陳春鋒

摘要：本文總結(jié)了歐洲資產(chǎn)證券化市場過去多年的監(jiān)管措施及最新監(jiān)管舉措，研究了歐洲統(tǒng)一資產(chǎn)證券化市場監(jiān)管框架的相關(guān)立法及STS標準的制定與實施，旨在為我國資產(chǎn)證券化市場下一階段發(fā)展提供經(jīng)驗參考。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化??監(jiān)管政策 ?STS標準 ?信息披露

歐洲資產(chǎn)證券化市場的重要作用

歐洲銀行業(yè)監(jiān)管局（EBA）報告¹認為，一個運作良好且審慎穩(wěn)健的資產(chǎn)證券化市場對一國金融市場穩(wěn)定和實體經(jīng)濟發(fā)展起著極為重要的作用。一是可將融資渠道多元化，為實體經(jīng)濟增長提供資金，減少對銀行業(yè)的依賴;二是通過資產(chǎn)證券化將信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移給其他長期投資者，如保險公司和資產(chǎn)管理公司，提高風(fēng)險轉(zhuǎn)移及定價效率，實現(xiàn)金融系統(tǒng)的風(fēng)險分擔(dān)，有助于構(gòu)建更有韌性的金融系統(tǒng)。

盡管2008年全球金融危機與美國次級住房按揭貸款證券化（RMBS）緊密相關(guān)，但歐洲資產(chǎn)證券化市場并未發(fā)生嚴重違約，運行仍然穩(wěn)健。全球金融危機后，二十國集團（G20）、巴塞爾銀行監(jiān)管委員會（BCBS）、國際證監(jiān)會組織（IOSCO）等相繼成立了資產(chǎn)證券化相關(guān)工作組，旨在推動市場復(fù)蘇。歐洲及美國政府陸續(xù)出臺了大量與資產(chǎn)證券化相關(guān)的監(jiān)管法規(guī)，包括新的會計準則和信息披露規(guī)則、資本和流動性要求、風(fēng)險自留規(guī)則及加強評級機構(gòu)監(jiān)管等，改革涉及范圍非常廣泛。

前幾年，歐洲近85%的企業(yè)融資靠銀行提供，為改變實體經(jīng)濟對銀行信貸的過度依賴，歐洲致力于構(gòu)建資本市場聯(lián)盟。該聯(lián)盟向歐洲家庭和中小企業(yè)提供融資，發(fā)展資產(chǎn)證券化是該聯(lián)盟政策的關(guān)鍵一步。2017年5月，歐洲議會、歐洲理事會和歐盟委員會就制定“簡單、透明和標準化（STS）”的資產(chǎn)證券化標準（以下簡稱“STS標準”）一攬子計劃達成一致，同時要求EBA研究高質(zhì)量資產(chǎn)證券化應(yīng)具備的特征，認為重振資產(chǎn)證券化市場是構(gòu)建歐洲資本市場聯(lián)盟的基石之一。2017年12月，歷經(jīng)近4年的討論，歐洲議會和歐洲理事會最終頒布了兩大法規(guī)——《證券化條例》（2017/2402）和《資本金要求條例（CRR）修正案》（2017/2401），為資產(chǎn)證券化所有參與方制定了統(tǒng)一的監(jiān)管框架和STS標準。2019年1月，STS標準正式適用于所有新發(fā)行的證券化產(chǎn)品，歐洲資產(chǎn)證券化市場發(fā)展開啟了新時代。

歐洲資產(chǎn)證券化市場的監(jiān)管政策

（一）合格證券化認定的提出

2008年全球金融危機后，市場認識到資產(chǎn)證券化是助力經(jīng)濟發(fā)展和金融穩(wěn)定的良好工具，同時市場也意識到證券化本身有質(zhì)量高低之分，引發(fā)金融危機的正是低質(zhì)量證券化（LQS），而高質(zhì)量證券化（HQS）則是那些簡單、規(guī)范、透明且在金融危機中仍然穩(wěn)健發(fā)展的證券化。全球金融危機期間，RMBS被下調(diào)信用評級5個子級，而以車貸、信用卡等為代表的非房零售類資產(chǎn)證券化（ABS）因小額、分散和高度標準化，交易結(jié)構(gòu)簡單，信息透明度相對高，信用評級相對穩(wěn)定（見圖1）。

