陳春鋒

摘要：本文總結(jié)了歐洲資產(chǎn)證券化市場過去多年的監(jiān)管措施及最新監(jiān)管舉措，研究了歐洲統(tǒng)一資產(chǎn)證券化市場監(jiān)管框架的相關(guān)立法及STS標(biāo)準(zhǔn)的制定與實(shí)施，旨在為我國資產(chǎn)證券化市場下一階段發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)參考。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化??監(jiān)管政策 ?STS標(biāo)準(zhǔn) ?信息披露

歐洲資產(chǎn)證券化市場的重要作用

歐洲銀行業(yè)監(jiān)管局（EBA）報(bào)告¹認(rèn)為，一個(gè)運(yùn)作良好且審慎穩(wěn)健的資產(chǎn)證券化市場對一國金融市場穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著極為重要的作用。一是可將融資渠道多元化，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長提供資金，減少對銀行業(yè)的依賴;二是通過資產(chǎn)證券化將信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給其他長期投資者，如保險(xiǎn)公司和資產(chǎn)管理公司，提高風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移及定價(jià)效率，實(shí)現(xiàn)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，有助于構(gòu)建更有韌性的金融系統(tǒng)。

盡管2008年全球金融危機(jī)與美國次級住房按揭貸款證券化（RMBS）緊密相關(guān)，但歐洲資產(chǎn)證券化市場并未發(fā)生嚴(yán)重違約，運(yùn)行仍然穩(wěn)健。全球金融危機(jī)后，二十國集團(tuán)（G20）、巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)（BCBS）、國際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）等相繼成立了資產(chǎn)證券化相關(guān)工作組，旨在推動(dòng)市場復(fù)蘇。歐洲及美國政府陸續(xù)出臺(tái)了大量與資產(chǎn)證券化相關(guān)的監(jiān)管法規(guī)，包括新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和信息披露規(guī)則、資本和流動(dòng)性要求、風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則及加強(qiáng)評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管等，改革涉及范圍非常廣泛。

前幾年，歐洲近85%的企業(yè)融資靠銀行提供，為改變實(shí)體經(jīng)濟(jì)對銀行信貸的過度依賴，歐洲致力于構(gòu)建資本市場聯(lián)盟。該聯(lián)盟向歐洲家庭和中小企業(yè)提供融資，發(fā)展資產(chǎn)證券化是該聯(lián)盟政策的關(guān)鍵一步。2017年5月，歐洲議會(huì)、歐洲理事會(huì)和歐盟委員會(huì)就制定“簡單、透明和標(biāo)準(zhǔn)化（STS）”的資產(chǎn)證券化標(biāo)準(zhǔn)（以下簡稱“STS標(biāo)準(zhǔn)”）一攬子計(jì)劃達(dá)成一致，同時(shí)要求EBA研究高質(zhì)量資產(chǎn)證券化應(yīng)具備的特征，認(rèn)為重振資產(chǎn)證券化市場是構(gòu)建歐洲資本市場聯(lián)盟的基石之一。2017年12月，歷經(jīng)近4年的討論，歐洲議會(huì)和歐洲理事會(huì)最終頒布了兩大法規(guī)——《證券化條例》（2017/2402）和《資本金要求條例（CRR）修正案》（2017/2401），為資產(chǎn)證券化所有參與方制定了統(tǒng)一的監(jiān)管框架和STS標(biāo)準(zhǔn)。2019年1月，STS標(biāo)準(zhǔn)正式適用于所有新發(fā)行的證券化產(chǎn)品，歐洲資產(chǎn)證券化市場發(fā)展開啟了新時(shí)代。

