曲江濤 張心靈

【摘?要】目前來說，經(jīng)濟政策不確定性和現(xiàn)金持有的研究日益完善，本文從梳理的角度出發(fā)，梳理出目前已有研究對經(jīng)濟政策不確定性和現(xiàn)金持有的相關(guān)研究。本文主要從因素和后果進行梳理現(xiàn)金持有的相關(guān)文獻，從經(jīng)濟政策不確定性和創(chuàng)新的角度梳理出經(jīng)濟政策的相關(guān)文獻。

1.影響現(xiàn)金持有的因素

影響現(xiàn)金持有的因素主要可以從財務(wù)因素和公司治理等角度進行分析，本文于此兩層面梳理了國內(nèi)外學(xué)者對現(xiàn)金持有影響因素的相關(guān)研究。

從企業(yè)自身財務(wù)因素角度進行分析，其對超額現(xiàn)金持有具有顯著影響。Opler（1999）利用美國上市公司數(shù)據(jù)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有水平與融資約束和負債程度呈負相關(guān)關(guān)系，和企業(yè)現(xiàn)金流量不確定性和信息不對稱程度呈正向關(guān)系。即當企業(yè)現(xiàn)金流資源充足時，對現(xiàn)金等價物的需求變低，但隨著財務(wù)杠桿的加大，會增加企業(yè)融資難度，加大融資約束，降低現(xiàn)金持有水平。和opler等人研究結(jié)果類似，于2014年Lee利用澳大利亞相關(guān)公司數(shù)據(jù)得出企業(yè)的現(xiàn)金持有量水平和財務(wù)杠桿、凈營運資本等因素呈反向關(guān)系，和公司的增長潛力呈正向關(guān)系。但在2012年Faulkender針對于美國中小企業(yè)的研究中發(fā)現(xiàn)，當財務(wù)杠桿增大時，為發(fā)展和成長，企業(yè)更偏向于持有超額現(xiàn)金。胡國柳（2007）實證發(fā)現(xiàn)為滿足公司分配現(xiàn)金股利以及增大規(guī)模等目的，會使企業(yè)更偏向于持有更多的現(xiàn)金，但當公司成立時間越久及財務(wù)風(fēng)險越高時，通常傾向于相對保守的財務(wù)政策即可能降低企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平?，F(xiàn)金持有水平同時也受生命周期的影響，當公司進入成熟期和衰退期時，通常也傾向于穩(wěn)定發(fā)展，持有穩(wěn)定保守的的現(xiàn)金持有水平。銷售增長率作為分析企業(yè)成長狀況和發(fā)展能力的基本指標，在分析財務(wù)因素對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響時，也需要重點考慮。但對所有公司來說，融資約束是一個無可避免的問題，融資約束水平高，企業(yè)通過加大現(xiàn)金持有的方式可以緩解融資約束問題，以免陷入更大企業(yè)發(fā)展危機中，出于國家的保護國有企業(yè)在面臨融資約束時不如民營企業(yè)敏感。

除財務(wù)因素角度外，公司治理在影響現(xiàn)金持有的因素當中也同樣被國內(nèi)外學(xué)者所研究。在此角度當中，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離首先引起了學(xué)者們的興趣。Jesen（1986）考慮到管理者可能因為股東的監(jiān)管不力，將多余現(xiàn)金流投資于某些風(fēng)險極高或與收益不匹配的項目中，賺取超額收益滿足自身消費需求，損害所有者的合理權(quán)益。除了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離會導(dǎo)致超額現(xiàn)金持有水平的異常變動外，于1993年Jensen實證發(fā)現(xiàn)發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度也和現(xiàn)金持有水平也存在正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)集中度越高，企業(yè)的所有者傾向于大量持有現(xiàn)金，而股權(quán)集中度越低，企業(yè)更偏向于謹慎經(jīng)營，傾向少量持有現(xiàn)金。除此以外，管理層的性格和特征也會影響到企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平，Elyasiani（2015）發(fā)現(xiàn)保守型CEO出于謹慎性的考慮，通常對現(xiàn)金持有水平起到正向作用。一般程度上來說，公司治理能力越強，內(nèi)控制度越完善，既能保護所有者的權(quán)益也能維護經(jīng)營者的權(quán)益，唐婧清等（2016）發(fā)現(xiàn)，分權(quán)比獨權(quán)的大股東治理體系的現(xiàn)金持有價值更低，主要原因在于獨權(quán)的控制人可以利用自身對企業(yè)的地位強行影響董事會決定，提高現(xiàn)金持有價值[1]。

2.超額現(xiàn)金持有影響后果研究

在理想狀態(tài)下的資本市場上，現(xiàn)金持有水平對企業(yè)不重要，因為企業(yè)可以及時通過外部渠道進行融資。但現(xiàn)實的資本市場是不完美的，由于各種不利因素例如融資約束以及信息不對稱和代理問題等等的存在，導(dǎo)致現(xiàn)金的持有成為了企業(yè)重要的戰(zhàn)略資源，對現(xiàn)金持有量水平的把握也變得十分重要。

