王海芳 張笑愚 祖楠楠 陳芮

【摘要】在梳理股權(quán)質(zhì)押相關(guān)理論與制度背景的基礎(chǔ)上，以CSSCI和CNKI數(shù)據(jù)庫(kù)中的股權(quán)質(zhì)押研究文獻(xiàn)為樣本，借助CiteSpace對(duì)其進(jìn)行科學(xué)計(jì)量學(xué)分析。結(jié)果表明：股權(quán)質(zhì)押研究前沿聚焦于現(xiàn)金持有、企業(yè)創(chuàng)新、股利政策、盈余管理方式和審計(jì)成本等知識(shí)基礎(chǔ);控股股東、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、盈余管理方式、“新三板”、公司治理等是該研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)。此外，從股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)、理論視角、核心議題的角度構(gòu)建該領(lǐng)域研究的整合框架，以期系統(tǒng)展現(xiàn)現(xiàn)有研究成果與未來(lái)研究方向。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)質(zhì)押;控股股東;不端行為;穩(wěn)健行為;行為金融;知識(shí)圖譜

【中圖分類號(hào)】F275;G353.1? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）05-0039-8

一、引言

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大背景下，我國(guó)企業(yè)面臨的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題就是融資約束?？毓晒蓶|往往既想通過(guò)便利的方式進(jìn)行融資，又想規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，而質(zhì)押業(yè)務(wù)恰好符合這一條件。此外，相較于動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押面臨的信息不對(duì)稱程度較低，更易于緩解公司的融資約束。隨著《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》的發(fā)布與資本市場(chǎng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的深入探索，比場(chǎng)外交易更加便捷、限制條件更少的場(chǎng)內(nèi)交易業(yè)務(wù)走向成熟，股權(quán)質(zhì)押也逐漸成為上市公司、金融機(jī)構(gòu)較為青睞的業(yè)務(wù)。

現(xiàn)有股權(quán)質(zhì)押研究以控股股東質(zhì)押行為為起點(diǎn)，形成了以質(zhì)押動(dòng)因、時(shí)機(jī)、經(jīng)濟(jì)后果、市場(chǎng)反應(yīng)等為一體的研究網(wǎng)絡(luò)。然而，作為國(guó)內(nèi)研究熱點(diǎn)，股權(quán)質(zhì)押研究仍缺乏系統(tǒng)性思維和對(duì)之進(jìn)行整體闡述的文獻(xiàn)，因此有必要對(duì)其前沿知識(shí)基礎(chǔ)與研究發(fā)展脈絡(luò)進(jìn)行梳理。其中，知識(shí)基礎(chǔ)就是引文的演進(jìn)網(wǎng)絡(luò)，它可以反映領(lǐng)域內(nèi)的前沿研究。而引文網(wǎng)絡(luò)的形成依賴于引證文獻(xiàn)行為的演進(jìn)，這種演進(jìn)過(guò)程可以看做是不同研究主題的知識(shí)過(guò)渡到當(dāng)前研究主題、不同知識(shí)單元從游離狀態(tài)聚合成新知識(shí)群的過(guò)程。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源及研究方法

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

股權(quán)質(zhì)押研究成果大多集中在我國(guó)，為了確保樣本的前沿、高水平和高代表性，本文選取CSSCI數(shù)據(jù)庫(kù)中的相關(guān)文獻(xiàn)作為數(shù)據(jù)樣本，進(jìn)行知識(shí)基礎(chǔ)分析。為了探究股權(quán)質(zhì)押的研究熱點(diǎn)，本文選取CNKI數(shù)據(jù)庫(kù)中發(fā)表在核心期刊的相關(guān)文獻(xiàn)作為研究樣本，進(jìn)行關(guān)鍵詞共現(xiàn)分析。首先，對(duì)CSSCI數(shù)據(jù)庫(kù)、CNKI核心期刊數(shù)據(jù)庫(kù)中的文獻(xiàn)進(jìn)行檢索，將檢索時(shí)間分別設(shè)為“1998 ～ 2018”“1998 ～ 2019”，檢索主題選擇“股權(quán)質(zhì)押”，剔除重復(fù)、無(wú)關(guān)和綜述類文獻(xiàn)之后，確定可以基本覆蓋股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域的研究樣本，其中CNKI核心期刊數(shù)據(jù)庫(kù)中有134條有效數(shù)據(jù)。然后，使用CiteSpace軟件將從CNKI和CSSCI數(shù)據(jù)庫(kù)中采集到的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成WOS數(shù)據(jù)，進(jìn)而得到分析樣本。樣本中CSSCI轉(zhuǎn)換數(shù)據(jù)有1377條原始參考文獻(xiàn)，其中有效引用為1372條，有效文獻(xiàn)比率為99%。

（二）研究方法

Citespace是一種基于信息覓食、科學(xué)前沿等理論的可視化軟件，可以很好地幫助本文對(duì)股權(quán)質(zhì)押研究領(lǐng)域的演化路徑和關(guān)鍵知識(shí)拐點(diǎn)進(jìn)行識(shí)別，進(jìn)而繪制出可視化圖譜，為分析該領(lǐng)域發(fā)展的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)和前沿奠定基礎(chǔ)。為了全面探析股權(quán)質(zhì)押研究領(lǐng)域的知識(shí)基礎(chǔ)、研究現(xiàn)狀、演化路徑與研究熱點(diǎn)，本文主要采用共被引分析、共現(xiàn)分析等文獻(xiàn)計(jì)量方法，運(yùn)用CiteSpace 5.3.R4，并結(jié)合理論與背景，對(duì)股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行分析，探尋其發(fā)展路徑和關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

