夏理曼

春節(jié)期間，國內(nèi)手游市場得到快速發(fā)展，用戶流量增長約30%。同時，今年第三批國產(chǎn)游戲版號下發(fā)，包括騰訊的《天涯明月刀》等50款游戲獲批。其中，字節(jié)跳動旗下的《戰(zhàn)斗少女跑酷》獲批，這也是其入局游戲獲批的首個版號。

游戲公司業(yè)績高成長持續(xù)

近期，部分游戲公司發(fā)布2019年業(yè)績報告，數(shù)據(jù)表現(xiàn)較亮眼，比如，三七互娛實現(xiàn)凈利潤21.4億，同比增長112%;完美世界公告公司游戲業(yè)務(wù)實現(xiàn)凈利潤約18.8億，同比增長37.41%;世紀(jì)華通實現(xiàn)凈利潤25.5億，同比增長89%。

究其原因，首先得益于公司長生命周期的老游戲表現(xiàn)穩(wěn)定，游戲公司一般會通過持續(xù)的版本迭代（如周年慶等活動）或新的資料片來提升老用戶的留存度和付費率，同時也會在合理的ROI前提下，通過持續(xù)的買量行為吸引新增用戶，使得游戲產(chǎn)品的流水穩(wěn)定在一定水平。例如完美世界的《誅仙》上線3年多，通過持續(xù)的迭代更新使得月流水穩(wěn)定在7千-8千萬。另一方面，新游戲的持續(xù)研發(fā)是貢獻業(yè)績增長的主要動力。版號重啟以來，各公司陸續(xù)推出長期打磨的優(yōu)秀新品，比如完美世界推出爆款新品《新笑傲江湖》，當(dāng)月流水達4億。

我們通常用“用戶規(guī)模（MAU）乘人均消費（ARPU）”來預(yù)測游戲的月流水表現(xiàn)，近期民眾多選擇宅在家里，間接導(dǎo)致游戲用戶數(shù)明顯提升;同時，娛樂時間變長增加了用戶充值消費的概率，從而有效提升了游戲流水表現(xiàn)。

今年春節(jié)檔成為有史以來最好的一個手游檔期，幾乎所有主流產(chǎn)品的DAU和用戶時長都出現(xiàn)顯著環(huán)比/同比上升，《王者榮耀》的峰值DAU在1.2億-1.5億之間，創(chuàng)歷史新高;《和平精英》的峰值DAU在0.8億-1.0億之間，同創(chuàng)歷史新高。因此，一些游戲上市公司一季度業(yè)績預(yù)告也呈高增長態(tài)勢。

未來，這一趨勢有望延續(xù)。首先，不僅存量用戶的消費能力提升，而且?guī)砗芏嘈略鲇螒蛴脩?，他們通過短期游戲消費培養(yǎng)了用戶習(xí)慣，成為網(wǎng)絡(luò)游戲新增流量，比如昆侖的《閑徠麻將》，春節(jié)期間用戶環(huán)比增長超過30%。其次，游戲用戶具有一定生命周期。一般單用戶的生命周期持續(xù)3-6個月，各個品類的游戲有所不同，如SLG類游戲的生命周期更長。

因此，一季度新增的流量用戶將有部分被沉淀，持續(xù)對二季度乃至全年業(yè)績形成正貢獻。直到3月，完美世界的《新笑傲江湖》、《完美世界》，吉比特的《問道》，游族網(wǎng)絡(luò)的《少年三國志2》等產(chǎn)品依舊穩(wěn)定在ISO暢銷版前10-20名，其中《新笑傲》和《問道》預(yù)估月流水在3億-3.5億左右，《少年三國志2》預(yù)估2.5億-3億。

此外，2、3季度是上市游戲公司新品發(fā)布集中上檔期，如完美世界的《神魔大陸2》、三七互娛的《Wild Frontier》、游族網(wǎng)絡(luò)的《山海鏡花》等，新游戲的上線將為業(yè)績的持續(xù)增長貢獻重要增量。

國家及行業(yè)政策對龍頭公司形成利好

去年，游戲版號的發(fā)放明顯向頭部公司傾斜，鼓勵有創(chuàng)新玩法、有歷史文化、有精美制作的游戲作品。在年內(nèi)第3批游戲版號名單中，除前述兩款外，還包括心動網(wǎng)絡(luò)的《惡果之地》、英雄互娛的《影之刃3》等。

同時，國內(nèi)游戲公司加大海外業(yè)務(wù)拓展步伐，自研產(chǎn)品海外收入不斷增長，2019年海外市場規(guī)模達到776億元，3年復(fù)合增速超過15%。國內(nèi)上市公司如IGG、騰訊、三七互娛等，近幾年海外業(yè)務(wù)布局收效顯著。

