程昊　李鶴然

摘? ?要：在理論分析的基礎(chǔ)上，分別構(gòu)建互換利差的橫向交易策略和縱向交易策略，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示：對(duì)于橫向交易策略，無(wú)論構(gòu)建多因子模型還是統(tǒng)計(jì)套利策略均不能盈利。因此，投資者基于市場(chǎng)基本面對(duì)互換利差的供需關(guān)系和未來(lái)走勢(shì)進(jìn)行主觀判斷最適用于互換利差的橫向交易策略。對(duì)于縱向交易策略，通過(guò)分析互換利差的利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，構(gòu)建騎乘策略可以獲得較為穩(wěn)定的超額回報(bào)。

關(guān)? 鍵? 詞：互換利差;橫向交易策略;縱向交易策略;統(tǒng)計(jì)套利;騎乘策略

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.593? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? 文章編號(hào)：2096-2517（2020）01-0019-13

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.01.003

一、引言及文獻(xiàn)回顧

隨著我國(guó)利率互換市場(chǎng)的發(fā)展，利率互換逐漸成為債券市場(chǎng)重要的交易品種。對(duì)于相同期限的國(guó)債和利率互換，二者信用資質(zhì)相仿、現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)方式相似、流動(dòng)性相差無(wú)幾。因此，互換固定利率與國(guó)債利率之間可能存在穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，而互換利差（互換交易中固定利率報(bào)價(jià)與同期限國(guó)債利率的差額）交易策略，也逐漸成為債券市場(chǎng)中重要的交易策略。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)互換利差的影響因素進(jìn)行了深入的研究。國(guó)外方面，He（2000）從融資成本差異、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和持有長(zhǎng)期利率互換的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度，對(duì)互換利差的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了探討[1]。Lekkos等（2001）通過(guò)建立VAR模型，從實(shí)證角度驗(yàn)證了流動(dòng)性、利率水平、期限結(jié)構(gòu)斜率、利率波動(dòng)性和違約風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)美國(guó)利率互換利差的影響[2]。Hui等（2008）發(fā)現(xiàn)在不同時(shí)期，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于互換利差的影響程度存在差異[3]。國(guó)內(nèi)方面，楊輝等（2008）通過(guò)回歸分析，探討了融資成本、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、違約風(fēng)險(xiǎn)、利率期限結(jié)構(gòu)和股票市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)5年期互換利差的影響[4]。程昊等（2018）構(gòu)建無(wú)套利定價(jià)分析框架，分別分析了無(wú)套利定價(jià)成立和失效時(shí)互換利差的影響因素[5]。

本文首先對(duì)無(wú)套利定價(jià)理論進(jìn)行回顧，探討互換利差的構(gòu)成因素，然后從橫向角度，分別構(gòu)建多因子模型和統(tǒng)計(jì)套利策略，檢驗(yàn)對(duì)于某一期限互換利差的交易策略效果;從縱向角度，利用互換利差期限結(jié)構(gòu)形態(tài)，檢驗(yàn)綜合多個(gè)期限構(gòu)建交易策略的效果。

二、理論分析

對(duì)于期限相同的國(guó)債和互換交易，當(dāng)兩者信用資質(zhì)相仿、現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)方式相似、流動(dòng)性都比較好時(shí)，可以通過(guò)無(wú)套利定價(jià)方式得到二者利率之間的關(guān)系。若投資者想獲得固定利率，有兩種選擇：一是在回購(gòu)市場(chǎng)中融資并購(gòu)入國(guó)債;二是進(jìn)入相同期限的互換，收取固定端利率，支付浮動(dòng)端利率。因此，在無(wú)套利定價(jià)的思想下，互換利差的理論價(jià)值應(yīng)等于合約期內(nèi)一系列互換浮動(dòng)端利率現(xiàn)值之和減去一系列國(guó)債回購(gòu)利率現(xiàn)值之和。然而，無(wú)套利定價(jià)需要滿足兩個(gè)條件，即不存在隱形交易成本和市場(chǎng)供需關(guān)系保持穩(wěn)定。

