李洪東 宋慧冰 彭建青 郝穎

【摘要】基于內(nèi)部資本市場(chǎng)有利于提升集團(tuán)資本配置效率的研究視角，基于2005 ～ 2015年我國(guó)上市公司的海外并購(gòu)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的影響。結(jié)果表明：與未執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的并購(gòu)方相比，執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的并購(gòu)方，其短期海外并購(gòu)績(jī)效并無(wú)明顯差異，但長(zhǎng)期海外并購(gòu)績(jī)效會(huì)相對(duì)較好;財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的影響在市場(chǎng)化程度高、集團(tuán)多元化程度高時(shí)更為顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的企業(yè)中，具有行業(yè)相關(guān)性的海外并購(gòu)能夠發(fā)揮行業(yè)資源的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)作用，集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的正向調(diào)節(jié)作用更加顯著。

【關(guān)鍵詞】集團(tuán)財(cái)務(wù)資源;優(yōu)勢(shì)互補(bǔ);海外并購(gòu)績(jī)效;多元化經(jīng)營(yíng)

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）06-0027-9

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的迅猛發(fā)展和我國(guó)國(guó)際影響力的持續(xù)擴(kuò)大，我國(guó)公司的對(duì)外投資活動(dòng)日益頻繁，而海外并購(gòu)在對(duì)外投資活動(dòng)中占有重要地位。商務(wù)部發(fā)布的《中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公告》中的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)企業(yè)在2016年實(shí)施的對(duì)外投資并購(gòu)項(xiàng)目總計(jì)765起，實(shí)際交易金額高達(dá)1353.3億美元。如此大規(guī)模的海外并購(gòu)?fù)顿Y引起了各界的廣泛關(guān)注[1] ，“哪些因素影響海外并購(gòu)績(jī)效”也成為實(shí)務(wù)界與學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要議題。

與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，發(fā)展中國(guó)家外部資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度、法律保護(hù)程度相對(duì)薄弱，企業(yè)往往面臨較為嚴(yán)重的融資約束。為緩解外部融資約束，許多企業(yè)選擇通過(guò)多元化發(fā)展和集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)外部資本市場(chǎng)的替代和補(bǔ)充，將內(nèi)部閑置或低凈現(xiàn)值投資項(xiàng)目的資本轉(zhuǎn)移至高凈現(xiàn)值投資項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部資本的收益最大化[2] 。集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中作為現(xiàn)代企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)管理的主要方式之一，能夠有效地降低交易成本、緩解融資約束、完善集團(tuán)治理，有利于提高企業(yè)集團(tuán)資本的配置效率[3] 。

當(dāng)前文獻(xiàn)大部分是從目標(biāo)公司、并購(gòu)方以及并購(gòu)雙方關(guān)系三個(gè)視角出發(fā)來(lái)探討此議題。其中，基于并購(gòu)方研究視角的文獻(xiàn)主要以代理理論、高管過(guò)度自信假說(shuō)、自由現(xiàn)金流量假說(shuō)等理論為基礎(chǔ)，從并購(gòu)方的公司治理、高管特征、產(chǎn)權(quán)屬性等方面展開(kāi)研究，鮮少有文獻(xiàn)從企業(yè)集團(tuán)性質(zhì)和內(nèi)部資本市場(chǎng)方面進(jìn)行考察。實(shí)際上，受全球一體化和我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的影響，加之我國(guó)外部資本市場(chǎng)尚不完備，企業(yè)往往會(huì)通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略構(gòu)建企業(yè)集團(tuán)，這不僅有助于其應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，也促使其通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)化資本配置，實(shí)現(xiàn)投資效率的提高。并購(gòu)形式的投資活動(dòng)是企業(yè)推進(jìn)多元化發(fā)展與構(gòu)筑企業(yè)集團(tuán)的有效途徑，更重要的是，企業(yè)集團(tuán)亦能夠通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)化集團(tuán)內(nèi)部資源配置，從而對(duì)并購(gòu)的績(jī)效水平產(chǎn)生影響。

