孫蓮珂

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 200433)

一、引言

近兩年，券商上市潮卷土重來(lái)。排隊(duì)上市的券商約占所有券商總數(shù)的10%。我國(guó)券商上市最早可追溯到2000年的宏源證券公司以重組改制方式成為國(guó)內(nèi)第一家上市券商，他們通過(guò)在深交所上市募集了巨額的資金，對(duì)同行產(chǎn)生示范效應(yīng)。從2009年開(kāi)始券商上市的步伐就一再加快。根據(jù)證監(jiān)會(huì)在2014年發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見(jiàn)》中提出，鼓勵(lì)支持證券機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)融資。但同時(shí)，我國(guó)股票發(fā)行采用核準(zhǔn)制，擬上市公司都受到證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)厲監(jiān)管，從而影響公司行為。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的公告可以看出，券商上市過(guò)程中，面臨最嚴(yán)厲的監(jiān)管要求就是其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的得當(dāng)控制。

以往研究分析師樂(lè)觀行為的影響因素大多著眼于券商的具體業(yè)務(wù)或被預(yù)測(cè)公司的自身特征。研究表明分析師的盈余預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)偏向樂(lè)觀，他們會(huì)受到其所在券商的利益的沖突從而導(dǎo)致獨(dú)立性下降，發(fā)布更加樂(lè)觀的預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)。例如，來(lái)自券商不同部門之間的利益沖突導(dǎo)致的[1,2]，也有研究表明分析師為了取得高管的私有信息而進(jìn)行更為樂(lè)觀的評(píng)級(jí)[3]。但在更宏觀的角度觀察，券商本身的上市進(jìn)程對(duì)其旗下分析師獨(dú)立性的影響同樣是需要思考的重要問(wèn)題。擬上市券商(1)擬上市券商是指截止2016年年底，非上市券商中處于上市排隊(duì)行列的券商或是已上市券商上市前三年的階段。將面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)和成本，為了更加符合證監(jiān)會(huì)的要求，防止被中止審查或終止審查，減少企業(yè)上市的成本，券商會(huì)盡最大努力把控公司整體風(fēng)險(xiǎn)，把控分析師的預(yù)測(cè)行為，順利過(guò)會(huì)。

本文利用中國(guó)A股上市公司2006-2016年的分析師盈余預(yù)測(cè)樣本，從券商上市的角度切入，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于沒(méi)有開(kāi)始上市之路的券商(下文稱“非上市券商”)而言，擬上市狀態(tài)券商旗下的分析師投資評(píng)級(jí)更加地謹(jǐn)慎，而預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度較高。券商影響分析師的行為來(lái)規(guī)避監(jiān)管。同時(shí)，本文發(fā)現(xiàn)上市券商在上市之后，旗下分析師預(yù)測(cè)特征存在反轉(zhuǎn)，即上市后比上市前的評(píng)級(jí)更加樂(lè)觀，而準(zhǔn)確度卻有所下降。這種效應(yīng)在被預(yù)測(cè)公司為關(guān)聯(lián)基金重倉(cāng)股以及被預(yù)測(cè)公司券商持股比例較高時(shí)被抑制。通過(guò)市場(chǎng)反應(yīng)的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)擬上市券商分析師的這種行為，短期內(nèi)并不能被資本市場(chǎng)識(shí)別。

與以往研究相比，本文主要貢獻(xiàn)在于：一、通過(guò)券商上市這一外生事件，研究對(duì)其旗下分析師預(yù)測(cè)行為的影響。二、通過(guò)區(qū)分上市進(jìn)程的階段，發(fā)現(xiàn)擬上市券商分析師和非上市券商分析師的盈余預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)存在顯著不同。三、通過(guò)分析券商上市前后旗下分析師的預(yù)測(cè)特征，發(fā)現(xiàn)在上市后的預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)發(fā)生變化，說(shuō)明分析師存在“擇時(shí)”謹(jǐn)慎(2)謹(jǐn)慎是指相對(duì)于以往研究中的樂(lè)觀傾向而言的。的現(xiàn)象。四、在實(shí)踐方面，本文研究結(jié)論對(duì)于券商行業(yè)的監(jiān)管治理提供一定的政策建議。