歐洲資產(chǎn)證券化市場的監(jiān)管政策

（一）合格證券化認(rèn)定的提出

2008年全球金融危機(jī)后，市場認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)證券化是助力經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定的良好工具，同時(shí)市場也意識(shí)到證券化本身有質(zhì)量高低之分，引發(fā)金融危機(jī)的正是低質(zhì)量證券化（LQS），而高質(zhì)量證券化（HQS）則是那些簡單、規(guī)范、透明且在金融危機(jī)中仍然穩(wěn)健發(fā)展的證券化。全球金融危機(jī)期間，RMBS被下調(diào)信用評級5個(gè)子級，而以車貸、信用卡等為代表的非房零售類資產(chǎn)證券化（ABS）因小額、分散和高度標(biāo)準(zhǔn)化，交易結(jié)構(gòu)簡單，信息透明度相對高，信用評級相對穩(wěn)定（見圖1）。

2014年5月，英格蘭銀行和歐洲央行在《在歐盟建立更有效證券化市場的事實(shí)》討論文件中，提出了認(rèn)定合格證券化的建議。合格證券化被定義為風(fēng)險(xiǎn)和收益可持續(xù)一致且能被準(zhǔn)確預(yù)見的證券化。同時(shí)，英格蘭銀行和歐洲央行為合格證券化的認(rèn)定提出了一些標(biāo)準(zhǔn)，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)、市場透明度及外部第三方等，形成了歐洲監(jiān)管部門力圖重塑的證券化市場框架。

（二）歐盟統(tǒng)一證券化監(jiān)管及STS標(biāo)準(zhǔn)的確立

2014年10月，EBA發(fā)表了一份關(guān)于“簡單、標(biāo)準(zhǔn)化、透明（SST）證券化”的討論文件。2014年12月，BCBS作為全球標(biāo)準(zhǔn)制定者，與IOSCO一起成立了證券化市場工作組，草擬了一套定義簡單、透明和可比較（STC）的證券化標(biāo)準(zhǔn)。巴塞爾評級和證券化工作組（RSW）發(fā)布了修訂后的證券化監(jiān)管框架，考慮是否以及如何將BCBS和IOSCO聯(lián)合工作組草擬的STC證券化標(biāo)準(zhǔn)納入擬修訂的資本要求框架，以在全球?qū)徤鞅O(jiān)管中對符合標(biāo)準(zhǔn)的證券化實(shí)施差異監(jiān)管。

2015年7月，EBA向歐盟委員會(huì)提交了《合格證券化提案——關(guān)于歐盟委員會(huì)2014年1月要求提供長期融資發(fā)展建議的回復(fù)》，詳細(xì)提出了兩階段構(gòu)建合格證券化監(jiān)管框架的建議：階段一是定義SST標(biāo)準(zhǔn)，階段二是明確符合SST標(biāo)準(zhǔn)的合格證券化監(jiān)管資本優(yōu)惠待遇。針對較長期限的一般證券化和較短期限的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）計(jì)劃兩大類，EBA分別提出了SST標(biāo)準(zhǔn)建議。2015年12月，歐洲理事會(huì)快速修訂和批準(zhǔn)了歐盟委員會(huì)和EBA的提案，然后提交歐洲議會(huì)審議。經(jīng)反復(fù)磋商，歐洲議會(huì)最終于2017年12月通過了該提案。正如前文所述，2017年12月歐洲議會(huì)和歐洲理事會(huì)頒布了兩大法規(guī)——《證券化條例》和《資本金要求條例（CRR）修正案》，并修訂了一系列相關(guān)法規(guī)（以下統(tǒng)稱“證券化法規(guī)”），首次確立了統(tǒng)一的證券化監(jiān)管框架，包括將SST標(biāo)準(zhǔn)更改為STS標(biāo)準(zhǔn)。

