楊現(xiàn)華

投資近90億元！這是古井貢酒（000596.SZ）最新宣布擴(kuò)產(chǎn)的投資規(guī)模。與其他白酒企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)相比，古井貢酒顯然是大手筆。即使在公司銷(xiāo)量已經(jīng)停滯多年、產(chǎn)能利用率不過(guò)60%左右的情況下，古井貢酒還是按下了擴(kuò)產(chǎn)的加速鍵。

按照古井貢酒的介紹，此次擴(kuò)產(chǎn)完成后，有望為公司帶來(lái)近150億元的收入和接近30億元的凈利潤(rùn)。以公司目前的營(yíng)收和盈利規(guī)模來(lái)看，這無(wú)疑是再造不止一個(gè)古井貢酒了。

但是，眾所周知的是，目前白酒已經(jīng)是縮量競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，上市酒企更多的是依靠?jī)r(jià)格的提升來(lái)推動(dòng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，古井貢酒也不例外。在行業(yè)集體擴(kuò)產(chǎn)的前提下，始終難以走出華中市場(chǎng)的古井貢酒能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的收益嗎？

截至發(fā)稿，古井貢酒沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪。

擴(kuò)張業(yè)績(jī)難兌現(xiàn)

古井貢酒日前公告，公司計(jì)劃投資89.24億元實(shí)施釀酒生產(chǎn)智能化技術(shù)改造項(xiàng)目，其中建設(shè)投資82.9億元，流動(dòng)資金6.35億元，所需資金由公司以自有資金并結(jié)合其他融資方式自行解決。

古井貢酒表示，本次項(xiàng)目規(guī)劃用地面積約1830畝。項(xiàng)目完成后，將形成年產(chǎn)6.66萬(wàn)噸原酒、28.4萬(wàn)噸基酒儲(chǔ)存和年產(chǎn)13萬(wàn)噸灌裝能力的現(xiàn)代化智能園區(qū)。

按照規(guī)劃，項(xiàng)目建設(shè)期預(yù)計(jì)為5年，即2020-2024年12月完成項(xiàng)目土建工程施工。項(xiàng)目生產(chǎn)的成品酒，按照對(duì)外銷(xiāo)售價(jià)格測(cè)算，經(jīng)營(yíng)期年平均收入148.06億元，年均凈利潤(rùn)為28.93億元，凈利潤(rùn)率為19.54%。

古井貢酒還沒(méi)有公布2019年年報(bào)，公司2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收86.86億元，凈利潤(rùn)為17.41億元。按照Wind的一致預(yù)期，公司2019年收入有望過(guò)百億元，凈利潤(rùn)超20億元。這就是說(shuō)，本次項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，有望再造不止一個(gè)古井貢酒。

當(dāng)然由于項(xiàng)目5年后才會(huì)建設(shè)完成，彼時(shí)古井貢酒的營(yíng)收和凈利潤(rùn)或許已經(jīng)超過(guò)投建項(xiàng)目的預(yù)期目標(biāo)。即使如此，項(xiàng)目投產(chǎn)后也將使古井貢酒的產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，收入有望大幅提升。

在本次擴(kuò)產(chǎn)前，古井貢酒已經(jīng)許久沒(méi)有如此的大手筆擴(kuò)產(chǎn)了。然而，面對(duì)公司產(chǎn)能的關(guān)鍵一躍，機(jī)構(gòu)卻選擇了失聲。在擴(kuò)產(chǎn)公告出爐后的近半個(gè)月，原本積極看多的機(jī)構(gòu)鮮有發(fā)聲者，似乎選擇性失聲了。

古井貢酒前次大幅擴(kuò)張產(chǎn)能還要追溯到2012年，彼時(shí)公司通過(guò)投資白酒產(chǎn)業(yè)園，計(jì)劃建設(shè)8棟釀酒車(chē)間，10萬(wàn)噸基酒儲(chǔ)存基地和9萬(wàn)噸成品酒勾儲(chǔ)及灌裝生產(chǎn)基地等，總耗資為22.86億元。

