陳波 高鵬飛

摘 要：為研究高科技企業(yè)自愿性信息披露的3個(gè)維度（非財(cái)務(wù)信息、財(cái)務(wù)信息和戰(zhàn)略信息）在不同企業(yè)生命周期中對(duì)權(quán)益資本成本的影響，運(yùn)用多元分組回歸方法對(duì)2013—2017年滬深A(yù)股高科技上市公司的定期報(bào)告和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明：在自愿性信息披露內(nèi)部，財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息能夠降低權(quán)益資本成本，戰(zhàn)略信息對(duì)權(quán)益資本成本具有正向拉升效應(yīng)。隨生命周期階段不斷演進(jìn)，企業(yè)對(duì)3個(gè)維度自愿性信息的披露意愿持續(xù)減弱，權(quán)益資本成本呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢(shì);財(cái)務(wù)信息和戰(zhàn)略信息的權(quán)益資本成本效應(yīng)呈現(xiàn)出先增強(qiáng)后減弱的變化趨勢(shì)，并在成熟期達(dá)到最強(qiáng);非財(cái)務(wù)信息的權(quán)益資本成本效應(yīng)則逐漸減弱。因此，處于成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)，應(yīng)盡可能提高財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息的披露水平，以求權(quán)益資本成本效應(yīng)最大化，另外戰(zhàn)略信息的披露因其對(duì)權(quán)益資本成本的正向效應(yīng)，企業(yè)在對(duì)其披露時(shí)要尤為謹(jǐn)慎;政策監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)制定更加標(biāo)準(zhǔn)化的指標(biāo)體系和內(nèi)容格式并且連同上市公司積極引導(dǎo)資本市場(chǎng)自愿性信息披露質(zhì)量水平的向好發(fā)展。

關(guān)鍵詞：工商管理;權(quán)益資本成本;實(shí)證分析;自愿性信息披露;企業(yè)生命周期

中圖分類號(hào)：F 273 ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? 文章編號(hào)：1672 - 7312（2020）02 -0203-10

Abstract：In order to study the three dimensions of high-tech firm voluntary disclosure （non-financial information，financial information and strategic information） on the cost of equity capital in different corporate life cycles，this paper，using multivariate group regression method tested periodic reports and financial data of Chinas High-tech listed firms during 2013-2017，the results show that：within the voluntary disclosure，financial and non-financial information can decrease the cost of equity capital，and strategic information has a positive pull-up effect on the cost of equity capital.As life cycle stages continue to evolve，the companys willingness to disclose voluntary information continues to weaken in three dimensions，and the cost of equity capital shows a trend of decline at first and then rise.The three dimensions of voluntary disclosure have different effects on the cost of equity capital at each stage of corporate life cycle;Financial and strategic information show a trend of increasing at first and then weakening on the cost of equity capital，and both reaching the strongest at maturity;non-financial information play a weaker and weaker on the cost of equity capital.Therefore，companies in growth and maturity periods should increased the disclosure level of financial and non-financial information as much as possible to maximize the cost effect of equity capital.In addition，and companies need to be more cautious about the disclosure of strategic information due to its positive effect on the cost of equity capital.Policy supervision departments should develop a more standardized indicator system and content format and actively guide the development of the quality level of voluntary disclosure in the capital market with listed companies.

Key words：business management;the cost of equity capital;empirical analysis;voluntary disclosure;corporate life cycle

0 引言

隨著經(jīng)濟(jì)信息化、網(wǎng)絡(luò)化、全球化的快速發(fā)展，各國(guó)更加注重科技創(chuàng)新，高科技企業(yè)的地位和質(zhì)量不斷提升。根據(jù)科技部統(tǒng)計(jì)截至2015年，中國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模已突破13萬(wàn)億元，尤其內(nèi)資企業(yè)數(shù)占總高科技企業(yè)數(shù)的比例已達(dá)51%，高科技企業(yè)已經(jīng)成為推動(dòng)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的新興動(dòng)力和新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。由于高科技企業(yè)具有高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高智力等特征，使得高科技企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程和模式有自己的特殊性（Vinten，1992）[1]，資金不足成為制約其發(fā)展的重要因素。目前，我國(guó)高科技上市公司的主要融資渠道為股權(quán)融資。2016年以來(lái)，根據(jù)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)A股市場(chǎng)共有589家高新技術(shù)企業(yè)IPO，占新上市企業(yè)數(shù)82%，融資金額3 259億元，占比68%，覆蓋了新一代信息技術(shù)、高端裝備制造等關(guān)鍵領(lǐng)域，可以看出高科技企業(yè)對(duì)股權(quán)融資的依賴性較強(qiáng)。

