王曉芳，王 曦

（貴州大學 經濟學院，貴州 貴陽 550025）

一、引言

為應對全球金融危機帶來的經濟增速放緩，我國實施了積極的財政政策。但在1994 年分稅制改革后，政府的財權和事權不對稱，政府承擔了大量的支出責任。為了籌集資金，各地涌現(xiàn)出大量的政府融資平臺，政府債務規(guī)模不斷擴大。債務水平高低會對經濟發(fā)展及其穩(wěn)定性產生較大的影響。在宏觀層面，一國債務率水平的高低會極大影響金融體系的穩(wěn)定性，在微觀層面，債務結構對政府、企業(yè)的財務狀況起著非常重要的作用，特別是具有高杠桿的影子銀行債務合約。因此，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發(fā)布了《關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，要求協(xié)調好“開大前門”和“嚴堵后門”之間的關系，嚴格控制地方政府隱性債務、堅決遏制隱性債務增加、堅決避免無序舉債搞建設的情況發(fā)生，同時，鼓勵利用市場化融資的方式解決項目資金不足的問題。截至2018 年底，我國地方政府債務為18.39 萬億元，政府債務負債率為37%，低于主要市場經濟國家和新興市場國家的水平，總體來說，風險可控，但是政府通過影子銀行業(yè)務所產生的債務問題對經濟穩(wěn)定影響的隱患依存。

關于影子銀行內涵及風險問題，已有一些學者進行過研究。如：McCulley（2007）[1]首次提出了影子銀行的概念，他認為影子銀行是杠桿式非銀行投資渠道、工具和結構的“大雜燴”。史煥平和李澤成（2015）[2]認為影子銀行是能夠替代部分傳統(tǒng)銀行的功能，不受監(jiān)管或少受監(jiān)管的信用中介活動的總稱。張平（2017）[3]運用GARCH-CoVaR 模型研究了影子銀行向地方政府債務進行風險傳導的載體和路徑，結果表明：我國影子銀行以信托產品、銀行理財產品、融資租賃業(yè)務和城投債為載體向地方政府債務傳導風險，其對地方政府債務具有正向風險溢出效應。張子榮（2018）[4]利用VAR 模型，研究了地方政府債務與影子銀行之間的關系，結果表明：地方政府債務對其自身的影響程度小于影子銀行對地方政府債務的影響，影子銀行對其自身的影響程度大于地方政府債務對影子銀行的影響。

可以看出，前人的研究取得了不小的成績。但是，國內外研究主要聚焦于地方政府影子銀行債務問題，對政府影子銀行債務問題的研究沒有上升至全國層面，存在著研究不充分、不全面問題。從研究內容上看，大量研究側重于分析影子銀行、地方政府債務、經濟增長兩兩之間關系，缺乏對政府影子銀行債務和經濟增長雙向脈沖效應現(xiàn)象的綜合考量。因此，在前人研究的基礎上進一步研究我國政府影子銀行債務與經濟波動之間的關系及其脈沖響應路徑，具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

本文將對我國政府影子銀行債務與經濟波動之間的關系進行系統(tǒng)分析。在測算我國政府影子銀行債務規(guī)模的基礎上，建立VEC 模型和VAR 模型，研究政府影子銀行債務與經濟波動之間的關系及其脈沖響應路徑，并從影子銀行體系風險治理、防范化解政府債務危機兩個維度提出相關的對策建議。

二、實證分析

（一）政府影子銀行債務規(guī)模和經濟增長規(guī)模測算

由于影子銀行體系并不透明，且2002 年以前政府影子銀行債務規(guī)模很小，本文從中國統(tǒng)計年鑒選取了2002—2018 年的GDP、社會融資、政府影子銀行債務等相關數(shù)據(jù)，并參考李文喆（2019）[5]對我國影子銀行的分類及其債務規(guī)模的測算方法，從我國政府非信貸融資規(guī)模角度對政府影子銀行債務規(guī)模進行測算，測算公式如下：

政府影子銀行債務規(guī)模＝委托貸款社會融資規(guī)模+信托貸款社會融資規(guī)模+企業(yè)債券社會融資規(guī)模+未到期己貼現(xiàn)商業(yè)承兌匯票社會融資規(guī)模（1）