根據(jù)當(dāng)時(shí)的公告，項(xiàng)目建設(shè)期2年，投產(chǎn)后每年銷(xiāo)售收入為72億元，利潤(rùn)總額為10.73億元。同時(shí)，項(xiàng)目生產(chǎn)能力達(dá)到設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力的55.19%即可保本。

2012年擴(kuò)產(chǎn)興建白酒產(chǎn)業(yè)園之前，古井貢酒剛剛完成12.6億元的定增。公司定增主要用于技改等擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，其中優(yōu)質(zhì)基酒釀造技術(shù)改造項(xiàng)目擬對(duì)其中年產(chǎn)2萬(wàn)噸的基酒釀造車(chē)間及配套設(shè)施實(shí)施技術(shù)升級(jí)改造。也就是說(shuō)，古井貢酒在減少8000噸普通基酒產(chǎn)能的同時(shí)會(huì)增加8000噸優(yōu)質(zhì)基酒產(chǎn)能。項(xiàng)目建設(shè)期18個(gè)月，實(shí)施后預(yù)計(jì)生產(chǎn)期年均新增利潤(rùn)總額6528萬(wàn)元。對(duì)于營(yíng)收的貢獻(xiàn)，古井貢酒沒(méi)有做出預(yù)測(cè)。

另外一個(gè)定增項(xiàng)目是基酒勾儲(chǔ)、灌裝中心及配套設(shè)施建設(shè)。項(xiàng)目建成后將新增5萬(wàn)噸的基酒勾儲(chǔ)能力和5萬(wàn)噸的成品酒灌裝能力;建設(shè)期同樣是18個(gè)月，建成投產(chǎn)后生產(chǎn)期年均新增利潤(rùn)總額預(yù)計(jì)3.48億元。

古井貢酒的定增在2011年完成，兩個(gè)項(xiàng)目建設(shè)卻未能如期完成。優(yōu)質(zhì)基酒釀造技術(shù)改造項(xiàng)目在2015年才建設(shè)完畢，基酒勾儲(chǔ)、灌裝中心及配套設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目直至2017年年末投資建設(shè)進(jìn)度也才達(dá)到93.44%。此后，古井貢酒不再披露定增項(xiàng)目進(jìn)展及效益情況。

原本兩個(gè)項(xiàng)目都應(yīng)該在2014年4月建設(shè)完畢。至于預(yù)期的利潤(rùn)，古井貢酒更是閉口不談，僅僅表示“無(wú)法單獨(dú)計(jì)算”。在定增時(shí)，兩個(gè)項(xiàng)目合計(jì)給出了4.13億元的利潤(rùn)總額，如果無(wú)法單獨(dú)計(jì)算效益，那么當(dāng)初定增時(shí)古井貢酒又是如何計(jì)算出項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)呢？

定增之后緊接著的白酒產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目進(jìn)展如何呢？由于項(xiàng)目并非募資建設(shè)，因此無(wú)須對(duì)外披露項(xiàng)目進(jìn)展細(xì)節(jié)。項(xiàng)目建設(shè)期兩年，即2014年年中理論上就完成建設(shè)了，但是項(xiàng)目建設(shè)又推遲了。

根據(jù)古井貢酒2015年年報(bào)，公司當(dāng)年投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-3.31億元，比上年同期上升60.35%，主要原因?yàn)椤爱a(chǎn)業(yè)園建設(shè)基本完成，支付工程款減少所致”。

也就是說(shuō)，在2015年，古井貢酒總投資22.86億元的白酒產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目基本建設(shè)完畢，比預(yù)期推遲了1年左右。按照當(dāng)時(shí)的預(yù)期，投產(chǎn)后每年銷(xiāo)售收入為72億元，利潤(rùn)總額為10.73億元。

2016年，古井貢酒的收入剛剛超過(guò)60億元，比上年新增了不到8億元，2018年，公司的收入接近87億元，較2016年的水平也不過(guò)新增了不到17億元。利潤(rùn)總額方面，2016年，古井貢酒的利潤(rùn)總額不到12億元，較上年新增不足2億元。2018年，公司的利潤(rùn)總額接近24億元，較2016年有了翻倍的增長(zhǎng)。

