齊岳　張雨　張小湞

摘? ?要：股票收益率與行業(yè)發(fā)展水平密切相關(guān)，通過(guò)基本面分析找到具有投資價(jià)值的行業(yè)，進(jìn)而準(zhǔn)確地在所選行業(yè)中選取優(yōu)質(zhì)上市公司股票進(jìn)行投資，促進(jìn)部分行業(yè)發(fā)展，可實(shí)現(xiàn)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。從投資價(jià)值的本質(zhì)出發(fā)，利用主成分分析法對(duì)我國(guó)上市公司行業(yè)投資價(jià)值進(jìn)行系統(tǒng)分析和比較，并利用“差異比率”衡量行業(yè)價(jià)值投資得分排名與年收益率排名的差異。以WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中的65個(gè)行業(yè)為研究對(duì)象，從盈利能力、償債能力、經(jīng)營(yíng)能力和成長(zhǎng)性四個(gè)方面選取12個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建行業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)體系，計(jì)算各行業(yè)綜合得分，并對(duì)投資價(jià)值綜合排序。結(jié)果表明，行業(yè)價(jià)值投資排名與收益率排名存在一定差異;行業(yè)間投資價(jià)值得分存在較大差異，投資者選擇投資對(duì)象時(shí)，在對(duì)個(gè)股基本面分析的同時(shí)要注重對(duì)個(gè)股所在行業(yè)基本面的比較分析。

關(guān)? 鍵? 詞：投資價(jià)值;評(píng)估方法;股票收益率;行業(yè)指數(shù);金融支持;實(shí)體經(jīng)濟(jì)

中圖分類號(hào)：F276.7? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? 文章編號(hào)：2096-2517（2020）01-0049-12

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.01.006

一、引言

黨的十九大報(bào)告中強(qiáng)調(diào)“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”。針對(duì)行業(yè)投資價(jià)值進(jìn)行比較分析，有利于引導(dǎo)投資者投資具有投資價(jià)值的行業(yè)，解決部分行業(yè)的融資問(wèn)題，以實(shí)現(xiàn)提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的目標(biāo)。

證券之父格雷厄姆最早提出價(jià)值投資策略，即在股票價(jià)格低于其價(jià)值時(shí)買入，在股票價(jià)格高于其價(jià)值時(shí)賣出，以此獲得超額收益率。如何利用上市公司公布的財(cái)務(wù)信息和市場(chǎng)交易信息尋找中國(guó)股票市場(chǎng)的有效投資策略具有重要的實(shí)踐意義。

長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)價(jià)值投資的相關(guān)理論進(jìn)行了研究和探索，但研究大多針對(duì)國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)，針對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的研究大多集中在定性分析， 少數(shù)學(xué)者利用E/P、B/M、C/P等估值指標(biāo)研究個(gè)股的價(jià)值投資標(biāo)準(zhǔn)。大部分研究的重點(diǎn)集中在某個(gè)行業(yè)上市公司的投資價(jià)值分析，鮮有學(xué)者將行業(yè)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象進(jìn)行分析。

事實(shí)上，價(jià)值投資策略的核心在于發(fā)掘股票背后公司的價(jià)值，通過(guò)對(duì)比股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值尋找價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)格的股票， 進(jìn)而獲得超額收益率。如何尋找股票價(jià)值被低估的公司成為價(jià)值投資策略的重要問(wèn)題，因此，首先要對(duì)上市公司行業(yè)價(jià)值投資進(jìn)行判斷，股票收益率與行業(yè)發(fā)展水平的高低和前景關(guān)系密切，通過(guò)基本面分析和估值分析找到具有投資價(jià)值的行業(yè)，進(jìn)而準(zhǔn)確地在行業(yè)中選取優(yōu)質(zhì)的上市公司股票進(jìn)行價(jià)值投資[1]。

