約翰·多夫曼

俗話說(shuō)，“賺錢(qián)的不是買(mǎi)賣(mài)，而是等待”。近來(lái)全球股票市場(chǎng)因?yàn)樾鹿诓《敬蠓麓?，就像很多美?guó)的投資者一樣，我相信中國(guó)的投資者們也如坐針氈。本文我將分享本人投資波音公司四十多年的投資經(jīng)歷，希望能夠給中國(guó)投資者在投資上帶來(lái)啟發(fā)。

在1982年春天的一個(gè)午后，我和我的幾位朋友坐在一起寫(xiě)那本后來(lái)讓我在投資圈內(nèi)頗有名氣的《家庭投資指南》。在寫(xiě)到波音公司的時(shí)候，我倍感親切，這背后的原因并不復(fù)雜：一個(gè)月前，我剛買(mǎi)了波音這家公司。請(qǐng)?jiān)试S我用一些篇幅還原當(dāng)時(shí)我買(mǎi)入的那個(gè)波音公司是怎么樣的。

作為一個(gè)四十年代出生的人，波音在我的成長(zhǎng)過(guò)程中，一直是一家出眾的公司。在一戰(zhàn)和二戰(zhàn)中，波音公司給我們的政府提供了很大的幫助。B-17和B-29這兩種空中堡壘轟炸機(jī)在二戰(zhàn)中屢建戰(zhàn)功。二戰(zhàn)之后，波音快速應(yīng)對(duì)新出現(xiàn)的噴氣式發(fā)動(dòng)機(jī)潮流，在1952年推出了全球第一種成功商業(yè)化的遠(yuǎn)程噴氣式客機(jī)——波音707。1969年到1971年的經(jīng)濟(jì)下行，讓波音公司不得不辭退成百上千的員工，這也是那段時(shí)間西雅圖經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)的原因之一。在那三年，波音公司幾乎都沒(méi)有給股東賺到任何錢(qián)。然而在1982年年初，波音的前景一片大好。1981年起，波音已經(jīng)占據(jù)了商用飛機(jī)市場(chǎng)。每100架在西方世界飛行的飛機(jī)中，有60架就是波音建造的（其中美國(guó)和其他國(guó)家各占一半）。

表1 波音公司在1971年到1981年之間的股價(jià)以及投資回報(bào)

我買(mǎi)入波音的原因還有里根總統(tǒng)大幅增加國(guó)防開(kāi)支，這讓波音那部分（國(guó)防訂單）收入（占總營(yíng)業(yè)額的20%）節(jié)節(jié)攀升。但當(dāng)時(shí)美國(guó)正經(jīng)歷著一次短暫的經(jīng)濟(jì)衰退，這讓航空公司訂單減少，影響到了波音公司的短期經(jīng)營(yíng)。從財(cái)報(bào)來(lái)看，當(dāng)時(shí)波音公司的資產(chǎn)負(fù)債表極為健康，只有5%的負(fù)債，沒(méi)有優(yōu)先股。在1973年到1980年間，波音公司的市盈率徘徊于5-8倍之間。我買(mǎi)入的時(shí)候，波音公司的市盈率為6倍。

當(dāng)時(shí)波音的董事長(zhǎng)是T.Wilson，他從不吝嗇于資本開(kāi)支。那時(shí)波音一年的營(yíng)業(yè)額為94.2億美金，利潤(rùn)為6億美金，而Wilson決定投入30億用于開(kāi)發(fā)新一代的更加節(jié)約能耗的飛機(jī)。Wilson非常耐心，他知道今天的投入可能要到八十年代中后期才會(huì)開(kāi)花結(jié)果，但他愿意為了長(zhǎng)期回報(bào)放棄短期利益。順便說(shuō)一句，當(dāng)時(shí)波音最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是空客。

總結(jié)起來(lái)，我當(dāng)時(shí)買(mǎi)入波音的邏輯有三個(gè)：第一，里根增加國(guó)防開(kāi)支，有利于波音國(guó)防業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng);第二，波音和空客當(dāng)時(shí)形成了雙寡頭格局。除了壟斷，雙寡頭是對(duì)投資者最友好的競(jìng)爭(zhēng)格局;第三，T. Wilson愿意為了長(zhǎng)期回報(bào)犧牲短期利益。波音在之前的十年年化收益超過(guò)了20%，而市盈率仍然很低，我認(rèn)為市場(chǎng)遲早會(huì)意識(shí)到波音的價(jià)值，屆時(shí)會(huì)有戴維斯雙擊。