本文的剩余內(nèi)容結(jié)構(gòu)如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧及研究假說(shuō)，第三部分為樣本選擇和研究設(shè)計(jì)，第四部分展示實(shí)證結(jié)果，第五部分為文章結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假說(shuō)

證券分析師對(duì)公司未來(lái)的每股收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，提供無(wú)偏估計(jì)，目的在于幫助投資者評(píng)估公司的真實(shí)價(jià)值，他們的報(bào)告對(duì)于資本市場(chǎng)投資者具有重要價(jià)值。如果分析師不受到其他因素影響，出于晉升和聲譽(yù)的考慮會(huì)出具更加準(zhǔn)確的評(píng)級(jí)和預(yù)測(cè)信息，但是現(xiàn)實(shí)中很多因素都會(huì)影響到分析師的盈余預(yù)測(cè)。當(dāng)證券分析師面臨利益沖突時(shí)，他們的客觀性和獨(dú)立性就受到了嚴(yán)重的損失[4]。關(guān)于分析師獨(dú)立性的研究已有大量文獻(xiàn)，在國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界早已關(guān)注到分析師盈余預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)報(bào)告存在樂(lè)觀傾向性。最早有學(xué)者[5]研究發(fā)現(xiàn)了分析師會(huì)對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)過(guò)度，隨后文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)分析師預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)中大多存在樂(lè)觀的傾向。分析師為了維持和上市公司管理層的關(guān)系而發(fā)布更加樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)，主承銷商分析師為了迎合投資銀行部門的需求而發(fā)布更高的投資評(píng)級(jí)等[6,7]。同時(shí)對(duì)主承銷關(guān)系對(duì)于分析師盈余預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)的影響也進(jìn)行了研究[8,9,10,11]。但同時(shí)，券商分析師的行為，同樣受到一些正面的影響，羅棪心等[12]發(fā)現(xiàn)當(dāng)券商跟蹤赴美上市的中概股，并且當(dāng)其跟蹤環(huán)境較良好時(shí)，分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度就會(huì)有所上升。官峰等[13]研究發(fā)現(xiàn)官員落馬對(duì)于分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度也是促進(jìn)作用。

在中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體制下，我國(guó)公司上市進(jìn)程的平均耗時(shí)3年左右，當(dāng)券商在擬上市的狀態(tài)下時(shí)，由于受到證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)厲監(jiān)管，面臨不能成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)分析師的預(yù)測(cè)報(bào)告都是以券商名義發(fā)出的，發(fā)出之前分析師的報(bào)告要先進(jìn)行審核，所以券商可以對(duì)分析師的報(bào)告進(jìn)行篩選。當(dāng)券商處于擬上市狀態(tài)時(shí)，這種機(jī)制的作用就會(huì)更大。Clarke等[14]的研究也表明證券公司層面的關(guān)系會(huì)影響到分析師個(gè)人行為。在受到證監(jiān)會(huì)嚴(yán)厲監(jiān)管的擬上市階段，證券公司有動(dòng)機(jī)控制整體預(yù)測(cè)的樂(lè)觀情況，使其旗下分析師的投資評(píng)級(jí)與預(yù)測(cè)更加謹(jǐn)慎，進(jìn)而減少市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱程度，使預(yù)測(cè)準(zhǔn)確程度提高。因此，提出本文第一個(gè)假說(shuō)：

