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        我國社?;鹬貍}股的持股特征及其收益風險的評價

        2020-04-10 06:46:10金遠培周方召賀志芳
        經(jīng)濟研究導刊 2020年5期
        關鍵詞:社?;?/a>重倉股風險

        金遠培 周方召 賀志芳

        摘 要:社?;鹋c我國社會保障體系息息相關,社?;鸬谋V翟鲋祵ξ覈鐣U象w系的可持續(xù)發(fā)展意義重大。考察我國社?;鸬某止善谩⑹找婧惋L險情況并據(jù)此對社?;鸬耐顿Y方式做出調(diào)整,有助于改善社?;鹞磥淼氖找媲闆r,提升社?;鸬目癸L險能力。實證結(jié)果表明,我國社?;鹬貍}股投資組合偏好持有醫(yī)藥生物、銀行、食品飲料等行業(yè)的股票,但持股并未對公司的社會責任表現(xiàn)有更強烈的偏好;社?;痖L期持有的重倉股投資組合收益表現(xiàn)并不理想,但對風險的控制能力較強。

        關鍵詞:社保基金;重倉股;持股特征;收益;風險

        中圖分類號:F842;F832.5;F224? ? ? 文獻標志碼:A? ? ? 文章編號:1673-291X(2020)05-0134-06

        社會保障制度是關乎民生的國家大計,涉及到廣大民眾的養(yǎng)老、醫(yī)療和失業(yè)救濟等重大的民生問題,長久以來一直受到政府和社會各界的極大關注。社會保障基金作為社保制度的經(jīng)濟基礎是維持社保制度持久、平穩(wěn)運行的基石,而社?;鹛厥獾闹贫葘傩院蜕鐣傩允沟萌绾螌崿F(xiàn)社保基金的保值和增值成為了世界各國政府密切關注的問題。與美國的審慎原則不同,中國社?;鹂梢院侠砝萌牍缮鲜泄镜姆绞綄崿F(xiàn)資產(chǎn)的保值增值,通過資本市場實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展[1]。全國社?;鹄硎聲蟾娴臄?shù)據(jù)顯示,2008—2018年我國社?;鹳Y產(chǎn)總額處于逐年上升的態(tài)勢,但是收益率情況卻波動較大。由于我國股票市場特殊的風險特點以及社保基金較弱的抗風險能力,部分年份甚至出現(xiàn)了虧損的情況。①社保基金的發(fā)展影響著社會穩(wěn)定、經(jīng)濟的發(fā)展和民眾的幸福,它的收益和風險情況與基金管理機構(gòu)、政府、民眾和利益相關者息息相關。社?;鸬氖找婧惋L險變化對其保值和增值目標的實現(xiàn)至關重要。

        一、文獻綜述

        (一)社?;鹪谥袊陌l(fā)展

        自2001年第一次進入資本市場,我國社?;鹑〉昧撕芏嘞踩顺煽儯Y產(chǎn)總額不斷攀升,社會各界的關注程度日益提高。一部分學者認為,社?;饘ξ覈鲜泄镜墓局卫砗蜆I(yè)績增長起到了重要作用,推動了證券市場的發(fā)展。李春濤等認為,社?;鹌鸬搅藢ι鲜泄镜谋O(jiān)督和治理作用,這對實現(xiàn)社?;鹪鲋涤兄匾饬x[2]。然而事實上,近年來社?;鹬饾u暴露出投資收益相對偏低、缺乏合理有效的監(jiān)管體系以及管理中復雜的委托代理風險等諸多問題,這與實現(xiàn)社保基金在“保值”的前提下“升值”的美好愿景相去甚遠[3]。劉永澤和唐大鵬運用時間序列ARMA模型對社?;鸬膬敻赌芰M行預測,發(fā)現(xiàn)我國社?;痤A計在2030年左右出現(xiàn)虧損[4]。社?;鹱鳛槿嗣裥腋I畹奈镔|(zhì)保障,當務之急是增加它的收入來源。