本文以2005 ～ 2015年上市公司為樣本，考察財(cái)務(wù)資源集中對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的影響。實(shí)證結(jié)果表明：與未執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的并購(gòu)方相比，執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的并購(gòu)方，其短期海外并購(gòu)績(jī)效并無(wú)明顯差異，但長(zhǎng)期海外并購(gòu)績(jī)效相對(duì)較好;財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的影響在市場(chǎng)化程度高、集團(tuán)多元化程度高時(shí)更加明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的企業(yè)中，同行業(yè)并購(gòu)與上下游并購(gòu)能夠通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)揮資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)作用，財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的正向調(diào)節(jié)作用更加顯著。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：基于現(xiàn)有文獻(xiàn)，從企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中、財(cái)務(wù)資源配置、內(nèi)部資本市場(chǎng)效率視角出發(fā)，闡釋集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中影響企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效的作用機(jī)制，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)厘清集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中、集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)和海外并購(gòu)績(jī)效背后的關(guān)系;基于交易成本理論和內(nèi)部資本市場(chǎng)理論，結(jié)合市場(chǎng)化程度、企業(yè)集團(tuán)多元化程度差異特征，豐富了集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中影響企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效的理論文獻(xiàn);通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司與并購(gòu)方的行業(yè)相關(guān)性進(jìn)行分組，實(shí)證考察并購(gòu)雙方的資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)效應(yīng)在集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效影響中的正向調(diào)節(jié)作用。本文的研究不僅為我國(guó)企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行海外并購(gòu)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為我國(guó)制度背景下的海外并購(gòu)行為帶來(lái)了有益的實(shí)踐啟示。

二、理論分析和研究假設(shè)

1. 財(cái)務(wù)資源集中與海外并購(gòu)績(jī)效。國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)表明，大部分并購(gòu)活動(dòng)并不能為并購(gòu)方股東創(chuàng)造價(jià)值，卻能為目標(biāo)公司帶來(lái)一定的溢價(jià)補(bǔ)償[4] 。對(duì)于并購(gòu)方在并購(gòu)活動(dòng)中不能創(chuàng)造價(jià)值的原因，現(xiàn)有研究從多個(gè)視角進(jìn)行了解釋?zhuān)缰Ц斗绞讲缓侠?、價(jià)值評(píng)估不當(dāng)、企業(yè)文化沖突、盡職調(diào)查不當(dāng)、超額支付價(jià)款等。通過(guò)進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)雙方之間的信息不對(duì)稱(chēng)、并購(gòu)方的信息劣勢(shì)是造成上述諸多問(wèn)題的主要根源。其一，并購(gòu)方未能掌握目標(biāo)公司的完備信息，引致并購(gòu)方高估目標(biāo)公司的真實(shí)價(jià)值。這些信息包括目標(biāo)公司的銷(xiāo)售收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流、資產(chǎn)狀況等財(cái)務(wù)狀況信息，目標(biāo)公司所處行業(yè)及其產(chǎn)品的市場(chǎng)前景和地位等行業(yè)信息，目標(biāo)公司的運(yùn)營(yíng)管理水平、研發(fā)能力、核心技術(shù)水平等公司信息。其二，并購(gòu)方具有“散布虛假有利信息”和“隱藏不良信息”的動(dòng)機(jī)，以利于自身獲取更多的溢價(jià)補(bǔ)償，這進(jìn)一步加大了并購(gòu)方評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值的難度，加劇了并購(gòu)雙方之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度。其三，對(duì)于一次并購(gòu)活動(dòng)，收購(gòu)方一般會(huì)需要投入較高的時(shí)間成本和人力成本來(lái)了解目標(biāo)公司，因此并購(gòu)交易意味著代價(jià)高昂的信息搜集過(guò)程。而海外并購(gòu)交易因并購(gòu)雙方存在文化、距離、宗教等差異，其信息不對(duì)稱(chēng)程度更高，并購(gòu)方搜集目標(biāo)公司信息的難度也往往更大。