信息不對(duì)稱是制約經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式和經(jīng)濟(jì)效率的基本問(wèn)題，資本市場(chǎng)是否有效一定程度上決定股權(quán)融資的效率高低，而信息披露被看作判斷資本市場(chǎng)有效運(yùn)行的重要因素（逯東等，2012）[2]。權(quán)益資本成本是上市公司選擇資金來(lái)源、決定投資取舍的主要標(biāo)準(zhǔn)，代表著股權(quán)融資效率的高低，一直以來(lái)是上市公司研究信息披露成本效益分析的重要指標(biāo)。隨著資本市場(chǎng)的不斷規(guī)范，許多學(xué)者已經(jīng)實(shí)證證明了強(qiáng)制性信息披露制度給上市公司帶來(lái)權(quán)益資本成本的降低和效率的提高（Botosan，Plumlee，2002;曾穎、陸正飛，2006）[3-4]，但是隨著信息時(shí)代的到來(lái)，單純的強(qiáng)制性信息披露制度已無(wú)法滿足投資者日益變化的信息需求，也無(wú)法增加信息披露的財(cái)富效應(yīng)來(lái)進(jìn)一步降低高科技上市公司的權(quán)益資本成本，越來(lái)越多上市公司的管理者和投資者開(kāi)始尋求強(qiáng)制性會(huì)計(jì)信息以外自愿性信息披露的權(quán)益資本成本效應(yīng)。

企業(yè)生命周期理論認(rèn)為企業(yè)的發(fā)展符合生物學(xué)成長(zhǎng)曲線，具有孵化、成長(zhǎng)、成熟衰退、淘汰的完整過(guò)程。根據(jù)國(guó)家工商行政管理局統(tǒng)計(jì)，2000年以來(lái)新設(shè)立企業(yè)退出市場(chǎng)情況來(lái)看，我國(guó)企業(yè)成立后的3-7年當(dāng)期平均死亡率較高，隨后趨穩(wěn)。這段期間企業(yè)會(huì)經(jīng)歷從產(chǎn)生到消亡的整個(gè)過(guò)程。在各個(gè)生命周期階段，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、公司治理和信息披露等方面存在不同的差異。根據(jù)2013—2017年互聯(lián)網(wǎng)與信息技術(shù)高科技企業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在將企業(yè)分為成長(zhǎng)、成熟和衰退3個(gè)階段后，戰(zhàn)略信息自愿性披露水平依次為0.331 2，0.310 9，0.296 5，而權(quán)益資本成本依次為0.127 9，0.127 1和0.153 6，信息披露水平隨生命周期演進(jìn)逐漸降低，權(quán)益資本成本相對(duì)應(yīng)也在各階段呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢(shì)，表明了各個(gè)生命周期階段信息披露和權(quán)益資本成本存在不同的變化影響。研究自愿性信息披露的權(quán)益資本成本效應(yīng)在不同企業(yè)生命周期階段上的影響能夠?yàn)楦呖萍忌鲜泄咎峁┬畔⑴兜牟呗赃x擇，強(qiáng)化信息披露的財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)而提升高科技上市公司的信息披露水平，增強(qiáng)資本市場(chǎng)活力和投資者信心。

鑒于此，文章嘗試在前人研究的基礎(chǔ)上，基于中國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌的資本市場(chǎng)環(huán)境與制度背景，以2013—2017年間滬深A(yù)股上市高科技公司為樣本，實(shí)證考察自愿性信息披露的權(quán)益資本成本效應(yīng)及其在企業(yè)不同生命周期階段上的異質(zhì)性。文中的主要貢獻(xiàn)在于：①基于我國(guó)高科技上市公司的企業(yè)數(shù)據(jù)，構(gòu)建了自愿性信息披露系列指數(shù)，較為全面地刻畫(huà)了我國(guó)高科技上市公司自愿性信息披露行為與變化特征，為后續(xù)實(shí)證研究提供了數(shù)據(jù)支持;②將新興加轉(zhuǎn)軌的高科技上市公司披露的自愿性信息分成3個(gè)維度分別對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本進(jìn)行研究，深度挖掘自愿性信息披露3個(gè)維度在權(quán)益資本成本中所起的作用;③通過(guò)實(shí)證研究，揭示了自愿性信息披露的權(quán)益資本成本效應(yīng)隨企業(yè)生命周期的動(dòng)態(tài)變化特征，增進(jìn)了關(guān)于自愿性信息披露的經(jīng)濟(jì)后果的理解，既豐富了傳統(tǒng)的信息披露與權(quán)益資本成本的理論，又拓展了自愿性信息披露的研究框架。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