三、知識(shí)基礎(chǔ)分析：股權(quán)質(zhì)押研究的理論演進(jìn)

（一）作者共被引分析

通過(guò)作者共被引分析可以看出各學(xué)者對(duì)整個(gè)研究領(lǐng)域的貢獻(xiàn)程度。本文采用CiteSpace軟件，得到如圖1所示的作者共被引分析知識(shí)圖譜。

由圖1可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)該領(lǐng)域貢獻(xiàn)最大的學(xué)者是來(lái)自清華大學(xué)的謝德仁教授，其從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[1] 、盈余管理方式[2] 、股利政策[3] 、開(kāi)發(fā)支出會(huì)計(jì)政策[4] 等方面對(duì)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行研究。鄭國(guó)堅(jiān)與李旎則關(guān)注股東的占款掏空行為與股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)[5，6] ，為股權(quán)質(zhì)押后續(xù)研究打下了理論基礎(chǔ)。中心性最大的是譚燕，其研究了股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的治理效應(yīng)[7] ，拓寬了該領(lǐng)域。此外，郝項(xiàng)超首次通過(guò)實(shí)證研究的方法驗(yàn)證了股權(quán)質(zhì)押背景下的利益輸送現(xiàn)象[8] ，王斌則在此基礎(chǔ)上關(guān)注股權(quán)質(zhì)押期間控股股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題[9] ，為后續(xù)研究奠定了理論基礎(chǔ)。此外，長(zhǎng)期研究企業(yè)信息披露與供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為影響的王雄元，同樣對(duì)股權(quán)質(zhì)押研究領(lǐng)域做出了很大的貢獻(xiàn)。

（二）股權(quán)質(zhì)押研究的演化路徑分析

文獻(xiàn)共被引代表了文獻(xiàn)之間的聯(lián)系與不斷延伸所形成的系統(tǒng)，共被引次數(shù)越多，代表它們所用的方法或理論越相似，共被引在一定程度上代表著這個(gè)領(lǐng)域所使用的知識(shí)基礎(chǔ)。而對(duì)高共被引文獻(xiàn)的演化路徑進(jìn)行可視化分析，可以清晰地看出研究的主要演化趨勢(shì)。本文將節(jié)點(diǎn)設(shè)置為Cite Reference。為了更好地保持Time Slicing對(duì)時(shí)間的敏感性，時(shí)間間隔選擇一年，其他閾值保持默認(rèn)。本文選擇Timezone View來(lái)體現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押知識(shí)基礎(chǔ)的演化路徑（限于篇幅，Timezone視圖略）。為了把握整個(gè)知識(shí)領(lǐng)域的演進(jìn)過(guò)程，本文采用對(duì)時(shí)區(qū)中的重點(diǎn)文獻(xiàn)與制度背景相結(jié)合的方法進(jìn)行分析。

2009年以前，股權(quán)質(zhì)押研究領(lǐng)域集中在法學(xué)學(xué)科，只有少數(shù)學(xué)者關(guān)注股權(quán)質(zhì)押在公司財(cái)務(wù)與治理領(lǐng)域產(chǎn)生的影響。例如李永偉、李若山[10] 利用明星電力的案例，詳細(xì)分析了大股東在質(zhì)押股權(quán)后利用隧道挖掘侵占中小股東利益的行為。2009年，郝項(xiàng)超、梁琪[8] 從最終控制人的角度，對(duì)股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的弱化激勵(lì)效應(yīng)、強(qiáng)化侵占效應(yīng)進(jìn)行分析，最終發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押會(huì)減弱公司價(jià)值提升的動(dòng)機(jī)。

2010 ～ 2012年有影響力的成果較少，但是出現(xiàn)了一些對(duì)于股權(quán)質(zhì)押研究進(jìn)程非常重要的文獻(xiàn)。它們分別聚焦于我國(guó)企業(yè)存在的隧道效應(yīng)及其具有的代理問(wèn)題[11] 、控股股東掏空行為與高管薪酬的關(guān)系[12] 、股權(quán)激勵(lì)與相關(guān)政策[13] ，為后續(xù)股權(quán)質(zhì)押背景下存在的高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)股利政策選擇等問(wèn)題的研究奠定了基礎(chǔ)。

2013年，國(guó)內(nèi)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)從場(chǎng)外交易階段邁入場(chǎng)內(nèi)交易階段。學(xué)術(shù)界逐漸將關(guān)注點(diǎn)聚焦于股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的激勵(lì)效應(yīng)上。譚燕、吳靜[7] 首次從質(zhì)權(quán)人層面，研究股權(quán)質(zhì)押品質(zhì)量存在的激勵(lì)效應(yīng)及其對(duì)信貸決策的治理作用，發(fā)現(xiàn)當(dāng)股權(quán)處于連續(xù)質(zhì)押時(shí)，會(huì)降低業(yè)務(wù)中存在的代理成本，并且可以進(jìn)一步控制業(yè)務(wù)中存在的信貸風(fēng)險(xiǎn)。王斌等[9] 則發(fā)現(xiàn)，除了掏空動(dòng)機(jī)，股權(quán)質(zhì)押還具有因擔(dān)心控制權(quán)轉(zhuǎn)移而產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)，這種激勵(lì)會(huì)提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

2014年，黃志忠、韓湘云[14] 研究發(fā)現(xiàn)，控股股東往往在股價(jià)高估時(shí)質(zhì)押股權(quán)。此外，相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)在面臨較大財(cái)務(wù)困境時(shí)更為關(guān)注控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而會(huì)采取盈余管理或占用資金的方式進(jìn)行緩解。而鄭國(guó)堅(jiān)等[6] 檢驗(yàn)了股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的作用路徑，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)質(zhì)押背景下的大股東占款是影響公司價(jià)值的主要因素，但其同時(shí)會(huì)受到企業(yè)內(nèi)外監(jiān)管的制約。

