夏同水 鄭敏 張靜

【摘要】現(xiàn)金流預(yù)測(cè)是分析師預(yù)測(cè)的一項(xiàng)重要組成部分，有助于投資者更準(zhǔn)確地了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)行為，并據(jù)此作出正確的投資決策。實(shí)證檢驗(yàn)分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)企業(yè)避稅行為的影響發(fā)現(xiàn)：我國(guó)分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的簽發(fā)以及簽發(fā)次數(shù)抑制了企業(yè)避稅行為;分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)顯著抑制了非國(guó)有企業(yè)的避稅行為;分析師預(yù)測(cè)通過抑制盈余管理活動(dòng)，尤其是抑制負(fù)向盈余管理，降低企業(yè)避稅程度;達(dá)到或超過分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)水平的企業(yè)避稅程度相對(duì)更高，說明企業(yè)會(huì)通過避稅活動(dòng)迎合分析師的現(xiàn)金流一致性預(yù)測(cè)。

【關(guān)鍵詞】分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè);避稅;產(chǎn)權(quán)性質(zhì);融資約束

【中圖分類號(hào)】F832.51? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）06-0012-7

一、引言

現(xiàn)金流預(yù)測(cè)越來越多地出現(xiàn)在分析師預(yù)測(cè)報(bào)告中，成為盈余預(yù)測(cè)之外的另一個(gè)重要的分析師預(yù)測(cè)產(chǎn)品。分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)提供了增量信息，有助于投資者評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。分析師同時(shí)發(fā)布盈余預(yù)測(cè)和現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，相當(dāng)于隱含地提供了應(yīng)計(jì)盈余預(yù)測(cè)信息，這使得應(yīng)計(jì)項(xiàng)目變得透明，抑制了管理層的盈余管理行為[1] ，還能減少應(yīng)計(jì)盈余錯(cuò)誤定價(jià)，緩解應(yīng)計(jì)異象[2] ;同時(shí)，分析師如果要提供現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息，需要對(duì)三大報(bào)表項(xiàng)目之間的勾稽關(guān)系進(jìn)行全面梳理，剖析盈余構(gòu)成，這就提高了分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性[3] ?；谕顿Y者對(duì)現(xiàn)金流信息的需求，DeFond和Hung[4] 發(fā)現(xiàn)，分析師傾向于對(duì)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)高、盈余波動(dòng)性高、資本密集度高、財(cái)務(wù)狀況差及存在異質(zhì)性會(huì)計(jì)政策選擇的上市企業(yè)發(fā)布現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，因?yàn)檫@類企業(yè)現(xiàn)金流信息在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)較為重要?；诂F(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息的供給角度，證券分析師行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，提供包含豐富信息含量的預(yù)測(cè)報(bào)告的證券分析師被解雇的概率更低[3] 。因此，在信息需求和供給的雙向推動(dòng)下，現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息越來越多地出現(xiàn)在分析師的預(yù)測(cè)報(bào)告中。美國(guó)從1993年開始出現(xiàn)分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)報(bào)告，而我國(guó)2002年才開始有分析師發(fā)布包含現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)分析報(bào)告。截至2017年，在所有被簽發(fā)盈余預(yù)測(cè)的A股上市企業(yè)中，同時(shí)被簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的企業(yè)占比89%，而2007年該比例只有42%。2017年同時(shí)簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)和盈余預(yù)測(cè)的分析師占所有提供盈余預(yù)測(cè)分析師的65%，而2008年該比例僅為27%。

稅收收入的穩(wěn)定增長(zhǎng)在政府降低財(cái)政赤字、優(yōu)化公共資源配置等方面具有重要的意義。然而應(yīng)納稅款作為一項(xiàng)占據(jù)稅前利潤(rùn)比重較大的支出，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)較大量的現(xiàn)金流出，因此企業(yè)存在較大動(dòng)機(jī)進(jìn)行避稅活動(dòng)。避稅給企業(yè)帶來收益的同時(shí)，也帶來諸多成本，包括稅收籌劃成本、處罰成本、財(cái)務(wù)報(bào)告成本、聲譽(yù)損失、代理成本和信息透明度降低的失信成本等，企業(yè)進(jìn)行避稅活動(dòng)前一般都要進(jìn)行成本收益的權(quán)衡。