顯然，以古井貢酒原有的營(yíng)收水準(zhǔn)，在白酒產(chǎn)業(yè)園投產(chǎn)后，如果能夠達(dá)產(chǎn)預(yù)期水平，那么，公司在新增72億元的收入后，營(yíng)收總規(guī)模早已經(jīng)突破百億元了。實(shí)際結(jié)果是，2019年，古井貢酒的收入才有望首次達(dá)到百億元的水平。

同樣，如果能夠每年新增逾10億元的利潤(rùn)，古井貢酒的盈利規(guī)模也要遠(yuǎn)超目前的水平了。

更值得一提的是，白酒產(chǎn)業(yè)園新增9萬(wàn)噸成品酒勾儲(chǔ)及灌裝生產(chǎn)基地，之前定增的基酒勾儲(chǔ)、灌裝中心及配套設(shè)施項(xiàng)目也將新增5萬(wàn)噸的成品酒灌裝能力。雖然項(xiàng)目工期推遲，但按照在建工程一般都是陸續(xù)轉(zhuǎn)固的特點(diǎn)，其同樣可以帶來(lái)部分新增產(chǎn)能，從而貢獻(xiàn)部分營(yíng)收。

因此，按照工程進(jìn)度等分析不難發(fā)現(xiàn)，古井貢酒的新增收入，也許除了白酒產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目外，定增項(xiàng)目同樣有貢獻(xiàn)。白酒產(chǎn)業(yè)園是否還能達(dá)到保本水平，只有古井貢酒才知道了。因?yàn)榘凑展绢A(yù)計(jì)，項(xiàng)目生產(chǎn)能力達(dá)到設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力的55.19%可保本，即約5萬(wàn)噸產(chǎn)能要由此項(xiàng)目貢獻(xiàn)。

前述擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目收益要么閉口不談，要么難尋蹤跡，這或許是市場(chǎng)對(duì)古井貢酒本次擴(kuò)產(chǎn)態(tài)度緘默不言的原因之一了。古井貢酒的產(chǎn)能利用率已經(jīng)多年徘徊在60%左右了，急劇擴(kuò)張的產(chǎn)能又該如何消化？

產(chǎn)能利用率停滯

從古井貢酒年報(bào)公布的產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)來(lái)看，公司產(chǎn)銷(xiāo)兩旺，擴(kuò)產(chǎn)似乎還在情理之中。

2014-2018年，古井貢酒白酒的生產(chǎn)量為6.57萬(wàn)噸、7.71萬(wàn)噸、8.38萬(wàn)噸、8.15萬(wàn)噸和8.33萬(wàn)噸，同期銷(xiāo)量為6.66萬(wàn)噸、7.18萬(wàn)噸、8.16萬(wàn)噸、8.4萬(wàn)噸和8.28萬(wàn)噸。不難發(fā)現(xiàn)，公司產(chǎn)銷(xiāo)率有些年份在100%以上。

但在披露產(chǎn)銷(xiāo)情況的同時(shí)，古井貢酒又對(duì)其產(chǎn)能情況避而不談。如果是產(chǎn)能緊張，不僅應(yīng)該擴(kuò)產(chǎn)，而且擴(kuò)產(chǎn)的進(jìn)程必須加快，實(shí)際情況卻是另外一回事兒。

古井貢酒的產(chǎn)能利用率基本在60%左右，公司的產(chǎn)能利用完全可以應(yīng)對(duì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)銷(xiāo)售的增長(zhǎng);即使擴(kuò)張產(chǎn)能，或許也無(wú)須如此大手筆。

根據(jù)古井貢酒大股東——安徽古井集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱(chēng)“古井集團(tuán)”）募資公告，古井貢酒是公司白酒收入的核心來(lái)源。因此，簡(jiǎn)單來(lái)看，古井集團(tuán)公布的白酒產(chǎn)能可以近似地認(rèn)為就是古井貢酒的產(chǎn)能。