2015年，學(xué)術(shù)界開(kāi)始關(guān)注股權(quán)質(zhì)押期間企業(yè)通過(guò)信號(hào)傳遞降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的研究。李旎、鄭國(guó)堅(jiān)[5] 首次探討了市值管理在股權(quán)質(zhì)押中的治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)市值管理會(huì)抑制股東的侵占行為。王斌、宋春霞[15] 研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)考慮質(zhì)權(quán)人的外部監(jiān)督能力時(shí)，上市公司更加偏向真實(shí)盈余管理行為。

2016年，謝德仁等[1] 研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在處于股權(quán)質(zhì)押階段時(shí)，會(huì)通過(guò)盈余管理的短期投機(jī)手段，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。2017年，謝德仁等[4] 還從開(kāi)發(fā)支出會(huì)計(jì)政策隱性選擇角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押期間傾向于將開(kāi)發(fā)支出資本化，在質(zhì)押解除之后則傾向于將開(kāi)發(fā)支出費(fèi)用化。此外，李常青、幸偉[16] 發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)非連續(xù)質(zhì)押與無(wú)投資者關(guān)注的時(shí)候，企業(yè)偏向披露正面消息，這一行為會(huì)顯著提高企業(yè)股價(jià)，但是也會(huì)帶來(lái)股價(jià)波動(dòng)并降低股價(jià)的信息含量。

在2018年之前，多數(shù)研究關(guān)注的是股權(quán)質(zhì)押期間企業(yè)信息管理及盈余管理等基于短期操縱股價(jià)的行為。王雄元等[17] 發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)質(zhì)押期間企業(yè)可以通過(guò)稅收規(guī)避行為有效緩解其所面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在檢驗(yàn)民營(yíng)企業(yè)、企業(yè)所處發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)地帶、控股股東持股比例較小等常見(jiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較大的對(duì)照組時(shí)，發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)更有可能采取稅收規(guī)避行為。此外，在現(xiàn)有國(guó)家政策更加關(guān)注企業(yè)創(chuàng)新的情形下，更多的研究開(kāi)始聚焦于股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入決策的關(guān)系[18] 。

總的來(lái)說(shuō)，股權(quán)質(zhì)押研究路徑的特點(diǎn)是：研究方式逐漸由定性研究轉(zhuǎn)變?yōu)槎垦芯?研究?jī)?nèi)容則是從關(guān)注股權(quán)質(zhì)押的法學(xué)范疇，演變到關(guān)注股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果，最新的文獻(xiàn)大多基于信息不對(duì)稱視角，研究企業(yè)通過(guò)信息傳遞降低股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的行為。此外，鮮有學(xué)者從內(nèi)部視角出發(fā)對(duì)企業(yè)資金管理進(jìn)行探索，同時(shí)缺乏對(duì)企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押期間產(chǎn)生不端行為的治理效應(yīng)研究。

（三）股權(quán)質(zhì)押研究前沿知識(shí)基礎(chǔ)分析

CiteSpace在普賴斯論述的科學(xué)前沿理論的基礎(chǔ)上，將引證分析與共被引分析相結(jié)合，建立了從知識(shí)基礎(chǔ)到研究前沿的理論。為了進(jìn)一步探究股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域前沿，本文采用LLR算法對(duì)共被引文獻(xiàn)進(jìn)行聚類分析，得到如圖2所示的聚類圖譜。

聚類運(yùn)行結(jié)果得出的Q值與S值均大于0.5，說(shuō)明聚類是有效且合理的。進(jìn)一步觀察圖譜可以發(fā)現(xiàn)，不同被引文獻(xiàn)組成了六個(gè)聚類標(biāo)簽，不同聚類之間的相互交叉意味著應(yīng)用的不同知識(shí)存在著一定的邏輯關(guān)系，它們共同構(gòu)成了共被引文獻(xiàn)的前沿網(wǎng)絡(luò)。結(jié)合Cluster Explorer展現(xiàn)的聚類信息進(jìn)行篩選，可以將股權(quán)質(zhì)押前沿研究知識(shí)基礎(chǔ)劃分為盈余管理、股利政策、審計(jì)成本、現(xiàn)金持有與創(chuàng)新投入等方向。

四、關(guān)鍵詞共現(xiàn)分析：股權(quán)質(zhì)押研究熱點(diǎn)與趨勢(shì)

（一）關(guān)鍵詞共現(xiàn)分析

文獻(xiàn)中的關(guān)鍵詞展現(xiàn)了文獻(xiàn)的核心要點(diǎn)，通過(guò)對(duì)關(guān)鍵詞的共現(xiàn)分析可以得出一個(gè)領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)，本文選取CNKI中被核心期刊收錄的文獻(xiàn)作為研究樣本。在節(jié)點(diǎn)類型中選擇Key Word，對(duì)樣本中的DE知識(shí)單元進(jìn)行分析，得到如圖3所示的關(guān)鍵詞共現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)。

由圖3可以看到，運(yùn)行結(jié)果包含29個(gè)節(jié)點(diǎn)、49條連線。進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押研究主要關(guān)注以下五個(gè)方面：第一，研究的主體對(duì)象主要是控股股東與企業(yè)大股東;第二，研究范圍開(kāi)始關(guān)注“新三板”市場(chǎng);第三，研究?jī)?nèi)容多從公司治理角度出發(fā);第四，在實(shí)證研究中，學(xué)者普遍重視對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的引入;第五，研究視角多集中于真實(shí)盈余管理與應(yīng)計(jì)盈余管理等對(duì)外操縱盈余行為。