綜上，以促進(jìn)中國(guó)股市發(fā)展作為背景，本文以WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中65個(gè)行業(yè)指數(shù)作為研究對(duì)象，根據(jù)現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)價(jià)值投資的理論與實(shí)踐， 從盈利能力、償債能力、 經(jīng)營(yíng)能力和成長(zhǎng)性四個(gè)方面選取12個(gè)具有代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建行業(yè)價(jià)值投資指數(shù)， 對(duì)不同行業(yè)的投資價(jià)值評(píng)價(jià)，試圖將傳統(tǒng)的僅針對(duì)個(gè)股的價(jià)值投資策略研究予以豐富和拓展。

本文的創(chuàng)新之處，一方面根據(jù)價(jià)值投資的本質(zhì)，基于主成分分析法以財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建了行業(yè)價(jià)值投資指數(shù)，并創(chuàng)新性地提出利用“差異比率”比較行業(yè)價(jià)值投資得分排名與實(shí)際收益率排名，為中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者提供了一種簡(jiǎn)單有效判斷行業(yè)投資價(jià)值的方法。另一方面，本研究有助于改變當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)中小投資者“追漲殺跌”的短視投機(jī)方式， 促進(jìn)中小投資者價(jià)值投資理念的形成，進(jìn)而提高中國(guó)股票市場(chǎng)投資者的投資水平，抑制市場(chǎng)中的過(guò)度投機(jī)行為，促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于上市公司投資價(jià)值的研究一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)和研究的重點(diǎn)。評(píng)估方法的恰當(dāng)運(yùn)用可以使投資者獲得超額利潤(rùn)，如何判斷上市公司的投資價(jià)值以及是否被低估成為關(guān)鍵問(wèn)題。我國(guó)上市公司投資價(jià)值的研究方法大概分為兩類：一是相對(duì)比較傳統(tǒng)的估值方法，如自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）法、市盈率估值法等。李延喜等（2003）分析了企業(yè)常用的估值方法，同時(shí)指出現(xiàn)金流量模型中存在的問(wèn)題及主要影響因素，在此基礎(chǔ)上改進(jìn)并提出基于動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流量的企業(yè)估值模型[2]。李敏等（2007）以中國(guó)聯(lián)通為例，運(yùn)用經(jīng)濟(jì)增加值法，同時(shí)結(jié)合公司內(nèi)在價(jià)值、經(jīng)濟(jì)增加值和加權(quán)平均資本成本， 分析發(fā)現(xiàn)其股價(jià)基本反映公司實(shí)際價(jià)值，但有意購(gòu)買其股票的投資者暫時(shí)不建議購(gòu)入[3]。金輝等（2016）通過(guò)貼近原則和熵值賦權(quán)選取同行業(yè)的可比企業(yè)， 運(yùn)用PE和PB法轉(zhuǎn)化為價(jià)值乘數(shù)后對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，發(fā)現(xiàn)PE估值法更合理[4]。敖詩(shī)文等（2014）將引入市盈率后改進(jìn)的剩余收益模型與固定增長(zhǎng)率剩余收益模型進(jìn)行對(duì)比， 通過(guò)對(duì)2010年醫(yī)藥行業(yè)上市公司的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，改進(jìn)后的模型估值結(jié)果更有效，可以幫助投資者更好地決策投資[5]。二是適用于實(shí)證研究的估值方法，如主成分分析法、因子分析法、層次分析法、模糊綜合評(píng)價(jià)方法等。韓華等（2011）利用主成分分析法計(jì)算各成分綜合值，對(duì)公司的投資價(jià)值進(jìn)行綜合排序[6]。付文革等（2011）以A股大農(nóng)業(yè)類160家上市公司為樣本，采用層次分析法建立綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系進(jìn)而評(píng)價(jià)上市公司投資價(jià)值[7]。鄧斌等（2013）以21家糧油上市公司為樣本，運(yùn)用因子分析法和系統(tǒng)聚類分析法綜合評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效[8]。趙靜杰等（2006）運(yùn)用模糊綜合評(píng)價(jià)法對(duì)基于知識(shí)價(jià)值鏈的指標(biāo)體系進(jìn)行企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)[9]。齊岳等（2018）利用ICSS算法對(duì)股票波動(dòng)性突變點(diǎn)進(jìn)行了研究[10]。與中國(guó)相比，國(guó)外學(xué)者對(duì)企業(yè)價(jià)值投資的研究起步較早，包括Fisher（1906）的《資本與收入的性質(zhì)》中提出企業(yè)價(jià)值就是未來(lái)收入的折現(xiàn)值[11]，Modigliani等（1963）提出的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型[12]，Sharpe（1964）的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）[13]，Rappaport（1986）的自由現(xiàn)金流估價(jià)模型[14]，Black等（1972）提出的期權(quán)定價(jià)（B-S）模型[15]，Engle（1982）的自回歸條件異方差（ARCH）模型[16]，Brailsford等（2012）提出價(jià)值投資策略的前提是對(duì)價(jià)值股優(yōu)于成長(zhǎng)型股票的研究[17]，Eugene等（2015）提出的五因素資產(chǎn)定價(jià)模型[18]。