2014年5月，英格蘭銀行和歐洲央行在《在歐盟建立更有效證券化市場的事實》討論文件中，提出了認定合格證券化的建議。合格證券化被定義為風(fēng)險和收益可持續(xù)一致且能被準確預(yù)見的證券化。同時，英格蘭銀行和歐洲央行為合格證券化的認定提出了一些標準，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)、市場透明度及外部第三方等，形成了歐洲監(jiān)管部門力圖重塑的證券化市場框架。

（二）歐盟統(tǒng)一證券化監(jiān)管及STS標準的確立

2014年10月，EBA發(fā)表了一份關(guān)于“簡單、標準化、透明（SST）證券化”的討論文件。2014年12月，BCBS作為全球標準制定者，與IOSCO一起成立了證券化市場工作組，草擬了一套定義簡單、透明和可比較（STC）的證券化標準。巴塞爾評級和證券化工作組（RSW）發(fā)布了修訂后的證券化監(jiān)管框架，考慮是否以及如何將BCBS和IOSCO聯(lián)合工作組草擬的STC證券化標準納入擬修訂的資本要求框架，以在全球?qū)徤鞅O(jiān)管中對符合標準的證券化實施差異監(jiān)管。

2015年7月，EBA向歐盟委員會提交了《合格證券化提案——關(guān)于歐盟委員會2014年1月要求提供長期融資發(fā)展建議的回復(fù)》，詳細提出了兩階段構(gòu)建合格證券化監(jiān)管框架的建議：階段一是定義SST標準，階段二是明確符合SST標準的合格證券化監(jiān)管資本優(yōu)惠待遇。針對較長期限的一般證券化和較短期限的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）計劃兩大類，EBA分別提出了SST標準建議。2015年12月，歐洲理事會快速修訂和批準了歐盟委員會和EBA的提案，然后提交歐洲議會審議。經(jīng)反復(fù)磋商，歐洲議會最終于2017年12月通過了該提案。正如前文所述，2017年12月歐洲議會和歐洲理事會頒布了兩大法規(guī)——《證券化條例》和《資本金要求條例（CRR）修正案》，并修訂了一系列相關(guān)法規(guī)（以下統(tǒng)稱“證券化法規(guī)”），首次確立了統(tǒng)一的證券化監(jiān)管框架，包括將SST標準更改為STS標準。

為了在歐洲統(tǒng)一實施證券化法規(guī)，歐盟對原先的規(guī)定也相應(yīng)做了修訂和統(tǒng)一，包括流動性覆蓋率（LCR）、償付能力標準（Solvency Ⅱ）、《貨幣市場基金（MMF）條例》等?！蹲C券化條例》同時要求歐洲三個監(jiān)管機構(gòu)，即歐洲證券和市場監(jiān)管局（ESMA）、EBA、歐洲保險和職業(yè)養(yǎng)老金監(jiān)管局（EIOPA）以RTS（監(jiān)管技術(shù)標準，歐盟二級法規(guī)）和ITS（實施技術(shù)標準，歐盟二級法規(guī)），以及準則、指南（歐盟三級法規(guī)）等形式發(fā)布配套規(guī)定。STS標準不僅適用于歐盟成員國的監(jiān)管當(dāng)局，也適用于各市場參與者。

歐洲資產(chǎn)證券化的STS標準

（一）STS標準要求

《證券化條例》是歐盟一級法規(guī)，直接適用于所有歐盟成員國。它統(tǒng)一規(guī)定了與證券化相關(guān)的術(shù)語和要求，建立了對違規(guī)行為的監(jiān)控和制裁流程。《證券化條例》第四章第18條至第28條詳細規(guī)定了證券化的STS標準要求。其中，第18條規(guī)定，發(fā)起機構(gòu)、安排人和證券化特殊目的實體只有在滿足《證券化條例》規(guī)定的全部STS標準，通知ESMA并被ESMA登記在其官網(wǎng)公布的STS交易清單目錄中，才能宣稱其證券化滿足STS標準;第27條規(guī)定了向ESMA發(fā)出通知的要求;第28條規(guī)定了第三方檢查是否滿足STS標準的要求。至今，歐洲證券化相關(guān)規(guī)定還不涵蓋合成型證券化，有關(guān)合成型證券化的STS標準還在立法討論中。