已有文獻(xiàn)對(duì)自愿性信息的披露與權(quán)益資本成本的研究進(jìn)行了諸多研究，針對(duì)自愿性信息的披露：如支曉強(qiáng)和何天芮（2010）[5]通過(guò)研究信息披露質(zhì)量發(fā)現(xiàn)其與企業(yè)權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān);王雄元和喻長(zhǎng)秋（2014）[6]實(shí)證研究得到自愿性信息披露與專有化成本呈顯著負(fù)相關(guān);王開(kāi)田，蔣琰，高三元（2016）[7]、鐘馬和徐光華（2017）[8]以社會(huì)責(zé)任信息作為自愿性信息披露的內(nèi)容發(fā)現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)在特征能夠顯著增強(qiáng)社會(huì)責(zé)任披露與權(quán)益資本成本的負(fù)向作用;錢(qián)明，徐光華，沈弋等（2017）[9]研究認(rèn)為融資約束會(huì)影響社會(huì)責(zé)任信息自愿性披露，同時(shí)社會(huì)責(zé)任信息自愿性披露也作用于融資約束，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;高明華，蘇然，曾誠(chéng)（2018）[10]通過(guò)構(gòu)建自愿性信息披露評(píng)價(jià)體系研究得出中國(guó)上市公司自愿性信息披露水平較低且整體降低了面臨融資困難的民營(yíng)企業(yè)股票同步性。針對(duì)權(quán)益資本成本的研究：李慧云和劉鏑（2016）[11]研究得出除自愿性信息披露的權(quán)益資本成本效應(yīng)外，市場(chǎng)化進(jìn)程也會(huì)對(duì)權(quán)益資本成本起強(qiáng)化作用;王化成，張修平，侯粲然等（2017）[12]在對(duì)我國(guó)A股上市公司的研究中發(fā)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略差異度通過(guò)中介傳導(dǎo)機(jī)制從而影響企業(yè)權(quán)益資本成本;傅傳銳和王美玲（2018）[13]發(fā)現(xiàn)企業(yè)智力資本自愿信息披露也具有權(quán)益資本成本的財(cái)富效應(yīng)。

在現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論中，信息披露被視為緩解長(zhǎng)期困擾企業(yè)內(nèi)部管理者與外部市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱與代理問(wèn)題的一類重要機(jī)制（Botosan，2006[14]），由于信息不對(duì)稱與代理沖突的改善程度直接影響到投資者對(duì)企業(yè)股票的預(yù)期必要報(bào)酬率的估計(jì)，因此，企業(yè)信息披露水平高低與企業(yè)籌資活動(dòng)和籌資成本（也即權(quán)益資本成本）密切相關(guān)。增加企業(yè)信息披露可以降低信息不對(duì)稱程度，資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)和淘汰機(jī)制會(huì)迫使上市公司增加自愿性的信息披露來(lái)吸引投資者，降低投資者預(yù)期報(bào)酬率從而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。因此，研究自愿性信息披露與權(quán)益資本成本的影響具有重要意義，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者也對(duì)自愿性信息進(jìn)行了諸多分類，例如Meek and Roberts，1995[15]對(duì)歐美公司研究后將自愿性信息分戰(zhàn)略信息、拓展性財(cái)務(wù)信息、非財(cái)務(wù)信息3大類，Botosan（1997）[16]從定量分析的角度將自愿性信息分為：背景信息、歷史信息、關(guān)鍵性非財(cái)務(wù)信息等5類，國(guó)內(nèi)學(xué)者如張宗新、張曉榮和廖士光（2005）[17];于團(tuán)葉、張逸倫和宋曉滿（2013）[18];李鳳蓮、游達(dá)明（2014）[19]都將自愿性信息一分為三，即戰(zhàn)略信息、非財(cái)務(wù)主要信息和財(cái)務(wù)信息。所以文中為方便研究采用國(guó)內(nèi)較為普遍的將自愿性信息劃分為3類，即非財(cái)務(wù)信息、財(cái)務(wù)信息和戰(zhàn)略信息，進(jìn)一步為文中提出如下假設(shè)

H1：綜合信息自愿性披露水平與權(quán)益資本成本存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H1a：在自愿性信息內(nèi)部，非財(cái)務(wù)信息自愿性披露水平與權(quán)益資本成本存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H1b：在自愿性信息內(nèi)部，財(cái)務(wù)信息自愿性披露水平與權(quán)益資本成本存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H1c：在自愿性信息內(nèi)部，戰(zhàn)略信息自愿性披露水平與權(quán)益資本成本存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