國(guó)外已有研究表明分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)促進(jìn)了企業(yè)避稅行為，鼓勵(lì)經(jīng)營(yíng)者們長(zhǎng)期提升經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流水平[5] ，分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)引起了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的關(guān)注，被分析師額外簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的企業(yè)，現(xiàn)金流邊際持有價(jià)值更高，上市公司可以通過增加避稅行為，增加其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，提升上市公司估值，因此，分析師簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)增加了管理層的避稅收益，從而促進(jìn)管理層避稅水平提高。然而，從另外的角度來看，我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)育程度與制度背景與國(guó)外存在較大差異，管理層避稅行為在我國(guó)引發(fā)了較高程度的代理問題，分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)還可能會(huì)通過降低現(xiàn)金流信息的不對(duì)稱程度，降低外部股東對(duì)管理層的監(jiān)督成本，從而增加管理層的避稅成本，進(jìn)而減少管理層避稅行為。因此，在我國(guó)分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)企業(yè)避稅行為的影響究竟如何，是一個(gè)待檢驗(yàn)的實(shí)證問題。本文利用我國(guó)A股上市企業(yè)2007～2017年度的數(shù)據(jù)，試圖通過實(shí)證研究回答以下問題：被分析師額外簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的上市企業(yè)的避稅程度與其他企業(yè)有何不同？簽發(fā)次數(shù)越多，避稅程度更強(qiáng)還是更弱？分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)影響避稅的具體機(jī)理是什么？

本文的貢獻(xiàn)在于：①目前關(guān)于分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的研究主要基于發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)背景，已有研究發(fā)現(xiàn)分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)在降低盈余管理方面發(fā)揮了監(jiān)督作用[1] ，筆者基于我國(guó)的資本市場(chǎng)背景研究發(fā)現(xiàn)分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)在抑制避稅上同樣發(fā)揮了正向作用。此外，筆者檢驗(yàn)了實(shí)際經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流達(dá)到或超過分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)數(shù)值與避稅之間的關(guān)系，豐富了分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)后果研究。②國(guó)內(nèi)已有研究主要從機(jī)構(gòu)投資者持股[6] 和機(jī)構(gòu)調(diào)研[7] 兩個(gè)角度分析其對(duì)企業(yè)避稅行為的抑制作用，本研究證實(shí)了分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)同樣能夠抑制企業(yè)的避稅行為，即除了外部投資者和潛在投資者會(huì)對(duì)企業(yè)的避稅行為產(chǎn)生抑制作用，資本市場(chǎng)信息中介分析師提供的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息同樣對(duì)企業(yè)的避稅行為產(chǎn)生抑制作用，本研究拓展了避稅的影響因素研究。③筆者還具體分析了分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)避稅產(chǎn)生影響的作用機(jī)理，闡明了相關(guān)影響機(jī)制。④本研究可為投資者更好地理解和利用分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息進(jìn)行決策提供支持，為稅收征管部門有效識(shí)別和監(jiān)管企業(yè)避稅行為提供理論參考。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)避稅的促進(jìn)效應(yīng)

分析師額外簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)增加了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的關(guān)注，這促使管理層更有動(dòng)機(jī)通過避稅活動(dòng)增加經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，贏得市場(chǎng)上投資者的好感。DeFond和Hung[4] 的研究結(jié)果表明，當(dāng)上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在解釋盈余和股票定價(jià)方面能夠發(fā)揮較大作用時(shí)，分析師會(huì)在簽發(fā)盈余預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上額外簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，市場(chǎng)會(huì)獎(jiǎng)勵(lì)實(shí)際經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流超過現(xiàn)金流預(yù)測(cè)數(shù)值的企業(yè)[8] 。分析師額外簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)會(huì)創(chuàng)造另外一個(gè)關(guān)注點(diǎn)[9] ，并且投資者們開始增加經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在企業(yè)估值中所占的比重[10] 。