在真實(shí)的市場(chǎng)中，由于交易約束和殘留風(fēng)險(xiǎn)等隱性成本的存在，投資者可能很難在互換市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)之間進(jìn)行無(wú)成本套利。交易約束包括投資者參與互換交易的限制、考核期與利差收斂區(qū)間的錯(cuò)位等。殘留風(fēng)險(xiǎn)包括現(xiàn)金流錯(cuò)配、借券逼空等套利退出風(fēng)險(xiǎn)。由于交易約束和殘留風(fēng)險(xiǎn)在真實(shí)市場(chǎng)中無(wú)法被徹底解決和完美規(guī)避，投資者不能有效參與互換利差套利，或者參與套利交易獲得的收益與預(yù)期不符，因此無(wú)套利定價(jià)失效。

即使交易約束和殘留風(fēng)險(xiǎn)等阻礙套利機(jī)制發(fā)揮作用的市場(chǎng)摩擦不存在，互換市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)中的供需失衡依然可能使互換利差偏離其公允價(jià)值。如（1）式所示，互換利差（rswap-rtreasury）可以拆分為：一是利率互換固定端利率與其未來(lái)一系列浮動(dòng)端利率現(xiàn)值之和的差異（rswap-rfloat）;二是未來(lái)一系列利率互換浮動(dòng)端利率現(xiàn)值之和與國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)中回購(gòu)利率現(xiàn)值之和之間的差異（rfloat-rrepo）;三是未來(lái)一系列國(guó)債回購(gòu)利率的現(xiàn)值之和與國(guó)債收益率之間的差異（rrepo-rtreasury）。當(dāng)市場(chǎng)供需平衡時(shí)，（1）式中的第一項(xiàng)和第三項(xiàng)均為0，互換利差完全由未來(lái)一系列互換浮動(dòng)端利率現(xiàn)值之和與國(guó)債回購(gòu)利率現(xiàn)值之和差異決定（后文中簡(jiǎn)稱(chēng)互換浮動(dòng)利率與國(guó)債回購(gòu)利率之差）。

rswap-rtreasury=（rswap-rfloat）+（rfloat-rrepo）+（rrepo-rtreasury）（1）

當(dāng)市場(chǎng)供需關(guān)系穩(wěn)定時(shí)，互換浮動(dòng)利率與國(guó)債回購(gòu)利率之差可能受到信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性等多方面因素的影響。就信用風(fēng)險(xiǎn)而言，由于互換浮動(dòng)端參考利率FR007由信用債和利率債的回購(gòu)利率兩方面共同決定，而國(guó)債回購(gòu)利率僅由利率債回購(gòu)利率決定，因此當(dāng)市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，利率債由于其高安全性，相對(duì)于信用債更容易融入資金，國(guó)債回購(gòu)利率與FR007之間的利差被拉大， 互換利差上升。就流動(dòng)性因素而言，一方面，在利率互換誕生初期，其流動(dòng)性較國(guó)債稍差，因而互換利差中包含一部分流動(dòng)性溢價(jià)，然而近年來(lái)互換市場(chǎng)逐步發(fā)展完善，活躍程度日益上升，流動(dòng)性溢價(jià)對(duì)于互換利差的影響逐漸減弱;另一方面，由于國(guó)債回購(gòu)需要不斷滾動(dòng)融資，而利率互換協(xié)議一旦簽訂即可鎖定未來(lái)一段時(shí)間的交易期，在不考慮信用風(fēng)險(xiǎn)的情況下，國(guó)債回購(gòu)相對(duì)于利率互換存在一定的操作風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性越緊張，操作成本越高，則互換利差越小。