H1：相比于非上市券商旗下的分析師，擬上市券商旗下的分析師的投資評(píng)級(jí)更加謹(jǐn)慎，準(zhǔn)確度更高

從中國(guó)整個(gè)券商行業(yè)的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)券商的收入來(lái)源主要包括了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金收入、投行業(yè)務(wù)的證券發(fā)行收入以及自營(yíng)業(yè)務(wù)中的證券差價(jià)收入，而傭金收入在券商收入中占有重要地位[15]。以往有很多研究把券商看做一個(gè)盈利主體，從券商的收入角度來(lái)看是否影響分析師的獨(dú)立性，如券商的投行業(yè)務(wù)帶來(lái)的利益沖突，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)[1,2]、投資收益[16]同時(shí)，券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)收入[17]也會(huì)對(duì)分析師的行為產(chǎn)生差異。Jackson[1]發(fā)現(xiàn)券商可以通過(guò)提供更為樂(lè)觀的報(bào)告來(lái)增加公司的交易傭金，曹勝和朱紅軍[17]發(fā)現(xiàn)券商也可以通過(guò)提供更為樂(lè)觀的報(bào)告來(lái)增加自營(yíng)業(yè)務(wù)的收入。根據(jù)以上的分析發(fā)現(xiàn)券商旗下的分析師可以通過(guò)發(fā)布更加樂(lè)觀的投資評(píng)級(jí)，影響市場(chǎng)上的交易量，提高交易傭金達(dá)到提高收入的作用。而針對(duì)金融企業(yè)上市的研究，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，當(dāng)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)上市后，對(duì)旗下債券的評(píng)級(jí)會(huì)產(chǎn)生影響，相比于上市前的評(píng)級(jí)，上市后的評(píng)級(jí)更加正向，以期滿足重要客戶發(fā)債的需求，從而增加企業(yè)的收入[18]。同時(shí)，根據(jù)Financial Crisis Inquiry Commission[19]中顯示公司在進(jìn)入上市階段之后的文化氛圍也會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變，開(kāi)始鼓勵(lì)公司內(nèi)部的員工只關(guān)注在利潤(rùn)和市場(chǎng)份額上。當(dāng)考慮到券商所處的狀態(tài)時(shí)，上市后的券商面臨增加業(yè)績(jī)的壓力，他們有更大的動(dòng)力去增加他們的收入。此時(shí)，上市后的券商的預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)將更偏向樂(lè)觀，從而導(dǎo)致準(zhǔn)確程度下降。因此，提出第二個(gè)假說(shuō)：

H2：對(duì)于上市券商，其上市后的評(píng)級(jí)更加樂(lè)觀，準(zhǔn)確度更低

三、樣本選擇和研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與描述

本文以2006-2016年的分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)樣本進(jìn)行分析，參考以往的文獻(xiàn)，對(duì)數(shù)據(jù)如下處理：(1)刪除預(yù)測(cè)報(bào)告日在會(huì)計(jì)年度之后的數(shù)據(jù)，(2)如果對(duì)同一家公司同一年度同一分析師作出多份預(yù)測(cè)，則保留當(dāng)年最后一份報(bào)告，(3)刪除存在缺失值的樣本，(4)對(duì)連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾處理。本文機(jī)構(gòu)投資者持股來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)包括分析師預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義

1．投資評(píng)級(jí)衡量(rate_5)：在分析師相關(guān)文獻(xiàn)中，對(duì)分析師評(píng)級(jí)大多采用標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)分類，本文采用同樣衡量方式，對(duì)“賣出”“減持”“中性”“增持”“買入”這五類標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)依次取值為1到5。即rate_5的取值越大，表明分析師的分析越樂(lè)觀。

2．相對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度(R_ACC)：現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確程度的衡量有絕對(duì)和相對(duì)[20]兩種形式。絕對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度就是以某分析師某年某次對(duì)某支股票預(yù)測(cè)的EPS減去該年該股票的實(shí)際EPS的差值的絕對(duì)值再除以該股票的實(shí)際EPS的絕對(duì)值。是由其他所有分析師的誤差的絕對(duì)值的平均值進(jìn)行調(diào)整之后的衡量指標(biāo)。由于絕對(duì)準(zhǔn)確度的可比性較低，并且Hong和Kubik[21]指出分析師更在乎相對(duì)準(zhǔn)確度，所以本文采取Clement[22]中的的辦法，采用均值調(diào)整的辦法來(lái)衡量分析師的相對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度：

即分析師i某次對(duì)于某只股票進(jìn)行預(yù)測(cè)，該分析師對(duì)于該股票的預(yù)測(cè)誤差的絕對(duì)值FEi減去其所預(yù)測(cè)同一家公司的其他所有分析師誤差的絕對(duì)值的平均值FE。兩者之差除以其他所有分析師誤差絕對(duì)值的平均值FEi，其中其他分析師誤差的絕對(duì)值的平均值以報(bào)告公布前60天為準(zhǔn)。為了保持方向的一致性，乘以負(fù)1進(jìn)行調(diào)節(jié)，即R_ACC的取值越大，代表分析師的預(yù)測(cè)誤差越小，準(zhǔn)確度越高。