如表1 所示，從絕對量上來看，2002—2013 年我國政府影子銀行債務規(guī)模呈波動上升趨勢，在早期發(fā)展階段，影子銀行對我國經濟發(fā)展做出了很大的貢獻，特別是在2009—2010 年政府實施經濟刺激政策期間，影子銀行在向實體經濟中潛在風險較高且信貸不足的行業(yè)提供資金方面發(fā)揮了重要作用，其規(guī)模也在不斷擴張。但由于2013 年銀行業(yè)“錢荒”和2014 年部分信托產品發(fā)生到期兌付危機等金融風險事件的發(fā)生，使得2013—2015 年影子銀行規(guī)模急劇下降。2015—2016 年，隨著寬松貨幣政策的實施，實體投資成本增加，導致資金“脫實向虛”，影子銀行規(guī)模抬升。與此同時，影子銀行內資金鏈條拉長、杠桿率的提升加劇了經濟波動，資源錯配現(xiàn)象嚴重，金融市場風險積聚。自2016 年7 月以來，“金融去杠桿化”與一系列監(jiān)管政策的實施，使得2016—2018 年影子銀行規(guī)模持續(xù)下降。盡管影子銀行債務規(guī)模起起伏伏，但2002—2018 年我國國內生產總值一直持續(xù)不斷地增長，從2003 年的137 422 億元增長至2018 年的900 310 億元，16年間增長了將近7 倍。

表1 2002—2018 年GDP、社會融資規(guī)模與政府影子銀行債務規(guī)模 單位：億元；%

從相對量上來看，我國國內生產總值年均增長率為13.2%，其中，2007 年增長率最大，達到23.1%，2015 年增長率最小達到7%，整體上呈波動下降趨勢。我國政府影子銀行債務規(guī)模年均增長率為67.6%，其中2014 年、2015 年、2017 年和2018 年出現(xiàn)負增長。從占比上來看，我國政府影子銀行債務規(guī)模占國內生產總值的比重年均值為6.71%，政府影子銀行債務規(guī)模占社會融資規(guī)模的比重波動上升，年均值為26.3%。

（二）模型設計

基于2002—2018 年的數(shù)據(jù)，建立VEC 模型和VAR 模型，對政府影子銀行債務規(guī)模與我國經濟波動之間的關系進行實證分析。

1.變量說明

將政府影子銀行債務規(guī)模記作SB。為了避免價格波動和異方差因素的影響，選取2002—2018 年的CPI 指數(shù)，以2002 年為基期，對SB 和GDP 進行調整，同時，對其進行對數(shù)化處理，即LNSB 和LNGDP。

圖1 LNSB 和LNGDP 時序圖（單位：億元）

如圖1 所示，我國政府影子銀行債務與經濟波動之間的變化趨勢基本一致。

2.平穩(wěn)性檢驗

根據(jù)ADF 檢驗方法對LNSB 和LNGDP 的平穩(wěn)性進行檢驗，結果如表2 所示。

表2 LNSB 和LNGDP 的ADF 檢驗結果

如表2 所示，LNSB 和LNGDP 的ADF 值分別為-2.764 493、-3.804 240，皆小于各自的5%臨界值，因此，該時間序列屬于平穩(wěn)時間序列。

3.Granger 因果檢驗

運用Granger Causality Test 判斷LNSB 和LNGDP之間的因果關系，結果如表3 所示。

表3 Granger 因果檢驗結果

由表3 可知，相伴概率0.018 3 小于0.1，說明政府影子銀行債務規(guī)模的增加可以促進經濟的增長，而相伴概率0.665 2 大于0.1，表明經濟的增長沒有直接導致政府影子銀行債務規(guī)模的增加。總的來說，我國政府影子銀行債務規(guī)模增加與經濟增長不存在雙向因果關系。

4.VEC 模型

進一步構建含有誤差修正項的回歸方程，即：

建立LNSB 和LNGDP 的誤差修正模型，結果如表4 所示。

表4 LNSB 和LNGDP 的誤差修正模型回歸結果

根據(jù)表4，得出含有誤差修正項的回歸方程為：

由式（3）可知，在其他條件不變的情況下，當政府影子銀行債務規(guī)模增加1 個單位時，經濟增長速度增加0.021 463 個單位，當短期波動與長期均衡發(fā)生偏離時，將以0.103 763 的調整強度從非均衡狀態(tài)恢復到均衡狀態(tài)，政府影子銀行債務與經濟波動之間存在長期均衡關系。

5.脈沖響應

（1）AR 根檢驗。如圖2 所示，AR 根的倒數(shù)均在單位圓內，表明VAR 模型是平穩(wěn)的，可以進行脈沖響應分析。

圖2 AR 根檢驗

（2）脈沖響應分析。如圖3 所示，從第一期開始，經濟增長受自身影響的程度大幅上升，從第四期開始回落，之后經濟增長受自身影響的程度緩慢下降，其脈沖響應曲線前后變化幅度較小，一直在零效應線以上。政府影子銀行債務對經濟增長的沖擊在第三期之前為負效應，在第三期由負轉正，之后其脈沖響應曲線持續(xù)攀升，于第九期超越經濟增長受自身影響的脈沖響應曲線。可見，在短期內，經濟增長受自身影響的程度大于受政府影子銀行債務沖擊的程度，但從長期來看，經濟增長受政府影子銀行債務沖擊的程度將會大于受自身影響的程度。