1. 一般證券化的STS標準

《證券化條例》第四章第19條至第22條規(guī)定了較長期限一般證券化的STS標準，表1簡要概括了這些條款的主要規(guī)定。

按《證券化條例》要求，EBA于2018年12頒布了《非ABCP證券化交易的STS標準指引》，針對《證券化條例》第四章第19條至第22條規(guī)定明確了實施細則，為各證券化參與主體提供了更詳細的指引。

2.ABCP計劃的STS標準

《證券化條例》第四章第23條至第26條規(guī)定了較短期限ABCP計劃的STS標準，有ABCP每單交易層面的STS標準，也有ABCP序列發(fā)行層面的STS標準，同時對ABCP安排人做了相應(yīng)要求。除了以上較長期限一般證券化的STS標準同樣需要遵守外，ABCP每單交易層面、序列發(fā)行層面各有一些額外要求（見表2）。

同樣按《證券化條例》要求，EBA于2018年12月頒布了《ABCP證券化交易的STS標準指引》，針對以上《證券化條例》第四章第23條至第26條規(guī)定，從ABCP每單交易層面和序列發(fā)行層面兩個維度明確了實施細則。

（二）STS標準允許第三方驗證

經(jīng)過長時間的談判，經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局授權(quán)的第三方可協(xié)助驗證資產(chǎn)證券化是否符合STS標準，并將此規(guī)定納入《證券化條例》中?！蹲C券化條例》第四章第28條等規(guī)定，第三方只能向證券化發(fā)起機構(gòu)、安排人或證券化特殊目的實體（SSPE）收取非歧視性和基于成本的費用，且收費不依賴于驗證結(jié)果;第三方驗證不影響發(fā)起機構(gòu)、安排人或SSPE的責(zé)任和法律義務(wù)，也不影響機構(gòu)投資者的盡職調(diào)查要求;第三方需要確保獨立性，不能是信貸機構(gòu)、保險公司、投資公司或信用評級機構(gòu)，也不能向參與第三方評估的證券化發(fā)起機構(gòu)、安排人或SSPE提供任何形式的咨詢、審計或類似服務(wù)，確保不存在利益沖突;第三方須具備足夠的專業(yè)資格和能力且有適當(dāng)?shù)牟僮饕?guī)范和內(nèi)部流程進行STS標準的驗證評估。目前歐洲的兩大STS驗證機構(gòu)是真實出售國際有限公司（TSI）和優(yōu)先抵押證券歐洲非營利協(xié)會（PCS），具體情況詳見表3。

（三）STS標準下統(tǒng)一數(shù)據(jù)管理

歐洲統(tǒng)一證券化市場監(jiān)管框架的另一項重大創(chuàng)新是引入證券化存儲庫制度，集中收集、監(jiān)督和管理證券化的所有數(shù)據(jù)。根據(jù)《證券化條例》第三章第10條至第17條的規(guī)定，證券化存儲庫必須是在歐盟建立的法律實體，以便由ESMA根據(jù)《歐洲市場基礎(chǔ)設(shè)施條例》（EMIR EU 648/2012）對交易存儲庫的要求進行批準和注冊。ESMA的網(wǎng)站將提供證券化存儲庫的數(shù)據(jù)，監(jiān)管當(dāng)局、市場參與機構(gòu)和投資者均可通過ESMA直接免費獲取數(shù)據(jù)。ESMA按《證券化條例》要求，聯(lián)合EBA和EIOPA于2017年12月發(fā)布了關(guān)于證券化存儲庫透明度要求和數(shù)據(jù)要求的RTS和ITS，規(guī)定了證券化數(shù)據(jù)存儲需要提供的信息、標準化模板及其格式、必要的運營標準，以及每個利益相關(guān)方的信息和訪問模式等。