3．?dāng)M上市券商(preipo)：數(shù)據(jù)來(lái)自Wind中上市排隊(duì)名單中的證券公司，如果目前證監(jiān)會(huì)已經(jīng)受理表明公司處于擬上市狀態(tài)，則preipo取值為1。對(duì)非上市券商中不處于擬上市狀態(tài)的，preipo取值為0。同時(shí)，為了保證數(shù)據(jù)的完整性，對(duì)已經(jīng)上市的券商，定義其上市前三年為擬上市券商，此時(shí)preipo取值也為1。

4．是否上市(ipo_time)：如果該份研報(bào)是在上市之后年份發(fā)布的取值為1，否則，取值為0。ipo_time_3則是將上市前的年份分開(kāi)，如果是上市前三年發(fā)布的取值為0；上市之后發(fā)布的取值為1。

5．參考曹勝和朱紅軍[17]、趙良玉等[3]等人的研究，本文模型還控制了以下變量：

(三)研究設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)H1，設(shè)立如下模型：

y=β0+β1preipo+∑Controls+Year+Industry+

(1)

模型中，假說(shuō)1中的因變量y分別為rate_5和R_ACC，分別代表了分析師的投資評(píng)級(jí)以及相對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，主要解釋變量為擬上市狀態(tài)變量preipo。根據(jù)研究假說(shuō)1，預(yù)期當(dāng)因變量為rate_5時(shí)，模型1中preipo的系數(shù)β1顯著為負(fù)，代表擬上市券商旗下分析師的投資評(píng)級(jí)相對(duì)更謹(jǐn)慎；當(dāng)因變量為R_ACC時(shí)，模型1中preipo的系數(shù)β1顯著為正，表明當(dāng)券商在擬上市狀態(tài)的時(shí)候，其分析師的相對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度更高。

表1 控制變量定義

為了檢驗(yàn)H2，設(shè)立如下模型：

y=β0+β1ipo_time+∑Controls+Year+Industry+

(2)

假說(shuō)2中的因變量y分別為rate_5和R_ACC，分別代表了分析師的投資評(píng)級(jí)以及相對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，主要解釋變量為擬上市狀態(tài)變量ipo_time。根據(jù)研究假說(shuō)2，預(yù)期當(dāng)因變量為rate_5時(shí)，模型1中preipo的系數(shù)β1顯著為正，代表上市券商在上市后，旗下分析師的投資評(píng)級(jí)更加樂(lè)觀，相比之前有反轉(zhuǎn)；當(dāng)因變量為R_ACC時(shí)，模型2中ipo_time的系數(shù)β1顯著為負(fù)，表明當(dāng)券商在上市后，相比上市前其分析師的相對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度更低。同樣，為了加強(qiáng)本文的驗(yàn)證，將解釋變量的ipo_time上市前的時(shí)間段限定在上市前三年期間(ipo_time_3)和上市后進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果穩(wěn)健。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

如表2中所示，結(jié)果顯示在全部樣本中分析師的相對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度平均為-0.011，而rate_5的均值在4.189表明整個(gè)行業(yè)中大部分分析師發(fā)布“增持”以及“買入”的投資評(píng)級(jí)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

從擬上市券商樣本和非上市券商樣本中可以看出，擬上市券商rate_5的均值為4.152，小于非上市券商中的4.211，表明擬上市券商分析師發(fā)布的樂(lè)觀評(píng)級(jí)更少，行為更加謹(jǐn)慎。但擬上市券商分析師的相對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度R_ACC的均值較高，代表他們的相對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度較高。從描述性統(tǒng)計(jì)上來(lái)看，初步符合本文的預(yù)期。