        (二)社?;鸬耐顿Y特點和投資偏好

        我國社保基金以價值為導向的同時追求安全第一。努力平衡基金的收益性和穩(wěn)定性是其穩(wěn)健型投資風格形成的原因。社保基金的特點使得社?;鹪谕顿Y時需要同時考慮安全性和收益性,在確保安全性的基礎上,降低費用、提高效率、獲得最大收益[5]。易沛和張偉利用社保基金2010—2016年股市數(shù)據(jù)作為樣本,針對社保基金的投資偏好和持續(xù)性進行研究,發(fā)現(xiàn)“長期投資”能夠促進基金業(yè)績增長[6]。也有部分學者認為,我國社會基金投資組合的擇時能力較強,當股票市場處于周期性底部時,社?;鸬氖芡腥烁猛顿Y周期性行業(yè)[7]。

        (三)社?;鸬氖找婧惋L險研究

        社保基金的績效評價既要考慮到社?;鸬氖找妫惨吹缴绫;鸬耐顿Y風險。目前,大部分學者認為社?;鸬氖找姹憩F(xiàn)較好,存在一定的超額收益。胡繼曄通過對中國證券市場十多年來的數(shù)據(jù)進行實證研究,結(jié)果顯示,社保進入股票市場有利于分散投資風險,獲得更多收益[8]。魏曉琴等通過對社?;鹜顿Y組合整體的實證研究發(fā)現(xiàn)社保基金各投資組合均實現(xiàn)了超額收益[9]。Li的研究也認為,從收益風險整體來看,社?;鸾M合投資效果好于大盤[10]。但是也有部分學者提出不同看法。王凱通過實證研究發(fā)現(xiàn),我國社?;鹜顿Y組合的平均收益和績效不如大盤收益,但風險卻超過市場風險[11]。

        對于社?;鸬目癸L險能力,部分學者表明當股票市場處于穩(wěn)定周期時,社保基金能夠通過提高股票的定價效率來降低投資組合風險[12]。唐大鵬和翟路萍利用CAPM模型和VaR模型對不同時長的社?;鹜顿Y組合進行實證研究,結(jié)果表明全國社?;鹜顿Y組合確實規(guī)避了一定程度上的系統(tǒng)風險,但持股時長對風險規(guī)避并沒有明顯的影響[13]。蔣萌和余佳子選擇社?;鹨荒甑臄?shù)據(jù)作為研究樣本,運用CAPM模型對社?;鹜顿Y組合的收益和風險進行檢驗,得出結(jié)論:投資組合的收益率表現(xiàn)超過市場表現(xiàn),對總風險的分散能力較強,但對非系統(tǒng)性風險的分散能力較差[14]。

        綜上所述,盡管社?;鹪谖覈陌l(fā)展已有時日,也取得了一些令人矚目的成績,但仍然面臨著投資收益不高、風險不低、監(jiān)管不嚴等問題,而且學術各界對社保基金投資的行業(yè)偏好特征、投資是否考慮企業(yè)社會責任的影響、投資時長影響以及績效與抗風險能力的看法尚未達成一致。因此,本文通過實證檢驗對以上尚未解決的問題進行探究。

        二、實證研究方法

        (一)收益和風險評價指標選取

        本文從社保基金重倉股投資組合的收益水平和風險狀況對其業(yè)績進行評價。

        1.收益評價

        本文評價社?;鹗找娴幕鹗找媛手笜酥饕ㄈ占訖?quán)平均收益率、日均超額收益率及累計收益率三方面。

        (3)風險規(guī)避率

        如果僅僅使用VaR值對風險情況進行描述則無法直觀地展現(xiàn)社保基金重倉股投資組合的風險規(guī)避程度,所以本文引進了風險規(guī)避率的概念,通過計算社?;鹬貍}股股票單獨的VaR值的總和與社?;鹬貍}股投資組合VaR值的差額占社?;鹬貍}股投資組合VaR值的比例,即風險規(guī)避率,可以看出社?;鹬貍}股投資組合的風險規(guī)避程度的大小。

        如果社?;鹬貍}股股票單獨的VaR值的總和與社?;鹬貍}股投資組合VaR值相同,則說明不具有風險分散能力,即相關系數(shù)等于1;如果社?;鹬貍}股股票單獨的VaR值的總和與社?;鹬貍}股投資組合VaR值不相同,相關系數(shù)小于1,則說明社?;鹬貍}股投資組合確實具備風險分散的能力,能夠規(guī)避一定程度的風險。據(jù)此計算各年的風險規(guī)避率和最大可能風險損失值情況,假如風險規(guī)避率越大、最大可能風險損失值越小,說明社?;鹬貍}股投資組合的風險規(guī)避能力越強。