Haire（1959）[20]認(rèn)為企業(yè)也同其他的生物體一樣，存在著由生到死的自然生存更迭，也即企業(yè)的生命從初創(chuàng)期開(kāi)始萌芽，歷經(jīng)成長(zhǎng)期、成熟期與衰退期，直到最后退出市場(chǎng)。處于同一生命周期階段的企業(yè)共享著許多同質(zhì)、相似的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)特征，而處于不同生命周期階段的企業(yè)則存在著異質(zhì)性特征（Black，1998;Liang and Lin，2008）[21-22]。隨著企業(yè)生命周期的不斷演進(jìn)，企業(yè)對(duì)外披露的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也隨之變化，外部投資者會(huì)依據(jù)企業(yè)披露的相關(guān)信息調(diào)整相應(yīng)的投資策略，同時(shí)處在不同生命周期階段的企業(yè)對(duì)資本的需求也大不相同，比如，處在成長(zhǎng)期的公司需要大量的外部資金需求，并且該類企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)又比較高，那么對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，將會(huì)要求更高的投資報(bào)酬率，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)融資成本增加。處在成熟期的公司因其具備良好充足的資金鏈，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)外部資金的需求較小，那么對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，其要求的投資報(bào)酬率也較低，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)融資成本降低。處在衰退期的公司因其經(jīng)營(yíng)管理等問(wèn)題，帶給投資者較大的不確定性，因而企業(yè)權(quán)益資本成本會(huì)升高。因此，文中提出如下假設(shè)

H2：隨著企業(yè)生命周期不斷演進(jìn)，非財(cái)務(wù)信息自愿性披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響先增強(qiáng)后減弱。

H2a：隨著企業(yè)生命周期不斷演進(jìn)，財(cái)務(wù)信息自愿性披露對(duì)權(quán)益資本成本的負(fù)向影響先增強(qiáng)后減弱。

H2b：隨著企業(yè)生命周期不斷演進(jìn)，戰(zhàn)略信息自愿性披露對(duì)權(quán)益資本成本的負(fù)向影響先增強(qiáng)后減弱。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

文中選取2013—2017年A股上市信息技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)共90家為研究樣本，并且以每年4份報(bào)告（一季度報(bào)、半年報(bào)、三季度報(bào)和年報(bào)）為標(biāo)準(zhǔn)得到1 840份定期財(cái)務(wù)報(bào)告。之所以選取這類企業(yè)作為研究樣本，是因?yàn)楦呖萍脊镜钠髽I(yè)生命周期隨時(shí)間變化較為明顯，短期內(nèi)為新產(chǎn)品研發(fā)有大量資金需求的公司更加注重自愿性信息的披露來(lái)吸引投資者擴(kuò)大投資。文中在確定樣本前進(jìn)行了如下篩選：①剔除了ST和*ST公司樣本;②由于要利用指定財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算權(quán)益資本成本，所以剔除了部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的樣本;③由于權(quán)益資本成本計(jì)算結(jié)果取值一般為0～1，所以剔除了不在此區(qū)間內(nèi)的樣本數(shù)據(jù);④為了避免極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，文中對(duì)所有主要變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理（Winsorize）。文中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和定期報(bào)告來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind）。

2.2 變量定義及模型設(shè)計(jì)

2.2.1 自愿性信息披露指數(shù)（VDI）

文章采用自行構(gòu)建自愿性信息披露指數(shù)（Voluntary Disclosure Index，VDI），這個(gè)方法主要依據(jù)上市公司所在地的信息披露法規(guī)和上市公司年報(bào)、中報(bào)、季報(bào)內(nèi)容，選擇適用指標(biāo)見(jiàn)表1（具體指標(biāo)選取參照博托尚[16]和證監(jiān)會(huì)頒布的《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)—年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》以及企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）。文中將自愿性信息披露的內(nèi)容按照財(cái)務(wù)信息、非財(cái)務(wù)信息、戰(zhàn)略信息先分類編碼獲得相應(yīng)部分的分?jǐn)?shù)，根據(jù)統(tǒng)計(jì)的具體指標(biāo)，其中戰(zhàn)略信息（SVDI）12項(xiàng)，非財(cái)務(wù)信息（UNFINVDI）21項(xiàng)，財(cái)務(wù)信息（FINVDI）17項(xiàng)，采用“二分值法”每項(xiàng)滿分1分，即被觀測(cè)公司如果披露該項(xiàng)目得1分，反之，則0分。通過(guò)分3類合計(jì)后得出該公司綜合自愿性信息總分，再根據(jù)式（1）分別計(jì)算出3個(gè)維度下的自愿性信息披露指數(shù)，其中，ai表示各類信息所得實(shí)際分?jǐn)?shù)，n為對(duì)應(yīng)類別下所含的項(xiàng)目數(shù)，所以n分別等于21，17和12.

其中：TV為終值;Pt 為期初個(gè)股股價(jià);Bt為第t期的期初每股凈資產(chǎn);Bt+1為第t期的期末每股凈資產(chǎn);Bt+i （i=2，3，…，11）為第t+（i-1）期的期末每股凈資產(chǎn);EPSt+1為第t期末的每股凈利潤(rùn);DPSt+1為第t期末的每股股利;FROEt+i為第t+i期末的預(yù)測(cè)凈資產(chǎn)收益率（以第t+1期的實(shí)際凈資產(chǎn)收益率替代）;re在上式中為權(quán)益資本成本。式（4）中K為各個(gè)公司股利支付率，取從2012—2017年的平均股利支付率，Bt+i （i=2，3，…，11）的計(jì)算假設(shè)基于干凈盈余假設(shè)，指當(dāng)期盈利包括所有影響賬面價(jià)值變動(dòng)的收益或者損失，也即等于每股凈資產(chǎn)的變動(dòng)等于每股收益減去每股股利。

