李婧怡

摘 要 自2008年金融危機以來，國有企業(yè)經(jīng)營遇到了重重困難，但隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進，中國經(jīng)濟逐步企穩(wěn)，國有企業(yè)經(jīng)營情況得到了改善，這為國有企業(yè)去杠桿創(chuàng)造了良好的條件。本文以三地上市公司A上市公司為例，簡析降低資產(chǎn)負債率的重要性以及A上市公司資產(chǎn)負債率高企的原因，分析市場化債轉(zhuǎn)股過程中存在的風險、實施效果以及在債轉(zhuǎn)股后進一步把控杠桿水平及良好資本結(jié)構(gòu)的具體措施，緊緊把握國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策機遇，聚焦主營業(yè)務(wù)發(fā)展，積極優(yōu)化資源配置，控制債務(wù)融資成本及規(guī)模，防范債務(wù)危機，加強成本控制及兩金清收，盤活存量、優(yōu)化增量，根據(jù)每股收益無差別點法適度、合理地優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等，使A上市公司進一步增強市場化競爭實力。

關(guān)鍵詞 A上市公司 資產(chǎn)負債率 市場化債轉(zhuǎn)股

一、A上市公司降低資產(chǎn)負債率的重要性

（一）A上市公司負債結(jié)構(gòu)分析

過高的資產(chǎn)負債率通常意味著企業(yè)的財務(wù)正面臨潛在的危機，這種危機的爆發(fā)與負債結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。假如中長期負債占比高，但是企業(yè)經(jīng)營正常，可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，那么財務(wù)危機就不會爆發(fā)，反之，假如短期債務(wù)較多，企業(yè)面臨沉重的資金支付壓力，現(xiàn)金無法接續(xù)，企業(yè)會馬上陷入僵局，并引起資金鏈斷裂等連鎖反應(yīng)。

從財務(wù)角度看，A上市公司雖然流動負債率從61.74%下降至56.11%，但依然更依賴短期資金，因此，降低資產(chǎn)負債率迫在眉睫。

（二）降低資產(chǎn)負債率的必要性

目前，A上市公司主要處于重資產(chǎn)、高杠桿以及產(chǎn)能過剩的行業(yè)，而居高不下的資產(chǎn)負債率可能會帶來系統(tǒng)性金融風險，且國有企業(yè)的債務(wù)一直處于高位波動的問題也是中國經(jīng)濟的痛點。因此，把降低國企杠桿率作為重中之重，加快降低企業(yè)杠桿率，防范化解各項重大風險，有效控制杠桿率是首要任務(wù)。

一般來說，資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)償付能力越差，債務(wù)風險越大，當企業(yè)經(jīng)營不善導(dǎo)致虧損時，債權(quán)人利益受損的可能性就越大;反之，企業(yè)的償債能力越好，債務(wù)風險越低，債權(quán)人越放心。因此，為了減少貸款或發(fā)債時不必要的麻煩，對需要貸款或者發(fā)行債券的企業(yè)來說，需要關(guān)注并管理該指標。

二、A上市公司資產(chǎn)負債率居高不下的原因分析

（一）宏觀經(jīng)濟

2005年以來，受宏觀經(jīng)濟及政策影響，國內(nèi)大批企業(yè)競相涌入鋁行業(yè)，造成了重復(fù)建設(shè)、產(chǎn)能快速擴張的景象。氧化鋁和電解鋁產(chǎn)能分別由2005年的850萬噸、1079萬噸上漲到了2015年的6965萬噸和3894萬噸，分別占全球產(chǎn)能的48.8%、54.5%，造成產(chǎn)能嚴重過剩和異常激烈的市場競爭。在供給嚴重大于需求的背景下，受宏觀經(jīng)濟下行影響，鋁價一路下行至2015年底，電解鋁最低價格為9620元/噸，價格與成本嚴重倒掛，造成全行業(yè)虧損。