        (二)市場基準組合的構(gòu)建與市場無風險利率選取

        為了更準確地衡量投資者投資能力和水平,學者們往往會構(gòu)建一個市場基準組合來反映基金管理人的運作結(jié)果。考慮到我國的證券市場包括滬深兩市,單獨選取上證指數(shù)或者深證指數(shù)并不合理,所以選擇用滬深300指數(shù)作為市場基準組合。

        三、數(shù)據(jù)描述和實證結(jié)果

        (一)樣本選取和數(shù)據(jù)描述

        本文在借鑒已有研究的基礎上,對研究樣本、研究角度和研究內(nèi)容做出創(chuàng)新,在選取研究對象時打破了投資組合的限制,選擇2010—2018年每年每季度持有的前十大重倉股,一共45只股票作為樣本,將每年十只重倉股股票視為一個投資組合,代表該年全國社?;鸬恼w收益和風險情況。另外,本文為了探究社?;饘﹂L期持有的重倉股股票偏好和收益風險的情況,特意選擇了社?;鹈磕昝考径榷汲钟械闹貍}股作為研究樣本,借此考察“長期投資”對社?;鸬挠绊憽@?,2017年全年持有的股票數(shù)有947只,這十只股票僅占1%,但社保基金對它們的投資額占到全年投資總額的12.29%,因此具有很強的代表性。本文中全國社?;鹬貍}股投資組合持股名單來自WIND數(shù)據(jù)庫,研究使用的股價、個股日收益率、無風險收益率和滬深300指數(shù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫,研究使用的統(tǒng)計軟件為STATA 15.1和MATLAB 2018b。

        (二)全國社?;鹬貍}股投資組合選擇的行業(yè)偏好

        1.行業(yè)分類標準的選擇

        確定一個科學的行業(yè)分類標準是準確考察社保基金重倉股投資組合行業(yè)選擇偏好的前提,為了更加清晰地看出行業(yè)偏好的趨勢變化,選用申銀萬國的一級行業(yè)分類標準對45只樣本股票進行分類。

        2.社保基金重倉股選擇的總體行業(yè)偏好

        表1列示了目前證券市場和社?;鹬貍}股樣本中的行業(yè)分布情況。相對差異表明社保基金對該行業(yè)的看法,當社?;鹂礉q某行業(yè)時,就會增持某行業(yè)的股票,看跌則相反。所以,假如相對差異為正值,則說明社?;饘Υ诵袠I(yè)的發(fā)展前景有信心;假如相對差異為負值,則會減持到低于市場分布比例。其中,重倉股并未涉獵鋼鐵、機械設備、建筑材料、農(nóng)林牧漁、輕工制造、通信、休閑服務和綜合行業(yè)。

        在全國社保基金重倉股投資偏好較強的行業(yè)中,醫(yī)藥生物、銀行、食品飲料、建筑裝飾、商業(yè)貿(mào)易、汽車、公共事業(yè)和房地產(chǎn)占比位列前三;在我國社?;鹬貍}股持股與證券市場分布情況相差較大的行業(yè)中,銀行、食品飲料、家用電器和采掘占比排名前三,是社?;鹂礉q的行業(yè),而非銀金融、傳媒等相對差異為負值的行業(yè)則為社保基金不看好的行業(yè)。由此可見,收益較穩(wěn)定、風險較低的行業(yè)依然是社保基金重倉股極為看重的行業(yè)。

        3.全國社?;鹬貍}股選擇的企業(yè)社會責任偏好

        由信號理論可知,企業(yè)社會責任表現(xiàn)越好的公司可能會吸引更多的投資者。為了考察社?;鹪谶x擇股票時是否會考慮企業(yè)的社會責任表現(xiàn),本文通過網(wǎng)頁數(shù)據(jù)抓取了和訊網(wǎng)公布的2010—2018年企業(yè)社會責任評分,將社?;疬x擇的重倉股股票按照CSR得分從低到高分為CSR1—CSR4四組,分別計算出各組持股比例的均值,使用單變量分組分析法,在不考慮公司特征的情況下,考察企業(yè)社會責任與基金重倉股持股比例之間的關系,結(jié)果如表2所示。隨著企業(yè)社會責任得分的增大,持股比例從0.015 0顯著增加到0.031 2,接著顯著降低至0.010 4,而CSR4—CSR1的結(jié)果則顯著為負,這說明社?;鹪谶x擇重倉股股票時尚未考慮到企業(yè)社會責任的影響。