本文在共現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)上進(jìn)行聚類分析，計(jì)算結(jié)果顯示：Modularity Q=0.4206>0.3，說(shuō)明網(wǎng)絡(luò)社團(tuán)聯(lián)系是合理的;但Mean Sihouette =0.4063<0.5，說(shuō)明聚類中文獻(xiàn)的同質(zhì)性不是很強(qiáng)，聚類結(jié)果有一定偏差，故不進(jìn)行分析。

（二）研究趨勢(shì)分析

參考夏恩君等[19] 的研究，本文在關(guān)鍵詞共現(xiàn)分析的結(jié)果上，以關(guān)鍵詞頻次為X軸，中心性為Y軸，兩類指標(biāo)的中值為坐標(biāo)軸原點(diǎn)，得出戰(zhàn)略圖譜（限于篇幅，圖譜不再展示）。依據(jù)戰(zhàn)略圖譜的分類，可將研究成果分為以下四部分：

1. 第一象限：主流領(lǐng)域。這一象限的關(guān)鍵詞具有高頻、高中心性的特點(diǎn)。其中“公司治理”“盈余管理”等是該領(lǐng)域中的熱點(diǎn)區(qū)域，這類研究較多且與其他研究領(lǐng)域聯(lián)系密切。

2. 第二象限：高潛熱點(diǎn)。這一象限的關(guān)鍵詞具有高中心性、低頻的特點(diǎn)。其中大多代表現(xiàn)有領(lǐng)域研究潛力較大，可以與其他領(lǐng)域結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究，如“投資者情緒”“現(xiàn)金股利”“股票股利”等。

3. 第三象限：孤島領(lǐng)域。這一象限的關(guān)鍵詞則表現(xiàn)出雙低的特點(diǎn)，說(shuō)明這些研究不僅不夠成熟，而且與其他領(lǐng)域的聯(lián)系不夠密切。但是也有部分研究應(yīng)該區(qū)別對(duì)待，如“糾正機(jī)制”“股權(quán)定價(jià)”等，由于領(lǐng)域較新，交叉研究會(huì)成為下一階段的研究熱點(diǎn)。

4. 第四象限：邊緣地帶。這一象限的關(guān)鍵詞具有高頻、低中心性的特點(diǎn)。這意味著這些領(lǐng)域的研究相對(duì)成熟，但是與其他領(lǐng)域的聯(lián)系相對(duì)較少，會(huì)成為逐漸被邊緣化的研究。如“新三板”的研究，該領(lǐng)域相對(duì)成熟，也一直是股權(quán)質(zhì)押的重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域，但其面臨缺乏發(fā)展?jié)摿Φ膯?wèn)題。

五、股權(quán)質(zhì)押研究整合框架

基于共現(xiàn)分析、共被引分析的結(jié)果以及對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，本文構(gòu)建了一個(gè)股權(quán)質(zhì)押研究的整合框架，對(duì)股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)研究、理論視角、核心議題進(jìn)行詳細(xì)闡述，如圖4所示。

股權(quán)質(zhì)押行為存在緩解融資約束、掏空、強(qiáng)化控制權(quán)等動(dòng)機(jī)，其行為依托代理理論、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡與信息不對(duì)稱理論等，引出了諸多涉及企業(yè)不端行為、穩(wěn)健行為、行為金融等核心議題的研究。其中，現(xiàn)金持有、審計(jì)成本、股利分配、創(chuàng)新投入與盈余管理是核心議題的前沿，控股股東、“新三板”、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、盈余管理、公司治理是研究的熱點(diǎn)視角。

（一）股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)研究

現(xiàn)有關(guān)于大股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)的研究成果較少。有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)只有在急需資金且融資渠道不通的情況下才會(huì)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押[20] 。還有觀點(diǎn)認(rèn)為，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)是掏空[6] 。高蘭芬[21] 則將股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)劃分為資金投資、炒作股票與增加持股三種。最新的實(shí)證研究表明，在面臨融資約束、掏空、強(qiáng)化控制權(quán)三種情況下，控股股東的質(zhì)押動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，而在股價(jià)波動(dòng)較大時(shí)控股股東的股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)則不明顯[22] 。相對(duì)于股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)研究而言，對(duì)股權(quán)質(zhì)押談判與股權(quán)質(zhì)押期間公司行為的研究更為成熟，這些研究主要從代理視角、信息不對(duì)稱視角、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡視角出發(fā)。

（二）股權(quán)質(zhì)押理論視角

1. 代理理論視角。在代理問(wèn)題研究初期，企業(yè)的股權(quán)較為分散，多數(shù)學(xué)者從股東—管理層視角出發(fā)，研究經(jīng)營(yíng)權(quán)與管理權(quán)分離所產(chǎn)生的不端行為[23] 。隨著公司股權(quán)集中程度的上升，上述問(wèn)題雖然在一定程度上得到了解決，但同時(shí)產(chǎn)生了控股股東侵占中小股東利益的問(wèn)題，Johnson等[24] 把這種現(xiàn)象稱為隧道行為。Villalonga和Amit[25] 則將這兩類問(wèn)題劃分為第一類代理問(wèn)題和第二類代理問(wèn)題。在股權(quán)質(zhì)押研究中，第二類代理問(wèn)題更為突出。

