馬喆

當(dāng)下市場泥沙俱下，銀行股中的“貴族”招商銀行也下挫近25%。筆者還是想和大家從3～5年視角來探討一下對招行的看法。在筆者看來，招商銀行的內(nèi)在價值一直在不斷增長，在4～5年內(nèi)大概率將達(dá)到2500億～3000億撥備前稅前利潤的規(guī)模，業(yè)績持續(xù)提升有保障。因此，短期股價對筆者而言，真不需要太在意，下跌反爾是好機(jī)會。

招商銀行的三大“內(nèi)功”

筆者想談下我眼中招行相較于其他3家股份制銀行的優(yōu)勢所在：存款端的成本優(yōu)勢、貸款端的風(fēng)險控制優(yōu)勢和資本充足率的優(yōu)勢。

存款端成本方面，從表2可以看到，2015年開始，興業(yè)、民生和浦發(fā)的凈利差、凈息差均開始收窄，而招行凈利差保持相對穩(wěn)定。凈利差是由生息資產(chǎn)平均收益率減去計息負(fù)債平均成本率計算得出的。通過閱讀年報，我們發(fā)現(xiàn)招商銀行在生息資產(chǎn)收益率端并無太大優(yōu)勢，其2018年生息資產(chǎn)平均收益率為4.34%，而興業(yè)銀行為4.44%，民生銀行為4.53%。那么優(yōu)勢一定在計息負(fù)債的成本端。2018年招商銀行計息負(fù)債平均成本率只有1.9%，而興業(yè)銀行為2.9%，民生銀行為2.89%。2018年，招商銀行在計息負(fù)債端比興業(yè)銀行有1個百分點的優(yōu)勢。要知道，如果招商銀行的存款計息成本和興業(yè)銀行一樣，招商銀行2018年末的5.82萬億計息負(fù)債余額將需要增加582.08億成本。也就是說會減少582.08億的稅前利潤。而招商銀行2018年撥備前稅前利潤1673.26億僅比興業(yè)銀行的1144.81億高出528.45億。

表1 四大股份行7年來市值變化對比

表2 四大股份行存款端成本比較

此外，我們都知道，相較于國有4大銀行擁有鐵路總公司等，單筆貸款規(guī)模高達(dá)十億或者上百億，且不良貸款率為“0”的優(yōu)質(zhì)客戶，股份制銀行要想經(jīng)營同樣的規(guī)模的零售貸款業(yè)務(wù)，可能需要5萬～10萬個零售客戶支撐，市場拓展還需要持續(xù)投入非常高的費用。招商銀行的零售業(yè)務(wù)和民生銀行的小微貸都是這樣的累活。這就需要商業(yè)銀行必須建立一套有效的運營系統(tǒng)，從這幾年的情況來看，招商銀行的運營系統(tǒng)經(jīng)受住了考驗。

招商銀行用自己多年的優(yōu)質(zhì)服務(wù)也吸引了大量的零售活期存款，2018年這些零售活期存款的成本只有0.33%，相應(yīng)定期存款的成本率是2.69%～2.75%。顯然，零售活期存款占比24.12%讓招商銀行在計息負(fù)債的成本端具備非常大的成本優(yōu)勢。（見表3）

表3 四大股份行零售活期存款占比情況對比

其次，招行的貸款端的風(fēng)險控制優(yōu)勢也較為明顯。筆者認(rèn)為，招商銀行的核心競爭力就是“零售+文化”，而“合規(guī)和風(fēng)控”是招商銀行文化的最重要體現(xiàn)，招行的這種自律性讓筆者很喜歡。從資產(chǎn)負(fù)債表中可以看出招行的保守主義經(jīng)營思想。銀行業(yè)是一個15倍高杠桿的行業(yè)，表面上看來同質(zhì)化的業(yè)務(wù)，經(jīng)過杠桿放大后的樣子截然不同。我們至今仍然不斷警示自己“1998年長期資本管理公司因高杠桿交易看似低風(fēng)險債券而破產(chǎn)的教訓(xùn)”。那些經(jīng)營不善的銀行只要真實的不良貸款率達(dá)到7%就會虧完所有的凈資產(chǎn)。所以用市凈率去掩飾不良貸款的銀行估值完全是自欺欺人的做法。雖然從銀行財報中很難看到每一筆貸款的動向以及其所蘊含的風(fēng)險，但以筆者多年銀行財報分析經(jīng)驗來看，有些商業(yè)銀行顯然還沒有消化完這幾年慢慢堆積起來的壞賬，而有些優(yōu)質(zhì)銀行早已經(jīng)輕裝上陣。

通過表4，招商銀行的資產(chǎn)質(zhì)量全面優(yōu)于另3家股份制銀行，而這種優(yōu)勢絕對不是在2018年剛剛發(fā)生的。早在2014年，招商銀行就已經(jīng)主動收縮在問題行業(yè)的貸款規(guī)模了，而那時另3家股份制銀行還在鋪攤子一樣的盲目擴(kuò)張?！坝兴鶠?，有所不為”，再經(jīng)過高杠桿的放大，讓招商銀行的資產(chǎn)質(zhì)量好得格外亮眼。

表4 四大股份制銀行資產(chǎn)質(zhì)量情況對比

表5 四大股份制銀行資本充足率對比

招商銀行和浦發(fā)銀行2018年的資產(chǎn)減值規(guī)模相當(dāng)，分別是608.29億和604.17億元。但兩家銀行的減值目的是不同的，浦發(fā)銀行當(dāng)期核銷金額高達(dá)612.9億，而招商銀行2018年核銷金額只有261.97億，余下的部分應(yīng)該是從股東的左兜掏出來裝進(jìn)了右兜里。我們注意到招商銀行2018年末的減值準(zhǔn)備金余額從年初的1504.32億增加到了1920億。而減值準(zhǔn)備金也是商業(yè)銀行稅前利潤的一種隱形方式。

資本充足率的優(yōu)勢

2012年監(jiān)管層批準(zhǔn)四大國有銀行加上交通銀行和招商銀行使用高級法計算資本充足率。而高級法資本充足率對零售業(yè)務(wù)占比大而不良貸款率偏低的招商銀行尤為有利。2018年招商銀行如果按傳統(tǒng)的權(quán)重法計算，其資本充足率和一級資本充足率分別為13.06%和10.31%，而使用高級法計量則變化為15.68%和11.78%。招商銀行對公貸款余額相比較其他3家股份制銀行并無太大差別，甚至在2018年末，民生銀行和浦發(fā)銀行對公貸款的余額都超過了招商銀行。筆者卻認(rèn)為，這恰恰體現(xiàn)了招商銀行發(fā)放貸款的收斂，也意味著這家銀行具備更大的放貸能力。此外，在筆者看來，招商銀行目前應(yīng)領(lǐng)先行業(yè)至少3～4年，“金融科技”是招商銀行未來最大看點。

筆者很早就喜歡上了招行，是因為一直在用生意的思維思考問題，我們不在乎擁有的企業(yè)通過什么方式盈利，賣房子還是經(jīng)營貸款都不重要，我們看重的是企業(yè)是否優(yōu)質(zhì)、市場價格是否公道。2018年，招商銀行撥備前稅前利潤1673.26億，因為計提了608.29億的減值，繳納了256.78億的所得稅，股東得到了稅后805.6億的利潤。2019年歸屬于股東的稅后凈利潤提升至928.67億元。筆者認(rèn)為只要保持適度業(yè)務(wù)增長，招商銀行就會在4～5年的時間達(dá)到2500億～3000億撥備前稅前利潤的規(guī)模，業(yè)績增長依舊有保障。