變量度量方式的多項穩(wěn)健性檢驗后，本文的發(fā)現(xiàn)依然保持穩(wěn)定。

本文的主要貢獻在于以下幾個方面：①本文以公司財務決策為視角，首次考察了高鐵開通對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的治理作用，發(fā)現(xiàn)高鐵開通對公司的財務決策產(chǎn)生重要影響，為高鐵開通如何影響公司微觀行為的提供了新的證據(jù)；②系統(tǒng)檢驗了高鐵開通對企業(yè)高現(xiàn)金持有水平的預防性動機和代理成本動機的影響，有利于豐富和拓展了企業(yè)現(xiàn)金持有的相關研究；③本文的研究實現(xiàn)了國家戰(zhàn)略與企業(yè)微觀行為的有機結(jié)合，為理解中國“高鐵效應”以及地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展提供了經(jīng)驗證據(jù)，對投資者、監(jiān)管機構(gòu)以及政策制定者具有一定的參考價值。

2 文獻回顧

2.1 現(xiàn)金持有行為的動因研究

現(xiàn)金持有決策是企業(yè)流動資產(chǎn)管理中的重要問題，對提高企業(yè)資源管理效率具有重要意義。學術界努力探尋上市公司現(xiàn)金持有的可能動機，將目前的解釋主要歸納為三個方面：交易性動機、預防性動機以及代理成本動機。對于交易動機性動機，Miller 和Orr（1966）［12］以及Mulligan（1997）［13］的研究表明，交易成本的存在使得非現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金資產(chǎn)難以順利實現(xiàn)，因此企業(yè)傾向于持有較多的現(xiàn)金以滿足日常運營需要。對于預防性動機，Opler 等（1999）［14］以及Bates 等（2009）［11］的研究表明，由于信息不對稱的存在可能會引起逆向選擇和道德風險問題，企業(yè)內(nèi)部融資成本明顯低于外部融資成本，從而提高了企業(yè)的融資約束水平，因此企業(yè)出于謹慎性考慮往往維持較高的現(xiàn)金持有水平，以獲取更多投資機會和防止未來資金短缺。而對于代理成本動機，基于Jensen（1986）［15］的“自由現(xiàn)金流假說”，由于現(xiàn)金資產(chǎn)極易容易被侵吞，持有大量現(xiàn)金能夠為管理層過度投資、在職消費以及免受外部資本市場監(jiān)督提供便利，進而惡化公司的代理問題。因此管理層出于自利動機使得公司提高現(xiàn)金儲備。

在中國等新興市場國家，上市公司面臨的融資約束和代理沖突較為嚴重，預防性動機和代理成本動機是影響企業(yè)保持較高現(xiàn)金持有水平的主要因素［11］，一直引起學術界的重要關注。