在控股股東與中小股東的博弈中，控股股東往往擁有較小的現(xiàn)金流權(quán)和較大的控制權(quán)，兩權(quán)分離程度越大，控股股東越有動(dòng)機(jī)在不承擔(dān)全部行為成本的情況下，侵占中小股東的利益。根據(jù)《擔(dān)保法》第六十八條及其司法解釋第一百零四條，在股權(quán)出質(zhì)時(shí)，質(zhì)權(quán)人享有股票、股權(quán)所產(chǎn)生的法定孽息。《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》進(jìn)一步規(guī)定，法定孽息包括分紅、派息、送股，并且企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押期間由于配股產(chǎn)生價(jià)值缺口的應(yīng)由出質(zhì)人補(bǔ)齊。這就意味著，股權(quán)質(zhì)押期間控股股東依然擁有表決權(quán)，在控制權(quán)不受影響的情況下，若此時(shí)大股東所持股權(quán)更為集中，控股股東的兩權(quán)分離程度就會(huì)增大，大股東就會(huì)在股價(jià)被高估的情況下獲取更多資金，進(jìn)而激化第二類代理問(wèn)題，導(dǎo)致內(nèi)部控制質(zhì)量下降，企業(yè)價(jià)值降低[6] 。Yeh和Lee[26] 的研究表明，兩權(quán)分離程度越大，股權(quán)質(zhì)押比例越高，企業(yè)在未來(lái)一年中陷入財(cái)務(wù)困境的概率越大。當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境且面臨股價(jià)下跌時(shí)，控股股東甚至可能采取掏空的方式追加擔(dān)保，從而進(jìn)一步加劇代理問(wèn)題[14] 。

2. 控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡視角。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年8月28日，大股東未平倉(cāng)總市值為21394.92億元，而大股東疑似觸及平倉(cāng)市值為23676.08億元，高疑似觸及平倉(cāng)市值對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)隱患。1995年頒布的《擔(dān)保法》規(guī)定，當(dāng)出質(zhì)人無(wú)法履行其債務(wù)時(shí)，質(zhì)權(quán)人有權(quán)處理質(zhì)物。特別地，為防范質(zhì)押業(yè)務(wù)給股市帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，2004年頒布的《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》做了進(jìn)一步規(guī)定，設(shè)置警戒線和平倉(cāng)線分別不低于135%、120%。同時(shí)，當(dāng)股價(jià)與本金之比達(dá)到警戒線時(shí)，質(zhì)權(quán)人有權(quán)要求出質(zhì)人補(bǔ)充質(zhì)押，當(dāng)?shù)破絺}(cāng)線時(shí)，質(zhì)權(quán)人則應(yīng)及時(shí)賣出所持質(zhì)押股票，不足部分由出質(zhì)人清償。這樣就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，控股股東也會(huì)面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。此外，在宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)自身質(zhì)押品質(zhì)量下降時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)要求企業(yè)提前償還貸款，而這同樣會(huì)引發(fā)控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。若出質(zhì)人無(wú)法履行，質(zhì)押帶來(lái)的負(fù)面影響將會(huì)傳遞到資本市場(chǎng)，引起投資者恐慌，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)下跌甚至崩盤，使得企業(yè)控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增大。

3. 信息不對(duì)稱理論視角。信息不對(duì)稱是造成企業(yè)資本市場(chǎng)價(jià)值偏離內(nèi)在價(jià)值的決定性因素，信息披露質(zhì)量越差，偏離度越大。從質(zhì)權(quán)人的角度來(lái)看，其在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)中總是處于信息劣勢(shì)的位置。現(xiàn)有研究也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在貸款時(shí)的盈余操縱行為會(huì)顯著影響談判的成功率和信貸額度，進(jìn)而增大質(zhì)權(quán)人的信貸風(fēng)險(xiǎn)。因此，質(zhì)權(quán)人與出質(zhì)人在談判時(shí)，會(huì)關(guān)注造成價(jià)值偏離的盈余操縱行為和關(guān)聯(lián)行為，通過(guò)限制折扣率來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。此外，質(zhì)權(quán)人還會(huì)通過(guò)對(duì)連續(xù)質(zhì)押企業(yè)的識(shí)別來(lái)控制質(zhì)押品質(zhì)量，進(jìn)而抑制信貸風(fēng)險(xiǎn)[7] 。

從出質(zhì)人的角度來(lái)看，出質(zhì)人所持有的公司股票本身就存在著系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，加上市場(chǎng)中爆倉(cāng)案例頻發(fā)、投資者與股權(quán)質(zhì)押企業(yè)存在明顯的信息不對(duì)稱，在股權(quán)質(zhì)押期間，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)被放大，使得市場(chǎng)產(chǎn)生激烈反應(yīng)。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，由于控股股東對(duì)于股價(jià)具有敏感性，其往往會(huì)選擇披露對(duì)自己有利的信息。因此在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東有動(dòng)機(jī)向外界傳遞好的信息，以避免質(zhì)押品價(jià)值下降與股價(jià)下跌帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

（三）股權(quán)質(zhì)押研究核心議題

1. 股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)不端行為。大量研究證實(shí)，盡管當(dāng)前監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)了一系列規(guī)定防范企業(yè)信息披露違規(guī)行為，投資者也對(duì)企業(yè)盈余操縱行為有所防范，但是企業(yè)還是會(huì)在權(quán)衡不端行為成本與規(guī)避控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移成本的前提下，采取違規(guī)行為抑制其控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)[27] 。綜合來(lái)看，企業(yè)的不端行為主要體現(xiàn)在控股股東與資本市場(chǎng)所進(jìn)行的信息博弈。