（二）債務(wù)籌資

首先，債務(wù)籌資沒有繁雜的政府審批手續(xù)和證券發(fā)行流程，企業(yè)與銀行、租賃公司等金融機構(gòu)協(xié)商確定各項條款后即可辦理融資業(yè)務(wù)，并迅速獲得資金。按照企業(yè)的經(jīng)營情況，合理地約定債務(wù)條件，把控籌資數(shù)量以及獲得資金的時間。其次，利息等資本成本可以在稅前扣除，形成稅盾，資本成本相對較低。而且債務(wù)籌資不會影響公司的控制權(quán)，因此在企業(yè)自有資金不能滿足企業(yè)生產(chǎn)發(fā)展需要時，債務(wù)融資成為了企業(yè)常用的融資方法，但是這種融資方式增加了企業(yè)的債務(wù)規(guī)模。

（三）兩金占用過高

作為傳統(tǒng)老工業(yè)企業(yè)，A上市公司長期以來形成了有備無患以及唯毛利率是從的傳統(tǒng)思想，致使公司資金沉淀，資金周轉(zhuǎn)率不高，一定程度上影響了公司效益，并且過高的兩金占用會導(dǎo)致資金鏈斷裂、經(jīng)濟秩序紊亂，一旦沒有及時減少，會嚴重限制工業(yè)經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。2014年三季度，113家央企中兩金占比已經(jīng)達到了51.7%。此時，A上市公司兩金占比達到了42.22%。截至2018年底，A上市公司兩金合計256.66億元，占流動資產(chǎn)的43.58%，流動比率0.79。通常情況下，流動比率應(yīng)為2∶1。因此，A上市公司的短期償債能力并不樂觀，經(jīng)營面臨著較高的風險。

（四）產(chǎn)能過剩

供大于求，導(dǎo)致有色、煤炭、鋼鐵等行業(yè)虧損面較高，留存收益出現(xiàn)了負增長，所有者權(quán)益總額減少，進一步抬高了資產(chǎn)負債率。在產(chǎn)能過剩和網(wǎng)電價格高企的雙面夾擊下，國內(nèi)電解鋁企業(yè)2013年產(chǎn)能過剩率超過了30%，2014年一季度的虧損面已經(jīng)超過了90%。截至2018年，工業(yè)企業(yè)整體虧損面基本處于10%～20%。因此，虧損面過大導(dǎo)致虧損企業(yè)的虧損蠶食了企業(yè)的整體利潤，推升了資產(chǎn)負債率。

三、A上市公司市場化債轉(zhuǎn)股的實施分析

（一）具體實施方案及批準程序

根據(jù)國務(wù)院有關(guān)鼓勵發(fā)展前景良好但暫時碰到困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)以市場化法治化的方式開展市場化債轉(zhuǎn)股的要求，A上市公司對內(nèi)部符合條件的子公司開展了市場化債轉(zhuǎn)股工作。債轉(zhuǎn)股指的是將企業(yè)與銀行間的債權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)換為股權(quán)關(guān)系，“以時間換空間”，解決企業(yè)的債務(wù)問題。市場化債轉(zhuǎn)股則是由政府確定實施機構(gòu)的政策性債轉(zhuǎn)股。債轉(zhuǎn)股可起到去杠桿、降成本、促進企業(yè)改組改制、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)等作用，不僅可以在短時間內(nèi)消減企業(yè)“借新還舊”的債務(wù)規(guī)模，而且可以減少金融機構(gòu)的資金壓力，從而化解金融利率高與實體回報低的沖突。

本次債轉(zhuǎn)股方案為A上市公司向特定對象（華融瑞通、中國人壽、招平投資、中國信達、太保壽險、中銀金融、工銀金融和農(nóng)銀金融等8 名交易對象）發(fā)行股份購買其合計持有的包頭鋁業(yè)25.6748%股權(quán)、中鋁山東30.7954%股權(quán)、中州鋁業(yè)36.8990%股權(quán)和中鋁礦業(yè)81.1361%股權(quán)。上述股權(quán)價值為127.13億元，A上市公司購買股權(quán)而發(fā)行股票數(shù)量為21.19億股。交易實現(xiàn)后，標的企業(yè)成為A上市公司的全資子企業(yè)。待鎖定期滿后，交易對象可在二級市場上減持股票退出。