2.2 公司地理位置以及高鐵通車的經(jīng)濟后果

現(xiàn)有研究表明，公司地理位置對信息不對稱和代理問題產(chǎn)生了重要影響，經(jīng)濟主體之間時空距離的縮短能夠降低信息不對稱和監(jiān)管成本。John 等（2011）［16］首次將地理因素與公司財務決策相結(jié)合，并發(fā)現(xiàn)地處偏遠地區(qū)的公司其信息風險相對較高，代理問題更為嚴重，往往會支付更多的現(xiàn)金股利以緩解代理沖突；Ghoul 等（2013）［17］發(fā)現(xiàn)相比地處中心城市的公司，地處偏遠地區(qū)的公司其債務融資成本和股權融資成本均相對較高，融資約束更嚴重。然而上述研究均存在一個共同缺陷，即公司地理位置選擇與其經(jīng)濟后果形成互為因果關系，具有較強的內(nèi)生性。高鐵開通作為一種天然的“外生沖擊”，對經(jīng)濟主體之間的地理與時間距離產(chǎn)生了顯著的收斂效應，從而緩解了內(nèi)生性問題，提高了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。大量研究從宏觀視角出發(fā)，揭示了高鐵開通對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生的促進作用。Kim（2000）［3］以歐洲和日本兩個地區(qū)的高鐵開通為研究樣本，并發(fā)現(xiàn)高鐵通車后，沿線地區(qū)居民的工作和生活方式發(fā)生了巨變，當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展顯著提高；EIhorst 和Oosterhaven（2008）［4］發(fā)現(xiàn)高鐵開通對減少交通擁擠、提高消費效用以及勞動力空間分布等方面產(chǎn)生了顯著影響，這些方面對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了一定的助推效應；董艷梅和朱英明（2016）［5］發(fā)現(xiàn)高鐵建設重塑了中國經(jīng)濟空間，對區(qū)域就業(yè)、薪酬水平以及經(jīng)濟增長空間產(chǎn)生了直接或間接作用。近期學者開始關注高鐵開通對企業(yè)微觀行為的影響。Giroud（2013）［18］發(fā)現(xiàn)高鐵開通帶來了時間縮短、空間壓縮，降低了投資者信息獲取成本。趙靜等（2018）［19］發(fā)現(xiàn)高鐵通車降低了沿線公司的信息不對稱和監(jiān)管成本，從而緩解了公司未來的股價崩盤風險。而目前鮮有研究關注高鐵開通對公司財務決策的影響，因此本文考察高鐵開通這一外生事件對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，從而彌補現(xiàn)有文獻的不足。

3 理論分析與研究假設

隨著我國交通基礎設施建設不斷完善，高鐵開通是否會影響辦公所在地公司的現(xiàn)金持有水平？本文認為，高鐵開通通過緩解融資約束和改善外部治理環(huán)境，進而對企業(yè)高現(xiàn)金持有水平的預防性動機和代理成本動機產(chǎn)生重要影響。

首先，高鐵開通提高了人員和信息的流動性，有利于降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，緩解了企業(yè)的融資約束，從而降低企業(yè)高現(xiàn)金持有水平的預防性動機。在信息大爆炸時代，網(wǎng)絡、媒體等信息技術的發(fā)展大大降低了投資者的信息獲取成本，然而由于空間距離的存在，企業(yè)與投資者之間的信息不對稱難以完全消除，企業(yè)依然面臨著融資約束問題（John 等（2011）［16］）。已有研究發(fā)現(xiàn)，地處偏遠地區(qū)的企業(yè)受到嚴重的信息不對稱，其融資渠道較為單一，主要依賴當?shù)亟鹑跈C構(gòu)進行債務融資，而該融資方式其成本相對較高，能夠提高企業(yè)的融資約束程度（Ghoul等（2013）［17］）。為此，為了保證財務靈活性，企業(yè)需要持有更多現(xiàn)金以緩解融資約束。而高鐵開通加快了人員流動，提高了信息傳播效率，從而提高了公司透明度；更重要的是，高鐵開通能夠降低外部投資者的獲取“軟信息”成本，緩解了投融資主體之間的信息不對稱。而信息不對稱的緩解一方面有助于投資者更好地評估其所承擔的信息風險，進而提高為企業(yè)提供外部資金支持的主觀意愿而減少對內(nèi)源融資的依賴；另一方面，能夠降低投資者要求的風險溢價補償，進而降低企業(yè)的外部融資成本。

其次，高鐵開通能夠降低投資者的監(jiān)管成本，有利于提高公司治理水平，進而降低企業(yè)高額現(xiàn)金持有的代理成本動機。Dyck 等（2008）［20］認為，媒體報道其監(jiān)管作用較強，具有較強的輿論導向功能，通過塑造和影響企業(yè)高管的社會聲譽和公眾形象，對企業(yè)的壞消息和管理層的腐敗行為實施有效監(jiān)管。Choi 等（2012）［21］發(fā)現(xiàn)，空間距離縮短能夠增強審計師的監(jiān)督能力，通過與企業(yè)員工、高管以及競爭對手等利益相關者進行非正式交談，外部審計師能夠有效評估企業(yè)管理層其自利行為。而高鐵開通減少了人們的出行成本和時間成本，為商務人士實地調(diào)研和商業(yè)交往提供便利。例如，媒體記者、機構(gòu)投資者以及審計師等外部利益相關者能及時到達目的地開展實地調(diào)研?？梢姡哞F開通能夠加強企業(yè)與外部利益相關者的聯(lián)系，降低了監(jiān)管成本，能夠有效約束大股東和管理層的代理行為，因而能夠降低公司出于代理成本動機而持有較多現(xiàn)金；此外，高鐵開通降低了信息獲取成本，通過緩解信息不對稱而增強外部利益相關者對大股東和管理層的有效評價和監(jiān)督，從而也有助于降低企業(yè)的代理問題。

