【摘要】資產證券化業(yè)務是目前比較流行的結構金融業(yè)務之一，近年來發(fā)展速度迅猛。其最大優(yōu)點是幫助融資人優(yōu)化報表并獲得較低成本的直接融資金額。但是隨著資產證券化基礎資產種類不斷豐富，從信貸資產到非信貸資產，投資風險逐步增加，且因發(fā)行規(guī)模越來越大，投資者越來越多，涉及中間商也越來越多樣化，所以對投資者權益保護問題值得研究與探討?！顿Y產證券化業(yè)務風險控制指引》是保護投資者權益的重要規(guī)定，但有幾個細節(jié)需要完善。

【關鍵詞】資產證券化? 風險控制? 投資者權益

《資產證券化業(yè)務風險控制指引》（以下簡稱“風控指引”）自2014年12月24日施行以來已近五年。這五年間，資產證券化業(yè)務發(fā)展速度越來越快。2012年9月資產證券化重啟前，包括信貸資產證券化、券商專項資產管理計劃和資產支持票據在內，總發(fā)行規(guī)模為792.76億元。截至2018年末，資產證券化累計發(fā)行產品數2646單，累計金額55606億元，未清償1836單，27817億元，僅2018年當年，發(fā)行941單，發(fā)行金額高達20069.98億元，分別占累計發(fā)行單數和金額的35.56%、36.09%。[1]在如此盛行的業(yè)務環(huán)境下，如何保護投資者的利益，如何防止系統(tǒng)風險，成了重點關注問題。資產證券化已從“審批制”改為“備案制”，在發(fā)行效率大大提高的同時，發(fā)行質量是否正向提升？在利益最大化盛行的現(xiàn)代經濟金融環(huán)境里，估計誰也無法回答這個問題。那么如何才能管住資產證券化發(fā)行風險的底線呢？這是一個系統(tǒng)問題。

“風控指引”是對資產證券化業(yè)務風險防控的一項基本制度，比較原則性，尚有較多操作空間。筆者試結合現(xiàn)狀提出一些修改意見。

一、關于基礎資產現(xiàn)金流管控問題

“風控指引”第七條第二款規(guī)定“基礎資產產生現(xiàn)金流后未直接支付至專項計劃托管賬戶的，應當關注現(xiàn)金流在流轉環(huán)節(jié)中的混同風險，設置混同風險的防范機制?！备鶕@條規(guī)定，基礎資產產生的現(xiàn)金流可以不直接支付至專項計劃的托管賬戶。筆者認為，基礎資產產生現(xiàn)金流就應該必須流入托管賬戶，而非用混同風險防范機制來彌補未直接轉入專項計劃托管賬戶的不足，因為基礎資產產生的現(xiàn)金流是有固定用途且只能按照“資產支持專項計劃”原定路徑分配至投資人，若停留在別的賬戶，對投資者是一種潛在風險。

二、關于基礎資產現(xiàn)金流利用問題

“風控指引”第八條“管理人應當關注再投資風險，確保再投資在約定范圍內進行，不得投資權益類產品;投資固定收益類產品的，應當充分考慮投資標的的信用風險、市場風險和流動性風險。”該條規(guī)定雖然限定了管理人不能投資權益類產品等高風險領域，但就基礎資產產生的現(xiàn)金流來說，非保本的固定收益類產品也是有風險的。為了保障基礎資產產生的現(xiàn)金流的安全性，建議將該條規(guī)定修改為“管理人應當關注再投資風險，確保再投資產品為保本保收益的產品，若約定可以投資一部分非保本保收益的產品，則不得超過30%-50%”，從而防止權利濫用，侵害投資者權益。

三、關于由誰擔任資產服務機構問題

“風控指引”第十條“原始權益人擔任資產服務機構的，應當明確與其管理的其他自有資產或受托資產相隔離的措施，防范道德風險。”這個條款看似已經考慮到道德風險的存在，并明確了資產隔離要求，但事實上，賣方直接管理自己已出賣的不能享受利益的資產，肯定不可能像管理自己資產那么盡心，即使盡心也不可避免心有所想利有所圖。道德風險是隱性的、不可徹底隔絕的，因為人有自私的一面，在利益面前很難徹底保證守住道德底線，況且資產服務機構道德問題不是一個人的問題，而是一群人在一定期限內持續(xù)存在的問題。即使有人能守住道德底線，也不能保證所有相關人員守住底線;即使在這個時間段能守住底線，也不能保證整個期限內都守住底線。但是，對于投資者來說，為了投資收益的保障，必須確保道德風險的完全隔離。所以建議將這條規(guī)定完善為“原始權益人不得擔任資產服務機構”，從而從根本上杜絕原始權益人擔任資產服務機構可能帶來的管理風險。

四、關于基礎資產現(xiàn)金流分配問題

（一）關于分配時間問題

“風控指引”第十三條第三款第一句話“基礎資產為不動產的，期末可分配余額的90%以上應當用于當期分配。”這條規(guī)定只描述了基礎資產為不動產情況下的分配硬規(guī)則，且不說90%的合理性，筆者擔心的是其他類型基礎資產期末可分配余額的多少應當用于當期分配呢？筆者認為，其他基礎資產也應該明確分配規(guī)則的底線，因為資產證券化投資者分散，且對基礎資產了解不多甚至對基礎資產所在行業(yè)一無所知，所以基礎資產能產生多少現(xiàn)金流，在什么樣的條件下最能產生現(xiàn)金流，在什么情況下現(xiàn)金流會萎縮甚至枯竭等等問題，對廣大散戶投資者來說都是不清楚或不怎么清楚的。假如沒有法律對之進行最底線的規(guī)定，投資者的利益如何得以保障？假如我們把所有期許依附在資產服務機構身上，顯然是理想狀態(tài)而已?，F(xiàn)實與理想總是有較大差距的，否則理想就不是理想了。所以建議該條規(guī)定進一步優(yōu)化，修改為“基礎資產產生的現(xiàn)金流，期末可分配余額的90%以上應當用于當期分配”。

（二）關于分配頻率問題

“風控指引”第十三條第三款第二句話“在符合分配條件的前提下，分配頻率不得低于每年一次?！痹撘?guī)定過于籠統(tǒng)，因為有些資產支持專項計劃時間較短，不到一年甚至只有3個月。按照該條規(guī)定，對于那些存續(xù)期短于一年的資產支持專項計劃的管理人可以在項目到期后遲延幾個月再分配，這顯然有違合理性。作為法律法規(guī)層面的條款，應該嚴謹行文，所以建議該規(guī)定修改為“在符合分配條件的前提下，分配頻率不得低于每年一次且不得晚于計劃結束日”，從而防止一些資產服務服務機構鉆法律漏洞拖延支付投資者收益。

上述四方面五條修改建議是筆者結合金融實踐工作得出的一些拙見，若有不當之處，望廣大讀者批評指正！

參考文獻：

[1]數據庫： CNABS.

作者簡介：王小英（1979-），女，浙江嘉興人，就職于華夏銀行嘉興分行，中國政法大學法學院在職研究生，研究方向：經濟法。