本次債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)評估報告經(jīng)中國華融備案。債轉(zhuǎn)股事項經(jīng)母公司、交易對方內(nèi)部決議，A上市公司董（監(jiān)）事會、股東大會審議，國務(wù)院國資委批準以及中國證監(jiān)會核準。

（二）實施過程中的風險

1.被暫停、中止或取消的風險

本次債轉(zhuǎn)股的標的企業(yè)存在土地、房產(chǎn)未辦理權(quán)屬證明，但一直由其使用的情形。權(quán)屬規(guī)范工作正在穩(wěn)步向前推進，但仍存在權(quán)屬規(guī)范工作不能按計劃完成的情況。此外，存在A上市公司股價異常波動或異常交易、標的企業(yè)出現(xiàn)無法預(yù)見的業(yè)績大幅下滑導(dǎo)致無法獲得證監(jiān)會核準等審批風險或暫停等風險。

2.明股實債風險

債轉(zhuǎn)股后，交易對方成為A上市公司的股東，應(yīng)該參與企業(yè)的經(jīng)營決策，但在實際操作中，交易對方由于缺少企業(yè)管理經(jīng)驗等，不僅未向A上市公司提出派出董事的要求，且在協(xié)議中設(shè)有兜底條款。這種行為不能推動企業(yè)資源的整合，僅是在資產(chǎn)負債表中將負債轉(zhuǎn)成了所有者權(quán)益。明股實債表面上幫助企業(yè)降低了資產(chǎn)負債率，使企業(yè)沒有喪失經(jīng)營管理權(quán)，但實質(zhì)上是將企業(yè)的杠桿風險向后推移，對企業(yè)未來的經(jīng)營效益具有不利影響。

（三）A上市公司市場化債轉(zhuǎn)股的實施效果

1.對A上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

本次交易完成后，母公司的控制權(quán)未發(fā)生變化，但是股權(quán)被稀釋4.36%。

2.對財務(wù)指標的影響

從財務(wù)角度來看，債轉(zhuǎn)股后，歸屬于母公司所有者權(quán)益的比例得到提升，資產(chǎn)負債率大幅度下降，有利于保障全體股東的利益。此外，A上市公司本次有息負債減少127.13億元，資產(chǎn)負債率整體大約下降6.63%，預(yù)計每年節(jié)約利息支出7億元。

3.對股價的影響

2018年11月21日A上市公司復(fù)牌，復(fù)牌后股價大幅度下挫了2.33%。這可能在一定程度上打擊了投資者的信心，導(dǎo)致投資者對下一步投資上市公司債轉(zhuǎn)股項目更為小心謹慎，為今后擬以市場化債轉(zhuǎn)股的上市公司尋找投資者帶來一定的困難。

4.對控制力的影響

通過本次債轉(zhuǎn)股，A上市公司實現(xiàn)了對標的企業(yè)的全資控股地位，進一步提高了A上市公司的控制能力，有利于落實戰(zhàn)略部署、優(yōu)化資源配置、提高經(jīng)營效率、促進母子公司間的協(xié)調(diào)發(fā)展、提高A上市公司的盈利能力、順利推進標的企業(yè)的相關(guān)工作。

5.提供市場化退出渠道

A上市公司作為上市公司，相對于非上市公司，在退出渠道方面具有明顯的優(yōu)勢。交易對方在鎖定期滿后可依法合規(guī)進行減持變現(xiàn)。因此，本次債轉(zhuǎn)股為市場化債轉(zhuǎn)股投資者提供了市場化退出渠道，并且與國家有關(guān)采取多種市場化方式實現(xiàn)股權(quán)退出的要求相吻合。