有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)證券分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)具有信息含量，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)使用了證券分析師的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息[11] 。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)通過緩解現(xiàn)金流信息不對(duì)稱降低了企業(yè)的資本成本[5] ，即企業(yè)持有的現(xiàn)金流信息被分析師捕獲后，如果企業(yè)能夠保持較高水平的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，通過分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)向外釋放積極信號(hào)被投資者接收后，會(huì)降低企業(yè)的資本成本，從而使得原本凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目變?yōu)檎纱颂岣吡似髽I(yè)可獲得的直接收益。除了降低資本成本的收益，分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)緩解現(xiàn)金流信息的不對(duì)稱時(shí)，減少了代理成本，使得外部股東基于企業(yè)內(nèi)部持有現(xiàn)金流的估值增加[12] ，從而增加現(xiàn)金流的邊際持有價(jià)值[5] 。分析師進(jìn)行企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)后，基于降低資本成本和增加現(xiàn)金流邊際持有價(jià)值可以獲得的巨大收益，管理層對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流會(huì)愈發(fā)重視，有動(dòng)機(jī)通過避稅活動(dòng)增加現(xiàn)金流持有收益。

綜上所述，分析師開始簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)后，管理層進(jìn)行避稅的收益增加，管理層可能通過避稅來增加經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，提升企業(yè)的估值水平。Lee[9] 發(fā)現(xiàn)，被分析師額外簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的企業(yè)管理層通過錯(cuò)誤分類現(xiàn)金流量，以及加速收款和延期付款等來提升企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告中的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流數(shù)額。Ayers 等[5] 發(fā)現(xiàn)，相較于未被簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的上市公司，被分析師簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的上市公司管理層增加了避稅行為，以長(zhǎng)期提升企業(yè)現(xiàn)金流水平。因此，相較于未被簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的上市公司，被簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的上市公司有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行避稅，以提升經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流水平，且簽發(fā)次數(shù)越多、動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。

（二）分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)避稅的抑制效應(yīng)

管理層是否避稅要進(jìn)行成本收益的權(quán)衡，避稅的成本包括代理成本、財(cái)務(wù)報(bào)告成本、聲譽(yù)成本、處罰成本等。其中，避稅的代理成本被廣泛討論，管理層可以以避稅為由，通過企業(yè)轉(zhuǎn)移定價(jià)、高資本成本借入債務(wù)等方式從中謀取私利，還可以通過向關(guān)聯(lián)企業(yè)支付高額咨詢費(fèi)用以謀求私利[13，14] ，這可能對(duì)企業(yè)廣大投資者產(chǎn)生不利影響，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降[15] 。已有研究表明，分析師跟蹤人數(shù)的增加抑制了企業(yè)的避稅行為[16] ，無論是機(jī)構(gòu)投資者持股還是分析師調(diào)研都抑制了企業(yè)避稅行為的發(fā)生[6，7] 。那么，現(xiàn)金流預(yù)測(cè)作為分析師預(yù)測(cè)的產(chǎn)物之一，也可能會(huì)對(duì)企業(yè)避稅行為產(chǎn)生抑制效應(yīng)，具體分析如下：

分析師同時(shí)發(fā)布盈余預(yù)測(cè)和現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，相當(dāng)于提供了應(yīng)計(jì)盈余預(yù)測(cè)，這可以使得應(yīng)計(jì)項(xiàng)目變得透明，抑制管理層的盈余管理行為[1] ，分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)計(jì)質(zhì)量的影響會(huì)溢出到應(yīng)稅收入上，使管理層避稅難度增加。

避稅行為會(huì)使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與收益不匹配，而分析師簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)時(shí)通過對(duì)比利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的匹配程度，可以識(shí)別企業(yè)的避稅行為。Desai和Dharmapala[13] 分析能源企業(yè)Dynegy的避稅案例時(shí)發(fā)現(xiàn)，Dynegy通過利用ICA企業(yè)的虧損進(jìn)行避稅，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與收益不匹配，為此，企業(yè)管理層與安達(dá)信會(huì)計(jì)師事務(wù)所及花旗銀行串通將融資活動(dòng)現(xiàn)金流報(bào)告為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。同時(shí)，避稅行為減少了現(xiàn)金流出，使得經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占收益的比重提高。由此可知，分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)通過提高應(yīng)計(jì)項(xiàng)目、收益與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流等信息的報(bào)告透明度，降低股東對(duì)管理層避稅行為的監(jiān)督成本，增加管理層的避稅成本，從而促使企業(yè)減少避稅行為。

此外，分析師簽發(fā)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)可以幫助投資者更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力、償債能力[4] ，這會(huì)降低企業(yè)會(huì)計(jì)信息的不對(duì)稱程度，幫助會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高的企業(yè)降低外部融資成本，減少企業(yè)內(nèi)源融資需求，進(jìn)而減弱高管避稅動(dòng)機(jī)。