不論是國(guó)內(nèi)或是國(guó)外，在對(duì)上市公司投資價(jià)值量化評(píng)價(jià)中，均有利用上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)建立多指標(biāo)體系，從而構(gòu)建上市公司投資價(jià)值綜合評(píng)價(jià)體系來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值。肖翔等（2004）從企業(yè)財(cái)務(wù)層面、市場(chǎng)層面、技術(shù)創(chuàng)新層面、生產(chǎn)層面、職員層面5個(gè)方面選擇財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)，同時(shí)與定性指標(biāo)相結(jié)合，構(gòu)建企業(yè)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)體系對(duì)企業(yè)打分估值[19]。秦智等（2013）利用主成分分析法對(duì)文化產(chǎn)業(yè)上市公司的投資價(jià)值進(jìn)行了實(shí)證分析[20]。黃惠平等（2010，2012） 在2010年研究相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)價(jià)值股的影響，提出價(jià)值投資策略在我國(guó)證券市場(chǎng)是適用的，并能以此獲得超額回報(bào)，并在2012年以滬深A(yù)股數(shù)據(jù)作為樣本，在盈利性、杠桿率/流動(dòng)性和經(jīng)營(yíng)效率中選取9個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)， 從P/B和F_SCORE值的角度分析公司財(cái)務(wù)狀況的好壞以及估值的高低，為投資者提供更大收益的價(jià)值投資策略[21-22]。胡曉明等（2013）選擇可比公司的規(guī)模指標(biāo)、償債能力、收益能力、運(yùn)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力五方面的特征指標(biāo)，運(yùn)用熵值法進(jìn)行賦權(quán)，最后通過(guò)價(jià)值乘數(shù)轉(zhuǎn)化得到目標(biāo)企業(yè)價(jià)值[23]。陳永生等（2014）先采用β系數(shù)、VaR、 最大回撤3種方法得出旅游上市公司的風(fēng)險(xiǎn)水平，接著選取收益率/標(biāo)準(zhǔn)差、收益率/β系數(shù)、收益率/最大回撤、收益率/VaR值、夏普比率5個(gè)指標(biāo)進(jìn)行收益—風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，從而分析投資價(jià)值，同時(shí)進(jìn)一步運(yùn)用主成分分析法判斷其主要影響因素[24]。樊帥等（2018）發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期來(lái)看，會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)是推動(dòng)股票和市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)的核心因素，充分關(guān)注企業(yè)的會(huì)計(jì)信息，以此為基礎(chǔ)挖掘企業(yè)價(jià)值，然后進(jìn)行價(jià)值投資可獲得超額回報(bào)[25]。李存華等（2018）從償債能力、盈利能力、發(fā)展能力和經(jīng)營(yíng)能力4個(gè)維度選擇10個(gè)三級(jí)指標(biāo)進(jìn)行投資價(jià)值研究， 發(fā)現(xiàn)A股中高科技制造業(yè)公司的投資價(jià)值與其內(nèi)在價(jià)值及其在A股市場(chǎng)的價(jià)值趨勢(shì)一致[26]。Persen等（1979）選取每股收益、銷售利潤(rùn)率、現(xiàn)金流量、內(nèi)部報(bào)酬率作為績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，研究分析400家跨國(guó)公司的經(jīng)營(yíng)狀況[27]。Pinches等（1973）運(yùn)用主成分分析法將48個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)分為7個(gè)主成分， 以此來(lái)分析221家公司的價(jià)值[28]。Hamzacebi等（2011）以相關(guān)的財(cái)務(wù)比率作為標(biāo)準(zhǔn)，運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)分析法對(duì)金融公司股票進(jìn)行排序[29]。