為了在歐洲統(tǒng)一實(shí)施證券化法規(guī)，歐盟對原先的規(guī)定也相應(yīng)做了修訂和統(tǒng)一，包括流動(dòng)性覆蓋率（LCR）、償付能力標(biāo)準(zhǔn)（Solvency Ⅱ）、《貨幣市場基金（MMF）條例》等。《證券化條例》同時(shí)要求歐洲三個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，即歐洲證券和市場監(jiān)管局（ESMA）、EBA、歐洲保險(xiǎn)和職業(yè)養(yǎng)老金監(jiān)管局（EIOPA）以RTS（監(jiān)管技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，歐盟二級法規(guī)）和ITS（實(shí)施技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，歐盟二級法規(guī)），以及準(zhǔn)則、指南（歐盟三級法規(guī)）等形式發(fā)布配套規(guī)定。STS標(biāo)準(zhǔn)不僅適用于歐盟成員國的監(jiān)管當(dāng)局，也適用于各市場參與者。

歐洲資產(chǎn)證券化的STS標(biāo)準(zhǔn)

（一）STS標(biāo)準(zhǔn)要求

《證券化條例》是歐盟一級法規(guī)，直接適用于所有歐盟成員國。它統(tǒng)一規(guī)定了與證券化相關(guān)的術(shù)語和要求，建立了對違規(guī)行為的監(jiān)控和制裁流程?！蹲C券化條例》第四章第18條至第28條詳細(xì)規(guī)定了證券化的STS標(biāo)準(zhǔn)要求。其中，第18條規(guī)定，發(fā)起機(jī)構(gòu)、安排人和證券化特殊目的實(shí)體只有在滿足《證券化條例》規(guī)定的全部STS標(biāo)準(zhǔn)，通知ESMA并被ESMA登記在其官網(wǎng)公布的STS交易清單目錄中，才能宣稱其證券化滿足STS標(biāo)準(zhǔn);第27條規(guī)定了向ESMA發(fā)出通知的要求;第28條規(guī)定了第三方檢查是否滿足STS標(biāo)準(zhǔn)的要求。至今，歐洲證券化相關(guān)規(guī)定還不涵蓋合成型證券化，有關(guān)合成型證券化的STS標(biāo)準(zhǔn)還在立法討論中。

1. 一般證券化的STS標(biāo)準(zhǔn)

《證券化條例》第四章第19條至第22條規(guī)定了較長期限一般證券化的STS標(biāo)準(zhǔn)，表1簡要概括了這些條款的主要規(guī)定。

按《證券化條例》要求，EBA于2018年12頒布了《非ABCP證券化交易的STS標(biāo)準(zhǔn)指引》，針對《證券化條例》第四章第19條至第22條規(guī)定明確了實(shí)施細(xì)則，為各證券化參與主體提供了更詳細(xì)的指引。

2.ABCP計(jì)劃的STS標(biāo)準(zhǔn)

《證券化條例》第四章第23條至第26條規(guī)定了較短期限ABCP計(jì)劃的STS標(biāo)準(zhǔn)，有ABCP每單交易層面的STS標(biāo)準(zhǔn)，也有ABCP序列發(fā)行層面的STS標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)對ABCP安排人做了相應(yīng)要求。除了以上較長期限一般證券化的STS標(biāo)準(zhǔn)同樣需要遵守外，ABCP每單交易層面、序列發(fā)行層面各有一些額外要求（見表2）。

同樣按《證券化條例》要求，EBA于2018年12月頒布了《ABCP證券化交易的STS標(biāo)準(zhǔn)指引》，針對以上《證券化條例》第四章第23條至第26條規(guī)定，從ABCP每單交易層面和序列發(fā)行層面兩個(gè)維度明確了實(shí)施細(xì)則。