（三）假設(shè)的提出

基于上述兩個(gè)方面的分析，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)如下：

Ha：相較于未被簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的企業(yè)，被分析師簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的企業(yè)避稅程度較高，且簽發(fā)次數(shù)越多，避稅程度越高。

Hb：相較于未被簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的企業(yè)，被分析師簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的企業(yè)避稅程度較低，且簽發(fā)次數(shù)越多，避稅程度越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2007 ～ 2017年A股上市公司的數(shù)據(jù)樣本，對(duì)初始樣本進(jìn)行以下處理：①刪除現(xiàn)金預(yù)測(cè)期超過一年的預(yù)測(cè)報(bào)告涉及的樣本;②刪除變量數(shù)據(jù)缺失樣本;③刪除金融行業(yè)的樣本;④刪除沒有被分析師簽發(fā)盈余預(yù)測(cè)報(bào)告的樣本;⑤剔除稅前利潤(rùn)小于0、所得稅費(fèi)用小于0的樣本。最終共獲取11605個(gè)企業(yè)—年度樣本，其中同時(shí)被分析師簽發(fā)盈余預(yù)測(cè)和現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的樣本數(shù)為9254個(gè)。對(duì)連續(xù)變量的樣本數(shù)據(jù)在1%和99%的水平上進(jìn)行Winsorize處理，以消除極端值對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生的影響。母公司名義所得稅稅率來源于Wind，其他數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理和分析采用Stata15.1軟件。

（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)

參照陳德球等[17] 的方法構(gòu)建回歸模型（1）。其中：被解釋變量避稅（TA）表示企業(yè)稅收規(guī)避程度，借鑒劉行、葉康濤[18] 的衡量方法，TA采用名義稅率與有效稅率之差（Rate）、會(huì)稅差異（BTD）以及去除應(yīng)計(jì)利潤(rùn)影響后的會(huì)稅差異（DDBTD）三個(gè)指標(biāo)衡量;解釋變量CFF、CFF_N分別表示是否被分析師簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)次數(shù);Controls表示控制變量。

借鑒Desai和Dharmapala[13] 的方法，構(gòu)建模型（2）和模型（3）在BTD的基礎(chǔ)上計(jì)算DDBTD。其中，TACC 為總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，等于（凈利潤(rùn)-經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流）/上一年度總資產(chǎn);μi表示公司i 在樣本期間內(nèi)殘差的均值;ξi，t表示t年度殘差與公司平均殘差μi的差;DDBTD為μi與ξi，t之和，代表BTD中不能被應(yīng)計(jì)利潤(rùn)解釋的部分。

主要變量定義見表1。若分析師額外簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)和分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)次數(shù)促進(jìn)了管理層的避稅行為，那么TA的系數(shù)應(yīng)顯著為正，若抑制了管理層避的稅行為，則TA的系數(shù)為負(fù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了全樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從避稅指標(biāo)Rate、BTD和DDBTD的均值（中位數(shù)）可以看出樣本企業(yè)整體避稅水平不高，表明我國(guó)的稅收規(guī)定較為嚴(yán)格，具有剛性。分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的均值為0.797，說明樣本期間內(nèi)，在被分析師簽發(fā)盈余預(yù)測(cè)的上市公司中，79.7%的公司被分析師同時(shí)簽發(fā)了現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，表明在我國(guó)分析師簽發(fā)了現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的上市公司所占比重較高。

（二）回歸結(jié)果分析

本文利用模型（1）檢驗(yàn)分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)企業(yè)避稅行為的影響，回歸結(jié)果見表3。表3第（3） ～ （6）列結(jié)果均顯示，分析師是否簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)（CFF）及分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)次數(shù)（CFF_N）對(duì)會(huì)稅差異（BTD）及去除應(yīng)計(jì)利潤(rùn)影響后的會(huì)稅差異（DDBTD）產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，這表明分析師簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)使得上市企業(yè)避稅行為減少，且簽發(fā)次數(shù)越多，避稅程度越低。然而，分析師是否簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)（CFF）及簽發(fā)次數(shù)（CFF_N）對(duì)名義稅率與有效稅率之差（Rate）的影響不顯著?？傮w來說，分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)抑制了上市公司管理層的避稅行為，支持了研究假設(shè)Hb。