《證券化條例》第二章第7條對證券化信息披露透明度規(guī)定了非常詳細的標準，除了披露交易層面的全套文件外，還需披露貸款層面的數(shù)據(jù)（Loan Level Data， LLD）和明細文檔、存續(xù)期的報告、重大事件等?；谧C券化統(tǒng)一存儲庫制度，經(jīng)ESMA批準和注冊的市場化機構(gòu)可以提供相應(yīng)的數(shù)據(jù)存儲服務(wù)，大大提高了歐洲證券化市場的規(guī)范化和透明度。歐洲數(shù)據(jù)倉庫（ED）是歐洲第一個中央數(shù)據(jù)庫，用于收集、驗證和分發(fā)資產(chǎn)證券化的明細數(shù)據(jù)，包括LLD。歐洲數(shù)據(jù)倉庫成立于2012年，2013年1月開始全面運營，由包括大型公司、專業(yè)組織和銀行在內(nèi)的17個市場參與者共同資助和擁有，是歐洲監(jiān)管機構(gòu)認可的證券化市場基礎(chǔ)設(shè)施，旨在提高證券化市場透明度并恢復(fù)投資者對證券化市場的信心。截至2019年底，歐洲數(shù)據(jù)倉庫累計收集了1200多單證券化、超過5600萬筆貸款的明細文檔和底層資產(chǎn)數(shù)據(jù)，具備對證券化數(shù)據(jù)進行“切片和切分”的能力，可以對貸款表現(xiàn)、原因、不同區(qū)域及國家比較等進行全方位的分析。目前，歐洲數(shù)據(jù)倉庫正按照ESMA發(fā)布的證券化存儲庫RTS和ITS的數(shù)據(jù)標準、傳輸和存儲等要求進行匹配兼容，以達到ESMA認可的標準。

（四）符合STS標準的監(jiān)管激勵

一旦證券化被認定為符合STS標準，歐洲監(jiān)管機構(gòu)將給予相應(yīng)的激勵。隨著《證券化條例》的頒布實施，歐洲監(jiān)管部門對CRR、LCR、Solvency Ⅱ、MMF等規(guī)定也做了相應(yīng)修訂，以區(qū)分STS證券化和非STS證券化，兩者對應(yīng)不同的監(jiān)管待遇：

一是《資本金要求條例（CRR）修正案》對銀行證券化頭寸的風(fēng)險加權(quán)規(guī)則和方法進行了全面修訂，無論在證券化內(nèi)部評級法、標準法還是在外部評級法下，STS證券化的風(fēng)險計量權(quán)重及資本計提要求都要低于非STS證券化。

二是根據(jù)《流動性覆蓋率（LCR）修正案》（2018/1620），從2020年4月30日開始，STS證券化資產(chǎn)將是唯一有資格被歐洲銀行業(yè)流動性覆蓋率測試認可的高質(zhì)量流動性資產(chǎn)（HQLA），銀行持有STS證券化資產(chǎn)相對于持有非STS證券化資產(chǎn)更能改善流動性覆蓋率。

三是根據(jù)償付能力標準（Solvency Ⅱ），歐盟的保險和再保險機構(gòu)持有STS證券化資產(chǎn)對應(yīng)的資本要求，低于持有非STS證券化資產(chǎn)。

四是受《貨幣市場基金（MMF）條例》管制的貨幣市場基金只能將不超過其持有資產(chǎn)的10%用于投資證券化資產(chǎn)，而對于STS證券化資產(chǎn)，其最大持有比例可以增加到15%。

五是投資者將ABS作為流動性儲備持有，并在必要時以有利的條件向歐洲央行再融資。歐洲央行根據(jù)可出售抵押品的質(zhì)量要求不同，設(shè)定了應(yīng)用于不同抵押品的不同計算折扣。歐洲央行正在考慮STS證券化資產(chǎn)的折扣要優(yōu)于非STS證券化資產(chǎn)，不過目前尚未明確具體的優(yōu)惠幅度。

（五）違背STS標準的監(jiān)管處罰

《證券化條例》第五章第29條至第37條規(guī)定了違背條例的相關(guān)罰則，要求各成員國監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)督發(fā)起機構(gòu)、安排人和SSPE遵守證券化STS標準的情況，以及第三方遵守STS標準驗證的情況，配合ESMA的監(jiān)督、調(diào)查和授權(quán)。被證明疏忽或故意違反證券化有關(guān)風(fēng)險自留要求及STS標準的，將承擔(dān)罰款、吊銷牌照等行政處罰甚至刑事制裁。ESMA負責(zé)建立和維護行政處罰中央數(shù)據(jù)庫，與EBA、EIOPA及成員國監(jiān)管當(dāng)局共享監(jiān)管處罰數(shù)據(jù)，確保統(tǒng)一的證券化監(jiān)管框架在歐盟范圍內(nèi)得到全面執(zhí)行。

注：

1.參見European Banking Authority，?“EBA report on qualifying securitization： response to the commissions call for advice of January 2014 on long-term financing”， 7 July，?2015.

作者：和贏商業(yè)保理（深圳）有限公司總經(jīng)理

責(zé)任編輯：鹿寧寧 ?羅邦敏