呂勇

摘 要 中國銅企正處于前所未有的艱難時期，在嚴峻的市場考驗下，正確認識期貨市場的作用，充分利用好期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，優(yōu)化組合期貨現(xiàn)貨兩個市場的多種交易方式，有效規(guī)避市場風險，促進收益穩(wěn)定，是目前銅業(yè)企業(yè)行之有效的經(jīng)營手段。

關鍵詞 市場現(xiàn)狀 市場風險 經(jīng)營手段 規(guī)避方法 風險防控

一、中國銅企所處的市場狀況

（一）2019年進口銅精礦加工費折讓進入超低階段，大型銅冶煉企業(yè)出現(xiàn)實質(zhì)性虧損

銅礦供應方面，智利、秘魯、印尼控制著世界上大部分的銅精礦資源，其產(chǎn)量占世界銅產(chǎn)量的52%和貿(mào)易量的90%，世界前五大銅生產(chǎn)企業(yè)目前控制著世界60%左右的銅資源供應量，銅精礦供應高度集中。

銅需求方面，改革開放后，中國經(jīng)濟持續(xù)健康高速發(fā)展，對銅的消費保持了高增長率，至21世紀初，中國已經(jīng)取代美國成為第一大銅消費國，目前中國銅消費約占世界的50%，年表觀消費量達到1000萬噸以上;而國土資源部發(fā)布的《2015年中國國土資源公報》顯示，中國銅礦查明資源儲量為9689.6萬噸，僅占世界探明銅資源儲量的4.6%，可經(jīng)濟開采量占世界可經(jīng)濟開采量的4%。資源匱乏之下，為了滿足龐大的消費需求，中國銅企不得不依賴進口，以國內(nèi)銅精礦自給率最高的公司江西銅業(yè)為例，該公司2016年年產(chǎn)銅120萬噸，自產(chǎn)銅僅20萬噸，100萬噸需依靠外購原料。

近幾年，這種供求局面更加嚴峻。銅精礦供應方面，由于礦山老化、升級改造成本過高、品位下降而更加緊張，相反，中國的冶煉產(chǎn)能卻呈逐年快速擴張的態(tài)勢，2019年大約新增冶煉產(chǎn)能90萬噸，2020年可能再新增35萬噸，此消彼長下，加劇了銅精礦供應的緊張局面，使得銅礦加工費TC/RC全面下降，TC報價一路下滑，2019年最低至54美金/噸，至四季度后才略有回升，至59美金/噸。

未來加工費的折讓依舊不容樂觀，國內(nèi)大型銅企江西銅業(yè)、銅陵有色、中國銅業(yè)與自由港礦業(yè)公司簽署的2020年長單TC的價格為62美金/噸，是TC長單9年來的最低價位，現(xiàn)貨價格仍將低于長單，不及62美元/噸。

個別銅企表示，TC至少需要每噸75美元才能保證精煉的收支平衡，銅精礦綜合加工費直逼高成本冶煉廠的成本線，大多數(shù)使用海外銅精礦的銅冶煉廠已呈現(xiàn)虧損。

（二）銅精煉副產(chǎn)品硫酸遭遇行業(yè)嚴冬，虧損嚴重

作為銅冶煉企業(yè)的副產(chǎn)品，硫酸最怕脹庫這一特性比較明顯。消費市場好時產(chǎn)銷循環(huán)正常，無脹庫之憂;消費市場差時，以倍數(shù)增長（常規(guī)產(chǎn)出倍數(shù)是銅的4倍）的硫酸產(chǎn)量很快會逼近庫存警戒線，為了保證主產(chǎn)品的正常生產(chǎn)，一些銅冶煉企業(yè)在硫酸銷售中往往會采用不計成本的低價傾銷策略，這種現(xiàn)象在2019年四季度尤顯突出，是近10年來最嚴酷的市場考驗。

自2019年下半年開始，硫酸下游消費市場的狀況極不樂觀，磷復肥市場持續(xù)低迷，化工企業(yè)受環(huán)保治理影響，加上低成本硫黃制酸對冶煉酸的市場沖擊，硫酸價格快速跌至歷史低位，多數(shù)區(qū)域的冶煉企業(yè)只能采用運費補貼的形式搶奪市場，以激勵下游廠商加大提貨量，避免脹庫風險。

未來國內(nèi)硫酸受供需關系的影響，短期難以從過剩的陰霾中走出，銅冶煉企業(yè)的第一副產(chǎn)品硫酸將面臨無可避免的虧損。

（三）進口銅精礦的計價方式增加了國內(nèi)銅企的經(jīng)營難度

進口銅精礦合同均采用延期作價（延期1至4個月）的方式，以裝船月份為基礎，用M+N表示延期點價月份。

由于LME每個月份的銅價不一樣，有時是期貨溢價（也叫遠期升水），有時是現(xiàn)貨溢價（也叫現(xiàn)貨升水），溢價大時，不同月份的LME銅價相差會很大。