（三）進(jìn)一步分析

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。一方面，分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)可能通過增加應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的透明度，使企業(yè)的避稅行為受到限制。有研究表明，我國(guó)非國(guó)有企業(yè)相比國(guó)有企業(yè)盈余管理程度更高[19] ，因此分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)非國(guó)有企業(yè)的抑制作用可能會(huì)更明顯。另一方面，國(guó)有企業(yè)能得到更多的政府支持，面臨的外部融資約束相對(duì)較小，對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，享有其剩余收益權(quán)的是國(guó)家，企業(yè)與國(guó)家之間利益分配的沖突較小。然而，非國(guó)有企業(yè)正好相反，融資約束加上在稅收上存在與國(guó)家之間的利益分配問題，使得它們的稅收激進(jìn)度更高[20] ，故非國(guó)有企業(yè)的管理層更可能實(shí)施利己的避稅行為，其受到分析師簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)報(bào)告的影響更大。因此，本文推測(cè)分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)避稅的負(fù)向影響可能在非國(guó)有企業(yè)中更加顯著。本文將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）作為解釋變量加入到回歸模型（1）中進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。表4第（2）（3）列是否被分析師簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交乘項(xiàng)（CFF×State）顯著為正，這表明分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)非國(guó)有企業(yè)避稅行為的抑制作用更為顯著。

2. 盈余管理的調(diào)節(jié)作用。分析師同時(shí)發(fā)布盈余預(yù)測(cè)和現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，使得應(yīng)計(jì)項(xiàng)目變得透明，抑制了管理層的盈余管理行為[1] ，分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目信息質(zhì)量的影響可能會(huì)溢出到應(yīng)稅收入上，如果負(fù)向盈余管理行為得到抑制，也可以降低企業(yè)的避稅程度。因此，本文檢驗(yàn)了分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)次數(shù)對(duì)盈余管理的影響，并區(qū)分了盈余管理的方向。本文將應(yīng)計(jì)盈余管理水平（DAC）取絕對(duì)值和區(qū)分正負(fù)值后作為被解釋變量[21] ，分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)次數(shù)（CFF_N）作為解釋變量進(jìn)行回歸分析，其余控制變量同表1，得到的回歸結(jié)果見表5。表5第（1）（2）列全樣本組和負(fù)向盈余管理組中，分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)次數(shù)（CFF_N）的系數(shù)均顯著為負(fù);第（3）列正向盈余管理組中，分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)次數(shù)（CFF_N）的系數(shù)為負(fù)但不顯著。這表明分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)次數(shù)促進(jìn)了企業(yè)盈余質(zhì)量的提升，抑制了其負(fù)向盈余管理行為，從而限制了其向下調(diào)減利潤(rùn)的避稅行為，從盈余管理角度進(jìn)一步證明分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)能夠降低企業(yè)避稅程度。

3. 實(shí)際現(xiàn)金流是否達(dá)到或超過分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)水平對(duì)避稅行為的影響。為了迎合市場(chǎng)預(yù)期，企業(yè)有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)使實(shí)際現(xiàn)金流達(dá)到或超過分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)公布的數(shù)值。本文定義虛擬變量是否達(dá)到或超過分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)（MBC），若企業(yè)實(shí)際每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大于等于分析師一致預(yù)測(cè)的每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流則定義為1，否則定義為0。其中，一致預(yù)測(cè)定義為所有預(yù)測(cè)中最近的一次預(yù)測(cè)值。將MBC作為解釋變量加入模型（1），其余變量不變，結(jié)果如表6所示。是否達(dá)到或超過分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)（MBC）與避稅變量名義稅率與有效稅率之差（Rate）、扣除應(yīng)計(jì)利潤(rùn)影響后的會(huì)稅差異（DDBTD）顯著正相關(guān)，表明達(dá)到或超過分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)水平的企業(yè)避稅程度更大，可能的原因在于，這些企業(yè)通過避稅行為迎合了分析師現(xiàn)金流一致預(yù)測(cè)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. PSM-DID檢驗(yàn)。參照Ayers 等[5] 的方法，采用PSM-DID進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，PSM-DID很好地解決了自選擇問題和遺漏變量的問題，消除了不可觀測(cè)因素對(duì)避稅的影響。具體步驟如下：針對(duì)所有有分析師提供現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的企業(yè)，在樣本期內(nèi)識(shí)別出該企業(yè)被簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的第一個(gè)年度，并將該年度和隨后的兩年作為實(shí)驗(yàn)期（Post），而將該年度之前的三年作為非實(shí)驗(yàn)對(duì)比期（Pre）。選擇影響分析師簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的因素——企業(yè)規(guī)模（Size）、盈余波動(dòng)性（Vol）、財(cái)務(wù)健康指數(shù)（Health）、有形資本密集度（PPE）、絕對(duì)應(yīng)計(jì)值（AbsAcc），以及避稅的影響因素——資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、上期是否虧損（Loss）、存貨密集度（Invent）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、應(yīng)計(jì)盈余管理水平（DAC）作為匹配變量。構(gòu)建模型（5），采用PSM傾向得分匹配法得到處理組（Treated）和控制組（Control）。刪除處理組（控制組）在實(shí)驗(yàn)期未被簽發(fā)（被簽發(fā)）現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的企業(yè)—年度觀測(cè)值;要求處理組企業(yè)和控制組企業(yè)的得分值差距在10%以內(nèi);要求處理組企業(yè)與控制組企業(yè)來自相同的年度;將以上匹配變量作為模型（6）的控制變量。