四、對A上市公司降低資產(chǎn)負債率的思考

A上市公司市場化債轉(zhuǎn)股是貫徹落實國務(wù)院關(guān)于推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、重點做好“三去一降一補”工作的重大舉措。本次債轉(zhuǎn)股有利于A上市公司降低資產(chǎn)負債率、降低財務(wù)利息支出、提升企業(yè)的盈利能力。A上市公司應(yīng)持續(xù)推進結(jié)構(gòu)調(diào)整，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，多措并舉地把控杠桿水平、維持良好的資本結(jié)構(gòu)。

（一）進一步增強本次市場化債轉(zhuǎn)股工作的效果

緊緊把握國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策機遇，聚焦主營業(yè)務(wù)發(fā)展，充分發(fā)揮自身有色金屬行業(yè)龍頭的優(yōu)勢，積極優(yōu)化資源配置，抓住中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展階段的時代機遇，做大做強核心業(yè)務(wù)，加大轉(zhuǎn)型升級力度，提高核心競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力。

（二）控制債務(wù)融資成本及規(guī)模，防范債務(wù)危機

A上市公司應(yīng)多措并舉，嚴控財務(wù)、債務(wù)風險，從負債規(guī)模、融資成本“雙管控”的角度，對所屬企業(yè)的對外投資、資金使用、債務(wù)風險等方面加強全過程管控。同時，積極做好去產(chǎn)能、處僵治困等工作，并根據(jù)市場前景和企業(yè)實際情況合理控制投資規(guī)模，從而加快資金周轉(zhuǎn)，提高資金使用效率。在后續(xù)的經(jīng)營發(fā)展中，A上市公司應(yīng)加大財務(wù)杠桿把控力度，根據(jù)每股收益無差別點法適度、合理地進行股權(quán)融資，從而助力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強資本實力，穩(wěn)定并進一步降低杠桿率水平。此外，開辟多個籌資渠道，建立債務(wù)壓縮機制，提高經(jīng)營效益，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增強自身資本實力。

（三）切實推進瘦身健體、提質(zhì)增效工作，落實“三去一降一補”重點任務(wù)

通過強化源頭控制、合理安排供產(chǎn)銷計劃、推進智能制造和精準管理等，提升生產(chǎn)效率以及管理水平，并進一步強化成本控制，對各項經(jīng)營、管理、財務(wù)費用進行全過程管控。同時，通過加強財務(wù)管理、加強兩金控制和加大清收力度等措施來削減資產(chǎn)負債率、降低財務(wù)費用，從而提升經(jīng)營效益以及盈利能力。

（四）以促進高質(zhì)量發(fā)展作為基本要求，圍繞主營業(yè)務(wù)，盤活存量、優(yōu)化增量，進一步提升經(jīng)營效益，形成良性循環(huán)

A上市公司根據(jù)戰(zhàn)略部署的要求，剝離了不再適應(yīng)戰(zhàn)略發(fā)展需求的資產(chǎn)，并將業(yè)務(wù)發(fā)展的重心轉(zhuǎn)移到對鋁土礦的開發(fā)和利用上;推進水電鋁一體化的發(fā)展模式，積極部署以清潔能源為主的電解鋁生產(chǎn);堅定不移地走高附加值、高品質(zhì)發(fā)展之路，促使A上市公司鋁產(chǎn)品向綠色、清潔、低碳及低成本的方向發(fā)展，以建設(shè)具有國際競爭力的世界一流企業(yè)為目標，合理配置資源，提高存量資產(chǎn)的使用效率，降低成本，提高資產(chǎn)盈利水平，將資產(chǎn)負債率保持在合理范圍內(nèi)。

（五）市場化債轉(zhuǎn)股只是降杠桿的權(quán)宜之計

A上市公司應(yīng)以此為契機，持續(xù)穩(wěn)定整體債務(wù)規(guī)模，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的資源整合和使用效率，繼續(xù)深化國有企業(yè)改革，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化升級的步伐，提高企業(yè)活力。作為有色金屬行業(yè)的龍頭企業(yè)，A上市公司應(yīng)持續(xù)關(guān)注杠桿率的高企可能引發(fā)的一系列金融風險。

（作者單位為中國鋁業(yè)集團有限公司）

參考文獻

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