（二）STS標(biāo)準(zhǔn)允許第三方驗(yàn)證

經(jīng)過長時(shí)間的談判，經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局授權(quán)的第三方可協(xié)助驗(yàn)證資產(chǎn)證券化是否符合STS標(biāo)準(zhǔn)，并將此規(guī)定納入《證券化條例》中。《證券化條例》第四章第28條等規(guī)定，第三方只能向證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)、安排人或證券化特殊目的實(shí)體（SSPE）收取非歧視性和基于成本的費(fèi)用，且收費(fèi)不依賴于驗(yàn)證結(jié)果;第三方驗(yàn)證不影響發(fā)起機(jī)構(gòu)、安排人或SSPE的責(zé)任和法律義務(wù)，也不影響機(jī)構(gòu)投資者的盡職調(diào)查要求;第三方需要確保獨(dú)立性，不能是信貸機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、投資公司或信用評級機(jī)構(gòu)，也不能向參與第三方評估的證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)、安排人或SSPE提供任何形式的咨詢、審計(jì)或類似服務(wù)，確保不存在利益沖突;第三方須具備足夠的專業(yè)資格和能力且有適當(dāng)?shù)牟僮饕?guī)范和內(nèi)部流程進(jìn)行STS標(biāo)準(zhǔn)的驗(yàn)證評估。目前歐洲的兩大STS驗(yàn)證機(jī)構(gòu)是真實(shí)出售國際有限公司（TSI）和優(yōu)先抵押證券歐洲非營利協(xié)會(huì)（PCS），具體情況詳見表3。

（三）STS標(biāo)準(zhǔn)下統(tǒng)一數(shù)據(jù)管理

歐洲統(tǒng)一證券化市場監(jiān)管框架的另一項(xiàng)重大創(chuàng)新是引入證券化存儲(chǔ)庫制度，集中收集、監(jiān)督和管理證券化的所有數(shù)據(jù)。根據(jù)《證券化條例》第三章第10條至第17條的規(guī)定，證券化存儲(chǔ)庫必須是在歐盟建立的法律實(shí)體，以便由ESMA根據(jù)《歐洲市場基礎(chǔ)設(shè)施條例》（EMIR EU 648/2012）對交易存儲(chǔ)庫的要求進(jìn)行批準(zhǔn)和注冊。ESMA的網(wǎng)站將提供證券化存儲(chǔ)庫的數(shù)據(jù)，監(jiān)管當(dāng)局、市場參與機(jī)構(gòu)和投資者均可通過ESMA直接免費(fèi)獲取數(shù)據(jù)。ESMA按《證券化條例》要求，聯(lián)合EBA和EIOPA于2017年12月發(fā)布了關(guān)于證券化存儲(chǔ)庫透明度要求和數(shù)據(jù)要求的RTS和ITS，規(guī)定了證券化數(shù)據(jù)存儲(chǔ)需要提供的信息、標(biāo)準(zhǔn)化模板及其格式、必要的運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)，以及每個(gè)利益相關(guān)方的信息和訪問模式等。

《證券化條例》第二章第7條對證券化信息披露透明度規(guī)定了非常詳細(xì)的標(biāo)準(zhǔn)，除了披露交易層面的全套文件外，還需披露貸款層面的數(shù)據(jù)（Loan Level Data， LLD）和明細(xì)文檔、存續(xù)期的報(bào)告、重大事件等?；谧C券化統(tǒng)一存儲(chǔ)庫制度，經(jīng)ESMA批準(zhǔn)和注冊的市場化機(jī)構(gòu)可以提供相應(yīng)的數(shù)據(jù)存儲(chǔ)服務(wù)，大大提高了歐洲證券化市場的規(guī)范化和透明度。歐洲數(shù)據(jù)倉庫（ED）是歐洲第一個(gè)中央數(shù)據(jù)庫，用于收集、驗(yàn)證和分發(fā)資產(chǎn)證券化的明細(xì)數(shù)據(jù)，包括LLD。歐洲數(shù)據(jù)倉庫成立于2012年，2013年1月開始全面運(yùn)營，由包括大型公司、專業(yè)組織和銀行在內(nèi)的17個(gè)市場參與者共同資助和擁有，是歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的證券化市場基礎(chǔ)設(shè)施，旨在提高證券化市場透明度并恢復(fù)投資者對證券化市場的信心。截至2019年底，歐洲數(shù)據(jù)倉庫累計(jì)收集了1200多單證券化、超過5600萬筆貸款的明細(xì)文檔和底層資產(chǎn)數(shù)據(jù)，具備對證券化數(shù)據(jù)進(jìn)行“切片和切分”的能力，可以對貸款表現(xiàn)、原因、不同區(qū)域及國家比較等進(jìn)行全方位的分析。目前，歐洲數(shù)據(jù)倉庫正按照ESMA發(fā)布的證券化存儲(chǔ)庫RTS和ITS的數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)、傳輸和存儲(chǔ)等要求進(jìn)行匹配兼容，以達(dá)到ESMA認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)。