處理組和控制組企業(yè)匹配得分值統(tǒng)計(jì)上顯著無差別，最終經(jīng)匹配得到企業(yè)—年樣本量3028個(gè)，其中控制組樣本量1254個(gè)，處理組樣本量1774個(gè)。表7的回歸結(jié)果顯示，Treated×Post交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明本文的回歸結(jié)果穩(wěn)健。

2. 剔除企業(yè)合并稅率不準(zhǔn)確的樣本。根據(jù)王亮亮[22] 的研究結(jié)論，母子公司具有統(tǒng)一稅率的比重較低，使用母公司稅率代替合并企業(yè)稅率存在較大噪聲。因此，參照其做法，若納入合并報(bào)表所有企業(yè)稅率一致，則以統(tǒng)一稅率衡量;若母子公司稅率不一致，則保留母公司稅前利潤(rùn)占合并報(bào)表稅前利潤(rùn)的比例高于80%的樣本企業(yè)，并以母公司稅率衡量。重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后，回歸結(jié)果基本不變。

五、結(jié)論與建議

利用2007 ～ 2017年的中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，本文研究了分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)上市公司避稅活動(dòng)的影響，實(shí)證發(fā)現(xiàn)：①分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)抑制了企業(yè)避稅行為，具體表現(xiàn)為，較未被額外簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的企業(yè)，被簽發(fā)企業(yè)避稅程度相對(duì)較低，且現(xiàn)金流預(yù)測(cè)次數(shù)簽發(fā)得越多，避稅程度越低;②相較于國(guó)有企業(yè)，分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)顯著抑制了非國(guó)有企業(yè)的避稅行為;③分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)顯著抑制了負(fù)向盈余管理行為，進(jìn)而降低了企業(yè)避稅程度;④達(dá)到或超過分析師一致現(xiàn)金流預(yù)測(cè)水平的上市公司避稅程度更高，說明企業(yè)通過避稅迎合了分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)。

我國(guó)制度環(huán)境還處于不斷完善的過程中，上市公司信息不對(duì)稱程度較高，管理層避稅行為存在較高程度的代理問題，分析師額外簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)可以提供增量信息，有助于緩解信息不對(duì)稱，減少外部投資者的監(jiān)督成本，抑制上市公司的避稅行為。不同于國(guó)外已有研究，本文的研究證據(jù)表明我國(guó)分析師簽發(fā)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)在抑制上市公司的避稅行為上發(fā)揮了監(jiān)督作用，這說明分析師作為信息中介，其提供的預(yù)測(cè)報(bào)告發(fā)揮了有效的監(jiān)督和治理作用。本文豐富了分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)后果研究。由此提出如下建議：①分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)目前還未受到足夠的關(guān)注，未引起投資者的重視，監(jiān)管部門應(yīng)引導(dǎo)投資者加強(qiáng)對(duì)分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息的理解和利用，從而優(yōu)化自己的投資決策。②稅收征管部門也可通過關(guān)注分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)有效識(shí)別和監(jiān)督企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，加強(qiáng)稅收監(jiān)管。

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