綜上所述，由于我國的上市公司的現(xiàn)金持有決策主要是基于預防性動機和代理成本動機，而高鐵開通有利于同時減弱上述兩類動機，從而降低公司的現(xiàn)金持有水平，由此，本文提出以下假設：

相對于所在城市沒有開通高鐵的上市公司，高鐵通車以后，沿線上市公司的現(xiàn)金持有水平顯著降低。

4 研究設計

4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文采用雙重差分法檢驗高鐵開通對公司現(xiàn)金持有水平的影響。公司所在城市在此期間經(jīng)歷了高鐵開通，說明對具體某一試驗組公司而言，研究年度必須包含高鐵開通之前與高鐵開通之后，因此，我們將上市公司辦公所在地所屬地級市在樣本期間內(nèi)是否開通高鐵將樣本劃分為試驗組和對照組，并將2005-2016 年定義為研究區(qū)間。根據(jù)以下標準，剔除了部分觀測值：①由于金融保險行業(yè)具有特殊性，剔除金融保險類公司；②剔除ST 和PT 公司；③剔除研究期間內(nèi)，數(shù)據(jù)缺失或關鍵指標不連續(xù)的樣本。最終獲取了16842 個有效公司-年度觀測值。同時為防止異常值的影響，本文還對所有的連續(xù)變量在1%和99%水平上進行Winsorize 處理，所有回歸的標準誤在公司層面上進行cluster 處理。本文高鐵線路、高鐵通車時間和所經(jīng)城市來源于國家鐵路局網(wǎng)站，上市公司辦公所在地地址來源于上市公司年報，財務數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)以及產(chǎn)權性質(zhì)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來源于WIND 數(shù)據(jù)庫，新聞媒體報道數(shù)量來源于百度新聞搜索引擎。

4.2 模型設定與變量定義

由于高鐵的開通為分批次進行，不同城市高鐵開通的年份并不相同。借鑒趙靜等（2018）［19］的研究設計，本文采用雙重差分法考察高鐵開通對公司現(xiàn)金持有水平的影響，并構(gòu)建如下回歸模型：

模型中，下標i 表示公司，t 表示年份，εi,t表示隨機擾動項；vt 為時間固定效應，用于排除隨時間變化的宏觀經(jīng)濟因素對結(jié)論的影響；λi,s為公司所在行業(yè)固定效應，用于排除公司i 的任何不可觀察的行業(yè)不變效應；被解釋變量為現(xiàn)金持有水平（CashHolding），借鑒Opler 等（1999）［14］以及楊興全和尹興強（2018）［22］等文獻，本文將現(xiàn)金持有定義為（貨幣資金+短期投資（2007 年后為交易性金融資產(chǎn)））/（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物）。

解釋變量Treatment 為虛擬變量，樣本期間內(nèi)上市公司i 的辦公所在地開通了高鐵（試驗組），取值為1，而樣本期間內(nèi)上市公司i 的辦公所在地未開通高鐵（對照組），取值為0；Opening 同樣為虛擬變量，表示高鐵通車的影響時間，當上市公司i 辦公所在地在高鐵開通后的年份，取值為1，開通前的年份取值為0。β2 是本文重點關注的系數(shù)，衡量的是試驗組上市公司在高鐵通車前后現(xiàn)金持有水平的變化相比對照組上市公司現(xiàn)金持有水平變化的差異。β2 為負，意味著高鐵開通降低了現(xiàn)金持有水平，反之，則表示高鐵開通提高了現(xiàn)金持有水平。