由此可見(jiàn)，降低并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱(chēng)程度，是并購(gòu)方能夠獲取并購(gòu)收益的關(guān)鍵所在。因此，為了降低并購(gòu)中的信息不對(duì)稱(chēng)程度，并購(gòu)方會(huì)采取一系列措施來(lái)搜集目標(biāo)公司信息。一般情況下，并購(gòu)方會(huì)采取直接到目標(biāo)公司調(diào)研的方式獲取信息，同時(shí)也會(huì)以新聞媒體、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、投資銀行類(lèi)中介機(jī)構(gòu)等外部渠道作為補(bǔ)充。企業(yè)集團(tuán)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)主體重要的組織形式，在海外并購(gòu)交易中具有一定的信息優(yōu)勢(shì)，例如在采取上述信息搜集措施的同時(shí)，執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理能夠通過(guò)集團(tuán)總公司更為廣泛的信息渠道獲取更多目標(biāo)公司信息。相對(duì)于集團(tuán)下屬成員公司，集團(tuán)總公司依托于集團(tuán)財(cái)務(wù)資源的集中管理，擁有足夠資金來(lái)支持目標(biāo)公司的信息搜集工作，以獲取目標(biāo)公司的完備信息，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的準(zhǔn)確判斷與評(píng)估。另外，與集團(tuán)下屬成員公司相比，執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的集團(tuán)總公司往往擁有更豐富的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和更專(zhuān)業(yè)的評(píng)估能力。

執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的企業(yè)集團(tuán)，不僅在搜集目標(biāo)公司信息和并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)上具有先天優(yōu)勢(shì)，亦能夠通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)其下屬成員企業(yè)的海外并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生重要影響。一方面，我國(guó)企業(yè)的外部資本市場(chǎng)環(huán)境不完善，信息披露制度不健全、法律保護(hù)程度和市場(chǎng)化程度較弱，由此導(dǎo)致的信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)加重企業(yè)的融資約束[5] 。與外部資本市場(chǎng)相比，企業(yè)集團(tuán)是由各成員公司組成的利益共同體，彼此之前存在股權(quán)紐帶關(guān)系，信息傳遞路徑更為通暢[6] 。集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的執(zhí)行能夠確保內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行，確保具有投資價(jià)值的海外并購(gòu)交易能夠獲取所需的資金支持。另一方面，企業(yè)集團(tuán)執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理，有利于集團(tuán)總部履行內(nèi)部資本市場(chǎng)中的剩余控制權(quán)，通過(guò)“挑選優(yōu)勝者”將集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源配置給凈現(xiàn)值最高的項(xiàng)目[7] 。通過(guò)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)，集團(tuán)總部將部分成員公司持有的閑置資本或預(yù)期投資收益較低的資本集中管理，重新配置到資本使用效率高的其他成員公司，使得具備發(fā)展前景和盈利能力的投資項(xiàng)目獲得資金支持，從而進(jìn)一步提升成員公司乃至整個(gè)集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力[3] 。集團(tuán)財(cái)務(wù)資源的集中管理能夠確保內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行，這不僅有利于高收益預(yù)期的海外并購(gòu)交易獲得資金支持，也能夠淘汰部分低收益預(yù)期的并購(gòu)項(xiàng)目，進(jìn)而促使成員公司在集團(tuán)總公司的引導(dǎo)下選擇高收益的海外并購(gòu)項(xiàng)目。

此外，在并購(gòu)交易完成后，集團(tuán)財(cái)務(wù)資源的集中管理亦是完善集團(tuán)治理、協(xié)調(diào)成員公司之間利益的有效措施，進(jìn)而對(duì)海外并購(gòu)交易產(chǎn)生積極影響。一方面，實(shí)施集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源的整合和集中管控，對(duì)成員公司實(shí)施資金監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制，縮短了委托代理鏈長(zhǎng)度、降低了代理成本，可以強(qiáng)化被兼并公司的預(yù)算約束，使集團(tuán)的管理方式滲透至被兼并公司，易于并購(gòu)交易雙方產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而有益于提高雙方的并購(gòu)績(jī)效。另一方面，集團(tuán)總公司從集團(tuán)整體利益出發(fā)，通過(guò)股權(quán)紐帶關(guān)系控制成員企業(yè)的投資行為，限制成員企業(yè)可控的自由現(xiàn)金流量。成員企業(yè)為了能夠?qū)崿F(xiàn)海外并購(gòu)的成功，不僅會(huì)付出更多的精力和成本以獲取更為詳實(shí)的目標(biāo)公司信息，還會(huì)進(jìn)一步權(quán)衡并購(gòu)交易成功所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果，進(jìn)而更準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)公司的價(jià)值，謹(jǐn)慎地選擇目標(biāo)公司。由此，本文提出假設(shè)1：