2.2.3 控制變量

文章借鑒相關(guān)研究（支曉強(qiáng)、何天芮，（2010）[5];陳峻、王雄元和彭旋（2015）[26]、李慧云、劉鏑（2016）[11];王化成，張修平，侯粲然等（2017）[12];王亮亮、潘俊和林樹(shù)（2018）[27]，控制了代表公司股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的β系數(shù)（Beta）、盈利能力（Roa）、杠桿率（Level）、企業(yè)規(guī)模（Size）、成長(zhǎng)性（Growth）、流動(dòng)性（Liquid）、第一大股東持股比例（First）、獨(dú)立董事比例（Independent）、股權(quán)制衡度（Sharez）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、企業(yè)價(jià)值（Tobinq）、年份變量（Year）等影響公司權(quán)益資本成本的特征變量和虛擬變量，見(jiàn)表2.

2.2.4 企業(yè)生命周期的劃分

過(guò)去幾十年對(duì)于企業(yè)生命周期階段的劃分和度量，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們的研究成果較為豐碩且主要集中在定量研究的方法上，包括：?jiǎn)巫兞糠治龇ā⒕C合指標(biāo)分析法，現(xiàn)金流組合法和其他的一些方法，文中借鑒由Dickinson and Victoria（2011）[28]提出的根據(jù)公司現(xiàn)金流組合判斷法來(lái)劃分企業(yè)生命周期階段的方法，因?yàn)楝F(xiàn)金流組合能夠直觀的反映并識(shí)別出企業(yè)的成長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)性和盈利性，并且排除了傳統(tǒng)的生命周期劃分中對(duì)企業(yè)樣本均勻分布在不同生命周期階段的不合理假設(shè)。此外，文中所研究的企業(yè)均為上市公司，在DICKINSON（2011）的劃分基礎(chǔ)之上，將新生期和增長(zhǎng)期并入成長(zhǎng)期，同時(shí)將淘汰期并入衰退期中，這樣就把企業(yè)生命周期劃分為成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期3個(gè)階段，文中分類的的具體劃分見(jiàn)表3（根據(jù)企業(yè)歷年現(xiàn)金流量表）。

3 回歸模型設(shè)計(jì)

COC為樣本公司權(quán)益資本成本;TVDI，UNFINDI，F(xiàn)INVDI，SVDI分別為綜合信息披露指數(shù)、非財(cái)務(wù)信息披露指數(shù)、財(cái)務(wù)信息披露指數(shù)、戰(zhàn)略信息披露指數(shù)，控制變量詳見(jiàn)（3）中的介紹;Year為虛擬變量;ε為誤差項(xiàng)。文中利用上面（6）的模型在企業(yè)生命周期不同階段（成長(zhǎng)期企業(yè)樣本、成熟期企業(yè)樣本、衰退期企業(yè)樣本）對(duì)樣本進(jìn)行分組再回歸驗(yàn)證假設(shè)H2，H2a和H2b并且分析其系數(shù)、方向和估計(jì)值的性質(zhì)和大小。

4 研究結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

文中首先對(duì)綜合信息、非財(cái)務(wù)信息、財(cái)務(wù)信息和戰(zhàn)略信息自愿性披露指數(shù)在研究年度內(nèi)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表4.在2013—2017年的全樣本描述性統(tǒng)計(jì)中綜合自愿性信息披露指數(shù)的中位數(shù)和均值分別為0.300 0，0.303 2，均在0.3左右，與Botosan利用內(nèi)容分析法構(gòu)建自愿性信息披露指數(shù)水平（0.30）和深交所發(fā)布的部分上市公司的“信息披露等級(jí)”主要范圍（0.222 2～0.467 7）基本一致，說(shuō)明文中選用的方法適合于當(dāng)下中國(guó)上市公司的實(shí)際情況且計(jì)算的結(jié)果具有較高的準(zhǔn)確性，但可以看出在研究年度內(nèi)我國(guó)自愿性信息披露水平相對(duì)較低，有相當(dāng)大比例（70%）的屬于自愿性信息披露范圍內(nèi)的信息未得到充分披露。其次，財(cái)務(wù)信息披露水平最高，中位數(shù)和均值分別是0.352 9，0.361 1，這也符合投資者的主要信息需求。最后，戰(zhàn)略信息披露指數(shù)的中位數(shù)和均值分別為0.312 5，0.317 8，比非財(cái)務(wù)信息披露指數(shù)的中位數(shù)和均值略高，由此可以看出高科技公司對(duì)戰(zhàn)略信息的重視程度越來(lái)越高。