此外，為了提高模型的解釋力和回歸模型的擬合優(yōu)度，本文根據(jù)已有現(xiàn)金持有水平的相關研究（楊興全和孫杰，2007［23］），控制以下變量：公司規(guī)模（LnSize）、資產(chǎn)收益率（Roa）、財務杠桿（Lev）、現(xiàn)金流量占比（Ncf）、資本支出（Capexp）、公司成長性（Growth）、營業(yè)利潤率（Oi）、股權集中度（Top1）、董事會規(guī)模（Bsize）以及獨立董事占比（Idpdt）。此外，我們還在模型中控制了年度以及行業(yè)固定效應。變量的詳細說明見表1。

表1 變量定義及描述

5 實證結(jié)果分析

5.1 描述性統(tǒng)計分析

表2 報告了主要變量的描述性統(tǒng)計。CashHolding 均值為0.178，意味著樣本公司的年度現(xiàn)金持有量平均約占非現(xiàn)金資產(chǎn)總額的18%，與王紅建等（2014）［24］的研究發(fā)現(xiàn)基本一致。Treatment 均值為0.856，說明截至2016 年底，85%的樣本公司所在城市開通了高鐵；Opening 均值為0.426，說明43%的樣本為高鐵開通之后的區(qū)間，略高于趙靜等（2018）［19］的研究發(fā)現(xiàn)，說明近年來更多城市開通了高鐵線路。在控制變量中，Lev 均值為0.482，說明樣本公司資產(chǎn)負債率較為穩(wěn)定；Ncf 均值為0.049，Top1 均值為0.361，Bsize 均值為2.293，Idpdt 均值為0.363，這些結(jié)果與我國上市公司實際的公司治理情況基本一致。其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2 所示。

表2 描述性統(tǒng)計分析

表3 報告了主要變量的Pearson 相關系數(shù)矩陣。其中，CashHolding 與Treatment相關系數(shù)為0.004，相關性并不顯著，說明高鐵開通城市與公司現(xiàn)金持有水平并不存在顯著的相關性。CashHolding 與Opening 相關系數(shù)為-0.021，且在1%水平上顯著。說明在不考慮其他因素時，高鐵開通時間與公司現(xiàn)金持有水平顯著負相關。由此可知，高鐵開通以后，公司現(xiàn)金持有水平降低，初步驗證了本文的基本假設。此外，我們發(fā)現(xiàn)各個變量之間的相關系數(shù)均小于0.5，說明各個變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 Pearson 相關系數(shù)矩陣

續(xù)表

5.2 回歸結(jié)果與分析

表4 報告了高鐵開通對公司現(xiàn)金持有水平的影響結(jié)果。第（1）列和第（2）列分別對模型（1）進行了單變量和全變量回歸，回歸結(jié)果顯示，Opening 回歸系數(shù)分別為-0.015 和-0.012，且分別在1%和5%的水平下顯著，說明高鐵開通顯著降低了沿線公司的現(xiàn)金持有水平，支持了本文假設的理論預期。此外，Treatment 回歸系數(shù)分別為0.006 和0.008，但不顯著，說明在沒有高鐵之前，試驗組和對照組兩組樣本公司的現(xiàn)金持有水平并不存在較大差異。

表4 高鐵開通與現(xiàn)金持有水平

續(xù)表

5.3 機制檢驗

前文的假設推斷中認為，高鐵開通一方面有利于降低投融資雙方的信息不對稱程度，從而緩解企業(yè)面臨的融資約束；另一方面有利于改善企業(yè)的外部治理環(huán)境，使得企業(yè)的代理成本更低?？梢?，高鐵開通形成一種良好的外部治理機制，能夠同時對企業(yè)高現(xiàn)金持有水平的預防性動機和代理成本動機產(chǎn)生顯著的抑制作用，從而降低了企業(yè)現(xiàn)金持有水平。為此，基于以上分析，我們從融資約束和外部治理環(huán)境兩個方面，考察高鐵開通對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響路徑。