由（1）式可知，互換市場(chǎng)與國(guó)債市場(chǎng)的供需關(guān)系也會(huì)對(duì)互換利差產(chǎn)生影響。利率互換市場(chǎng)與利率期限結(jié)構(gòu)有關(guān)。 從期限結(jié)構(gòu)的水平因素角度看，當(dāng)利率水平上升時(shí)， 投資者為了對(duì)沖利率上升風(fēng)險(xiǎn)，選擇支付固定利率，互換多頭方需求上升，互換利率上升，互換利差擴(kuò)大。此外，在國(guó)外市場(chǎng)，抵押支持債券（MBS）的投資者可能面臨提前償付風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)， 借款者可能會(huì)執(zhí)行提前償付權(quán)，投資者的組合久期下降。 為了對(duì)沖提前償付風(fēng)險(xiǎn)，投資者希望收取固定利率， 收取固定端需求上升，互換利率降低，互換利差下降[6]。從期限結(jié)構(gòu)的斜率因素角度看，一方面，當(dāng)收益率曲線陡峭時(shí)，預(yù)期浮動(dòng)端在未來(lái)需要支付的利率增加， 其違約概率增大，固定端會(huì)要求支付更低的利率作為對(duì)手方違約風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償[7];另一方面，收益率曲線斜率下降時(shí)往往預(yù)示著宏觀經(jīng)濟(jì)條件惡化，為了規(guī)避利率變動(dòng)的不確定性，部分企業(yè)更愿意支付固定利率，互換利率上升，互換利差擴(kuò)大[2]。國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的供需關(guān)系主要考慮債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的替代關(guān)系，當(dāng)股票市場(chǎng)表現(xiàn)較差時(shí)， 投資者會(huì)更偏好債券市場(chǎng)，而國(guó)債相對(duì)于互換更具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避作用，其需求量會(huì)增加，價(jià)格上升而收益率下降，從而互換利差擴(kuò)大。因此，股票市場(chǎng)預(yù)期收益率可能與互換利差存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、橫向交易策略

由上述的理論分析可知，互換利差的影響因素比較復(fù)雜。具體而言，隱形約束和殘留風(fēng)險(xiǎn)可能使無(wú)套利定價(jià)失效;當(dāng)無(wú)套利定價(jià)成立時(shí)，互換利率會(huì)受到互換浮動(dòng)利率與國(guó)債回購(gòu)利率之差、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性因素、利率期限結(jié)構(gòu)和股票市場(chǎng)替代效應(yīng)等多方面因素的影響?；诖?，本文首先從橫向角度，分別構(gòu)建多因子模型和統(tǒng)計(jì)套利策略，檢驗(yàn)?zāi)骋黄谙藁Q利差的交易策略效果。

（一）多元回歸分析

由理論分析可知， 互換利差的影響因素眾多，且大多不可量化， 本文選取一些具有代表性的變量，分析其對(duì)互換利差影響的情況，分別為互換浮動(dòng)利率與國(guó)債回購(gòu)利率之差、市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)、利率水平、利率波動(dòng)率、利率期限結(jié)構(gòu)的斜率和股票市場(chǎng)預(yù)期收益率。本文分別選擇1年和5年以衡量短期和長(zhǎng)期互換利差的影響因素。

1.變量選取

以互換利差差分序列構(gòu)建回歸模型，具體的變量選取如下：

（1）互換利差（spread）：以市場(chǎng)中最活躍的互換品種——參考FR007的互換固定利率與國(guó)開(kāi)債收益率之差作為互換利差。選取國(guó)開(kāi)債而非國(guó)債不僅是為了規(guī)避稅收因素，更是出于實(shí)用角度，因?yàn)橥顿Y者大多通過(guò)交易國(guó)開(kāi)債實(shí)現(xiàn)與互換之間的套利。

（2）互換浮動(dòng)利率與國(guó)開(kāi)債回購(gòu)利率之差（cost）：在無(wú)套利定價(jià)成立且供需平衡時(shí)，互換利差應(yīng)由兩個(gè)浮動(dòng)利率之差決定[5][8]。Repo互換浮動(dòng)端利率以FR007表示， 由于利率債融資的便利性， 金融機(jī)構(gòu)一般采取隔夜?jié)L動(dòng)融資，回購(gòu)成本約為R001+xbp。由于xbp在計(jì)算差值時(shí)被抵消，本文以FR007-R001作為回購(gòu)利率之差的代理變量。

（3）市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)（default）：利率互換和國(guó)開(kāi)債由于其發(fā)行/交易主體的差異，當(dāng)市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，互換利差擴(kuò)大[1][9]。由于國(guó)內(nèi)利率互換市場(chǎng)的交易主體大多為銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)， 本文使用AAA商業(yè)銀行普通債收益率與國(guó)開(kāi)債收益率的利差作為信用風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。