        (三)收益水平的分析

        從基金的日均收益率、日均超額收益率以及累積收益率來考察基金的直接收益情況。在2010—2018年間,社?;鹬貍}股投資組合超過半數(shù)年份(5年)的日加權(quán)平均收益率、日超額收益率和累積收益率為正,其余年度的整體表現(xiàn)不理想。

        (四)風險情況的評價

        1.資本資產(chǎn)定價模型

        從表4中不難看出,2017年社?;鹬貍}股投資組合是0.45,這意味著該年當股票市場指數(shù)下降1%時社保基金重倉股投資組合損失0.45%,波動幅度比股票市場小,說明全社?;鹬貍}股投資組合確實規(guī)避了市場部分的系統(tǒng)性風險,這和社?;鸬耐顿Y原則一致。

        2.VaR風險管理模型

        2010—2018年社?;鹬貍}股投資組合風險情況如表5所示。以2017年為例,該結(jié)果的經(jīng)濟意義是:有95%的把握認為社?;鹬貍}股投資組合的損失不超過279 559.30萬元,與個股風險簡單累加總相比規(guī)避了85.43%的投資風險,說明社?;鹬貍}股投資組合確實在一定程度上規(guī)避了投資風險。

        四、對策與建議

        本文通過對社保基金重倉股持股偏好以及收益、風險的實證研究發(fā)現(xiàn),社?;鹬貍}股對醫(yī)藥生物、銀行、食品飲料等行業(yè)的股票表現(xiàn)出更強的持股偏好,也確實規(guī)避了一定程度的系統(tǒng)性風險和投資風險,但投資組合的收益表現(xiàn)并不理想。據(jù)此,提出如下幾點建議:

        第一,對社?;鹜顿Y者而言,基金參與者與基金管理者往往目標不一致,通常社保基金管理者追求的是長期穩(wěn)健增值和提高實際替代率,而社保基金參與者最關注的往往是高投資回報和風險比。因此,社?;鹜顿Y者在面臨新興的社保基金類產(chǎn)品時,應當摒棄高收益、短期保本的固有思維,嘗試理解社?;鸱€(wěn)健的投資風格和投資方式,堅持長期投資。

        第二,對于社保基金投資機構(gòu)而言,從目前社保基金長期持有的重倉股投資組合的投資表現(xiàn)來看,社保基金對風險的控制把握較好,確實能夠規(guī)避一定程度上的市場風險,但在追求平穩(wěn)性和安全性的同時難以兼具收益性。首先,社?;鸸芾碚咭残枰岣咦陨淼耐顿Y能力,選擇合適的投資對象和投資比例,拓寬投資渠道,適當進行一些海外投資,結(jié)合中國的國情、國內(nèi)民眾的消費習慣、投資行為等本土因素,在保障社?;鸢踩院头€(wěn)定性的同時實現(xiàn)切實的資產(chǎn)回報。其次,要重視對投資者的教育和引導,主動向社?;饏⑴c者提供準確、客觀的信息反映社?;鹂冃?,與社?;饏⑴c者建立相互信任和理解,深化社?;鹜顿Y者對社保基金原則的理解,引導投資者制定符合社?;鹪瓌t的投資需求;另外,還需要建立健全風險管理體系,設置有效的跟蹤機制和約束機制,降低投資風險。

        第三,對于政府組織而言,相關配套政策的支持和保障必不可少。目前,社?;鹪谥贫鹊脑O計和治理上仍有未完善的地方,政府等相關部門和機構(gòu)尚未出臺相關法律或制度對社?;鹜顿Y安全和損失標準給予限制。在目前社?;鹗找婺芰Σ蛔?、未來又可能出現(xiàn)虧損的情況下,如何盡快推動法律和制度的建立,提高對社?;鹜顿Y機構(gòu)的投資行為和收費標準的監(jiān)管力度是亟待解決的問題。

        參考文獻:

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