（四）符合STS標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管激勵(lì)

一旦證券化被認(rèn)定為符合STS標(biāo)準(zhǔn)，歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)將給予相應(yīng)的激勵(lì)。隨著《證券化條例》的頒布實(shí)施，歐洲監(jiān)管部門對CRR、LCR、Solvency Ⅱ、MMF等規(guī)定也做了相應(yīng)修訂，以區(qū)分STS證券化和非STS證券化，兩者對應(yīng)不同的監(jiān)管待遇：

一是《資本金要求條例（CRR）修正案》對銀行證券化頭寸的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)規(guī)則和方法進(jìn)行了全面修訂，無論在證券化內(nèi)部評級法、標(biāo)準(zhǔn)法還是在外部評級法下，STS證券化的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量權(quán)重及資本計(jì)提要求都要低于非STS證券化。

二是根據(jù)《流動(dòng)性覆蓋率（LCR）修正案》（2018/1620），從2020年4月30日開始，STS證券化資產(chǎn)將是唯一有資格被歐洲銀行業(yè)流動(dòng)性覆蓋率測試認(rèn)可的高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)（HQLA），銀行持有STS證券化資產(chǎn)相對于持有非STS證券化資產(chǎn)更能改善流動(dòng)性覆蓋率。

三是根據(jù)償付能力標(biāo)準(zhǔn)（Solvency Ⅱ），歐盟的保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有STS證券化資產(chǎn)對應(yīng)的資本要求，低于持有非STS證券化資產(chǎn)。

四是受《貨幣市場基金（MMF）條例》管制的貨幣市場基金只能將不超過其持有資產(chǎn)的10%用于投資證券化資產(chǎn)，而對于STS證券化資產(chǎn)，其最大持有比例可以增加到15%。

五是投資者將ABS作為流動(dòng)性儲(chǔ)備持有，并在必要時(shí)以有利的條件向歐洲央行再融資。歐洲央行根據(jù)可出售抵押品的質(zhì)量要求不同，設(shè)定了應(yīng)用于不同抵押品的不同計(jì)算折扣。歐洲央行正在考慮STS證券化資產(chǎn)的折扣要優(yōu)于非STS證券化資產(chǎn)，不過目前尚未明確具體的優(yōu)惠幅度。

（五）違背STS標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管處罰

《證券化條例》第五章第29條至第37條規(guī)定了違背條例的相關(guān)罰則，要求各成員國監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)督發(fā)起機(jī)構(gòu)、安排人和SSPE遵守證券化STS標(biāo)準(zhǔn)的情況，以及第三方遵守STS標(biāo)準(zhǔn)驗(yàn)證的情況，配合ESMA的監(jiān)督、調(diào)查和授權(quán)。被證明疏忽或故意違反證券化有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)自留要求及STS標(biāo)準(zhǔn)的，將承擔(dān)罰款、吊銷牌照等行政處罰甚至刑事制裁。ESMA負(fù)責(zé)建立和維護(hù)行政處罰中央數(shù)據(jù)庫，與EBA、EIOPA及成員國監(jiān)管當(dāng)局共享監(jiān)管處罰數(shù)據(jù)，確保統(tǒng)一的證券化監(jiān)管框架在歐盟范圍內(nèi)得到全面執(zhí)行。

注：

1.參見European Banking Authority，?“EBA report on qualifying securitization： response to the commissions call for advice of January 2014 on long-term financing”， 7 July，?2015.

作者：和贏商業(yè)保理（深圳）有限公司總經(jīng)理

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