（4）利率水平（level）：為了與投資者的交易習(xí)慣相符， 本文選擇10年國(guó)債收益率來(lái)衡量市場(chǎng)利率水平。

（5）利率期限結(jié)構(gòu)斜率（slope）：利率期限結(jié)構(gòu)的斜率對(duì)于互換利差的影響通過(guò)市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)和互換交易供需關(guān)系兩方面來(lái)體現(xiàn)[10]。本文使用5年期國(guó)債收益率與1年期國(guó)債收益率之差作為利率期限結(jié)構(gòu)斜率的代理變量。

（6）利率波動(dòng)性（vol）：利率波動(dòng)性通過(guò)影響市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)影響互換利差[11]。本文以10年期國(guó)債收益率的30天滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差作為利率波動(dòng)性的衡量指標(biāo)。

（7）股票指數(shù)（stock）：考慮到股票投資與債券投資可能存在的替代效應(yīng)[9]，本文選擇滬深300的日收盤(pán)價(jià)作為股票市場(chǎng)表現(xiàn)的衡量指標(biāo)。

除上述因素外，影響互換利差的因素還包括隱性成本、市場(chǎng)流動(dòng)性、市場(chǎng)供需關(guān)系等很多難以量化的因素，為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文沒(méi)有嘗試為這些指標(biāo)選取代理變量。

2.回歸結(jié)果

本文首先對(duì)各變量進(jìn)行差分處理，以各解釋變量的滯后項(xiàng)預(yù)測(cè)未來(lái)互換利差的變動(dòng)。此外，考慮到自身變動(dòng)對(duì)互換利差的影響，本文將互換利差變動(dòng)的滯后項(xiàng)作為被解釋變量代入模型。由于債券市場(chǎng)估值收益率公布時(shí)間較晚，投資者不能以當(dāng)日估值收益率進(jìn)行交易，投資者以上一日收益率預(yù)測(cè)的當(dāng)日收益率無(wú)法實(shí)現(xiàn)，因此本文選擇以滯后二階的被解釋變量預(yù)測(cè)互換利差的變動(dòng)。 樣本區(qū)間選擇2012年11月1日至2018年7月31日。

（1）短期互換利差

表1給出了各變量對(duì)1年期互換利差變動(dòng)的影響情況。由表1可知，對(duì)于互換利差有顯著預(yù)測(cè)效果的變量是利率水平值和利率期限結(jié)構(gòu)的斜率。