之所以能將古井集團(tuán)公布的白酒產(chǎn)能看做古井貢酒的產(chǎn)能，是因?yàn)楣啪瘓F(tuán)披露的2016-2018年白酒收入與上市公司古井貢酒的白酒收入完全一致，更早之前兩者之間也相差無(wú)幾。因此，大股東公布的白酒產(chǎn)能可以簡(jiǎn)單認(rèn)為是古井貢酒所擁有的白酒產(chǎn)能。

按照大股東古井集團(tuán)融資披露的情況，近10年左右古井貢酒的產(chǎn)能分為3個(gè)階段，2008-2012年，古井貢酒有26條生產(chǎn)線，產(chǎn)能為8萬(wàn)噸。

這一時(shí)期的產(chǎn)量為7.88萬(wàn)噸、5.46萬(wàn)噸、7.4萬(wàn)噸、7.8萬(wàn)噸和5.28萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率為98.5%、68.75%、 92.5%、97.5%和66%，公司的產(chǎn)能利用率多數(shù)時(shí)間都在90%以上，產(chǎn)銷(xiāo)率也基本在90%以上，因此，公司急需擴(kuò)產(chǎn)增產(chǎn)，滿(mǎn)足市場(chǎng)需求。

不過(guò)，在不同的公告中，對(duì)于同一年份，古井集團(tuán)披露古井貢酒的產(chǎn)量情況并不一致。以2011年為例，如前所述，其先是公布產(chǎn)量為7.8萬(wàn)噸，隨后又公告產(chǎn)量為4.33萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率迅速下降至不足55%，銷(xiāo)量也從7.7萬(wàn)噸下降至4.33萬(wàn)噸。

巧合的是，古井貢酒在2012年的年報(bào)中開(kāi)始公布產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)量，其公布的銷(xiāo)量與古井集團(tuán)后一期披露的銷(xiāo)量相一致，那么大股東古井集團(tuán)之前披露的近乎100%的產(chǎn)能利用率是否是真實(shí)的就值得推敲了。

2013-2015年是古井貢酒產(chǎn)能的第二個(gè)階段，此時(shí)公司擁有35條生產(chǎn)線，產(chǎn)能達(dá)到了11萬(wàn)噸，較上一階段的8萬(wàn)噸提升了37.5%，產(chǎn)能漲幅接近四成。這一時(shí)期，古井貢酒的產(chǎn)量為6.63萬(wàn)噸、6.57萬(wàn)噸和7.71萬(wàn)噸，即公司的產(chǎn)能利用率分別為60.27%、59.73%和70.09%。公司的產(chǎn)能利用率穩(wěn)中有升，尤其是2015年以來(lái)白酒行業(yè)開(kāi)始復(fù)蘇，在產(chǎn)能利用率逐步提高的情況下，產(chǎn)能繼續(xù)提升也屬情理之中。

2016-2018年是古井貢酒產(chǎn)能的第三個(gè)階段。此時(shí)公司已經(jīng)擁有46條白酒生產(chǎn)線，白酒產(chǎn)能達(dá)到每年14萬(wàn)噸，產(chǎn)能較上一個(gè)階段又提升了27.27%，漲幅接近三成。

在這3年里，古井貢酒的產(chǎn)量分別為8.38萬(wàn)噸、8.15萬(wàn)噸和8.33萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率為59.86%、58.21%和59.5%，公司的產(chǎn)能利用率在60%以下的水平上已經(jīng)徘徊了3年，即產(chǎn)能利用率基本穩(wěn)定，擴(kuò)產(chǎn)遠(yuǎn)非是急不可待的選擇。

在本次近90億元的釀酒生產(chǎn)智能化技改項(xiàng)目完成后，古井貢酒可新增年產(chǎn)13萬(wàn)噸灌裝能力，在已經(jīng)擁有14萬(wàn)噸產(chǎn)能基礎(chǔ)上，公司的產(chǎn)能規(guī)模近乎翻倍。在產(chǎn)能利用率已經(jīng)基本停滯的情況下，古井貢酒近乎翻倍地?cái)U(kuò)張產(chǎn)能，公司是打算改變目前以?xún)r(jià)促收的模式，從而靠銷(xiāo)量帶動(dòng)營(yíng)收嗎？

