蔣夢斐
(杭州電子科技大學(xué) 會計(jì)學(xué)院,浙江 杭州 310018)
1995 年我國實(shí)施的擔(dān)保法確立股權(quán)質(zhì)押制度以來,利用股權(quán)質(zhì)押來緩解融資壓力已成為我國資本市場普遍現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計(jì),截至2018 年10 月,滬深兩市共有3 485 家上市公司的股權(quán)被質(zhì)押,占A 股上市公司總數(shù)的98.6%。文章基于我國滬深兩市上市公司數(shù)據(jù),研究股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)績效的相關(guān)性,并探究股權(quán)集中度對股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)績效的調(diào)節(jié)作用。
針對現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)與企業(yè)績效之間的研究,目前學(xué)術(shù)界得出以下結(jié)論。Porta 和Shleifer(1999,2002)[1]通過研究發(fā)現(xiàn):現(xiàn)金流量權(quán)能對控股股東產(chǎn)生激勵效應(yīng)。Claessens 和Djankov(2002)[2]研究證實(shí)了控股股東的現(xiàn)金流量權(quán)與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系,而其控制權(quán)呈現(xiàn)出相反的關(guān)系。朱滔(2007)[3]和石水平(2010)[4]的研究結(jié)果也都證實(shí)了公司績效與控股股東現(xiàn)金流量權(quán)正相關(guān),與控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度負(fù)相關(guān)。
針對控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)績效的研究,學(xué)術(shù)界已有的結(jié)論分為負(fù)向侵占效應(yīng)和正向促進(jìn)作用兩種。Chen 和Hu(2001)[5]發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押是控股股東的個人高杠桿風(fēng)險轉(zhuǎn)移給公司的途徑,增大了上市公司的風(fēng)險并降低了企業(yè)績效。熊大中(2000)[6]證實(shí)股權(quán)質(zhì)押行為會加大企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險與財(cái)務(wù)風(fēng)險,從而對企業(yè)績效產(chǎn)生消極影響。而張?zhí)沼潞完愌嫒A(2014)[7]認(rèn)為超過18%的股東將質(zhì)押取得資金運(yùn)用到上市公司中,并起到了改善企業(yè)績效的作用。謝德仁等(2016)[8]證實(shí)控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。
對于股權(quán)集中度與企業(yè)績效相關(guān)性的研究,目前學(xué)術(shù)界也有不同觀點(diǎn)。Porta 和Shleifer(1999)[1]發(fā)現(xiàn)控制權(quán)水平的提高會加大控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離程度,從而深化大股東與中小股東之間的代理問題。王鵬和周黎安(2006)[9]研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)水平的提高,會使控股股東對企業(yè)和其他中小股東的利益侵占更加明顯。而Jensen 和Meckling(1976)[10]認(rèn)為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)會不利于控股股東對管理層的監(jiān)督。
首先,從兩權(quán)分離角度分析控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)績效的關(guān)系。當(dāng)質(zhì)押比例較低時,大股東與中小股東之間的代理問題相對較緩和,股東對上市公司侵占的可能性也較低。當(dāng)質(zhì)押比例較高時,控股股東所能享受到的現(xiàn)金流量收益相對較低,此時控股股東既有動機(jī)也有能力掏空上市公司,特別是當(dāng)其質(zhì)押融資金額超過了股權(quán)現(xiàn)有價值時,其付出的掏空成本幾乎為零。
其次,從市值管理的角度分析控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)績效之間的關(guān)系。Chiou 等(2002)[11]通過研究發(fā)現(xiàn),存在股權(quán)質(zhì)押的公司其盈余質(zhì)量的可信度更低,并且這種關(guān)系在質(zhì)押比率較高時更為顯著。當(dāng)質(zhì)押比例較低時,為了避免股價下跌損害到整個公司的利益,控股股東通常會更有動機(jī)去進(jìn)行市值管理。當(dāng)質(zhì)押比例較高時,市值管理很難彌補(bǔ)高比例質(zhì)押帶來的利空影響。王斌和宋春霞(2015)[12]研究表明,市值管理是企業(yè)管理層有目的地操控財(cái)務(wù)報告以獲取私人利益為目的的“信息披露管理”過程。綜上,得出假設(shè)1:
H1:控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)呈曲線關(guān)系,企業(yè)績效會先隨著質(zhì)押水平的提高而提升,而后隨著質(zhì)押水平的進(jìn)一步提高而下降。