實(shí)證結(jié)果與理論分析結(jié)論存在較大差異。a.互換浮動(dòng)利率與國(guó)開(kāi)債回購(gòu)利率之差。在理想情況下，未來(lái)一系列互換浮動(dòng)利率與國(guó)開(kāi)債回購(gòu)利率之差的現(xiàn)值之和是互換利差的內(nèi)在價(jià)值，因此兩個(gè)變量應(yīng)正相關(guān)。實(shí)證結(jié)果顯示，這一結(jié)論成立，然而其顯著性程度并不高。一方面，由于國(guó)開(kāi)債回購(gòu)利率數(shù)據(jù)無(wú)法獲得，本文以R001+xbp作為國(guó)開(kāi)債回購(gòu)利率的代理變量，存在一定偏誤。另一方面，此處的收益率之差應(yīng)為互換存續(xù)期內(nèi)未來(lái)每筆現(xiàn)金流的現(xiàn)值，然而受限于數(shù)據(jù)可得性，本文只能以兩個(gè)浮動(dòng)利率之差的滯后項(xiàng)作為代理變量，因而產(chǎn)生較大偏差。b.信用風(fēng)險(xiǎn)。理論分析認(rèn)為，信用風(fēng)險(xiǎn)與互換利差正相關(guān)。然而，就我國(guó)互換市場(chǎng)而言，市場(chǎng)參與者多為國(guó)有企業(yè)， 主體違約概率本身處于較低水平，且互換市場(chǎng)發(fā)展逐步完善，投資者的違約損失率大大降低，因此市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響不顯著。c.利率水平。理論分析認(rèn)為投資者可能為了對(duì)沖利率上升風(fēng)險(xiǎn)而支付固定利率，互換利差與利率水平正相關(guān)。然而實(shí)證結(jié)果顯示二者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，圖1也證明了這一結(jié)論。這種現(xiàn)象可能源于互換與國(guó)開(kāi)債市場(chǎng)交易性質(zhì)和定價(jià)機(jī)制的差異。就交易特性而言， 互換與國(guó)開(kāi)債參與者的需求不同，國(guó)開(kāi)債參與者較為單一，投資目的相對(duì)一致;而互換參與者較為多元化，以套期保值、投機(jī)等多種目的參與市場(chǎng)，其趨勢(shì)性較國(guó)開(kāi)債稍弱。就定價(jià)機(jī)制而言，互換的參考利率為FR007，采用每日9：00至11：00盤(pán)中銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率取中位數(shù)得到，由于回購(gòu)市場(chǎng)上午成交的多為銀行，且銀行R007交易量在全天占比也近一半， 因此FR007大多會(huì)落在銀行回購(gòu)利率上限內(nèi)。 銀行回購(gòu)利率受SLF利率走廊上限等因素限制，相比于非銀行機(jī)構(gòu)交易利率的市場(chǎng)化程度低，波動(dòng)性較小。因此，互換利率的趨勢(shì)性也相對(duì)較弱。在這兩個(gè)因素的共同作用下，當(dāng)利率上升時(shí)，國(guó)開(kāi)債上升的幅度高于互換利率上升的幅度，互換利差下降，互換利率與利率水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。d.利率期限結(jié)構(gòu)的斜率。利率期限結(jié)構(gòu)的斜率與互換利差正相關(guān)，與理論分析結(jié)論相反?？赡茉从诨Q期限與利率期限結(jié)構(gòu)的期限不匹配。理論分析中互換利差與利率期限結(jié)構(gòu)斜率負(fù)相關(guān)描述的是長(zhǎng)期利率期限與互換期限相一致的情況，本文短期互換利差的期限為1年，而利率期限結(jié)構(gòu)的斜率以5年與1年國(guó)債收益率之差表示。可能的原因?yàn)椋?年和1年期的互換具有替代效應(yīng)，當(dāng)期限結(jié)構(gòu)的斜率上升時(shí)，即5年期相對(duì)于1年期的利率較高，則投資者偏好收取5年期的固定利率， 支付1年期的固定利率，1年期互換的需求增加，互換利率上升，互換利差擴(kuò)大。因此，互換期限之外的利率期限結(jié)構(gòu)斜率與互換利差正相關(guān)①。e.股票預(yù)期收益率。金融市場(chǎng)中，股票與債券之間并不是簡(jiǎn)單的替代關(guān)系，互換利差與股票收益率之間的關(guān)系并不顯著。f.利率波動(dòng)。由于信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于互換利差的影響并不明顯，而利率波動(dòng)主要通過(guò)影響信用風(fēng)險(xiǎn)影響互換利差，因此，利率波動(dòng)對(duì)于互換利差的影響亦不顯著。

3.對(duì)比分析

上文分別給出了對(duì)價(jià)差序列運(yùn)用簡(jiǎn)單的反轉(zhuǎn)策略和動(dòng)量策略的結(jié)果。由此可知，反轉(zhuǎn)策略比動(dòng)量策略更適合運(yùn)用于價(jià)差序列，然而一旦考慮交易成本，兩種策略均失效。

針對(duì)動(dòng)量策略，由于本文檢驗(yàn)的是互換利率與國(guó)開(kāi)債收益率的價(jià)差序列，即使互換利率或國(guó)開(kāi)債收益率本身的價(jià)格序列由于投資者的非理性認(rèn)知或投資者的追漲殺跌行為而產(chǎn)生一定的趨勢(shì)，但是二者價(jià)格相減后，其趨勢(shì)性被大大抵消，動(dòng)量策略缺乏內(nèi)在的邏輯，因此動(dòng)量策略失效。