H1：與未執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的并購(gòu)方相比，執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的并購(gòu)方，其海外并購(gòu)績(jī)效會(huì)相對(duì)更好。

2. 集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中、市場(chǎng)化程度、多元化程度與海外并購(gòu)績(jī)效。影響地區(qū)市場(chǎng)化程度的要素，不僅包括法律制度環(huán)境，也包括政企關(guān)系、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育程度、要素市場(chǎng)發(fā)育程度等。我國(guó)各地區(qū)之間的市場(chǎng)化程度存在顯著差異，這會(huì)對(duì)該地區(qū)公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生不同影響。某地區(qū)市場(chǎng)化程度越高，該地區(qū)公司的治理結(jié)構(gòu)越趨于完善，并且政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)相對(duì)越少[8] ，進(jìn)而能夠?qū)ζ髽I(yè)的海外并購(gòu)交易產(chǎn)生一定的積極影響。具體而言，在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，法制化水平和公司治理水平通常較低，企業(yè)管理層更有可能出于自利動(dòng)機(jī)實(shí)施預(yù)期收益較低的并購(gòu)交易，進(jìn)而引致企業(yè)的過(guò)度投資和經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平的下降。而在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，法制化水平和公司治理水平通常較高，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的公司治理機(jī)制較為完善，相對(duì)于市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，企業(yè)管理層與股東之間的代理成本較低，能夠在一定程度上抑制管理層的在職消費(fèi)行為和出于自利動(dòng)機(jī)的投資行為，進(jìn)而抑制企業(yè)實(shí)施預(yù)期收益較低的并購(gòu)交易，有利于并購(gòu)方實(shí)現(xiàn)并購(gòu)收益的最大化。在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，當(dāng)?shù)卣畬?duì)企業(yè)的干預(yù)較少，企業(yè)在并購(gòu)交易的選擇和實(shí)施過(guò)程中較少受到當(dāng)?shù)卣嘣姓繕?biāo)的約束，能夠以企業(yè)自身利益最大化為目標(biāo)進(jìn)行獨(dú)立的并購(gòu)決策，進(jìn)而有利于并購(gòu)方經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。

實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略是我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)集團(tuán)重要的經(jīng)營(yíng)特征，內(nèi)部資本市場(chǎng)理論則是理解多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略最為核心的理論之一。Lewellen[9] 認(rèn)為，企業(yè)集團(tuán)的多元化經(jīng)營(yíng)可以通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)將集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)范圍相關(guān)度較低的資本集中整合，進(jìn)而提升企業(yè)集團(tuán)整體和成員公司之間的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，并進(jìn)一步強(qiáng)化兩者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。Stulz[10] 認(rèn)為，與業(yè)務(wù)比較單一的企業(yè)相比，多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)集團(tuán)能夠通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解外部資本市場(chǎng)的融資約束，擁有更多機(jī)會(huì)把握凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，進(jìn)而減少企業(yè)的投資不足問(wèn)題，有利于企業(yè)價(jià)值的提升。王福勝、宋海旭[11] 的研究表明，多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略有利于企業(yè)集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)分散和內(nèi)部融資，多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)集團(tuán)出于控制現(xiàn)金持有成本的動(dòng)機(jī)，往往傾向于限制下屬成員公司的現(xiàn)金持有水平，通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部資本的集中管控，進(jìn)而發(fā)揮集團(tuán)整體現(xiàn)金持有水平的優(yōu)化配置作用。