從操縱盈余的視角來(lái)看，盈余管理行為會(huì)增加資本市場(chǎng)噪聲，穩(wěn)定當(dāng)期股價(jià)，但也會(huì)降低企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[28] 。上市公司在股權(quán)質(zhì)押期間頻繁操縱盈余這一行為已被諸多研究證實(shí)[1，15] ，共同觀點(diǎn)是企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押期間進(jìn)行盈余管理會(huì)降低這一時(shí)期面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。目前股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域的研究大多將視角集中于盈余操縱方式上。謝德仁、廖珂[2] 認(rèn)為，由于不同的盈余管理方式在資本市場(chǎng)面臨的反轉(zhuǎn)效應(yīng)存在差異，控股股東更偏向采取反轉(zhuǎn)效應(yīng)更緩慢的真實(shí)盈余管理進(jìn)行操縱。張雪梅、陳嬌嬌[29] 則發(fā)現(xiàn)，處于股權(quán)質(zhì)押前的企業(yè)更傾向于采取隱蔽性較強(qiáng)的分類轉(zhuǎn)移盈余管理，處于股權(quán)質(zhì)押期間的企業(yè)則傾向于將經(jīng)常發(fā)生的收入與費(fèi)用轉(zhuǎn)到非經(jīng)常發(fā)生的收入與費(fèi)用中，進(jìn)而增加核心盈余。

從信息披露的視角來(lái)看，學(xué)者普遍認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押期間的盈余管理行為局限于對(duì)會(huì)計(jì)信息的操縱，向非理性投資者傳遞信息并不會(huì)完全達(dá)到降低股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)的目的，因此控股股東還會(huì)通過(guò)改變上市公司信息披露策略來(lái)防范股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)。錢愛(ài)民、張晨宇[30] 認(rèn)為，信息披露行為在很大程度上展現(xiàn)了控股股東的意愿，由于業(yè)績(jī)預(yù)告違約懲罰成本低于規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)成本，在股權(quán)質(zhì)押期間企業(yè)會(huì)采取披露好消息、隱藏壞消息的行為，賣空機(jī)制與機(jī)構(gòu)投資者的存在則會(huì)約束控股股東對(duì)信息披露的操縱。黎來(lái)芳、陳占燎[31] 同樣驗(yàn)證了這一結(jié)論，即股權(quán)質(zhì)押行為降低了企業(yè)信息披露質(zhì)量。

從股利政策的視角來(lái)看，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中，企業(yè)的股利政策往往更傾向于股票送轉(zhuǎn)而非派發(fā)現(xiàn)金股利，其中“高送轉(zhuǎn)”更受投資者的青睞。廖珂等[3] 、黃登仕等[32] 發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押期間的“高送轉(zhuǎn)”這一低成本、高收益的股利分配方案頗受控股股東的喜愛(ài)。

從外部審計(jì)的視角來(lái)看，控股股東同樣存在不端行為的可能。徐會(huì)超等[33] 發(fā)現(xiàn)，為了規(guī)避股權(quán)質(zhì)押期間的高質(zhì)量外部審計(jì)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，控股股東會(huì)選擇質(zhì)量較低的審計(jì)師進(jìn)行審計(jì)。曹豐、李珂[34] 認(rèn)為，上市公司的審計(jì)意見(jiàn)會(huì)影響資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)，因此控股股東會(huì)在股權(quán)質(zhì)押期間采取一些特定的方式影響外部審計(jì)決策，進(jìn)而獲得對(duì)本公司有利的意見(jiàn)。王靖懿等[35] 則從賣空約束管制的角度，驗(yàn)證了其對(duì)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押期間掏空行為的約束作用，最終發(fā)現(xiàn)這一機(jī)制可以降低企業(yè)的審計(jì)費(fèi)用。

由于國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押階段具有很大的差異，尤其是在面臨違約清償?shù)臅r(shí)候，相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)具有政治優(yōu)勢(shì)與預(yù)算軟約束[3] ，其面臨的融資約束相對(duì)較小，眾多研究也證實(shí)了國(guó)有企業(yè)的不端行為要少于民營(yíng)企業(yè)。但是，由于企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押期間存在采取不端行為的可能性增大，因此其受到監(jiān)管的力度也會(huì)加大。唐瑋等[36] 發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押期間與外部的信息不對(duì)稱程度提高，其受到的融資約束加劇。而在國(guó)有企業(yè)和由“四大”審計(jì)的企業(yè)中，其面臨的融資約束則會(huì)減弱。

2. 股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)穩(wěn)健行為。從短期視角來(lái)看，企業(yè)的不端行為的確可以穩(wěn)定股價(jià)，進(jìn)而防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn);但從長(zhǎng)期視角來(lái)看，這些行為會(huì)對(duì)企業(yè)未來(lái)的股價(jià)造成影響，因此企業(yè)會(huì)采取穩(wěn)健行為穩(wěn)定長(zhǎng)期股價(jià)。王雄元等[17] 認(rèn)為，企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押背景下的稅收規(guī)避與無(wú)質(zhì)押下的稅收規(guī)避行為有所差異，無(wú)質(zhì)押下的稅收規(guī)避行為可能出于掏空等目的損害公司價(jià)值，而在股權(quán)質(zhì)押下控股股東可能會(huì)出于規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)稅收籌劃的方式減少納稅金額用以企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)，從而提升企業(yè)的總體價(jià)值。宋霞等[37] 則得出了與此相反的結(jié)論，其認(rèn)為企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押期間因憂于稅收規(guī)避行為被外部過(guò)度解讀而實(shí)施保守策略，減少稅收規(guī)避行為。