同時，發(fā)行渠道政策變化打擊“馬甲包”行為，有利于進一步降低上市公司游戲買量成本。2月24日，蘋果在App Store的后臺審核頁更新說明，要求游戲廠商6月30日前提供計劃在大陸地區(qū)發(fā)布的任何付費游戲或可提供App內(nèi)購項目的游戲的批準(zhǔn)文號。一天后，今日頭條發(fā)布重申應(yīng)用資質(zhì)提交的說明，也有類似要求。此舉有利于逐步淘汰以“粗俗廣告買量”為特征的劣質(zhì)產(chǎn)品，打擊通過“馬甲包”洗用戶的不良行為。

如果執(zhí)行到位，無版號產(chǎn)品面臨全面下架及無法買量的風(fēng)險，買量市場短期會有一定降溫，游戲買量成本會下降;A股上市公司主要產(chǎn)品均有版號審批，并不影響上市公司產(chǎn)品上線，買量成本下降有利于進一步提升上市公司凈利率水平。

游戲行業(yè)競爭格局逐步改善

近幾年，以騰訊、網(wǎng)易為代表的龍頭公司牢牢占據(jù)國內(nèi)游戲市場主要份額，自研產(chǎn)品的流水市場份額近6成，加上代理發(fā)行的市場規(guī)模占比約七八成。據(jù)Sensor Tower報告分析，2019年騰訊憑借《王者榮耀》和《和平精英》榮登全球熱門手游收入排行榜前兩名，霸主地位短期難以撼動。

分析原因：首先是強大的產(chǎn)品發(fā)行和運營能力。騰訊通過QQ、微信兩大月活上億的社交平臺構(gòu)成強大的用戶生態(tài)體系壁壘，占據(jù)互聯(lián)網(wǎng)用戶流量底層入口，同時通過直播、短視頻及線下渠道，打造游戲IP生態(tài)圈，在游戲分發(fā)和運營上具無可比擬的優(yōu)勢。這也使其在國內(nèi)游戲發(fā)行領(lǐng)域一家獨大，占據(jù)50%以上市場份額，因此一些優(yōu)秀的研發(fā)商也將產(chǎn)品交給騰訊獨代，如完美世界的《完美世界手游》、《云夢四時歌》等作品。

其次是強大的IP獲取能力，頂級IP資源可以為游戲企業(yè)帶來壟斷性優(yōu)勢，騰訊利用其作為國內(nèi)最大游戲發(fā)行商的優(yōu)勢，在IP資源獲取能力上遠超競爭對手，如《英雄聯(lián)盟》、《熱血傳奇》、《龍之谷手游》、《我叫MT4》等。

另外，騰訊在游戲研發(fā)上具備工業(yè)化的研發(fā)體系、持續(xù)迭代的綜合研發(fā)實力：一是基于自研引擎開發(fā)“次世代手游”，MOBA、FPS等產(chǎn)品類型領(lǐng)跑全球;二是通過外延并購、合作開發(fā)加強主機及端游實力儲備;三是合縱連橫打通云游戲全產(chǎn)業(yè)鏈，率先占據(jù)5G游戲賽道。

今年騰訊多款重點產(chǎn)品即將上線，如自研產(chǎn)品《地下城與勇士手游》、《英雄聯(lián)盟手游》、《天涯明月刀》;代理產(chǎn)品《龍之谷2》、《街霸：對決》等重點產(chǎn)品。無論在游戲運營、產(chǎn)品研發(fā)或代理上，騰訊保持業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，伴隨核心產(chǎn)品推出及5G、云游戲趨勢催化，游戲業(yè)務(wù)未來增長動力強勁。

但是，游戲行業(yè)品類眾多，SLG、MOBA、MMO、二次元、棋牌等不同品類的游戲在用戶規(guī)模、用戶畫像和付費能力等方面各不相同，一家公司無法通吃所有品類。因此，近幾年一些公司通過自身優(yōu)勢和錯位競爭獲得快速成長，以完美世界、三七互娛、世紀(jì)華通等為代表的第二梯隊游戲研發(fā)商不斷開發(fā)出優(yōu)秀代表作，如完美世界的《誅仙》、《完美世界》，三七互娛的《永恒紀(jì)元》、《傳奇霸業(yè)》等。

整體看，完美世界、三七互娛、世紀(jì)華通、吉比特、游族網(wǎng)絡(luò)等A股游戲行業(yè)龍頭公司已逐漸形成良好用戶口碑，通過不斷加大研發(fā)投入形成較為強大的護城河，未來游戲作品儲備較為豐富，具備較好長期投資價值。

5G時代，游戲、視頻等應(yīng)用的發(fā)展趨勢會越來越多變，快手等短視頻玩家在游戲廣告、游戲聯(lián)運等方面的布局有望提升游戲買量效果，降低游戲買量成本;斗魚等云游戲平臺的入局有望進一步增加游戲研發(fā)商話語權(quán)，打破過去發(fā)行一家獨大格局。