從投資效率的影響視角出發(fā)，Jensen研究發(fā)現(xiàn)，管理者利用超額現(xiàn)金流進行不當投資，賺取超額利益滿足自身消費需求，即導(dǎo)致現(xiàn)金流成本提高?，F(xiàn)金持有量水平高的企業(yè)相較于較低的企業(yè)投資水平更高，但相較卻更加難以把握住成長的機遇。張鳳（2009）發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有對企業(yè)的發(fā)展無積極作用，且會導(dǎo)致投資效率偏離正常水平。與此類似，Richardson（2006）研究得出結(jié)論超額現(xiàn)金持有會造成投資出現(xiàn)異常，進而導(dǎo)致管理者出現(xiàn)道德風(fēng)險和逆向選擇。在此觀點的基礎(chǔ)上，殷錢茜（2016）進行了深入研究，發(fā)現(xiàn)在企業(yè)的負債能力存在溢余時這種情況才會出現(xiàn)，并且信用融資相較于其他更能緩解超額現(xiàn)金持有對投資效率的抑制作用[2]。

從企業(yè)價值的角度出發(fā)，超額現(xiàn)金持有可能會對企業(yè)價值造成負面影響Huang（2018）發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有會抑制企業(yè)價值的成長，但超額現(xiàn)金持有水平的提高會給企業(yè)外部提供企業(yè)可能面臨較好投資機會的信號，進而會促進股票流動性，股票流動性的提高會緩解前述抑制作用。因此超額現(xiàn)金持有的存在并不是對企業(yè)發(fā)展或企業(yè)價值完全無益的，曾志堅（2015）得出結(jié)論，在中國雖然代理問題普遍存在，但少量的超額現(xiàn)金持有有利于提高企業(yè)價值，然而超額現(xiàn)金持有過量會損害企業(yè)價值[3]。為了保證企業(yè)價值或股東財富的最大化，就需要將超額現(xiàn)金持有水平維持在合理的閾值內(nèi)，該閾值可能隨著宏觀經(jīng)濟社會變化或微觀企業(yè)發(fā)展而進行改變。

3經(jīng)濟政策不確定性與創(chuàng)新

創(chuàng)新是進步的源泉，無論是在經(jīng)濟發(fā)展的大背景下還是企業(yè)發(fā)展的微觀視角下，創(chuàng)新都是極為重要的推動力。從事相關(guān)領(lǐng)域的學(xué)者在較早以前就提出了相關(guān)的觀點。Bhattacharya（2017）通過對43個國家的數(shù)據(jù)作為支撐，實證研究發(fā)現(xiàn)在政策不確定性程度較高時，出于謹慎性的考慮，微觀企業(yè)的創(chuàng)新行為反而明顯變低。除了對個體國家內(nèi)部創(chuàng)新指數(shù)作為研究對象外，韓亮亮（2019）研究了21個國家的經(jīng)濟政策不確定性程度對全球創(chuàng)新指數(shù)（GII）的影響機制，發(fā)現(xiàn)兩者之間呈負相關(guān)關(guān)系。韓亮亮改變樣本后和Bhattacharya的研究結(jié)論相同，在經(jīng)濟政策不確定性程度高時，企業(yè)面臨的經(jīng)營不確定性程度增加，進而會減少企業(yè)創(chuàng)新行為。在上述研究的基礎(chǔ)上，陳德球（2017）發(fā)現(xiàn)政策不確定性程度的增加會導(dǎo)致企業(yè)貸款行為受阻，進而創(chuàng)新資金不足，降低企業(yè)創(chuàng)新行為。

另一方面，其他學(xué)者認為，不確定性的增加會增強企業(yè)創(chuàng)新。首先，如果沒有不確定性的存在，則資本市場處于完美狀態(tài)下，企業(yè)很難在完美資本市場上獲得超額收益，因此不確定性的存在是企業(yè)在資本市場上獲得超額收益的來源，一旦不確定性程度可以被預(yù)知，企業(yè)無法獲得超額收益，Knight于1921年研究發(fā)現(xiàn)不確定性程度會導(dǎo)致企業(yè)提高創(chuàng)新程度。Atannassov J（2015）發(fā)現(xiàn)美國當?shù)仄髽I(yè)的研發(fā)投入在美國州長選舉的當年要大于非選舉年度?；诖丝紤]的學(xué)者們贊同不確定性的增加會增強企業(yè)創(chuàng)新。此外，基于中國國情考慮，在高新技術(shù)企業(yè)及一些創(chuàng)新需求較高的企業(yè)當中，國家政策更偏向于讓他們順利發(fā)展，鼓勵創(chuàng)新，具體體現(xiàn)在稅收政策和法律政策在，因此在這些企業(yè)中更容易通過經(jīng)濟政策不確定性程度的增強而獲取創(chuàng)新收入。

參考文獻：

[1]唐婧清，劉樹海，張俊民.大股東治理體制對現(xiàn)金持有價值的影響——基于“掏空”與“支持”雙重動機視角[J].管理評論，2016，28（07）：53-65.

[2]殷錢茜，胡建雄.超額現(xiàn)金持有對過度投資行為的影響研究——債務(wù)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用[J].華東經(jīng)濟管理，2016，30（09）：143-149.

[3]曾志堅，周星.超額現(xiàn)金持有水平對企業(yè)價值的影響——基于企業(yè)生命周期視角的實證研究[J]. 中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2015（4）：107-112.

（作者單位：內(nèi)蒙古農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院）