后來(lái)波音拆過(guò)6次股，我當(dāng)時(shí)買(mǎi)入的價(jià)格，相當(dāng)于現(xiàn)在的3美元/股。我買(mǎi)入的那10萬(wàn)美元，在過(guò)去的近四十年中，也靜靜地成倍往上翻著。即便過(guò)去幾個(gè)月波音的股價(jià)跌去了60%，當(dāng)時(shí)的那10萬(wàn)美元，如今依然價(jià)值接近400萬(wàn)美元。在這段四十年里，波音為我提供了超過(guò)100萬(wàn)美元的分紅，是我初始投資的十余倍。如果說(shuō)我有什么后悔的，那便是我沒(méi)有用波音公司給我的分紅再購(gòu)入波音的股票。如果我這么做了，那么我賬戶里波音公司股票的價(jià)格，應(yīng)該在1200萬(wàn)美元左右。

圖一 波音公司過(guò)去30年?duì)I業(yè)額和凈利潤(rùn)相對(duì)增速情況（以1991年作為基準(zhǔn)）

備注：1981年-2019年波音公司的營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)了55倍，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了25倍。（數(shù)據(jù)來(lái)源：Guru focus）

之所以舉這個(gè)例子，是因?yàn)榻鼇?lái)全球股票市場(chǎng)因?yàn)樾鹿诓《敬蠓麓欤拖窈芏嗝绹?guó)的投資者一樣，我相信中國(guó)的投資者們也如坐針氈。這種經(jīng)歷在持有波音公司過(guò)程中也時(shí)常會(huì)遇到。譬如1989年到1995年，我手中的波音股價(jià)沒(méi)有一點(diǎn)增長(zhǎng)。1997年，波音并購(gòu)了麥道，而并購(gòu)之后的整合并不是一帆風(fēng)順的。自從1997年創(chuàng)下新高，波音公司一直到2005年才再次突破之前的高點(diǎn)。在2008-2009年的金融危機(jī)中，波音的股價(jià)一度下跌超過(guò)70%，世界看上去就好像要崩潰了。

坦白地說(shuō)，在過(guò)去的四十年中，我不是沒(méi)有對(duì)波音公司有過(guò)意見(jiàn)。如果我是這家公司的董事會(huì)成員或者大股東，那么我很有可能會(huì)做一系列事情去干預(yù)這家公司過(guò)去四十年的運(yùn)營(yíng)。比如波音并購(gòu)了麥道之后，自己的企業(yè)文化反而被麥道給玷污了。我們之前提過(guò)，波音的管理層在歷史上是愿意舍棄短期利益來(lái)追求長(zhǎng)期回報(bào)的。在T. Wilson時(shí)代，波音就愿意用30億美金研發(fā)新飛機(jī)，但過(guò)去十年，波音沒(méi)有一年的資本開(kāi)支超過(guò)25億美金。麥道的那種“吝嗇”和“專注股東回報(bào)”的文化浸潤(rùn)了波音。波音花費(fèi)了太多的資金在回購(gòu)自己高昂的股價(jià)和支付股息上。波音公司在過(guò)去十年?duì)I收增長(zhǎng)不到30%，而每股分紅卻翻了五倍。更糟糕的是，波音是以舉債的形式去回購(gòu)股票和分紅。我買(mǎi)入波音的時(shí)候，波音幾乎沒(méi)有有息負(fù)債，而新冠病毒和波音737故障事件之后，波音將擔(dān)負(fù)400億美金的負(fù)債。要知道，現(xiàn)在波音公司的市值，也不過(guò)600多億美金而已。債務(wù)已經(jīng)超過(guò)了市值的50%。我通常不喜歡這樣的股票，何況波音最近抽走了循環(huán)信貸系統(tǒng)里的所有余額，卻仍然對(duì)現(xiàn)金如饑似渴。

而且波音停飛也不是第一次了。在2012年，波音延期開(kāi)發(fā)的節(jié)能機(jī)型，波音787也遭遇過(guò)類似情境。2005年就有288單波音787的訂單了，可是直到2012年波音還沒(méi)有解決787的一些故障。2012年2月，波音聲稱發(fā)現(xiàn)在機(jī)身的某些部件有制造錯(cuò)誤;2012年7月，五個(gè)勞斯萊斯制造的787引擎查驗(yàn)出了缺陷;2013年1月，一架停在羅根國(guó)際機(jī)場(chǎng)的波音787的電池著火了，好在當(dāng)時(shí)飛機(jī)是空的;就在當(dāng)月，另一架波音787飛機(jī)的電池著火了。美國(guó)聯(lián)邦航空管理局因此要求所有波音787停飛。我記得很清楚，那一天，波音的股價(jià)跌了3.4%，收盤(pán)$74.34/股。現(xiàn)在，波音787的問(wèn)題解決了，波音737又被停飛了，波音的產(chǎn)品似乎有數(shù)不完的問(wèn)題。