（1）融資約束

高鐵開通通過提高信息流的交換效率，降低了投融資主體之間的信息不對稱，緩解了企業(yè)面臨的融資約束，從而降低了因預防性動機而持有較多現(xiàn)金。為此，我們試圖檢驗高鐵開通與企業(yè)現(xiàn)金持有水平在融資約束程度較高的情形下有何變化。

為了避免內(nèi)生性的干擾及從長期角度描述融資約束特征的目的，本文采用SA指數(shù)衡量融資約束程度。基于Hadlock 和Pierce（2010）［25］的研究，選取公司規(guī)模和公司年齡兩個外生性較強且隨時間變化不大的變量，然后運用Ordered Probit 模型估計出SA 指數(shù)的計算公式：-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age，該指數(shù)為負且絕對數(shù)越大，說明企業(yè)面臨的融資約束越嚴重。此外，借鑒Fazzari 等（1988）［26］的研究，我們還采用企業(yè)層面指標（公司規(guī)模和產(chǎn)權性質(zhì)）衡量融資約束的可能性。一般來說，規(guī)模較小的企業(yè)其信息不對稱程度相對較高，擔保價值也降低，通常面臨的融資約束程度較嚴重（劉行等，2019［27］）；此外在中國特殊的制度背景下，相對民營企業(yè)，由于預算軟約束，國有企業(yè)可能難以陷入融資約束（林毅夫和李志赟，2004［28］）。為此，本文預期在SA 指數(shù)較高、小規(guī)模企業(yè)以及民營企業(yè)中，高鐵開通降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平的效應更顯著。表5 報告了不同融資約束程度下，高鐵開通影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的分組回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在表5 的第（2）列、第（4）列以及第（6）列中，Opening 的回歸系數(shù)分別為-0.025、-0,024 和-0.026，且均在1%水平上顯著；而在第（1）列、第（3）列以及第（5）列中，Opening 的回歸系數(shù)在三組中均不顯著。說明在SA 指數(shù)較高、小規(guī)模公司以及民營企業(yè)中，高鐵開通降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用越顯著，而SA 指數(shù)較低、大規(guī)模公司以及國有企業(yè)中，高鐵開通對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響并不顯著。

表5 融資約束、高鐵開通與現(xiàn)金持有水平

（2）外部治理環(huán)境

高鐵的開通不僅能夠降低現(xiàn)有利益相關者的監(jiān)管成本，同樣能夠引起新的外部利益相關者的關注和監(jiān)督，例如更多的媒體機構(gòu)、機構(gòu)投資者能夠有效約束企業(yè)大股東和管理層的自利行為。因此，本文預期高鐵開通通過降低監(jiān)管成本，進而降低企業(yè)因代理成本動機而持有較多的現(xiàn)金，該降低作用在處于外部治理環(huán)境較弱的企業(yè)中更為顯著。

本文分別采用機構(gòu)投資者持股和媒體關注度衡量外部治理環(huán)境。媒體機構(gòu)具有信息挖掘和傳播功能，不僅發(fā)揮著信息中介的作用，同時具有強大的輿論導向，通過塑造和影響管理層的社會聲譽和公眾形象，進而有效防范和監(jiān)督大股東和管理層的機會主義行為（Dyck 等（2008）［20］;鄭寶紅和吳偉榮，2016［29］）。而羅進輝等（2018）［9］認為新聞媒體的頻繁報道能夠同時抑制企業(yè)高額持現(xiàn)的預防性動機和代理成本動機，從而抑制企業(yè)高額持現(xiàn)的現(xiàn)象。此外，也有文獻證明了機構(gòu)投資者是一支積極的外部監(jiān)督力量，機構(gòu)投資者持股能夠影響公司決策效率，對代理人的機會主義行為能夠有效監(jiān)督和約束（Klein 和Zur，2009［30］; Helwege 等，2012［31］）。為此，本文運用較低的機構(gòu)投資者持股和較低的媒體曝光度來衡量較弱的外部治理環(huán)境具有一定的理論依據(jù)。表6 的第（2）列和第（4）列中，Opening 的回歸系數(shù)分別為-0.026和-0.031，且均在1%水平上顯著；而在第（1）列和第（3）列中，Opening 的回歸系數(shù)在兩組中均不顯著，說明在機構(gòu)投資者持股比例較低以及媒體關注度較低的企業(yè)中，高鐵開通后降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用更為顯著。