針對(duì)反轉(zhuǎn)策略，互換利差存在內(nèi)在的均值回復(fù)特性。相同期限的互換利率與國(guó)開(kāi)債收益率具有相似的信用資質(zhì)， 且二者的現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)方式相仿，因此，互換利率與國(guó)開(kāi)債收益率應(yīng)具有相似的定價(jià)機(jī)制，二者的利差存在內(nèi)在的回歸機(jī)制（互換利差的公允價(jià)值應(yīng)為未來(lái)一系列互換浮動(dòng)利率與國(guó)開(kāi)債回購(gòu)利率之差的現(xiàn)值之和）， 一旦其大幅偏離公允價(jià)值， 套利者即會(huì)進(jìn)行反向操作使其回復(fù)公允價(jià)值， 因此互換利差應(yīng)圍繞其公允價(jià)值上下波動(dòng)，在不考慮交易成本時(shí)反轉(zhuǎn)策略有效。然而，一方面，互換利差的公允價(jià)值難以定價(jià)（未來(lái)一系列利差的現(xiàn)值之和難以準(zhǔn)確量化）;另一方面，與期限利差在期貨合約到期時(shí)一定會(huì)歸零不同，互換利差盡管存在內(nèi)在的回歸邏輯， 卻缺乏到期交割的硬性回歸要求，而且投資者在互換與國(guó)開(kāi)債之間套利存在如交易約束和殘留風(fēng)險(xiǎn)等市場(chǎng)摩擦，套利交易可能無(wú)法完成，互換利差是否會(huì)回歸公允價(jià)值以及何時(shí)回歸均存在一定的不確定性。因此，互換利差的反轉(zhuǎn)效應(yīng)較弱，在現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)中，反轉(zhuǎn)效應(yīng)的盈利不足以抵消交易成本，反轉(zhuǎn)策略不可用。

此外，利率互換作為市場(chǎng)中重要的套期保值工具，其價(jià)格較易受到市場(chǎng)中供需關(guān)系的影響。若互換市場(chǎng)的供需關(guān)系發(fā)生變化而國(guó)開(kāi)債市場(chǎng)的供需關(guān)系保持不變，互換利率變動(dòng)而國(guó)開(kāi)債收益率保持穩(wěn)定，則統(tǒng)計(jì)套利的理論基礎(chǔ)“一價(jià)定律”失效，因此統(tǒng)計(jì)套利無(wú)法捕捉供需關(guān)系變動(dòng)對(duì)互換利差的影響。相似地，國(guó)開(kāi)債供需關(guān)系變化會(huì)對(duì)互換利差帶來(lái)相反的影響。

四、縱向交易策略

上文主要探討了橫向交易策略，即針對(duì)某種期限互換利差的交易策略，接下來(lái)，結(jié)合互換利差的期限結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，從縱向角度構(gòu)建交易策略。

縱向角度的策略涉及到互換利差的期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題。 圖5給出了1年、2年和5年的互換利差曲線。由圖5可知，大多數(shù)時(shí)候，1年期的互換利差高于其他期限，而其他期限之間的互換利差沒(méi)有顯著差異。圖6進(jìn)一步給出了2年期互換利差與1年期互換利差之差，該差值基本在0以下波動(dòng)，說(shuō)明2年與1年互換利差的期限結(jié)構(gòu)是向下傾斜的。

在大多數(shù)情況下，1年期的互換利差高于2年期的互換利差，這主要是國(guó)開(kāi)債的期限結(jié)構(gòu)斜率要高于互換利率的期限結(jié)構(gòu)斜率導(dǎo)致。如圖7所示，2年期與1年期國(guó)開(kāi)債的利差在大多數(shù)情況下高于互換的利差，且其波動(dòng)更為劇烈。這可能源于國(guó)開(kāi)債與互換定價(jià)機(jī)制的差異?；Q浮動(dòng)端參考利率為FR007， 與國(guó)開(kāi)債收益率相比，F(xiàn)R007由于參與者結(jié)構(gòu)、定價(jià)機(jī)制以及央行利率走廊的控制等原因波動(dòng)較小，投資者不愿意為其支付較高的溢價(jià)，因此，遠(yuǎn)期市場(chǎng)互換利率（Repo）互換的期限結(jié)構(gòu)相比國(guó)開(kāi)債的期限結(jié)構(gòu)更加平坦。