通過(guò)以上文獻(xiàn)回顧，本文發(fā)現(xiàn)以往研究主要有以下特點(diǎn)：首先，學(xué)者們針對(duì)各個(gè)行業(yè)上市公司投資價(jià)值的研究較多;其次，通過(guò)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況的分析，尋找影響上市公司價(jià)值的因素，構(gòu)建上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)估體系，從而對(duì)上市公司進(jìn)行綜合價(jià)值評(píng)價(jià);再次，大部分研究的重點(diǎn)集中在某個(gè)行業(yè)上市公司的投資價(jià)值分析，鮮有學(xué)者將行業(yè)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象進(jìn)行分析，從公司層面上升到行業(yè)層面，研究各個(gè)行業(yè)間的投資價(jià)值高低。行業(yè)內(nèi)公司股票的收益率與所在行業(yè)關(guān)系密切，利用科學(xué)有效的方法對(duì)行業(yè)投資價(jià)值進(jìn)行判斷能夠促進(jìn)投資效率的提升。

三、 我國(guó)上市公司行業(yè)投資價(jià)值分析

（一）行業(yè)指數(shù)的投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系構(gòu)建

1.評(píng)價(jià)指標(biāo)體系構(gòu)建

對(duì)一個(gè)公司的投資價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確分析，需要對(duì)其所在行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、宏觀環(huán)境及公司內(nèi)部環(huán)境多個(gè)方面進(jìn)行判斷。為了對(duì)我國(guó)上市公司行業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行比較，本文構(gòu)建基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的上市公司行業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)體系，所選指標(biāo)主要借鑒黃惠平等（2012）和榮存華等（2018）的關(guān)于企業(yè)投資價(jià)值的分析，從企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)視角出發(fā)選取4個(gè)最為常用的衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一級(jí)指標(biāo)，分別是盈利能力、償債能力、經(jīng)營(yíng)能力和成長(zhǎng)性[22][26]?；?個(gè)一級(jí)指標(biāo)， 選取12個(gè)二級(jí)指標(biāo)衡量我國(guó)上市公司的行業(yè)投資價(jià)值，具體指標(biāo)如表1所示。

（1）盈利能力。行業(yè)的平均盈利能力是衡量該行業(yè)投資價(jià)值的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。如果行業(yè)的平均盈利能力良好，則說(shuō)明該行業(yè)從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲取現(xiàn)金流的能力強(qiáng)， 預(yù)示其未來(lái)具有獲得收益的潛在能力。具體的二級(jí)指標(biāo)，首先，本文選取最難以被企業(yè)操縱的營(yíng)業(yè)毛利率，平均毛利率越高的行業(yè)獲利能力也較強(qiáng); 其次，以凈資產(chǎn)收益率作為盈利能力的另一個(gè)二級(jí)指標(biāo)， 凈資產(chǎn)收益率不僅能夠衡量行業(yè)的盈利能力， 也能夠反映行業(yè)回報(bào)投資者的情況;再次，選取每股收益和每股凈資產(chǎn)作為衡量行業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)。

（2）償債能力。行業(yè)的平均償債能力能夠衡量該行業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)的經(jīng)營(yíng)狀況和杠桿比率，適當(dāng)?shù)母軛U能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)更高的收益，但是過(guò)高的負(fù)債會(huì)使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境， 不利于企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展。具體的二級(jí)指標(biāo)，本文選取流動(dòng)比率和速動(dòng)比率衡量行業(yè)短期償債能力，選取資產(chǎn)負(fù)債率衡量長(zhǎng)期償債能力。