4.2 相關(guān)性檢驗(yàn)

在回歸之前先對(duì)所有主要變量進(jìn)行了斯皮爾曼（Spearman）相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5，相關(guān)系數(shù)最大的是第一大股東持股比例（First）與股權(quán)制衡度（Sharez）之間的相關(guān)性系數(shù)為0.597，但由于該值仍小于共線性臨界值0.8，且兩者均為控制變量，所以文中選取的變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。同時(shí)可以看到，財(cái)務(wù)信息自愿性披露指數(shù)（FINVDI）與權(quán)益資本成本之間具有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)，而戰(zhàn)略信息自愿性披露指數(shù)（SVDI）與權(quán)益資本成本之間具有非常強(qiáng)的正相關(guān)。

4.3 總體樣本回歸

首先根據(jù)模型（2）進(jìn)行綜合自愿性信息披露指數(shù)的回歸，結(jié)果見(jiàn)表6，回歸后綜合信息（TVDI）的估計(jì)系數(shù)0.119且呈正向不顯著的關(guān)系，此結(jié)果與Botosan（2006）[14]、支曉強(qiáng)（2010）[5]作出的回歸結(jié)果一致，與預(yù)期假設(shè)H1不符。分析認(rèn)為僅從綜合信息披露指數(shù)的角度衡量高科技公司自愿性信息披露對(duì)權(quán)益資本的影響關(guān)系還略顯不足，畢竟自愿性信息披露由3個(gè)維度構(gòu)成，每個(gè)維度對(duì)權(quán)益資本成本影響各不相同。

進(jìn)一步，根據(jù)模型（3）、（4）、（5）分別從3個(gè)維度進(jìn)行回歸，模型（3）非財(cái)務(wù)信息（UNFINVDI）估計(jì)系數(shù)0.069且呈現(xiàn)出正向不顯著的關(guān)系，分析認(rèn)為造成這種結(jié)果可能是因?yàn)榉秦?cái)務(wù)信息包括除財(cái)務(wù)信息和戰(zhàn)略信息之外的其他信息，例如文中在設(shè)定非財(cái)務(wù)信息指標(biāo)時(shí)，考慮了人力資源、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分析、產(chǎn)品生產(chǎn)率指標(biāo)、環(huán)保計(jì)劃和客戶關(guān)系等，這類信息對(duì)投資者而言不如財(cái)務(wù)信息那樣敏感，信息需求較低，因此高科技公司披露信息的意愿也較低，這類信息的性質(zhì)，應(yīng)屬于企業(yè)的商業(yè)秘密，過(guò)多披露這類信息會(huì)讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手知曉進(jìn)而影響企業(yè)發(fā)展，所以相對(duì)于財(cái)務(wù)信息和戰(zhàn)略信息來(lái)說(shuō)，非財(cái)務(wù)信息可靠性出現(xiàn)了偏差。

模型（4）財(cái)務(wù)信息（FINVDI）的估計(jì)系數(shù)為-0.209且在5%的水平上呈負(fù)向顯著關(guān)系，即財(cái)務(wù)信息披露會(huì)通過(guò)降低投資者與上市公司之間信息不對(duì)稱而降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)一步降低了企業(yè)的權(quán)益資本成本，符合理論邏輯的結(jié)果。

模型（5）的解釋變量（SVDI）估計(jì)系數(shù)0.140且在1%的水平上顯著正相關(guān)。分析認(rèn)為，一些發(fā)展較好的企業(yè)想要通過(guò)不斷向市場(chǎng)釋放與自身業(yè)績(jī)相關(guān)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、品牌戰(zhàn)略、研發(fā)計(jì)劃等向投資者表明公司具有很高的投資價(jià)值，一旦投資者充分了解到公司的發(fā)展?jié)摿εc優(yōu)勢(shì)后，公司可以獲得資本擴(kuò)張能力。但是，我國(guó)資本市場(chǎng)相較西方發(fā)達(dá)國(guó)家相對(duì)落后，容易出現(xiàn)信息不對(duì)稱、缺乏有效的外部監(jiān)督和約束，同時(shí)我國(guó)尚未對(duì)戰(zhàn)略信息披露制定嚴(yán)格、統(tǒng)一的政策規(guī)范，信息披露出現(xiàn)失真、虛假的情況時(shí)有發(fā)生，使得戰(zhàn)略信息的披露變成內(nèi)容準(zhǔn)確性低、質(zhì)量較差的信息，從而失去戰(zhàn)略信息本身的價(jià)值。所以戰(zhàn)略信息自愿性披露對(duì)權(quán)益資本不但沒(méi)有降低作用，反而呈現(xiàn)正向促進(jìn)作用。