海外并購(gòu)作為企業(yè)集團(tuán)對(duì)外投資的重要形式之一，其經(jīng)濟(jì)后果會(huì)受到企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理和多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的雙重影響。多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)集團(tuán)與專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)不同，其現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)和水平也有所差異。專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的收入來(lái)源較為集中，對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力也相對(duì)較弱，當(dāng)因喪失投資機(jī)會(huì)或者行業(yè)波動(dòng)而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，很有可能陷入財(cái)務(wù)困境[12] 。因此，專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)對(duì)現(xiàn)金持有的態(tài)度更為謹(jǐn)慎，預(yù)防性動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，傾向于持有更多可控的自由現(xiàn)金流量，有可能導(dǎo)致管理者出于自身利益最大化的動(dòng)機(jī)，實(shí)施凈現(xiàn)值預(yù)期為負(fù)而有利于自身利益的并購(gòu)交易。而多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)集團(tuán)同時(shí)從事多個(gè)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)分布和發(fā)展情況各不相同，集團(tuán)內(nèi)所有業(yè)務(wù)同時(shí)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性較小。因此，相較于業(yè)務(wù)單一的專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)，多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)集團(tuán)具有分散風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)，持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)較弱。為降低現(xiàn)金的持有成本，集團(tuán)總公司會(huì)減少成員單位可控的自由現(xiàn)金流量，限制成員公司管理層出于自利動(dòng)機(jī)的在職消費(fèi)和過(guò)度投資行為，進(jìn)而在眾多海外并購(gòu)目標(biāo)中篩選出預(yù)期收益最高的并購(gòu)項(xiàng)目。進(jìn)一步地，執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的企業(yè)集團(tuán)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，相較于業(yè)務(wù)單一的專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)具有更為豐富的多元化發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在并購(gòu)前期對(duì)目標(biāo)公司的篩選中往往更契合集團(tuán)整體多元化的戰(zhàn)略方向，有助于推動(dòng)企業(yè)集團(tuán)海外并購(gòu)方的業(yè)務(wù)發(fā)展，進(jìn)而有助于提高并購(gòu)績(jī)效。由此，本文提出假設(shè)2：

H2：集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的正向影響在市場(chǎng)化程度高、集團(tuán)多元化程度高時(shí)更為顯著。

3. 集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)與海外并購(gòu)績(jī)效。在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，互補(bǔ)性是指不同的資源通過(guò)一系列組合配置后，能夠形成一定的累積協(xié)同效應(yīng)[13] 。而在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體中，服務(wù)能力、分銷(xiāo)渠道、產(chǎn)品供應(yīng)關(guān)系、客戶關(guān)系等資產(chǎn)或能力可被稱(chēng)為互補(bǔ)性資產(chǎn)。

在海外并購(gòu)交易前期進(jìn)行目標(biāo)公司篩選的過(guò)程中，并購(gòu)方不僅僅要對(duì)眾多目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估和篩選，更重要的是要考慮哪些目標(biāo)企業(yè)能與其產(chǎn)生業(yè)務(wù)和發(fā)展上的協(xié)同效應(yīng)，因此，目標(biāo)公司的選擇是影響并購(gòu)方并購(gòu)績(jī)效的重要因素之一。根據(jù)傳統(tǒng)理論文獻(xiàn)，可依據(jù)并購(gòu)方和目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)特征將并購(gòu)交易劃分為相關(guān)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)和非相關(guān)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)。相關(guān)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)主要有三種投資動(dòng)機(jī)，即技術(shù)獲取型、資源尋求型、市場(chǎng)尋求型[14] 。當(dāng)并購(gòu)的投資動(dòng)機(jī)為上述三類(lèi)時(shí)，目標(biāo)公司可與并購(gòu)方形成互補(bǔ)性資產(chǎn)，產(chǎn)生相關(guān)行業(yè)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而提升并購(gòu)交易雙方的績(jī)效水平。羅珉、趙紅梅[15] 和王發(fā)明[16] 認(rèn)為，培育本地企業(yè)的互補(bǔ)性資產(chǎn)有利于企業(yè)創(chuàng)新。相較于非相關(guān)產(chǎn)業(yè)類(lèi)的并購(gòu)對(duì)象，執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的企業(yè)集團(tuán)在海外并購(gòu)中選擇相關(guān)產(chǎn)業(yè)類(lèi)的目標(biāo)公司，更能夠通過(guò)技術(shù)、資源、市場(chǎng)等路徑與目標(biāo)公司形成互補(bǔ)性資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而提升并購(gòu)方的績(jī)效。由此，本文提出假設(shè)3：