銅精礦進口合同一般都由賣方選擇M+N，且范圍很大，現(xiàn)貨升水時供應商會選M或M+1，遠期升水時供應商則選M+4或更長，溢價相差大的時候，3個月的升貼水之差可達到100美元左右。供應商吃定了升貼水的利潤，而對銅冶煉企業(yè)而言，不確定的計價月份給進口銅原料的保值工作帶來了巨大的困難。

一般銅企的加工周期為一個月，延期點價就造成了原料和成品的計價時間不匹配，同時，銅價對各種市場信號的反應極其敏感，波動幅度較大，這種未來價格的不確定性更增加了銅企對原料的保值難度。

（四）銅的金融屬性造成的價格波動風險是最難把握的市場因素，對銅業(yè)經(jīng)營影響最大

銅作為最成熟的期貨品種之一，具有極強的市場流動性和保值增值功能，加上易于長期存儲，是投機者偏好利用金融杠桿進行炒作和交易的金融產(chǎn)品。因此銅除了本質(zhì)的商品屬性外，還具有較強的金融屬性，銅的價格形成也充分體現(xiàn)了兩種屬性的共同作用：商品屬性由供求關系來體現(xiàn)，影響銅價的中長期趨勢;金融屬性則受經(jīng)濟形勢、政策、基金多空持倉等多個因素影響，決定銅價的短期波動，最常見的價格表現(xiàn)就是供求關系已經(jīng)昭然若揭，但現(xiàn)實價格卻反向表現(xiàn)。

銅的金融屬性引起的投機偏好所造成的價格波動很難把握，其對價格的影響遠大于商品屬性對價格的影響，給銅企經(jīng)營帶來困擾。例如中美貿(mào)易摩擦對銅價影響的大小，雖然根本上是貿(mào)易摩擦對經(jīng)濟發(fā)展造成影響，具象到了需求下降，繼而影響供求關系，迫使銅價下行，但不可否認，空頭借這種經(jīng)濟形勢造成的負面市場情緒在短期進行的投機操作強化了貿(mào)易摩擦本身的影響和威力，從而增加了價格下行的區(qū)間和速度，延長了影響時間，最終造成了2019年銅價數(shù)月處于低位。

二、期貨市場在銅業(yè)經(jīng)營中的作用

綜合上述資源依賴和市場狀況，中國銅企之難顯而易見。要徹底解決這些問題，銅企需要從供應端和精煉端的供求博弈、精煉工藝的低成本高效能選擇、向高附加值的深加工產(chǎn)業(yè)延伸等多個角度進行綜合統(tǒng)籌規(guī)劃。

僅在經(jīng)營方法上進行深入分析和探索，如果能將期貨市場創(chuàng)造的供求環(huán)境和交易方式運用得當，不失為銅企在困境中探尋生存之路的一大助力。

上海期貨交易所的銅期貨交易品種是國內(nèi)最成功的期貨品種之一，目前國內(nèi)銅產(chǎn)業(yè)鏈上下游行業(yè)的定價活動都圍繞上海期貨交易所來開展，期貨交易的標準化合約、保證金制度和結(jié)算制度充分展現(xiàn)了期貨商品的優(yōu)勢。

近年來，各類廠商和貿(mào)易商都在調(diào)動一切能力利用期貨工具輔助經(jīng)營，他們把期貨市場和現(xiàn)貨市場看作相得益彰的兩個投資市場，利用期貨交易的對沖平倉和現(xiàn)貨市場的買賣交易，幫助銅企鎖定銅精礦的進口成本和銷售利潤，同時抵御市場大幅度波動造成的系統(tǒng)性風險，最終達到穩(wěn)定經(jīng)營收益的目的。

三、運用好期貨市場的具體做法

為了最大化發(fā)揮期貨市場的作用，銅業(yè)企業(yè)在經(jīng)營管理中需要對原料采購和產(chǎn)品銷售進行統(tǒng)一部署，充分考慮銅原料來源和作價方式、銅產(chǎn)品銷售渠道和作價方式等因素，選擇適當?shù)奶灼诒Ｖ捣桨福瑏礞i定銅原料的采購成本和銅產(chǎn)品的銷售利潤，抵御市場大幅度波動造成的價格風險。