Jensen 和Meckling(1976)[10]研究發(fā)現(xiàn)管理層在權(quán)衡自我權(quán)益與股東利益時,表明企業(yè)績效與內(nèi)部股權(quán)之間并非單調(diào)關(guān)系。Morck 等(1988)[13]用橫截面數(shù)據(jù)探索了公司績效與董事會持股比例的關(guān)系,研究表明董事會持股比例與公司績效有著顯著的關(guān)系,但這種關(guān)系是非單調(diào)的。孫永祥和黃祖輝(1999)[14]提出了一種關(guān)于股權(quán)集中度與公司績效的假說,即公司績效是由股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)成的函數(shù),這是由于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)治理機(jī)制之間存在相關(guān)性關(guān)系。股權(quán)集中度的適度提升能夠很好地緩解管理層與股東之間的代理問題,使得控股股東與公司的利益產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),增強(qiáng)對控股股東的經(jīng)營激勵。但當(dāng)股權(quán)集中度過高時,會使中小股東的利益無法得到保障;但如果股權(quán)集中度過低,經(jīng)營者很可能會侵占企業(yè)股東利益,也不利于提高公司績效。綜上,得出假設(shè)2:
H2:股權(quán)集中度與公司績效呈倒“U”型關(guān)系。
Morck 等(1988)[13]通過研究發(fā)現(xiàn),持股比例對控股股東的行為具有兩方面影響。一方面,較高的持股比例使得控股股東通過控制權(quán)獲取私人收益的能力提高;另一方面,提高后的持股比例已經(jīng)能使控股股東掌握企業(yè)的控制權(quán)時,再提升持股比例反而會削弱控股股東獲取私人收益的動機(jī),因?yàn)榇藭r通過侵占所獲取的利益很可能會小于企業(yè)市場價值下降帶來的損失。李增泉等(2004)[15]通過研究也證實(shí)了相關(guān)結(jié)論。在控股股東持股比例較低時,隨著持股比例的上升,其對公司的控制能力增強(qiáng),并有能力通過控制權(quán)獲取私人收益。當(dāng)控股股東持股比例較高時,控股股東雖然能更輕易獲取私人收益,但控股股東放棄股權(quán)的成本也急劇增加。由此,得出假設(shè)3:
H3:控股股東持股比例可以正向調(diào)節(jié)其股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)績效之間的關(guān)系。
首先,文章利用模型一中的多元回歸模型,檢驗(yàn)控股股東質(zhì)押比例和公司績效的相關(guān)性關(guān)系。模型二在模型一的基礎(chǔ)上加入調(diào)節(jié)變量股權(quán)集中度Hold,檢驗(yàn)控股股東持股比例和公司績效的相關(guān)性。模型三根據(jù)張雷等(2005)[16]相關(guān)文獻(xiàn)構(gòu)建質(zhì)押比例和控股比例的交叉項(xiàng),以檢驗(yàn)其調(diào)節(jié)效應(yīng)。
(1)為檢驗(yàn)假設(shè)1,構(gòu)建模型a、b:
(2)為檢驗(yàn)假設(shè)2,構(gòu)建模型c、d:
(3)為檢驗(yàn)假設(shè)3,構(gòu)建模型e:
文章整理了2015—2018 年的滬深兩市所有A股股權(quán)質(zhì)押公告,篩選出至年末控股股東仍未解除質(zhì)押的上市公司作為研究樣本,剔掉了金融行業(yè)公司樣本數(shù)據(jù),以及當(dāng)年有ST 標(biāo)識的樣本,并刪掉了存在缺失值的上市公司數(shù)據(jù),最終得到3 158 個有效數(shù)據(jù)。文章其它財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。
1.被解釋變量。文章以扣除非經(jīng)常性損益的總資產(chǎn)凈利率(ROA)來衡量企業(yè)績效。
2.解釋變量??毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押比例(Pleg)。本文將控股股東本年累計(jì)質(zhì)押數(shù)占其持股比例作為其質(zhì)押比例。
3.調(diào)節(jié)變量。本文用第一大控股股東的持股比例來衡量股權(quán)集中度(Hold)。
4.控制變量。文章設(shè)置了7 個控制變量:公司規(guī)模(Lnsize)、現(xiàn)金流量(Cash)、成長性(Growth)、資本結(jié)構(gòu)(Lev)、上市年齡(lnage)、股權(quán)制衡度(Balance)、運(yùn)營能力(Turn)。其次,本文控制了行業(yè)與年度變量。
表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)
表2 回歸結(jié)果
假設(shè)1 的回歸結(jié)果中,模型a 中股權(quán)質(zhì)押比例Pleg 的系數(shù)為0.000 6,但結(jié)果不顯著。模型b 中引入變量Pleg2后,Pleg 的系數(shù)為0.054 5,Pleg2的系數(shù)為-0.000 5,且都在1%的水平下顯著,說明本文的假設(shè)1 成立。假設(shè)2 的回歸結(jié)果中,模型c 中第一大股東持股比例Hold 的系數(shù)為-0.011 8,模型d 中引入變量Hold2后,Hold 的系數(shù)為0.054 5,Hold2的系數(shù)為-0.000 5,且都在5%的水平下顯著,說明本文的假設(shè)2 成立。在假設(shè)3 的回歸結(jié)果中,交叉項(xiàng)系數(shù)為0.000 2,且在10%的水平下顯著,支持本文的假設(shè)3。
為了驗(yàn)證本研究實(shí)證結(jié)果的可靠性,本節(jié)對上述結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。用市凈率(p/b)替代扣除非經(jīng)常性損益的ROA,其他變量不變,按照原模型回歸,穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果與之前回歸的結(jié)果基本保持一致。
表3 以p/b 為被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)
通過實(shí)證研究,本文發(fā)現(xiàn):(1)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)呈曲線關(guān)系,企業(yè)績效會先隨著質(zhì)押水平的提高而提升,而后隨著質(zhì)押水平的進(jìn)一步提高而下降;(2)適當(dāng)水平的集中度對企業(yè)績效的提升效果更好;(3)控股股東持股比例可以正向調(diào)節(jié)其股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)績效之間的關(guān)系。