H3：在執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理上市公司的海外并購(gòu)交易中，具有行業(yè)相關(guān)性的海外并購(gòu)能夠發(fā)揮行業(yè)資源的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)作用，從而財(cái)務(wù)資源集中對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的正向調(diào)節(jié)作用更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇?；谘芯吭O(shè)計(jì)的嚴(yán)謹(jǐn)性和數(shù)據(jù)的可獲得性考慮，本文選取2005 ～ 2015年的海外并購(gòu)案例作為研究對(duì)象，因需考察上市公司并購(gòu)后三年的海外并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效，上市公司樣本數(shù)據(jù)的觀測(cè)區(qū)間為2005 ～ 2018年。本文使用的微觀數(shù)據(jù)來(lái)源于中投、Wind、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司年度報(bào)表。其中，海外并購(gòu)樣本來(lái)源于中投數(shù)據(jù)庫(kù)?；谥型稊?shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)指標(biāo)，在選擇并購(gòu)案例選項(xiàng)后篩選出目標(biāo)公司位于國(guó)外的數(shù)據(jù)樣本，經(jīng)過(guò)一系列篩選后，其中指標(biāo)數(shù)據(jù)完全披露的并購(gòu)有341起。

2. 變量定義。各變量的相關(guān)描述見(jiàn)表1。

（1）被解釋變量。出于研究設(shè)計(jì)的嚴(yán)謹(jǐn)性考慮，要探究集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中對(duì)上市公司海外并購(gòu)績(jī)效的影響，就必須考量上市公司海外并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)選取的科學(xué)性和穩(wěn)健性。本文從并購(gòu)短期市場(chǎng)績(jī)效、長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效三個(gè)方面出發(fā)選取變量，其中，并購(gòu)短期市場(chǎng)績(jī)效選取CAR-1，1、CAR-5，5、CAR-10，10三項(xiàng)指標(biāo)，分別代表并購(gòu)首次宣告日前后1天、5天和10天的股票累計(jì)超額報(bào)酬率;并購(gòu)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效選取BHAR12、BHAR24、BHAR36三項(xiàng)指標(biāo)，分別代表購(gòu)買(mǎi)并持有主并公司股票12個(gè)月、24個(gè)月、36個(gè)月，股票收益率超過(guò)市場(chǎng)組合的收益率;并購(gòu)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效選取△ROAt-1，t+1、△ROAt-2，t+2、△ROAt-3，t+3三項(xiàng)指標(biāo)，分別代表并購(gòu)前后一年、兩年、三年的凈資產(chǎn)收益率變化。

（2）解釋變量。FC_D表示該集團(tuán)上市公司是否執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的啞元變量，以是否設(shè)立財(cái)務(wù)公司作為集團(tuán)上市公司是否執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的判斷依據(jù)。集團(tuán)上市公司設(shè)立財(cái)務(wù)公司表示集團(tuán)執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理政策，則FC_D取1，反之取0。

（3）控制變量。本文控制的企業(yè)變量包括資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（CFO）、有形資產(chǎn)比率（Tan）、企業(yè)年齡（Age）、賬市比（BM）。

3. 模型構(gòu)建。為了更準(zhǔn)確地研究集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)上市公司海外并購(gòu)績(jī)效的影響，本文構(gòu)建了以下模型：

4. 描述性統(tǒng)計(jì)。表2 Panel A報(bào)告了對(duì)樣本總體的描述性統(tǒng)計(jì);Panel B對(duì)上市公司是否通過(guò)財(cái)務(wù)公司執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理進(jìn)行分組的均值以及T檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行了展示，并計(jì)算了上市公司是否執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理之間變量均值的差異性水平。

具體來(lái)看，在并購(gòu)短期市場(chǎng)績(jī)效方面，執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理樣本組的CAR-1，1、CAR-5，5、CAR-10，10平均值分別為0.002、0.009、0.007，而未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理樣本組相應(yīng)指標(biāo)的平均值分別為0.003、0.005、0.008，執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理組中三項(xiàng)指標(biāo)系數(shù)均不顯著;在并購(gòu)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效方面，執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理樣本組的BHAR12、BHAR24、BHAR36平均值分別為-0.107、0.005、0.010，其中BHAR24、BHAR36在1%的水平上顯著，而未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理樣本組此三項(xiàng)指標(biāo)平均值分別為-0.255、-0.255、-0.191，執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理組顯著優(yōu)于未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理組;在并購(gòu)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效方面，執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理樣本組的△ROAt-1，t+1、△ROAt-2，t+2、△ROAt-3，t+3三項(xiàng)指標(biāo)平均值分別為0.004、0.019、0.005，對(duì)比未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理組，執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理組的并購(gòu)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效更高，并分別在10%、5%和1%的水平上顯著。