(二)單變量分析

表3列出了假說(shuō)1的單變量分析結(jié)果。針對(duì)分析師的投資評(píng)級(jí)(rate_5)來(lái)看，非上市券商的均值為4.211，顯著高于擬上市券商的均值4.152，兩者的均值差異檢驗(yàn)的t值為7.6469，并在1%的水平上顯著，表明相對(duì)于非上市券商來(lái)講，擬上市券商旗下的分析師給出的投資評(píng)級(jí)相對(duì)更加謹(jǐn)慎。針對(duì)相對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度(R_ACC)來(lái)看，非上市券商均值為-0.035，顯著低于擬上市券商的相對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確程度的均值0.031，兩者的均值差異檢驗(yàn)的t值為-6.6149，并在1%的水平上顯著，表明相對(duì)于非上市券商來(lái)講，擬上市券商的相對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度更高。該結(jié)論符合本文的假說(shuō)1的預(yù)期。

表3 單變量分析(3) 注:***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著；括號(hào)中是經(jīng)調(diào)整后計(jì)算的t值。表4-表11相同。

(三)多元回歸結(jié)果

表4顯示了假說(shuō)1的回歸結(jié)果，模型(1)和模型(3)是單變量回歸的結(jié)果，模型(2)和模型(4)是加入控制變量之后的回歸結(jié)果。其中模型(1)和模型(2)是以預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)(rate_5)為因變量對(duì)是否為擬上市券商的preipo進(jìn)行回歸。列(2)顯示的是加入控制變量之后，分析師的預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)和券商是否處于擬上市階段相關(guān)，發(fā)現(xiàn)preipo的系數(shù)顯著為負(fù)，并在1%的水平上顯著。表明擬上市券商分析師的投資評(píng)級(jí)取值更低。根據(jù)rate_5的定義，即擬上市券商分析師的投資評(píng)級(jí)越不樂(lè)觀，更加謹(jǐn)慎。結(jié)果發(fā)現(xiàn)支持本文的假說(shuō)1。

列(4)展示了當(dāng)因變量為相對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確程度(R_ACC)時(shí)，preipo的系數(shù)顯著為正，表明擬上市券商旗下分析師的相對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度取值較高，符合本文的假說(shuō)1。當(dāng)券商處于上市的過(guò)程中的時(shí)候，由于他們受到更多的監(jiān)管，導(dǎo)致其對(duì)自身行為作出約束，使其預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)更加謹(jǐn)慎，相對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確程度更高，從而規(guī)避可能遇到的監(jiān)管壓力，使上市之路更加順利。結(jié)果支持假說(shuō)1。

表4 擬上市券商和非上市券商分析師盈余預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)的影響

表5顯示了假說(shuō)2的回歸結(jié)果，將樣本限定在上市券商中，看其上市后分析師預(yù)測(cè)的行為是否較上市前有轉(zhuǎn)變。分別采用兩個(gè)變量來(lái)驗(yàn)證假說(shuō)2，一個(gè)是券商是否上市的ipo_time，一個(gè)是將上市前的時(shí)間段統(tǒng)一在上市前三年ipo_time_3。其中模型(1)和(2)是以預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)(rate_5)為因變量，對(duì)ipo_time和ipo_time_3進(jìn)行回歸，列(1)發(fā)現(xiàn)ipo_time的系數(shù)顯著為正，并在1%的水平上顯著。表明對(duì)于上市券商旗下分析師來(lái)說(shuō)，上市后的預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)比上市前更加樂(lè)觀，符合本文的假說(shuō)2。這也符合Simi et al(2014)[18]中的發(fā)現(xiàn)，即當(dāng)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)上市之后，相比于上市之前的評(píng)級(jí)，上市之后的評(píng)級(jí)更加正向。列(2)顯示的是將上市前的時(shí)間段統(tǒng)一在上市前三年，表明券商處于擬上市階段，發(fā)現(xiàn)分析師的預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)在擬上市階段和上市后，存在預(yù)測(cè)特征的變化，也是支持本文的假說(shuō)2。

列(3)和列(4)的結(jié)果是因變量為相對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度(R_ACC)，可以發(fā)現(xiàn)ipo_time和ipo_time_3的系數(shù)都顯著為負(fù)，表明在券商上市之后，其分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度是下降的。尤其和擬上市階段相比，其變化是更大的。表明，分析師的預(yù)測(cè)真的存在”擇時(shí)”謹(jǐn)慎的情況，這種獨(dú)立性的喪失在券商上市收到嚴(yán)厲監(jiān)管的時(shí)候，得到了很好的遏制，但是在券商上市后，也確實(shí)存在預(yù)測(cè)行為的轉(zhuǎn)變。