從古井貢酒公布的銷(xiāo)量可以發(fā)現(xiàn)，自2016年以來(lái)，公司的銷(xiāo)售量基本停滯不前了，營(yíng)收還能保持較快增長(zhǎng)更多的是依靠噸酒收入的提高。

古井貢酒的噸酒收入可以分為兩個(gè)階段。公司是在2012年的年報(bào)中開(kāi)始公布銷(xiāo)量的，并同時(shí)披露了上一年即2011年的銷(xiāo)量情況，根據(jù)公司營(yíng)收中白酒業(yè)務(wù)的收入，可以得出2011-2014年古井貢酒的噸酒收入為8.56萬(wàn)元、7.42萬(wàn)元、6.89萬(wàn)元和6.79萬(wàn)元。

2015年，白酒新一輪景氣周期拉開(kāi)帷幕。2015-2018年，古井貢酒的噸酒收入分別為7.13萬(wàn)元、7.2萬(wàn)元、8.12萬(wàn)元和10.29萬(wàn)元。在2018年公司的噸酒收入才突破2011年的前期高點(diǎn)邁上了一個(gè)新的臺(tái)階。

尤其是最近3年，古井貢酒的產(chǎn)量已經(jīng)基本處于穩(wěn)定狀態(tài)，公司更多的依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和提價(jià)來(lái)帶動(dòng)收入的提高。即使公司改變銷(xiāo)售思路以量換價(jià)或者白酒市場(chǎng)迎來(lái)銷(xiāo)售突破，古井貢酒都有足夠的產(chǎn)能空間來(lái)釋放以滿(mǎn)足市場(chǎng)需求。

如果沒(méi)有銷(xiāo)量的大幅提升，古井貢酒新增的13萬(wàn)噸產(chǎn)能或許就成為公司未來(lái)的一個(gè)拖累了。但在一個(gè)縮量競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)里，銷(xiāo)售放量增長(zhǎng)并非易事。尤其是考慮到古井貢酒全國(guó)化不進(jìn)反退，公司銷(xiāo)量能否快速增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)打上個(gè)問(wèn)號(hào)。

全國(guó)化開(kāi)倒車(chē)

2012年是白酒行業(yè)上一輪景氣的高峰。在這一年，全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)累計(jì)完成銷(xiāo)售收入4466.26億元，凈利潤(rùn)818.56億元。之后白酒行業(yè)的盈利逐年下滑，直至近幾年才超越上一輪的景氣峰值。

2014-2018年，全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)累計(jì)完成銷(xiāo)售收入5258.89億元、5558.86億元、6125.74億元、5654.42 億元和5363.83 億元。收入基本變化不大，產(chǎn)量已經(jīng)開(kāi)始下降。2014-2018年，全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)白酒產(chǎn)量1256.9萬(wàn)千升、1312.8萬(wàn)千升、1358.4萬(wàn)千升、1198.06萬(wàn)千升和871.2萬(wàn)千升。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2017-2018年，全年規(guī)模以上白酒企業(yè)累計(jì)完成銷(xiāo)售收入同比分別增長(zhǎng)14.42%和12.88%。與2016年公布的收入相比，白酒行業(yè)這兩年收入明顯縮水。因此，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)或許進(jìn)行了事后的調(diào)整，減少了統(tǒng)計(jì)的“水分”。調(diào)整后的收入和利潤(rùn)或許更接近行業(yè)的真實(shí)水平。

以最近3年的數(shù)據(jù)為例，在不考慮統(tǒng)計(jì)范圍的情況下，從2017年和2018年倒推2016年和2017年數(shù)據(jù)可以知道，2016年全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)白酒產(chǎn)量約為1121.15萬(wàn)千升，銷(xiāo)售額約為4941.81億元;2017年白酒產(chǎn)量約為844.7萬(wàn)千升，銷(xiāo)售額約為4751.8億元。