投資者可以針對(duì)這一現(xiàn)象，利用2年期與1年期的互換利差，構(gòu)建持有期為1年的騎乘策略賺取超額收益（持有期為1年與一般公司考核期相對(duì)應(yīng)）。參考袁志輝（2018）[12]，騎乘策略的數(shù)學(xué)推導(dǎo)如下：

由圖8和圖9可知，2年期和1年期互換利差的期限利差走勢(shì)與國(guó)開(kāi)債收益率的期限利差走勢(shì)基本一致，然而由于互換利差是兩個(gè)收益率之差，趨勢(shì)性被消除，利率風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上被規(guī)避，因此其波動(dòng)比國(guó)開(kāi)債的波動(dòng)小很多。這表明在具有相似斜率的情況下，互換利差上行的概率比國(guó)開(kāi)債收益率上行的概率小，因此本文預(yù)計(jì)利用互換利差構(gòu)建的騎乘策略比國(guó)開(kāi)債構(gòu)建的騎乘策略更為穩(wěn)定。

本文分別設(shè)置0、0.002、0.004、0.006、0.008和0.01為安全篩選指標(biāo)，表4給出了根據(jù)不同安全篩選指標(biāo)構(gòu)建騎乘策略的結(jié)果。 由表4可知，即使不設(shè)置安全篩選指標(biāo)， 騎乘策略的勝率也高達(dá)77.32%， 說(shuō)明利用互換利差構(gòu)建騎乘策略可以獲得較好且較為穩(wěn)定的回報(bào)，且MOS取值越大，騎乘策略的實(shí)施頻率越低，策略勝率越大，騎乘策略的超額收益率越高， 說(shuō)明MOS確實(shí)可以起到“安全墊”的作用。

基于此，本文構(gòu)建了更貼合實(shí)際的投資策略，如圖10所示。在t=0時(shí)刻，投資者需判斷是否開(kāi)倉(cāng)：一方面，當(dāng)安全限度指標(biāo)滿足一定條件時(shí)，投資者可以選擇利用騎乘策略賺取超額收益; 另一方面，當(dāng)互換利差大幅偏離其公允價(jià)值，偏離程度足以彌補(bǔ)套利交易的交易成本時(shí)，投資者也可以通過(guò)套利策略賺取超額收益（此處僅考慮國(guó)開(kāi)債收益率大幅高于互換利率的情形，相反情形暫不納入策略構(gòu)建范圍）。若滿足上述兩個(gè)條件之一，投資者可以買(mǎi)入2年期國(guó)開(kāi)債，賣(mài)出2年期互換（支付固定利率，收取浮動(dòng)利率），進(jìn)行開(kāi)倉(cāng)操作。一旦開(kāi)倉(cāng)，投資者要在t=1時(shí)刻判斷騎乘策略收益率是否高于套利策略收益率，若騎乘策略收益較高，則在t=1時(shí)刻平倉(cāng)獲得騎乘超額收益; 若套利策略收益較高，則選擇持有到期，在t=2時(shí)刻獲得套利交易超額收益。在實(shí)際操作中，投資者需檢驗(yàn)利差序列的特性，根據(jù)序列特征更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)卦O(shè)置相應(yīng)開(kāi)平倉(cāng)條件。

五、結(jié)論

基于無(wú)套利定價(jià)理論，對(duì)互換利差的影響因素進(jìn)行了深入剖析，并對(duì)橫向交易策略和縱向交易策略進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)論如下：