表5 券商上市后分析師預(yù)測(cè)特征的轉(zhuǎn)變檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)

前文已經(jīng)驗(yàn)證了，券商在上市前確實(shí)會(huì)存在“謹(jǐn)慎”效應(yīng)，即當(dāng)券商為擬上市券商時(shí)，其預(yù)測(cè)更加謹(jǐn)慎。本文在進(jìn)一步檢驗(yàn)中，關(guān)注關(guān)聯(lián)基金效應(yīng)以及券商持股效應(yīng)對(duì)擬上市券商分析師預(yù)測(cè)的影響

(一)關(guān)聯(lián)基金效應(yīng)

券商參股基金(下稱為“關(guān)聯(lián)基金”)是資本市場(chǎng)上較為常見(jiàn)的現(xiàn)象，姜波和周銘山[23]研究發(fā)現(xiàn)，券商旗下分析師，對(duì)本券商參股基金公司的重倉(cāng)股的評(píng)級(jí)更加樂(lè)觀。說(shuō)明關(guān)聯(lián)基金重倉(cāng)股會(huì)影響分析師的獨(dú)立性。結(jié)合前文的分析，當(dāng)券商在擬上市狀態(tài)時(shí)，評(píng)級(jí)更加謹(jǐn)慎。那么當(dāng)分析師的預(yù)測(cè)對(duì)象是關(guān)聯(lián)基金的重倉(cāng)股時(shí)，這種“謹(jǐn)慎”效應(yīng)預(yù)期會(huì)減弱。因此，本文預(yù)期，當(dāng)對(duì)關(guān)聯(lián)基金重倉(cāng)股進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，在擬上市券商中并不會(huì)發(fā)現(xiàn)明顯的“謹(jǐn)慎”現(xiàn)象。當(dāng)評(píng)級(jí)對(duì)象為關(guān)聯(lián)基金重倉(cāng)持股時(shí)，定義Connected=1，否則定義為0。表6列(1)(2)顯示的為因變量為rate_5的結(jié)果；列(3)(4)中顯示的為因變量是R_ACC時(shí)的結(jié)果，表明在有關(guān)聯(lián)的組別中(Connected=1)，擬上市券商的“謹(jǐn)慎”效應(yīng)消失，系數(shù)不再顯著，同時(shí)，對(duì)于相對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的結(jié)果也消失了。驗(yàn)證了當(dāng)被預(yù)測(cè)公司具有關(guān)聯(lián)效應(yīng)時(shí)，擬上市券商旗下分析師的“謹(jǐn)慎”行為被抑制。

表6 關(guān)聯(lián)基金重倉(cāng)持股效應(yīng)

(二)券商持股效應(yīng)

前述的關(guān)聯(lián)基金效應(yīng)是站在券商的角度，那么當(dāng)被預(yù)測(cè)對(duì)象被多家券商持股時(shí)，說(shuō)明其在市場(chǎng)上受到的關(guān)注更高，那么此時(shí)處于擬上市券商旗下的分析師，對(duì)于這類公司的預(yù)測(cè)報(bào)告則會(huì)更加謹(jǐn)慎，從而降低自身被監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)，提高過(guò)會(huì)可能性。表7中顯示了相應(yīng)的結(jié)果。變量Big_brokerholdp以上市公司被券商持股的比例衡量，當(dāng)其大于均值時(shí)，取值為1，否則為0。將其作為交乘項(xiàng)看對(duì)主結(jié)果的影響。表7的結(jié)果顯示，當(dāng)因變量為預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)(rate_5)時(shí)，交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明當(dāng)被預(yù)測(cè)公司為被券商持股較多的公司類型時(shí)，擬上市券商旗下分析師對(duì)其的預(yù)測(cè)更加謹(jǐn)慎；當(dāng)因變量為相對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度(R_ACC)時(shí)，交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，表明當(dāng)被預(yù)測(cè)公司為被券商持股較多的公司類型時(shí)，擬上市券商旗下分析師對(duì)其的相對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確程度越高。