由相關(guān)性分析結(jié)果可知，F(xiàn)C_D與并購(gòu)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)、長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)顯著正相關(guān)?？傮w上，各變量之間不具多重共線性，模型選取的變量合理，由此得到的回歸結(jié)果具有可靠性和有效性。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1. 財(cái)務(wù)資源集中對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的影響。相對(duì)于未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的企業(yè)，已構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)的企業(yè)集團(tuán)執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理具有緩解融資約束、優(yōu)化資源配置、降低交易成本等優(yōu)勢(shì)，而構(gòu)建集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是促進(jìn)內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)作用的實(shí)際操作手段，有助于集團(tuán)整體的資源優(yōu)化配置，進(jìn)而提高上市公司的海外并購(gòu)績(jī)效。

根據(jù)表3，在海外并購(gòu)短期市場(chǎng)績(jī)效方面，三項(xiàng)指標(biāo)中FC_D的系數(shù)分別為0.014、-0.045、-0.021，且均不顯著;在海外并購(gòu)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效方面，三項(xiàng)指標(biāo)中FC_D的系數(shù)分別為0.164、0.104、0.118，其中BHAR12、BHAR36兩項(xiàng)指標(biāo)在1%的水平上顯著為正，BHAR24在5%的水平上顯著為正。這說(shuō)明，執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理上市公司的海外并購(gòu)短期市場(chǎng)績(jī)效水平并未顯著優(yōu)于未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的上市公司，而在海外并購(gòu)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效方面，執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的上市公司顯著優(yōu)于未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的上市公司。

根據(jù)表4，在海外并購(gòu)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效方面，三項(xiàng)指標(biāo)中FC_D的系數(shù)分別為0.155、0.164、0.218，其中△ROAt-1，t+1在5%的水平上顯著為正，△ROAt-2，t+2、△ROAt-3，t+3兩項(xiàng)指標(biāo)在1%的水平上顯著為正。這說(shuō)明，執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理上市公司的海外并購(gòu)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效顯著優(yōu)于未執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理的上市公司。

以上發(fā)現(xiàn)與H1的預(yù)期不完全相符，執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理與未執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的并購(gòu)方相比，其短期海外并購(gòu)績(jī)效并無(wú)明顯差異，但長(zhǎng)期海外并購(gòu)績(jī)效會(huì)相對(duì)較好。

2. 市場(chǎng)化程度、多元化程度對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。根據(jù)王小魯、樊綱等[17] 在《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》中所總結(jié)的我國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)（該指數(shù)越大，表示該地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高，反之越?。?，本文按中位數(shù)將樣本劃分為市場(chǎng)化程度低和市場(chǎng)化程度高兩組。

在多元化程度方面，本文采用基于分行業(yè)收入的赫芬德?tīng)栔笖?shù)來(lái)衡量，表達(dá)式為：[HHI=i=1np2i]，其中，N表示公司經(jīng)營(yíng)的行業(yè)數(shù)，Pi表示第i行業(yè)的收入比重。多元化程度越高，HHI越小。本文通過(guò)樣本的赫芬德?tīng)栔形粩?shù)劃分樣本為多元化程度低和多元化程度高兩組。

根據(jù)表5，在市場(chǎng)化程度低樣本組，并購(gòu)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效BHAR24、BHAR36和并購(gòu)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效△ROAt-2，t+2三項(xiàng)指標(biāo)中FC_D的系數(shù)在5%的水平上顯著為正;在市場(chǎng)化程度高樣本組，并購(gòu)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效BHAR12、BHAR36和并購(gòu)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效△ROAt-1，t+1、△ROAt-3，t+3中FC_D的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。

根據(jù)表6，從多元化程度的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，市場(chǎng)化程度低樣本組中BHAR36和△ROAt-3，t+3中FC_D的系數(shù)在5%的水平上顯著為正;而在市場(chǎng)化程度高樣本組BHAR24、△ROAt-2，t+2、△ROAt-3，t+3中FC_D的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，其余三項(xiàng)指標(biāo)在5%的水平上顯著為正。這說(shuō)明，相對(duì)于多元化程度低的地區(qū)，在多元化程度高的地區(qū)并購(gòu)方企業(yè)執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的正向作用更為顯著。