表6 外部監(jiān)管、高鐵開通與現(xiàn)金持有水平

續(xù)表

6 穩(wěn)健性檢驗

6.1 安慰劑檢驗

高鐵開通與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的關系可能并不是由高鐵開通所致，而是由于開通高鐵的沿線城市具有選擇性，進而所導致估計偏誤，也可能是由于高鐵通車在時間上同樣具有顯著性，即存在未觀測到的因素既影響了高鐵開通的時間，也影響到了公司的現(xiàn)金持有決策。為了解決該問題，本文采用安慰劑檢驗提高本文結(jié)論的有效性。

在安慰劑檢驗中，本文借鑒宋云玲等（2019）［32］的做法，將高鐵開通年份分別提前3 年和4 年作為偽高鐵開通時間，構(gòu)造兩個偽高鐵開通虛擬變量Opening3 和Operating4，并帶入模型（1）進行檢驗，表7 報告了回歸結(jié)果，第（1）列為高鐵開通前推3 年的回歸結(jié)果，Opening3 的回歸系數(shù)為-0.007，但不顯著；而第（2）列為高鐵開通前推4 年的回歸結(jié)果，Opening4 的回歸系數(shù)同樣不顯著。該結(jié)果排除了未觀察因素對本文結(jié)論的影響，上市公司現(xiàn)金持有水平的降低確實受到高鐵通車這一事件的影響。

表7 安慰劑檢驗

續(xù)表

6.2 平行趨勢檢驗

為了檢驗高鐵開通前后不同時間段對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的差異影響，本文采用平行趨勢檢驗，考察高鐵通車前后不同時間的效果。本文設置虛擬變量BEF3、BEF2 和BEF1，分別代表高鐵通車前3 年、2 年和1 年；同時設置虛擬變量OPEN1、OPEN2 和OPEN3，分別代表高鐵通車后1 年、2 年和3 年。以這些虛擬變量取代Opening，重復模型（1）的回歸。表8 報告了平行趨勢檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，BEF3、BEF2 和BEF1 回歸系數(shù)均不顯著，說明辦公所在地經(jīng)歷高鐵開通的公司和辦公所在地未開通高鐵的公司至少在開通高鐵的前3 年呈現(xiàn)相同的時間趨勢，該結(jié)果再次驗證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表8 平行趨勢檢驗

續(xù)表

6.3 增加控制變量的檢驗

李鳳羽和史永東（2016）［33］認為，經(jīng)濟政策確定性將會影響公司的現(xiàn)金持有決策，當經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)往往會提高現(xiàn)金持有水平。因此，本文在模型（1）中納入了經(jīng)濟政策不確定性指標（Policy），表9 第（1）列報告了回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，Opening 的回歸系數(shù)顯著為負，說明增加了經(jīng)濟政策不確定性指標后，本文的結(jié)論并未發(fā)生改變。而Policy 與現(xiàn)金持有水平在1%的水平上顯著正相關。說明經(jīng)濟政策不確定性越高，企業(yè)的代理沖突越嚴重，現(xiàn)金持有水平越高。

6.4 控制公司固定效應

防止有其他公司層面遺漏變量對本文結(jié)論的影響，本文模型（1）中加入公司層面固定效應。表9 中第（2）列報告了回歸結(jié)果，Opening 的回歸系數(shù)為-0.011，且在5%水平上顯著，說明在控制了公司層面固定效應之后，高鐵開通顯著降低沿線公司現(xiàn)金持有水平的結(jié)論仍然成立。由此可見，遺漏變量問題并不會影響本文的研究結(jié)論。