表7 被預(yù)測(cè)公司券商持股效應(yīng)

(三)市場(chǎng)反應(yīng)

進(jìn)一步地，針對(duì)分析師的這種“擇時(shí)”謹(jǐn)慎，市場(chǎng)的反應(yīng)如何，是否能夠識(shí)別分析師的這種努力。研究表明分析師的盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)蘊(yùn)含投資價(jià)值[24,25]。

券商處在擬上市階段時(shí)，出于監(jiān)管壓力進(jìn)行樂(lè)觀預(yù)測(cè)的謹(jǐn)慎處理，在上市后預(yù)測(cè)特征出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，從而對(duì)資本市場(chǎng)投資者的投資決策產(chǎn)生影響。而分析師的這種“擇時(shí)”努力是否能夠被識(shí)別還有待驗(yàn)證。因此，本文設(shè)立以下模型來(lái)檢驗(yàn)。

CAR=β0+β1preipo+β2rate_5+preipo*β3rate_5+∑Controls+Year+Industry+

在模型中，因變量CAR為經(jīng)過(guò)市場(chǎng)收益率調(diào)整過(guò)的超額收益率，事件窗口日選為報(bào)告發(fā)布日，并計(jì)算不同窗口期的市場(chǎng)超額收益率。解釋變量為擬上市券商的代理變量preipo以及分析師的投資評(píng)級(jí)rate_5。研究市場(chǎng)是否能夠識(shí)別出擬上市券商分析師的“謹(jǐn)慎”行為，預(yù)期β3應(yīng)顯著為負(fù)，代表擬上市券商分析師的投資評(píng)級(jí)越低時(shí)，市場(chǎng)超額收益率越高，市場(chǎng)反應(yīng)越大。表8展示的回歸結(jié)果顯示無(wú)論是在哪個(gè)窗口期間內(nèi)，β3的系數(shù)都不存在統(tǒng)計(jì)上的顯著性，表明對(duì)于擬上市券商分析師的謹(jǐn)慎行為，市場(chǎng)并不能識(shí)別?？赡艿慕忉尀?，雖然券商在上市之前做出了這種謹(jǐn)慎性的行為，但是由于以往一貫的樂(lè)觀偏差的存在，市場(chǎng)對(duì)于擬上市券商分析師的行為并沒(méi)有做出顯著的反應(yīng)。

表8 市場(chǎng)反應(yīng)檢驗(yàn)

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)及內(nèi)生性解決

文中利用分析師的預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)來(lái)分析分析師盈余預(yù)測(cè)的樂(lè)觀程度，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用分析師的相對(duì)預(yù)測(cè)樂(lè)觀度(R_OPT)來(lái)衡量分析師盈余預(yù)測(cè)的偏差度。R_OPT是分析師i某次對(duì)于某只股票進(jìn)行預(yù)測(cè)，該分析師對(duì)于該股票的預(yù)測(cè)誤差FEi減去與其所預(yù)測(cè)同一家公司的所有分析師對(duì)該只股票的誤差的平均值FE，兩者之差除以該股票其他所有分析師預(yù)測(cè)誤差絕對(duì)值的平均值。當(dāng)R_OPT的取值越高時(shí)表明分析師的相對(duì)樂(lè)觀程度高于行業(yè)平均水平越多。以這個(gè)指標(biāo)來(lái)替代投資評(píng)級(jí)樂(lè)觀程度來(lái)進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。

表9展示的以相對(duì)樂(lè)觀程度為因變量做多元回歸的結(jié)果，因變量為R_OPT，自變量為preipo，ipo_time，ipo_time_3分別進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示preipo的系數(shù)顯著為負(fù)，表明擬上市券商旗下分析師盈余預(yù)測(cè)的相對(duì)樂(lè)觀度更低，即預(yù)測(cè)更加謹(jǐn)慎，結(jié)論與文中一致。同時(shí)，針對(duì)券商上市前后的分析，結(jié)論同樣穩(wěn)健。