以上發(fā)現(xiàn)與H2的預(yù)期相符，即財(cái)務(wù)資源集中對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的影響在市場(chǎng)化程度高、集團(tuán)多元化程度高時(shí)更為顯著。

3. 優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)與海外并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系。為探究海外并購(gòu)交易雙方的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)作用與集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的雙重影響，本文構(gòu)建了以下模型：

其中，COMP_D表示海外并購(gòu)交易是否具有優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)作用的啞元變量，以并購(gòu)交易的目標(biāo)公司是否為并購(gòu)方同行業(yè)或上下游行業(yè)的行業(yè)相關(guān)性企業(yè)作為判斷依據(jù)。若并購(gòu)交易中目標(biāo)公司是并購(gòu)方的行業(yè)相關(guān)性企業(yè)，則COMP_D取1，否則取0。

根據(jù)表7，海外并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效中COMP_D的系數(shù)分別為0.136、0.295、0.471、0.214、0.154、0.368，其中BHAR12、BHAR36、△ROAt-1，t+1三項(xiàng)指標(biāo)系數(shù)在5%的水平上顯著為正，BHAR24、△ROAt-2，t+2、△ROAt-3，t+3三項(xiàng)指標(biāo)系數(shù)在1%的水平上顯著為正。這表明，具有行業(yè)相關(guān)性的海外并購(gòu)能夠發(fā)揮行業(yè)資源的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)作用，進(jìn)一步推進(jìn)了財(cái)務(wù)資源集中對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的正向調(diào)節(jié)作用。

以上發(fā)現(xiàn)與H3的預(yù)期相符，即在執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理上市公司的海外并購(gòu)交易中，具有行業(yè)相關(guān)性的海外并購(gòu)能夠發(fā)揮行業(yè)資源的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)作用，財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的正向調(diào)節(jié)作用更加顯著。

4. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為進(jìn)一步檢驗(yàn)研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文控制了短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效水平的影響，以三年為一個(gè)周期對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效水平取移動(dòng)平均值，以規(guī)避短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。另外，分別采用海外并購(gòu)事件當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率與并購(gòu)后三年平均凈資產(chǎn)收益率的變化替代被解釋變量。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文的研究結(jié)論一致。

五、結(jié)語(yǔ)

海外并購(gòu)是我國(guó)企業(yè)開(kāi)展對(duì)外投資的重要方式，其并購(gòu)績(jī)效的影響因素具有重要研究?jī)r(jià)值。本文從微觀視角研究了集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的影響，基于我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，并立足于市場(chǎng)化程度、多元化程度和并購(gòu)交易行業(yè)相關(guān)性差異等特征，闡釋了集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的影響機(jī)制和作用機(jī)理。研究表明：與未執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的并購(gòu)方相比，執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的并購(gòu)方，其短期海外并購(gòu)績(jī)效并無(wú)明顯差異，但長(zhǎng)期海外并購(gòu)績(jī)效會(huì)相對(duì)較好;集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的影響在市場(chǎng)化程度高、集團(tuán)多元化程度高時(shí)更為顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在執(zhí)行集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理的企業(yè)中，具有行業(yè)相關(guān)性的海外并購(gòu)能夠發(fā)揮行業(yè)資源的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)作用，集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)海外并購(gòu)績(jī)效的正向調(diào)節(jié)作用更加顯著。

本文從企業(yè)層面提供了集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理影響海外并購(gòu)績(jī)效的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，不僅從海外并購(gòu)績(jī)效的視角解釋了集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理對(duì)集團(tuán)成員公司投資效率的積極影響，而且為海外并購(gòu)績(jī)效的影響因素提供了制度性的解釋。本文的研究結(jié)論豐富了有關(guān)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理及其影響海外并購(gòu)績(jī)效的認(rèn)識(shí)，且對(duì)我國(guó)企業(yè)集團(tuán)執(zhí)行財(cái)務(wù)資源集中管理來(lái)提高下屬成員公司海外并購(gòu)績(jī)效具有一定的實(shí)踐指導(dǎo)意義。另外，本文在一定程度上也豐富了人們對(duì)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)和集團(tuán)財(cái)務(wù)資源集中管理經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)。

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