盡管有諸多不滿，這是否就意味著我會(huì)賣(mài)出我手里的波音股票呢？想得美！這世上的每一家公司都有自己的瑕疵，沒(méi)有哪家公司的管理層是十全十美，從不犯錯(cuò)的——我從來(lái)沒(méi)有那樣的奢望。盡管波音在過(guò)去四十年犯了無(wú)數(shù)的錯(cuò)誤，這絲毫沒(méi)有影響我從波音這家公司上獲得豐厚的投資回報(bào)。

圖二 波音公司在過(guò)去十年?duì)I收和分紅的相對(duì)增速（取2010年為基準(zhǔn)）

備注：由圖可見(jiàn)，波音的分紅增速，是無(wú)法由營(yíng)收增速來(lái)支撐的。（數(shù)據(jù)來(lái)源：Guru focus）

之所以不愿意出售的原因如下：第一，我想十年之后，美國(guó)聯(lián)邦航空管理局依然會(huì)依賴于波音來(lái)提供遵從航空法規(guī)的細(xì)則;第二，沒(méi)有哪個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手能在短期內(nèi)復(fù)制波音繁雜的供應(yīng)鏈（波音公司的供應(yīng)鏈涉及到15，000多家供應(yīng)商），并將如此復(fù)雜的供應(yīng)原件毫無(wú)差錯(cuò)地組裝起來(lái);第三，每種飛機(jī)都需要針對(duì)性的機(jī)長(zhǎng)訓(xùn)練，而用新進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)者的機(jī)型意味著對(duì)大批量現(xiàn)存機(jī)長(zhǎng)的重新訓(xùn)練，這并不是那么容易的;第四，航空公司持有大量波音和空客公司的零部件以備不時(shí)之需，更換機(jī)型意味著這些庫(kù)存都會(huì)報(bào)廢;第五，時(shí)下的趨勢(shì)是，航空公司都在簡(jiǎn)化機(jī)型。簡(jiǎn)化機(jī)型能讓運(yùn)營(yíng)和維修更加簡(jiǎn)單，也能減少經(jīng)營(yíng)成本。我認(rèn)為這種趨勢(shì)會(huì)繼續(xù)下去，因此航空公司有動(dòng)機(jī)盡量減少采購(gòu)飛機(jī)的企業(yè)，因?yàn)閷?duì)它們中的大多數(shù)來(lái)說(shuō)，不是波音就是空客;第六，客機(jī)通常有很長(zhǎng)的使用壽命，航空公司會(huì)希望制造商提供生命周期內(nèi)的維修服務(wù)。因此，航空公司會(huì)希望這些制造商在20-30年內(nèi)都會(huì)存在，當(dāng)前并不是什么小制造商都可以滿足這樣的要求的;第七，波音公司通常都會(huì)保留較長(zhǎng)的訂單積壓。航空公司需要提前多年才能預(yù)定到波音公司的窄體客機(jī)。訂單積壓為波音即使在經(jīng)濟(jì)衰退中也提供了相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流;第八，波音公司與美國(guó)國(guó)防部有數(shù)十年的長(zhǎng)期合作，并懂得如何在極其繁復(fù)的審批流程中搶占先機(jī)。波音公司生產(chǎn)的設(shè)備和器械在美國(guó)軍隊(duì)中的廣泛使用，保證了這些設(shè)備和器械維護(hù)過(guò)程產(chǎn)生的重復(fù)現(xiàn)金流。

我和我的董事總經(jīng)理張景舒計(jì)算了波音公司的正常化盈利。按照3月20日的收盤(pán)價(jià)，我們認(rèn)為目前的股價(jià)大概對(duì)應(yīng)著9倍的正?；杏省＿@樣的估值，在十年國(guó)債收益率低于1%的宏觀條件及或?qū)⒗^續(xù)長(zhǎng)期維持下去的雙寡頭格局下，我們認(rèn)為是極為誘人的。但我們對(duì)美國(guó)的疫情處理很失望，同時(shí)不認(rèn)為2400點(diǎn)附近的標(biāo)普指數(shù)已經(jīng)見(jiàn)底，因此我們?nèi)匀辉诘却蹌?dòng)扳機(jī)的機(jī)會(huì)。

（本文由多夫曼基金董事總經(jīng)理張景舒翻譯。利益披露：本文不作任何投資推薦。本人所掌管的基金目前不持有波音股票。本人沒(méi)有賣(mài)出波音股票，也有部分原因涉及資本利得稅。）