模型（6）驗(yàn)證自愿性信息披露的3個(gè)維度共同作用的相關(guān)結(jié)果，回歸結(jié)果表明UNFINVDI估計(jì)系數(shù)為-0.076，系數(shù)方向的由正轉(zhuǎn)負(fù)進(jìn)一步說(shuō)明該模型更加全面的考慮了自愿性信息3個(gè)維度共同作用的影響結(jié)果，即非財(cái)務(wù)信息披露越多，權(quán)益資本成本越低，驗(yàn)證了假設(shè)H1a.FINVDI估計(jì)系數(shù)為-0.359，且顯著性水平提高，驗(yàn)證了假設(shè)H1b.SVDI估計(jì)系數(shù)從0.140增長(zhǎng)到0.225，對(duì)權(quán)益資本成本的正向影響程度增強(qiáng)，與假設(shè)H1c相反。另外，對(duì)于控制變量Beta和Size的系數(shù)方向由負(fù)轉(zhuǎn)正分析認(rèn)為考慮了非財(cái)務(wù)信息、財(cái)務(wù)信息和戰(zhàn)略信息后，戰(zhàn)略信息對(duì)權(quán)益資本成本的正向效應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大使得Beta和Size的系數(shù)方向發(fā)生變化。

4.4 組間變量描述性統(tǒng)計(jì)與差異性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步研究不同生命周期階段自愿性信息披露的3個(gè)維度對(duì)權(quán)益資本的影響，首先，按照生命周期進(jìn)行分組，對(duì)變量分別進(jìn)行組間描述性統(tǒng)計(jì)以及T檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表7.處于衰退期的權(quán)益資本成本均值最高為0.153 6，成熟期的企業(yè)權(quán)益資本成本最低為0.127 1，此趨勢(shì)和傅傳銳[14]作出的權(quán)益資本成本變化趨勢(shì)基本一致。因?yàn)樗ネ似诘钠髽I(yè)面臨經(jīng)營(yíng)困境甚至?xí)霈F(xiàn)破產(chǎn)的可能，投資者必然要求更高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，而成熟期企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和管理制度等都逐漸走向正軌，投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不確定性降低，所以權(quán)益資本成本也隨之降低。在UNFINVDI，F(xiàn)INVDI，SVDI中，三者的均值都有隨企業(yè)生命周期階段發(fā)展而下降的趨勢(shì)，越需要成長(zhǎng)發(fā)展的企業(yè)越需要資金，企業(yè)的管理者越會(huì)為了顯示優(yōu)秀的業(yè)績(jī)和先進(jìn)的管理制度等而披露更多的信息，處于衰退期的企業(yè)，管理者披露自愿性信息的意愿隨之減弱。

4.5 分組樣本回歸

文中繼續(xù)采用模型（6）對(duì)自愿性信息的3個(gè)維度在不同企業(yè)生命周期階段分樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表8.UNFINVDI估計(jì)系數(shù)在生命周期的任一階段均不具有顯著性，另外其估計(jì)系數(shù)的影響呈現(xiàn)出先負(fù)向減小再正向增強(qiáng)的趨勢(shì)，這與預(yù)期假設(shè)H2結(jié)果相反。分析認(rèn)為一是因?yàn)榉秦?cái)務(wù)信息本身的性質(zhì)決定了越是進(jìn)入到成熟期的企業(yè)，越不傾向披露關(guān)于企業(yè)研發(fā)和經(jīng)營(yíng)的敏感信息或商業(yè)秘密，尤其對(duì)于高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，過(guò)多的披露此類信息容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手竊取企業(yè)的關(guān)鍵信息，進(jìn)一步對(duì)企業(yè)構(gòu)成威脅;二是因?yàn)橹饾u步入衰退期的企業(yè)對(duì)投資者投資心理產(chǎn)生了極大地影響，加劇了投資者對(duì)高科技上市公司信息的不確定性，此時(shí)更多披露財(cái)務(wù)信息以外的其他信息將會(huì)被投資者視為企業(yè)在故意干擾其對(duì)該公司投資風(fēng)險(xiǎn)的判斷，所以此階段對(duì)權(quán)益資本成本有正向的拉升作用。

其次，F(xiàn)INVDI估計(jì)系數(shù)在各生命周期階段均負(fù)向顯著，且對(duì)權(quán)益資本成本的影響先增強(qiáng)后減弱，驗(yàn)證了預(yù)期假設(shè)H2a.當(dāng)企業(yè)由發(fā)展不穩(wěn)定的成長(zhǎng)期到穩(wěn)定的成熟期，更多披露關(guān)于財(cái)務(wù)的自愿性信息有助于降低投資者投資風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，進(jìn)而降低投資者必要的投資回報(bào)率，使得財(cái)務(wù)信息對(duì)權(quán)益資本成本負(fù)向效應(yīng)逐漸增強(qiáng);當(dāng)企業(yè)進(jìn)入衰退期，一方面投資者對(duì)企業(yè)雖存在較大的投資疑慮和風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，但企業(yè)強(qiáng)制性財(cái)務(wù)信息已經(jīng)表明公司進(jìn)入衰退期，所以進(jìn)一步披露自愿性財(cái)務(wù)信息的權(quán)益資本成本效應(yīng)減弱，另一方面由于財(cái)務(wù)信息自身的特殊性，資本市場(chǎng)、投資者和其他利益相關(guān)者對(duì)其特別的關(guān)注度以及敏感性使得財(cái)務(wù)信息是自愿性信息披露的3個(gè)維度中唯一一類在衰退期仍具有權(quán)益資本成本的負(fù)向效應(yīng)。