另外，由于中國(guó)在2008年以及2012年都實(shí)行了超過(guò)半年以上期間的IPO暫停政策，又由于券商準(zhǔn)備上市材料的時(shí)間一般較長(zhǎng)，所以為了控制IPO暫停期間，分析師的預(yù)測(cè)特征對(duì)結(jié)果的影響，本文刪除兩次IPO暫停期間(4)分別為2008年9月16日至2009年6月29日以及2012年11月3日至2014年1月7日。的樣本重新進(jìn)行檢測(cè)，表10顯示結(jié)論穩(wěn)健。

表9 替換指標(biāo)衡量分析師的預(yù)測(cè)樂(lè)觀性

表10 刪除可能影響的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)

為了解決可能的內(nèi)生性問(wèn)題，由于擬上市券商本身可能會(huì)選擇盈利性較好的公司進(jìn)行預(yù)測(cè)，而非上市券商選擇的則是本身盈利性差的公司進(jìn)行預(yù)測(cè)而導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題，所以本文根據(jù)公司資質(zhì)(ROA)進(jìn)行分組，將樣本公司分為資質(zhì)較好和資質(zhì)較差的兩組，進(jìn)行分組回歸，當(dāng)資產(chǎn)回報(bào)率大于均值時(shí)，定義ROA取值為1，表示資質(zhì)較好的公司，當(dāng)資產(chǎn)回報(bào)率小于均值時(shí)，定義ROA取值為0，表示資質(zhì)較差的公司。如果存在上述內(nèi)生性問(wèn)題，則預(yù)期在結(jié)果中會(huì)發(fā)現(xiàn)兩組數(shù)據(jù)之間的回歸系數(shù)應(yīng)存在統(tǒng)計(jì)上的顯著性差異。表11中展示了相關(guān)回歸的結(jié)果(1)(3)列是針對(duì)當(dāng)ROA取值為1時(shí)的回歸結(jié)果，(2)(4)列是針對(duì)當(dāng)ROA取值為0時(shí)的回歸結(jié)果，兩組回歸結(jié)構(gòu)都在1%的水平上顯著，結(jié)果之間不存在統(tǒng)計(jì)上的顯著性差異。本文研究發(fā)現(xiàn)，否認(rèn)了上述擔(dān)憂。

表11 內(nèi)生性解決

五、結(jié)論

分析師的盈余預(yù)測(cè)的研究是研究資本市場(chǎng)中介作用的重點(diǎn)，以往研究主要關(guān)注來(lái)自于券商不同部門之間利益沖突導(dǎo)致的分析師的預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)更加樂(lè)觀，但是隨著越來(lái)越多的券商轉(zhuǎn)向股票市場(chǎng)進(jìn)行融資，同時(shí)面臨來(lái)自證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的壓力，對(duì)擬上市券商分析師預(yù)測(cè)特征的研究就顯得尤為重要。由于擬上市券商比非上市券商受到更加嚴(yán)厲的監(jiān)管，而有動(dòng)機(jī)去控制分析師預(yù)測(cè)的行為，影響旗下分析師的投資評(píng)級(jí)與預(yù)測(cè)，導(dǎo)致分析師的樂(lè)觀存在“擇時(shí)”謹(jǐn)慎的情況。

根據(jù)實(shí)證研究表明，本文發(fā)現(xiàn)：相比于非上市券商，擬上市券商旗下的分析師的投資評(píng)級(jí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，相對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確程度更高。其次，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)券商上市后，這種特征發(fā)生變化，即券商上市后，其分析師的預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)更加樂(lè)觀，相對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確程度更低。進(jìn)一步檢驗(yàn)中，通過(guò)關(guān)聯(lián)基金重倉(cāng)持股效應(yīng)與被預(yù)測(cè)公司券商持股效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)這兩種效應(yīng)對(duì)擬上市券商的謹(jǐn)慎行為，具有抑制作用；同時(shí)通過(guò)市場(chǎng)反應(yīng)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)在短期內(nèi)并不能識(shí)別出擬上市券商的這種“擇時(shí)”努力?；趯?shí)證結(jié)果，本文也驗(yàn)證了證券公司這類特殊金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行上市融資時(shí)，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管確實(shí)起到了正向的作用，提高了分析師的信息傳遞效率，降低了資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱性。