圖3 經濟增長對政府影子銀行債務沖擊的響應

如圖4 所示，前兩期政府影子銀行債務受自身沖擊的影響程度大幅下降，第二期之后緩慢抬升。政府影子銀行債務受經濟增長沖擊的脈沖響應曲線從零效應線開始，前三期大幅上升，隨后平穩(wěn)回落，逐漸趨向于零效應線?？傮w上，政府影子銀行債務受自身影響的程度大于受經濟波動沖擊的程度。

圖4 政府影子銀行債務對經濟增長沖擊的響應

三、研究結論及對策建議

（一）研究結論

根據(jù)實證分析，可以得出如下結論：

第一，通過構建誤差修正模型，對政府影子銀行債務與經濟增長之間的關系進行回歸分析，分析結果表明：（1）政府影子銀行債務與經濟波動之間存在長期均衡關系；（2）在其他條件不變的情況下，當政府影子銀行債務規(guī)模增加1 個單位時，經濟增長速度增加0.021 463 個單位；（3）當短期波動偏離長期均衡時，將以0.103 763 的調整強度從非均衡狀態(tài)調整至均衡狀態(tài)。

第二，對政府影子銀行債務和經濟增長之間的關系進行格蘭杰因果檢驗，檢驗結果表明：政府影子銀行債務規(guī)模的增加會促進經濟增長，但經濟增長不會促進影子銀行債務規(guī)模的增加，政府影子銀行債務與經濟增長之間不存在雙向因果關系。

第三，對政府影子銀行債務與經濟波動之間的脈沖響應結果進行分析，分析結果表明：（1）短期內政府影子銀行債務對經濟增長的沖擊是負向的，但從長期來看，政府影子銀行債務對經濟增長的沖擊是正向的；（2）短期內經濟增長受自身影響的程度大于受政府影子銀行債務沖擊的程度，但從長期來看，經濟增長受政府影子銀行債務沖擊的程度將會大于受自身影響的程度；（3）政府影子銀行債務受自身影響的程度大于受經濟增長沖擊的程度；（4）從脈沖響應值來看，總體上我國政府影子銀行債務對經濟增長的脈沖響應程度大于經濟增長對政府影子銀行債務的脈沖響應程度。

（二）對策建議

基于上述結論，為了維持我國經濟穩(wěn)定，促進經濟增長，必須在影子銀行發(fā)展初期和影子銀行風險事件爆發(fā)的早期，加強對影子銀行體系風險治理，防范和化解由其引發(fā)的債務危機，引導其持續(xù)健康發(fā)展。對于政府影子銀行債務問題，可從以下兩方面采取治理措施。

1.加強影子銀行體系風險治理。一是完善影子銀行配套法規(guī)。建立影子銀行監(jiān)管的規(guī)章制度，加大對金融違法違規(guī)行為的處罰力度。二是建立健全集中度風險監(jiān)管機制。加強集中度風險監(jiān)管，監(jiān)控政府通過影子銀行開展的舉債活動，加強政府通過影子銀行業(yè)務的融資渠道和比例管理。三是創(chuàng)新影子銀行風險隔離機制。著力提高金融監(jiān)管的嚴密性，從事影子銀行業(yè)務的地方政府及金融組織建立健全風險“防火墻”，防止風險的相互傳染。四是引導影子銀行支持實體經濟。抑制資金空轉套利，降低中小企業(yè)融資成本，緩解其借款難的程度，促進民營企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。五是加強影子銀行數(shù)據(jù)信息統(tǒng)計。由于對影子銀行的監(jiān)測滯后，導致信息失靈，影響監(jiān)管措施的有效性，加劇了影子銀行發(fā)展的無序性，為此，應將影子銀行納入金融統(tǒng)計范圍，并建立健全風險預警機制。

2.防范和化解政府影子銀行債務危機。一是確定政府的財權和事權，實施懲罰性救助。按照利益和效率的原則進行科學界定政府的財權和事權，同時對地方政府的救助必須輔以相應的懲罰。二是樹立正確的政績觀，改革干部考核制度。指導官員樹立“以公共服務為中心”的觀念，建立政府債務考核問責機制。三是進一步實施政府舉債法治化。修改和完善《預算法》等財政法律規(guī)范，通過立法來建立有效的政府影子銀行債務監(jiān)控系統(tǒng)。四是依法償債，規(guī)范政府影子銀行債務償還機制。制定政府舉債償還法，建立和規(guī)范政府影子銀行債務償還責任制。五是厘清政府影子銀行債務，消化影子銀行債務存量。對債務進行分類核查，加強債務償還的計劃性。