再次，SVDI估計(jì)系數(shù)在成長(zhǎng)期和成熟期均在1%的水平上正向顯著，且權(quán)益資本成本效應(yīng)在各生命周期階段呈現(xiàn)出先增強(qiáng)后減弱的變化趨勢(shì)，驗(yàn)證了預(yù)期假設(shè)H2b.正如之前解釋的原因，戰(zhàn)略信息的披露可能被看做是市場(chǎng)“噪聲”，一方面投資者對(duì)其關(guān)注度不夠甚至?xí)械钟|作用，另一個(gè)方面鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)戰(zhàn)略信息披露失真、虛假等現(xiàn)狀會(huì)對(duì)權(quán)益資本成本成正向強(qiáng)化作用，在衰退期雖然仍有正向效應(yīng)但無(wú)統(tǒng)計(jì)顯著性。

最后，在成長(zhǎng)期內(nèi)經(jīng)營(yíng)管理和文化制度方面還不完善，資產(chǎn)規(guī)模較小使控制變量Size與權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)，隨著企業(yè)階段的不斷演進(jìn)，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模不壯大又與權(quán)益資本成本正相關(guān)?？刂谱兞緽eta系數(shù)正是在成長(zhǎng)期面臨風(fēng)險(xiǎn)較小會(huì)呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)，而成熟期和衰退期內(nèi)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)穩(wěn)定或者增高與權(quán)益資本成本呈現(xiàn)正相關(guān)效應(yīng)。

4.6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)文章實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性，文中通過(guò)以下方法進(jìn)行驗(yàn)證：①計(jì)算權(quán)益資本成本時(shí)取上年初期末平均收盤(pán)價(jià)作為期初每股股價(jià)Pt的替代變量，從而獲得新的權(quán)益資本成本COC*代入模型;②采用毛新述（2012）[29]的方法通過(guò)PEG模型重新定義了權(quán)益資本成本，通過(guò)重新定義和回歸得到了和前文基本一致的結(jié)果。

5 結(jié)語(yǔ)

通過(guò)自行構(gòu)建的自愿性信息披露指數(shù)，以企業(yè)生命周期為切入點(diǎn)，通過(guò)均值T檢驗(yàn)、分組回歸分析考察了在企業(yè)生命周期的不同階段，自愿性信息披露的3個(gè)維度與權(quán)益資本成本的各自變化趨勢(shì)以及自愿性信息披露的3個(gè)維度共同對(duì)權(quán)益資本成本的影響。

1）現(xiàn)階段我國(guó)高科技上市公司對(duì)自愿性信息披露的水平仍然較低。

2）隨著企業(yè)生命周期階段演進(jìn)，自愿性信息披露指數(shù)與權(quán)益資本成本呈現(xiàn)出相反的變化趨勢(shì)。

3）在成長(zhǎng)期和成熟期，財(cái)務(wù)信息對(duì)權(quán)益資本成本具有顯著的降低作用，而非財(cái)務(wù)信息的權(quán)益資本成本效應(yīng)不具有顯著性，戰(zhàn)略信息對(duì)權(quán)益資本成本具有非常顯著的增強(qiáng)效應(yīng)，在衰退期僅財(cái)務(wù)信息具有權(quán)益資本成本效應(yīng)。

4）針對(duì)我國(guó)自愿性信息披露的現(xiàn)狀，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)建立更加標(biāo)準(zhǔn)化的指標(biāo)體系和內(nèi)容格式等，增加自愿性信息披露報(bào)告在企業(yè)間的可比性。

5）企業(yè)應(yīng)當(dāng)主動(dòng)承擔(dān)信息披露的責(zé)任并加強(qiáng)自愿性信息披露需求市場(chǎng)反應(yīng)的重視程度，進(jìn)一步擴(kuò)大關(guān)系投資者利益的信息供給。

6）上市企業(yè)連同證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)積極引導(dǎo)資本市場(chǎng)信息披露水平質(zhì)量向好發(fā)展，不斷改善資本市場(chǎng)信息披露環(huán)境、提振市場(chǎng)信心，幫助投資者更加全面、恰當(dāng)?shù)年P(guān)注自愿性信息的披露，了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的價(jià)值投資和理性估值。

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（責(zé)任編輯：王 強(qiáng)）