創(chuàng)新是國(guó)家與企業(yè)在面臨不確定性條件下持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。成功的創(chuàng)新決策會(huì)優(yōu)化企業(yè)自身的產(chǎn)業(yè)鏈，增加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力;而失敗的決策會(huì)影響到公司股價(jià)、資金流、短期戰(zhàn)略以及供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性。因此，企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押期間往往會(huì)減少創(chuàng)新投入[18] ，這種現(xiàn)象在民營(yíng)企業(yè)中更為常見(jiàn)。

此外，也有學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)行為存在非線性關(guān)系。企業(yè)在質(zhì)押率較低時(shí)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較小，在面臨收益時(shí)，控股股東與企業(yè)的短期戰(zhàn)略目標(biāo)一致，其對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)是厭惡的，即使相對(duì)成本較低，其也并不想通過(guò)容易被資本市場(chǎng)觀察到的違規(guī)行為來(lái)維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定。而當(dāng)質(zhì)押率達(dá)到臨界點(diǎn)時(shí)，控股股東面臨股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)，其就可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)偏好行為，通過(guò)短期金融投機(jī)獲利以維持股價(jià)穩(wěn)定[38] 。李常青等[39] 就認(rèn)為，在未達(dá)質(zhì)押臨界值時(shí)，企業(yè)由于資金占用等問(wèn)題，現(xiàn)金持有會(huì)保持在一個(gè)較低水平，而超過(guò)質(zhì)押臨界值后，企業(yè)會(huì)持有更多現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，但這一行為最終會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值。

3. 股權(quán)質(zhì)押研究與行為金融。20世紀(jì)行為金融學(xué)研究盛行以后，有效市場(chǎng)理論與傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型開(kāi)始受到?jīng)_擊。多數(shù)學(xué)者將視角集中于投資者的非理性研究，并構(gòu)建了一系列投資行為模型。其中，認(rèn)知偏差理論描述的是投資者在缺乏知識(shí)與時(shí)間的情況下，往往無(wú)法對(duì)信息做出最優(yōu)判斷，只能簡(jiǎn)單地通過(guò)經(jīng)驗(yàn)推斷。同時(shí)，投資者在評(píng)估一項(xiàng)事物發(fā)生的可能性時(shí)，往往會(huì)受到歷史的影響，認(rèn)為小樣本也會(huì)遵循大數(shù)法則[40] 。而Kahneman和Tversky[41] 提出的前景理論認(rèn)為：決策者在面臨收益時(shí)總是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，在價(jià)值函數(shù)上表現(xiàn)為凹函數(shù);在面臨損失時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好的，在價(jià)值函數(shù)表現(xiàn)上為凸函數(shù)。且面臨損失時(shí)的函數(shù)圖像更為陡峭，意味著投資者面對(duì)損失時(shí)的敏感性要高于面對(duì)收益時(shí)的敏感性。除了個(gè)人特征，市場(chǎng)中往往也存在著羊群效應(yīng)等非理性現(xiàn)象，并且廣泛存在于個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者中。在這一背景下，逐漸涌現(xiàn)出一系列有關(guān)股權(quán)質(zhì)押與資本市場(chǎng)特征的研究。

從資本市場(chǎng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押的反應(yīng)來(lái)看，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會(huì)引起市場(chǎng)不安情緒。股權(quán)質(zhì)押行為一方面會(huì)向市場(chǎng)傳遞樂(lè)觀信息，即融資額可以支持企業(yè)繼續(xù)健康發(fā)展;另一方面也可能是一種危險(xiǎn)信號(hào)，即企業(yè)企圖侵占資本利益。沈冰、陳錫娟[42] 通過(guò)事件研究的方法檢驗(yàn)了股權(quán)質(zhì)押對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)非國(guó)有企業(yè)的質(zhì)押行為會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響，在熊市中這一現(xiàn)象更為顯著。而黃宏斌等[43] 認(rèn)為，在股權(quán)質(zhì)押期間，資本市場(chǎng)中存在高漲情緒，投資者更加關(guān)注積極信號(hào)，使得股價(jià)上升，產(chǎn)生高額收益。

從股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)的影響來(lái)看，投資者對(duì)股權(quán)質(zhì)押行為的評(píng)價(jià)與認(rèn)知會(huì)逐漸傳遞到股價(jià)中。謝德仁等[1] 認(rèn)為，在股權(quán)質(zhì)押期間，企業(yè)會(huì)通過(guò)市值操縱的手段影響投資者的認(rèn)知，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。而最近的研究表明，股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)使得企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升。其中，夏常源、賈凡勝[44] 認(rèn)為，在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東采取的不端行為會(huì)囤積壞消息，而資本市場(chǎng)中因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的認(rèn)知偏差會(huì)引起投資者恐慌，在多種因素的共同作用下企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升。

通過(guò)對(duì)股權(quán)質(zhì)押研究核心議題的比較可以看出，股權(quán)質(zhì)押研究在企業(yè)不端行為與穩(wěn)健行為方面取得了豐碩的成果。在社交媒體、分析師、投資者、管理者、監(jiān)管者等對(duì)股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域的關(guān)注下，從行為金融學(xué)視角出發(fā)，探究股權(quán)質(zhì)押與主體行為偏差的關(guān)系尤為重要?；诓煌黧w認(rèn)知視角，研究質(zhì)押背景下決策行為的異質(zhì)性也值得進(jìn)一步思考。

六、主要研究結(jié)論與展望

（一）主要研究結(jié)論

本文將科學(xué)計(jì)量法與科學(xué)知識(shí)圖譜相結(jié)合，運(yùn)用CiteSpace軟件對(duì)CSSCI數(shù)據(jù)庫(kù)與CNKI數(shù)據(jù)庫(kù)中股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻(xiàn)樣本進(jìn)行研究。在分析其共被引作者、關(guān)鍵詞等的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)經(jīng)典文獻(xiàn)的梳理，得出股權(quán)質(zhì)押研究領(lǐng)域的現(xiàn)狀、演化脈絡(luò)、研究前沿與研究熱點(diǎn)，并進(jìn)一步構(gòu)建了一個(gè)整合框架，具體結(jié)論如下：