（3）經(jīng)營(yíng)能力。經(jīng)營(yíng)能力反映了該行業(yè)內(nèi)企業(yè)對(duì)資產(chǎn)的利用程度及效率，是選擇適合價(jià)值投資行業(yè)的重要指標(biāo)之一。本文選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率作為衡量行業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的指標(biāo)。

（4）成長(zhǎng)性。行業(yè)成長(zhǎng)性的良莠決定了其是否具有發(fā)展前景，良好的發(fā)展前景會(huì)給投資者帶來(lái)信心，進(jìn)而長(zhǎng)期持有股票，堅(jiān)持價(jià)值投資策略。本文選取凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率作為衡量行業(yè)成長(zhǎng)性的二級(jí)指標(biāo)。

2.樣本選擇

本文的研究樣本為2014—2018年WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中的行業(yè)指數(shù)年度數(shù)據(jù)，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中的行業(yè)的分類辦法，選取能源設(shè)備、石油天然氣、電工電網(wǎng)、農(nóng)業(yè)、食品等67個(gè)行業(yè)指數(shù)，其中剔除了數(shù)據(jù)不完整的銀行業(yè)指數(shù)和保險(xiǎn)業(yè)指數(shù)， 共計(jì)得到65個(gè)有效樣本，如表2所示。

3.模型方法

主成分分析法可以將原有的多個(gè)變量降維成幾個(gè)較少的綜合變量，并且盡可能地反映原來(lái)變量的信息， 進(jìn)而回避線性回歸中多重共線性的問(wèn)題。本文在分析我國(guó)A股基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的行業(yè)投資價(jià)值過(guò)程中，利用多元統(tǒng)計(jì)的主成分分析法，具體的模型和操作如下。

（二）上市公司行業(yè)投資價(jià)值實(shí)證結(jié)果

本文通過(guò)主成分分析法對(duì)我國(guó)上市公司基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的行業(yè)投資價(jià)值進(jìn)行實(shí)證分析，通過(guò)SPSS對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理， 提取所選行業(yè)對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)主成分，并建立相應(yīng)的模型對(duì)各個(gè)行業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行綜合打分評(píng)價(jià)，進(jìn)而得到我國(guó)上市公司行業(yè)投資價(jià)值排名。

1.主成分分析適用性檢驗(yàn)

在進(jìn)行主成分分析之前，可以對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO和球形bartlett檢驗(yàn)，進(jìn)一步判斷數(shù)據(jù)是否合適。KMO可以對(duì)變量間相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，球形bartlett檢驗(yàn)用于判斷變量間的相關(guān)系數(shù)矩陣是否為單位矩陣。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，2018年KMO檢驗(yàn)結(jié)果為0.582，說(shuō)明數(shù)據(jù)的偏相關(guān)性較大，可以進(jìn)行主成分分析;另一方面，球形bartlett檢驗(yàn)顯示，顯著性水平小于0.05，因此拒絕變量間相互獨(dú)立的原假設(shè)。

2.因子旋轉(zhuǎn)

依據(jù)SPSS軟件分析結(jié)果，通過(guò)方差旋轉(zhuǎn)分析，計(jì)算累計(jì)方差貢獻(xiàn)率。由于篇幅有限，本文展示2018年方差旋轉(zhuǎn)分析結(jié)果，如表4所示，主成分1-4的特征值均大于1，累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為75.676%，大于75%，可以采用這4個(gè)主成分。

3.因子表達(dá)式

根據(jù)SPSS軟件對(duì)2018年的分析結(jié)果，可以得到主成分1-4的系數(shù)矩陣，如表5所示。由于主成分是各財(cái)務(wù)變量的線性組合，因此根據(jù)表5的主成分系數(shù)矩陣可以得到每個(gè)主成分對(duì)應(yīng)的我國(guó)上市公司行業(yè)投資價(jià)值函數(shù)。