表9 控制經(jīng)濟不確定性因素的影響及公司固定效應

續(xù)表

6.5 改變樣本檢驗

由于處于偏遠省份和中心城市的配套基礎設施也可能會對本文結(jié)論產(chǎn)生影響，因此，本文去除偏遠省份樣本（如云南、青海、西藏）以及去除中心城市樣本（省會城市和副省級城市），再對模型（1）進行重復檢驗。表10 中第（1）列和第（2）報告了回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，Opening 的回歸系數(shù)均顯著為負，說明高鐵開通降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平的估計結(jié)果是穩(wěn)健的。

6.6 重新度量現(xiàn)金持有水平

借鑒楊興全和尹興強（2018）［22］的做法，采用經(jīng)年度行業(yè)均值調(diào)整后的公司現(xiàn)金持有水平來重新定義本文的因變量（CashHolding_Adj），表10 中第（3）列報告了回歸結(jié)果，Opening 的回歸系數(shù)依然顯著為負，本文的結(jié)論并未發(fā)生改變。

表10 改變樣本檢驗和重新度量現(xiàn)金持有水平

續(xù)表

7 結(jié)論

現(xiàn)金資產(chǎn)被視為企業(yè)維持生命的“血液”，尤其在新興經(jīng)濟體國家的上市公司顯得尤為突出。主要原因在于，由于面臨金融危機、融資約束以及國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等諸多不確定性因素的影響，企業(yè)為了防止資金鏈斷裂和捕捉未來投資機會，將會保持較高的現(xiàn)金儲備量。高鐵的開通縮短了區(qū)域之間的地理與時間距離，提高了人流、物流及信息流的交換效率，緩解融資約束的同時發(fā)揮有效的外部治理作用，進而同時抑制了企業(yè)高現(xiàn)金持有的預防性動機與代理成本動機。本文視“高鐵通車”為一項“準自然實驗”，以中國A 股上市公司2005-2016 年的數(shù)據(jù)為樣本，檢驗了高鐵開通對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，進而揭示交通基礎設施改善對企業(yè)微觀經(jīng)營行為的重要性。

本文通過構(gòu)建雙重差分模型，考察了高鐵開通對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。研究結(jié)果表明，高鐵通車以后，沿線公司其現(xiàn)金持有水平顯著降低。進一步考察高鐵開通影響現(xiàn)金持有水平的內(nèi)在機制，發(fā)現(xiàn)在SA 指數(shù)較高、規(guī)模較小及民營控股的企業(yè)中，高鐵開通對現(xiàn)金持有水平的降低更顯著，說明高鐵開通能夠有效提高信息流的傳送效率，降低了投融資主體之間的信息不對稱，緩解了企業(yè)面臨的融資約束，進而降低了為預防性動機而持有較多現(xiàn)金；此外，我們還發(fā)現(xiàn)，在機構(gòu)投資者持股比例較低、媒體曝光度較低的企業(yè)中，高鐵開通對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的降低更顯著，說明高鐵的開通縮短了資本市場參與主體之間的時空距離，加強了上市公司與機構(gòu)投資者、媒體等外部監(jiān)管者的交流與溝通，有助于監(jiān)督和防范大股東以及管理層的機會主義行為，從而減少了因代理成本動機而持有較多的現(xiàn)金。

基于以上研究，本文有如下建議：第一，本文的研究為優(yōu)化我國高鐵網(wǎng)絡提供了經(jīng)驗證據(jù)。高鐵建設具有較強的正外部性，不僅能夠促進地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展，而且對提高公司的現(xiàn)金管理效率產(chǎn)生顯著效應。由此說明，我國高速鐵路發(fā)展規(guī)劃的戰(zhàn)略布局和發(fā)展方向是正確的；第二，本文從公司財務戰(zhàn)略角度，揭示了上市公司的地理特征對現(xiàn)金持有決策的影響，為現(xiàn)金持有的影響因素研究提供了全新視角；第三，本文的結(jié)論為交通基礎設施建設對企業(yè)微觀經(jīng)營行為的影響提供了經(jīng)驗證據(jù)，高鐵開通緩解了企業(yè)面臨的融資約束，改善了企業(yè)外部治理環(huán)境，對上市公司、投資者以及監(jiān)管機構(gòu)具有一定的參考價值。