成熟的套保方案應積極利用現(xiàn)貨市場對期貨市場的升貼水變化和期貨市場近遠月合約的基差變化等市場機會，規(guī)范開展貿(mào)易運作，以達到超出目標值收益的最終目標。

第一，進口銅精礦保值。進口銅精礦以賺取加工費來實現(xiàn)盈利，套期保值的方案選擇以加工費為利潤目標。原料采購應使用均衡模式，避免集中作價，根據(jù)作價期的市場分析和走勢判斷，選擇相應的套期保值方案：針對作價期較短的（M+1或M+2）進口原料，按1個月的加工周期，產(chǎn)品銷售時已知原料價格，組織均衡銷售，即實現(xiàn)了現(xiàn)貨銷售與原料作價的等量對沖;針對作價期較長的（M+3或M+4）進口原料，在原料價格未定的條件下產(chǎn)品已產(chǎn)出并組織銷售時買入套期保值，待進入原料作價期后賣出平倉。

第二，自產(chǎn)銅精礦保值。自產(chǎn)銅精礦成本相對固定，應鎖定目標價格和目標利潤，結(jié)合市場走勢，按照均衡與集中相結(jié)合的原則確定套保比例，在遠期合約賣出頭寸進行保值，待銷售產(chǎn)品時買入平倉，有效規(guī)避現(xiàn)貨市場價格波動的風險，以穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營秩序。

第三，國內(nèi)銅精礦、粗雜銅保值。國內(nèi)原料采購通行點價模式運作，有即時點價和延期點價兩種模式，在即時點價運作下，客戶原料點價時需銷售現(xiàn)貨進行對沖，若無現(xiàn)貨銷售，則在期貨上進行相應頭寸賣出，待現(xiàn)貨銷售時進行對沖平倉。若客戶延期點價，產(chǎn)品銷售在前，銷售同時需在期貨買入相應頭寸，待客戶點價時在期貨買入平倉。

第四，為有效規(guī)避市場價格的波動風險并且最大限度地利用好市場機會，套保方案要遵循均衡和集中相結(jié)合的原則，均應根據(jù)市場情況對現(xiàn)貨銷售和期貨頭寸建倉平倉的時機進行靈活調(diào)整。開平倉應視現(xiàn)貨升貼水變化、期貨合約基差放大縮窄的情況，把握集中操作的時機。

當出現(xiàn)現(xiàn)貨價格較期貨價格有較大貼水（即現(xiàn)貨價格低于期貨價格）和正基差（期貨合約出現(xiàn)近月低遠月高）放大時，說明現(xiàn)貨已嚴重滯漲，是運用集中原則做空的機會，應積極入場，進行集中點價原料采購，在遠期合約賣出頭寸數(shù)量，后期基差收窄時銷售產(chǎn)品之際平倉對沖。同時可以適當操作買入近月賣出遠月的跨期套利交易，等待基差縮小之際進行對沖平倉。

當出現(xiàn)現(xiàn)貨價格較期貨價格有較大升水（即現(xiàn)貨價格高于期貨價格）和負基差（期貨合約出現(xiàn)近月高遠月低）放大時，應運用集中原則積極銷售甚至是預售現(xiàn)貨，以賺取升水收益，同時對未到點價期的保值數(shù)量積極入場做多，在保值數(shù)量范圍內(nèi)集中買回遠月期貨合約，后期再對沖平倉。同時可以適當操作賣出近月買入遠月的跨期套利交易，等待基差縮小之際進行對沖平倉。

四、通過期貨市場實現(xiàn)經(jīng)營目標的風險防控

通過期貨市場開展以規(guī)避價格波動風險、穩(wěn)定經(jīng)營收益為目的的交易活動，必須從以下各方面做好風險防控，才能達到助力企業(yè)實現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營的終極目標。

第一，建立詳細的運作制度，設立由多個部門密切配合、相互制約的組織機構(gòu)，明確職責和權限。

第二，秉持謹慎原則，針對自產(chǎn)礦保值應選擇合適的保值比例，確立止損點。

第三，套期保值的數(shù)量原則上不超過現(xiàn)貨交易量，期貨持倉量不超過實際采購量或生產(chǎn)量。交易方案中嚴禁出現(xiàn)現(xiàn)貨和期貨頭寸數(shù)量不匹配造成風險敞口。

第四，關注各合約的流動性和基差變動情況，以避免流動性不足、難以操作的情況，并根據(jù)合約間基差變動情況進行頭寸的優(yōu)化配置。

第五，市場發(fā)生重大變化出現(xiàn)單邊行情時，應及時對沖了結(jié)，避免出現(xiàn)期貨虧損現(xiàn)貨盈利導致的現(xiàn)貨虧稅情況。

參考文獻

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