F1=0.862X1+0.696X2+0.687X3+0.625X4+

0.741X5+0.423X6+0.167X7+0.376X8+

0.137X9+0.675X10+0.684X11-0.512X12 （4）

F2=0.380X1+0.354X2-0.364X3+0.257X4+

0.437X5+0.129X6+0.618X7+0.391X8+

0.252X9-0.615X10-0.647X11+0.564X12 （5）

F3=-0.008X1-0.325X2-0.306X3-0.366X4+

0.293X5+0.637X6+0.123X7+0.280X8-

0.673X9+0.264X10+0.087X11+0.167X12 （6）

F4=-0.178X1-0.190X2-0.184X3-0.219X4-

0.034X5+0.384X6+0.398X7-0.037X8+

0.607X9+0.08X10+0.066X11-0.439X12 （7）

（4）式—（7）式反映了我國(guó)上市公司行業(yè)投資價(jià)值的主成分財(cái)務(wù)指標(biāo)。從（4）式中可以看到，在主成分F1中投資價(jià)值每股收益和每股凈資產(chǎn)所占權(quán)重最高，表明每股收益和每股凈資產(chǎn)是影響我國(guó)行業(yè)財(cái)務(wù)投資價(jià)值的重要指標(biāo)。在（5）式中，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率所占比重較高，說(shuō)明行業(yè)的負(fù)債情況對(duì)其投資價(jià)值產(chǎn)生重要影響。在（6）式中，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的權(quán)重達(dá)到0.637， 因此主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率可以作為衡量我國(guó)上市公司行業(yè)投資價(jià)值的重要指標(biāo)之一。同理，從（7）式可以看到，存貨周轉(zhuǎn)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率及資產(chǎn)負(fù)債率分別對(duì)上市公司行業(yè)投資價(jià)值的衡量產(chǎn)生重要影響。

F1～F4分別側(cè)重反映影響行業(yè)財(cái)務(wù)投資價(jià)值得分的某些指標(biāo)，為了綜合計(jì)算各個(gè)行業(yè)的基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的投資價(jià)值得分，根據(jù)主成分提取表，構(gòu)建我國(guó)上市公司行業(yè)基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的投資價(jià)值綜合得分函數(shù)。

F=0.34938F1+0.9914F2+0.12291F3+0.08533F4

（8）

4.我國(guó)上市公司行業(yè)基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的投資價(jià)值得分分析

根據(jù)（4）式—（7）式可以計(jì)算2018年我國(guó)上市公司各個(gè)行業(yè)對(duì)應(yīng)的F1、F2、F3、F4，進(jìn)而根據(jù)（8）式得到各個(gè)行業(yè)對(duì)應(yīng)的F值，最終得到各行業(yè)的投資價(jià)值綜合得分，表6是2014—2018年各個(gè)行業(yè)的綜合得分排名。

（三）我國(guó)上市公司行業(yè)投資價(jià)值結(jié)果分析

前面對(duì)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理之后，綜合得分的均值為0，以0為參考基準(zhǔn)，認(rèn)為綜合得分大于0的行業(yè)投資價(jià)值好，并且數(shù)值越大，投資價(jià)值可能越大。根據(jù)表6的綜合排序， 對(duì)我國(guó)65個(gè)行業(yè)進(jìn)行投資價(jià)值分析， 可以看出這65個(gè)行業(yè)投資價(jià)值的差距較大。影響絕大多數(shù)行業(yè)投資價(jià)值綜合得分的主要因子是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)毛利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，而有些行業(yè)主要受存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率影響，同時(shí)所選行業(yè)的償債能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)除了極個(gè)別外基本相差不大。因此， 綜合考慮主成分和財(cái)務(wù)指標(biāo)得分將這65個(gè)行業(yè)分成三個(gè)梯隊(duì)。