行業(yè)的規(guī)模不但沒(méi)有擴(kuò)大反而在減小。2018年5363.83億元的收入較2017年有所增長(zhǎng)。2018年是否同樣調(diào)整，只有統(tǒng)計(jì)局公布后才可以知道。根據(jù)中酒協(xié)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2019年全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)總產(chǎn)量785.95萬(wàn)千升，同比下降0.76%。產(chǎn)量降幅與2018年統(tǒng)計(jì)局公布的產(chǎn)量略有出入，但仍舊是下降趨勢(shì)。

因此，從總量空間來(lái)看，白酒行業(yè)已經(jīng)是一個(gè)縮量競(jìng)爭(zhēng)的領(lǐng)域，這也是為何本輪白酒景氣周期更多依賴(lài)的是價(jià)格提升而非銷(xiāo)量的爆發(fā)，與行業(yè)上一輪量?jī)r(jià)齊升的情形完全不同。

實(shí)際上，隨著貴州茅臺(tái)（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）等高端酒打開(kāi)提價(jià)空間后，以古井貢酒為代表的二線白酒也迎來(lái)了次高端擴(kuò)容的機(jī)遇。

與高端酒聚集于貴州茅臺(tái)、五糧液等少數(shù)幾個(gè)品牌不同，次高端目前尚未出現(xiàn)全國(guó)化的龍頭企業(yè)。二線次高端酒企更大的特征是區(qū)域性強(qiáng)，行業(yè)集中度差。

古井貢酒的優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)場(chǎng)就在華中區(qū)域。除了華中，公司幾乎沒(méi)有能夠貢獻(xiàn)像樣收入的其他地區(qū)。尤其是2018年華中市場(chǎng)已經(jīng)占到了公司收入的90%以上，其余地區(qū)貢獻(xiàn)的收入占比越來(lái)越低。

安徽是古井貢酒的大本營(yíng)。根據(jù)公司的招股書(shū)，上市前公司有接近一半的收入是來(lái)自安徽省內(nèi)，也是唯一銷(xiāo)售過(guò)億元的省份。上市后公司不再披露省內(nèi)收入，后來(lái)以華中地區(qū)代替。

根據(jù)大股東古井集團(tuán)的介紹，華中地區(qū)主要是蘇、魯、豫、皖等地區(qū)，其中安徽地區(qū)占銷(xiāo)售額的50%以上。從上市到如今，古井貢酒在安徽大本營(yíng)的收入占比基本在50%上下，一直是公司最主要的收入來(lái)源。

以安徽為核心的華中市場(chǎng)更是如此。

2018年，公司來(lái)自華中地區(qū)的收入為78.67億元，占到了全部收入的90.57%，達(dá)到了歷史最高。在按地區(qū)公布收入的最初階段，華中市場(chǎng)的占比也不過(guò)50%上下，華北、華南等地也是重要的收入來(lái)源地。2007年，華中地區(qū)收入占比突破60%，2015年占比達(dá)到80%以上，直至2018年邁上90%的最高峰。

2018年，古井貢酒華北和華南地區(qū)的收入分別為4.37億元和3.68億元，遠(yuǎn)不及2011年時(shí)最高峰的5.81億元和4.91億元。2018年，古井貢酒的營(yíng)收較2011年已經(jīng)翻了不止一倍，在高歌猛進(jìn)的整體收入面前，古井貢酒的全國(guó)化實(shí)際上掛上了倒車(chē)擋。

能夠維持在以安徽為首的華中地區(qū)的增長(zhǎng)，離不開(kāi)古井貢酒超高的銷(xiāo)售費(fèi)用。由于安徽本地上市酒企較多，省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，因此，古井貢酒始終保持較高的費(fèi)用開(kāi)支。近年來(lái)，公司“銷(xiāo)售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)總收入”多數(shù)時(shí)間保持在行業(yè)前3，2018年更以30.88%的占比在上市白酒公司中占到了第一。

2018年，古井貢酒的銷(xiāo)售費(fèi)用達(dá)到26.83億元，這樣的投入規(guī)模甚至超過(guò)了行業(yè)龍頭的貴州茅臺(tái)，僅次于五糧液和瀘州老窖（000568.SZ），后兩家酒企的營(yíng)收規(guī)模是古井貢酒遠(yuǎn)不能比的。