第一，在橫向策略方面，本文分別利用多因子模型和統(tǒng)計(jì)套利方法對(duì)互換利差的交易策略進(jìn)行實(shí)證分析。多因子模型的結(jié)果顯示：對(duì)于短期市場(chǎng)，利率水平因素、市場(chǎng)流動(dòng)性和利率期限斜率因素對(duì)互換利差有顯著影響;對(duì)于長(zhǎng)期市場(chǎng)，僅有利率水平因素會(huì)顯著影響長(zhǎng)期互換利差。此外，受限于數(shù)據(jù)可得性， 一些因素的指標(biāo)選取存在一定偏誤，因此，基于多因子模型構(gòu)建互換利差交易策略不可行。利用統(tǒng)計(jì)套利方法檢驗(yàn)反轉(zhuǎn)策略和動(dòng)量策略應(yīng)用于5年期互換利差的效果顯示：若不考慮交易成本，反轉(zhuǎn)策略有效而動(dòng)量策略失效; 然而互換利差的反轉(zhuǎn)效應(yīng)較弱， 盈利不足以彌補(bǔ)交易成本。因此，統(tǒng)計(jì)策略方法亦不可行。

第二，在縱向策略方面，本文觀察互換利差期限結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，利用利差曲線的騎乘特點(diǎn)，綜合套利策略，設(shè)計(jì)了針對(duì)2年期互換利差的騎乘交易策略。騎乘策略若想獲得較好回報(bào)，需要滿足條件Ⅰ：收益率曲線較為陡峭和條件Ⅱ：策略執(zhí)行期間利率沒(méi)有上行?；Q利差期限結(jié)構(gòu)與國(guó)開(kāi)債期限結(jié)構(gòu)陡峭程度相似，而互換利差波動(dòng)較小，利率上升風(fēng)險(xiǎn)較小，即互換利差對(duì)于條件Ⅰ的滿足程度與國(guó)開(kāi)債相似，且比國(guó)開(kāi)債更可能符合條件Ⅱ的要求，因此由互換利差構(gòu)建的騎乘策略比由國(guó)開(kāi)債構(gòu)建的騎乘策略更為穩(wěn)定。

第三，多因子模型和統(tǒng)計(jì)套利模型應(yīng)用于互換利差的效果并不好，兩種方法均無(wú)法考慮市場(chǎng)中一些不可量化的主觀因素對(duì)于互換利差的影響。然而很多情況下，正是這些不可量化因素導(dǎo)致了互換利差的變動(dòng)。企業(yè)的公司金融因素、投資者對(duì)于未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)和利率走勢(shì)的預(yù)期等多重因素決定了利率互換的供給和需求，然而這些因素難以用量化指標(biāo)衡量（多因子模型失效），且無(wú)法從歷史數(shù)據(jù)中獲得（統(tǒng)計(jì)套利方法失效）。因此本文認(rèn)為，若針對(duì)某一期限的互換利差，投資者基于市場(chǎng)基本面，對(duì)互換利差的供需關(guān)系和未來(lái)走勢(shì)進(jìn)行主觀判斷是最適用于互換利差的交易策略。此外，投資者可以將互換利差作為相對(duì)價(jià)值的觀測(cè)指標(biāo)。即基于基本面觀點(diǎn)，結(jié)合利差大小，選擇要介入的品種。實(shí)證結(jié)果肯定了將騎乘策略應(yīng)用于互換利差的效果，然而在真實(shí)交易中，策略涉及的因素比較復(fù)雜，投資者的主觀判斷、 交易開(kāi)倉(cāng)頻率等因素均會(huì)影響策略效果，因此實(shí)證結(jié)果的參考價(jià)值有限，本文僅提供一個(gè)大致的策略框架。

第四，通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，本文為投資者投資于互換利差提供了理論和數(shù)據(jù)支持。 然而，真實(shí)的債券市場(chǎng)繽紛錯(cuò)雜，尤其是對(duì)于互換利差這一交易品種，眾多不可量化因素決定了市場(chǎng)供需關(guān)系，僅憑歷史數(shù)據(jù)制定的靜態(tài)交易策略無(wú)法完美擬合市場(chǎng)走勢(shì)，根據(jù)市場(chǎng)基本面狀況及互換市場(chǎng)發(fā)展情況，進(jìn)行全面透徹分析，制定動(dòng)態(tài)交易策略才是投資之道。因此，本文的目的并不在于給予投資者具體的投資策略，而是針對(duì)互換利差，為投資者展示一個(gè)切實(shí)可行并可以長(zhǎng)期應(yīng)用的思維框架。

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