第一梯隊(duì)是排名前3的機(jī)場(chǎng)、酒類和石油化工行業(yè)。投資價(jià)值綜合得分均在30以上，具有很高的投資價(jià)值。 這3個(gè)行業(yè)的主成分得分排名靠前，表現(xiàn)在凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率突出，遠(yuǎn)高于其他行業(yè)，具有很好的成長(zhǎng)性。

第二梯隊(duì)是排名4到11的行業(yè)。 排名第4的軟飲料在這一梯隊(duì)行業(yè)中投資價(jià)值主成分得分最高，在5年的樣本期內(nèi)軟飲料行業(yè)的主成分得分均為正值;排名第6的生物科技行業(yè)，生物科技行業(yè)受存貨周轉(zhuǎn)率和營(yíng)業(yè)毛利率影響，其余主要受凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率影響，成長(zhǎng)性較好;排名第5的基本金屬行業(yè)第四主成分占比大且凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率突出，可見(jiàn)其具有一定的成長(zhǎng)性，但其他方面水平一般。

第三梯隊(duì)是排名11以后的行業(yè)。 可以看出這些行業(yè)主成分得分不高， 同時(shí)各財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)值不大，因此綜合得分不高，排名靠后。值得注意的是，排名12的辦公用品、排名36的貴金屬和倒數(shù)第1名的能源設(shè)備。辦公用品是第五主成分在其5個(gè)主成分占比最大的行業(yè)，且影響因子資產(chǎn)負(fù)債率在所有行業(yè)中突出，說(shuō)明該行業(yè)財(cái)務(wù)成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高; 貴金屬第二主成分的得分遠(yuǎn)高于其他行業(yè)，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高，對(duì)該成分影響較大，說(shuō)明了該公司的資產(chǎn)管理能力較高;而排名倒數(shù)第一位的能源設(shè)備行業(yè)第一與第二主成分得分均為負(fù)數(shù)，同時(shí)其每股收益與凈資產(chǎn)收益率都是所有行業(yè)中惟一負(fù)數(shù)，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)值也相對(duì)較小，反映盈利能力的這些指標(biāo)卻是投資者較關(guān)注的，可見(jiàn)盈利能力是其薄弱環(huán)節(jié)， 該行業(yè)不是很具有投資價(jià)值，投資者應(yīng)謹(jǐn)慎。

投資者在選擇行業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，應(yīng)準(zhǔn)確了解其投資價(jià)值，重點(diǎn)關(guān)注營(yíng)業(yè)毛利率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，并結(jié)合存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)進(jìn)行考察。

為了將基于主成分分析法對(duì)行業(yè)投資價(jià)值進(jìn)行的排名與實(shí)際行業(yè)投資收益率排名進(jìn)行對(duì)比分析，本文創(chuàng)新性地提出“差異比率”，計(jì)算方法如（9）式所示，其衡量了行業(yè)主成分分析得分排名與實(shí)際排名的差異比率，其中“差異”的定義由（10）式所示。

其中a和b分別代表行業(yè)n在主成分投資價(jià)值中的排名和實(shí)際收益率排名;“實(shí)際差異”是根據(jù)實(shí)際排名計(jì)算出的差異值;“完全匹配差異”代表行業(yè)主成分投資價(jià)值排名與實(shí)際收益率排名完全一致;“完全不匹配差異”代表行業(yè)主成分投資價(jià)值排名與實(shí)際收益率排名完全相反。

基于以上分析，可以判斷完全匹配情況下的差異比率值為0，完全不匹配情況下的差異比率值為1，因此差異比率的值：

0≤差異比率≤1? （11）

以主成分得分排名前五名的行業(yè)為例，差異比率的相關(guān)變量及數(shù)據(jù)如表7所示。

根據(jù)表7中的數(shù)據(jù)可以計(jì)算2014—2018年排名前五的行業(yè)實(shí)際差異值為2.83，完全不匹配差異值為6.32，因此根據(jù)（9）式可以得到排名前五行業(yè)的差異比率為0.45，該值小于0.5，說(shuō)明這五個(gè)行業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)與實(shí)際市場(chǎng)表現(xiàn)差異并不明顯。