依靠自身品牌和費(fèi)用投入，古井貢酒能夠加強(qiáng)對(duì)安徽等優(yōu)勢(shì)地區(qū)的控制。對(duì)于弱勢(shì)地區(qū)，古井貢酒選擇了收購(gòu)這條路。巧合的是，古井貢酒高價(jià)收購(gòu)而來(lái)的公司每一次都能精準(zhǔn)完成業(yè)績(jī)承諾。

業(yè)績(jī)承諾精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)

2016年4月，古井貢酒宣布以8.16億元收購(gòu)武漢天龍黃鶴樓酒業(yè)有限公司（下稱(chēng)“黃鶴樓酒業(yè)”）51%股權(quán)，溢價(jià)接近4倍。

受讓方即古井貢酒承諾，2017-2022年每年黃鶴樓酒業(yè)的營(yíng)業(yè)收入（含稅）分別為8.05億元、10.06億元、13.08億元、17.01億元和20.41億元，且在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，黃鶴樓酒業(yè)每年的銷(xiāo)售凈利率不低于11%。若經(jīng)審計(jì)后達(dá)不到，則公司應(yīng)以現(xiàn)金方式向黃鶴樓酒業(yè)補(bǔ)足差額。

一邊跑馬圈地，另一邊產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期不足，古井貢酒關(guān)于募投項(xiàng)目的愿景更像是鏡中月水中花。

并且，在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，經(jīng)審計(jì)后若黃鶴樓酒業(yè)連續(xù)兩年的銷(xiāo)售凈利率低于11%時(shí)，轉(zhuǎn)讓方有權(quán)以原價(jià)回購(gòu)轉(zhuǎn)讓股份。此外，黃鶴樓酒業(yè)每年現(xiàn)金分紅比例為預(yù)期可分配利潤(rùn)的50%。

與一般收購(gòu)中轉(zhuǎn)讓方做出業(yè)績(jī)承諾相比，本次收購(gòu)主要是收購(gòu)方古井貢酒做出了各種承諾，即古井貢酒將背上業(yè)績(jī)對(duì)賭條款。

湖北并非古井貢酒的優(yōu)勢(shì)區(qū)域，通過(guò)收購(gòu)黃鶴樓酒業(yè)，公司可以借道進(jìn)入湖北市場(chǎng)，進(jìn)一步鞏固華中優(yōu)勢(shì)地區(qū)。

2016年5月底收購(gòu)?fù)瓿伞８鶕?jù)年報(bào)，2016年6-12月，黃鶴樓酒業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.55億元，凈利潤(rùn)4222萬(wàn)元。

2017年是業(yè)績(jī)承諾第一年。全年黃鶴樓酒業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.06億元（含稅），與業(yè)績(jī)承諾的8.05億元幾乎毫無(wú)二致;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8145萬(wàn)元，凈利潤(rùn)率11.82%，與承諾的11%凈利潤(rùn)率也相差無(wú)幾。

2018年如出一轍。當(dāng)年，黃鶴樓酒業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.07億元（含稅），與承諾的10.06億元幾乎完全一樣;凈利潤(rùn)為9930萬(wàn)元，凈利率為11.46%，與11%的凈利率要求也幾乎完全吻合。

2019年年報(bào)未出，尚不知黃鶴樓酒業(yè)能否完成業(yè)績(jī)承諾。根據(jù)半年報(bào)，2019年上半年黃鶴樓酒業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.58億元（不含稅），凈利潤(rùn)為5733萬(wàn)元，凈利率約為12.52%，完成業(yè)績(jī)承諾似乎不是太難的事情。

湖北是黃鶴樓酒業(yè)的大本營(yíng)。黃鶴樓酒是湖北省唯一的中國(guó)名酒，目前擁有武漢、咸寧和隨州三大基地。由于疫情影響，酒企一季度甚至上半年的營(yíng)收和利潤(rùn)都將受到不同程度的影響，湖北作為重災(zāi)區(qū)影響更加深遠(yuǎn)。那么，2020年黃鶴樓酒業(yè)還能再次精準(zhǔn)完成業(yè)績(jī)承諾嗎？