第一，股權(quán)質(zhì)押研究是公司財(cái)務(wù)研究的新興領(lǐng)域，在該領(lǐng)域做出突出貢獻(xiàn)的學(xué)者主要有謝德仁、鄭國(guó)堅(jiān)、譚燕、李旎等。通過(guò)分析股權(quán)質(zhì)押研究演化路徑發(fā)現(xiàn)：研究方式逐漸由定性研究轉(zhuǎn)變?yōu)槎垦芯?研究?jī)?nèi)容則是從關(guān)注股權(quán)質(zhì)押的法學(xué)范疇，演變到關(guān)注股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果，最新的文獻(xiàn)大多基于信息不對(duì)稱視角，研究企業(yè)通過(guò)信息傳遞降低股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的行為。

第二，通過(guò)對(duì)關(guān)鍵知識(shí)文獻(xiàn)的聚類分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押的研究前沿聚焦于現(xiàn)金持有、企業(yè)創(chuàng)新、股利政策、盈余管理方式和審計(jì)成本等領(lǐng)域。通過(guò)對(duì)關(guān)鍵詞的共現(xiàn)分析發(fā)現(xiàn)，目前的研究熱點(diǎn)在于股權(quán)質(zhì)押期間出質(zhì)人的行為、控股股東股權(quán)質(zhì)押研究、股權(quán)質(zhì)押實(shí)證研究中的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分析、股權(quán)質(zhì)押過(guò)程中不端行為的治理效應(yīng)、股權(quán)質(zhì)押在“新三板”中的應(yīng)用、盈余管理方式在股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域中的運(yùn)用等。其中，諸如“新三板”等研究領(lǐng)域逐漸被邊緣化。

第三，股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)不端行為、股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)穩(wěn)健行為、股權(quán)質(zhì)押與行為金融是該領(lǐng)域的核心議題。前期的股權(quán)質(zhì)押研究主要關(guān)注企業(yè)不端行為與穩(wěn)健行為，之后從單一的公司財(cái)務(wù)視角拓展到行為金融學(xué)視角。這一領(lǐng)域的學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押不僅會(huì)受到資本市場(chǎng)行為（擇時(shí)動(dòng)機(jī)）的影響，還會(huì)將這一影響反饋到資本市場(chǎng)中（投資者情緒）。該領(lǐng)域的研究極大地拓展了現(xiàn)有研究范疇，進(jìn)一步深入研究行為金融與股權(quán)質(zhì)押的交互影響，是未來(lái)理論研究的新思路。

（二）研究展望

隨著行為金融與公司財(cái)務(wù)的結(jié)合，資本市場(chǎng)信息披露制度逐漸完善。股權(quán)質(zhì)押研究存在著機(jī)遇與挑戰(zhàn)，未來(lái)有以下幾個(gè)方向值得學(xué)者關(guān)注：

1. 挖掘跨學(xué)科交叉問(wèn)題。現(xiàn)有股權(quán)質(zhì)押與行為金融研究大多集中在投資者情緒與市場(chǎng)反應(yīng)等方面，對(duì)于主體行為偏差卻很少有人關(guān)注。股權(quán)質(zhì)押行為蘊(yùn)含多種不確定性的深層次信息，一方面預(yù)示著控股股東為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行融資，對(duì)未來(lái)投資項(xiàng)目持有的樂(lè)觀態(tài)度;另一方面則暗示企業(yè)可能會(huì)在股權(quán)質(zhì)押期間采取不端行為粉飾內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況。加之信息在社交媒體的廣泛傳播，諸多噪音如何影響主體行為偏差將是一個(gè)有價(jià)值的議題。

2. 結(jié)合管理者心理特征，探討其對(duì)股權(quán)質(zhì)押期間企業(yè)行為的影響。股權(quán)質(zhì)押情景中的心理認(rèn)知具有復(fù)雜性，而管理者的心理特征又包含自信、自戀等因素，結(jié)合管理者心理特征研究質(zhì)押情景中企業(yè)決策行為的異質(zhì)性才會(huì)使得理論與實(shí)踐更加融合。

3. 深化股權(quán)質(zhì)押情景下的內(nèi)部資金運(yùn)作研究。事實(shí)上，股東的質(zhì)押資金無(wú)論是進(jìn)行常態(tài)化的投資，還是挪作他用，其帶來(lái)的市場(chǎng)反應(yīng)都各不相同。而基于現(xiàn)有資本市場(chǎng)制度，企業(yè)缺乏對(duì)質(zhì)押資金用途的披露，造成了研究的斷層。隨著未來(lái)信息披露制度的完善，可以從企業(yè)內(nèi)部資金運(yùn)作入手對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行拓展，探索不同層面的質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果。

4. 重視股權(quán)質(zhì)押研究的作用機(jī)制?，F(xiàn)有研究大多集中于股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)決策的直接影響，對(duì)其內(nèi)在作用機(jī)制缺乏研究。而對(duì)內(nèi)部作用機(jī)制的研究有助于更深刻地理解現(xiàn)有股權(quán)質(zhì)押研究“黑箱”，推動(dòng)股權(quán)質(zhì)押研究進(jìn)一步發(fā)展，因此后續(xù)研究中可以關(guān)注股權(quán)質(zhì)押的作用機(jī)制。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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