同理， 根據(jù)本文行業(yè)投資價(jià)值2014—2018年平均得分排名與實(shí)際收益率排名， 計(jì)算可知65個(gè)行業(yè)的差異比率為0.57，大于0.5，可以認(rèn)為，盡管本文運(yùn)用主成分分析法得到的評(píng)價(jià)結(jié)論與實(shí)際情況存在一定差異，但基本符合客觀實(shí)際情況。

65個(gè)行業(yè)中投資價(jià)值排名顯著高于收益率排名的有軟飲料、券商、互聯(lián)網(wǎng)等，這些行業(yè)的投資價(jià)值排在前10名，但收益率大多數(shù)排名在40～50名;鋼鐵、工程機(jī)械、通信設(shè)備等行業(yè)的投資價(jià)值顯著小于收益率排名，絕大多數(shù)投資價(jià)值排名在50名以后，而其收益率排名在前20。

投資價(jià)值與年收益率排名的偏離可能與我國(guó)資本市場(chǎng)弱有效性有一定的關(guān)系，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)行業(yè)股票的認(rèn)知還不夠成熟，投資者缺乏深入地觀察與理性地判斷，有可能導(dǎo)致忽略有發(fā)展前景的行業(yè)股票， 而收益率高投資價(jià)值低的股票價(jià)格波動(dòng)較大。具有投資價(jià)值的行業(yè)股票應(yīng)長(zhǎng)期持有，短期的投機(jī)行為有可能使投資者獲得收益，但投資者應(yīng)具有長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光，利用價(jià)值投資理念進(jìn)行投資，長(zhǎng)期來(lái)看才能獲得由公司發(fā)展帶來(lái)的超額收益。

四、結(jié)論

本文以2014—2018年WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中65個(gè)行業(yè)指數(shù)年度數(shù)據(jù)作為樣本，選取了償債能力、盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力、 成長(zhǎng)能力4個(gè)一級(jí)指標(biāo)并拓展為12個(gè)二級(jí)指標(biāo)建立評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，運(yùn)用主成分分析方法計(jì)算出各行業(yè)的綜合得分，各個(gè)行業(yè)的得分充分體現(xiàn)了其投資價(jià)值， 但5個(gè)行業(yè)投資價(jià)值的差距較大，不同行業(yè)的發(fā)展?jié)摿α驾积R。 通過(guò)對(duì)所選65個(gè)行業(yè)的價(jià)值投資評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建及主成分分析，得出如下結(jié)論：

1.價(jià)值投資策略適用于中國(guó)股票市場(chǎng)，可以通過(guò)基本面和市場(chǎng)價(jià)值分析判斷符合價(jià)值投資的行業(yè)，進(jìn)一步在行業(yè)中選取基本面良好且價(jià)值被低估的股票進(jìn)行投資。

2.在本文所選的行業(yè)中，機(jī)場(chǎng)、酒類和石油化工主成分評(píng)價(jià)得分靠前，具有投資價(jià)值。

3.價(jià)值投資的核心在于長(zhǎng)期持有，而不是短期的投機(jī)行為，選擇前景優(yōu)良行業(yè)內(nèi)的股票并長(zhǎng)期持有才能獲得價(jià)值投資帶來(lái)的超額回報(bào)率。投資者在選擇行業(yè)投資時(shí)，可從行業(yè)基本面分析出發(fā)，分析其成長(zhǎng)趨勢(shì)和尋找未來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

4.本文用于評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系可以為投資者做出理性決策提供一定的參考意義。

本文創(chuàng)新性地提出了差異比率方法，它可以幫助投資者判斷當(dāng)前股票市場(chǎng)中行業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)與實(shí)際收益率排名的差異，進(jìn)一步選擇公司發(fā)展前景良好的股票進(jìn)行投資，從而引導(dǎo)投資者樹(shù)立價(jià)值投資理念。在促進(jìn)股票市場(chǎng)發(fā)展的背景下，為投資者提供正確的投資方法，引導(dǎo)投資者樹(shù)立正確的投資理念，能夠在一定程度上促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

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