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        總量杠桿再升結(jié)構(gòu)失衡加重

        2020-03-19 03:54:30高廣春
        銀行家 2020年3期
        關(guān)鍵詞:融和按揭杠桿

        高廣春

        2019年,中美貿(mào)易爭端下的國際經(jīng)濟(jì)波動加劇,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢繼續(xù)下探,企業(yè)特別是中小企業(yè),民營企業(yè)財務(wù)惡化,金融嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢延續(xù)。房市層面似繼續(xù)沿著“房住不炒、一城一策”的原則性導(dǎo)向在運行,國家和地方穩(wěn)字當(dāng)頭,陸續(xù)出臺“挺剛需、抑投機(jī)、降房溫”的相關(guān)政策,弱化房地產(chǎn)的指向日益明顯。與此相對應(yīng),相關(guān)房企融資的緊縮政策也是持續(xù)加碼。那么,房企融資呈現(xiàn)何種運行態(tài)勢呢?

        總體和結(jié)構(gòu)特點

        本文房企融資(圖表中簡稱“房融”)由四個板塊組成,即房企信貸(簡稱“房貸”)、房企信托(簡稱“房托”)、房企股票(簡稱“房股“)、房企債券(簡稱“房債”)。房貸與房托總額的45%之和為房企間接融資(簡稱“房間融”),房托總額中的55%與房債、房股之和為房企直接融資(簡稱“房直融”)。指標(biāo)觀察主要是借助于相關(guān)指標(biāo)的權(quán)重及其變化,所涉數(shù)據(jù)除特別說明之外,均依據(jù)wind資訊相關(guān)數(shù)據(jù)整理。

        總體特點:房貸拉動房企融資杠桿再升

        從房企融資的政策環(huán)境看,如圖1顯示,2019年各季度的貨幣供應(yīng)量相對于2018年同期有所寬松。另據(jù)wind資訊,同期的人民幣貸款基準(zhǔn)利率穩(wěn)定在4.9%的水平,金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)利率則是在上下兩個半年先升后降,下半年水平較2018年底微降了0.02個百分點,較上半年降了0.07個百分點。由此,2019年的貨幣政策環(huán)境和住房信貸的市場環(huán)境均相對寬松。

        從房市政策層面看,緊縮信號還是比較明顯的。先是上半年銀保監(jiān)會不斷強(qiáng)調(diào)對房地產(chǎn)金融審慎管理,細(xì)分政策手段包括:(1)遏制房地產(chǎn)業(yè)過度融資,抑制房地產(chǎn)投資投機(jī)行為;(2)對房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個人按揭貸款實行審慎的貸款標(biāo)準(zhǔn),控制居民杠桿率過快增長;(3)防止小微企業(yè)貸款資金被挪用至房地產(chǎn)等調(diào)控領(lǐng)域、防止資金通過影子銀行渠道進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域;(4)嚴(yán)查房地產(chǎn)違規(guī)融資;(5)特別警惕境外資金的大進(jìn)大出和“熱錢”炒作。重磅政策則是7月中央政治局會議釋出的明確信號:堅持“房子是用來住的,不是用來炒的”定位,落實房地產(chǎn)長效管理機(jī)制,不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。為落實該政策,8月底,央行祭出房貸利率“錨”,自2019年10月8日起,新發(fā)放商業(yè)性個人住房貸款利率以最近一個月相應(yīng)期限的貸款市場報價利率為定價基準(zhǔn)加點形成。首套商業(yè)性個人住房貸款利率不得低于相應(yīng)期限貸款市場報價利率,二套商業(yè)性個人住房貸款利率不得低于相應(yīng)期限貸款市場報價利率加60個基點。商業(yè)用房購房貸款利率不得低于相應(yīng)期限貸款市場報價利率加60個基點。

        由此,2019年,房企融資政策層面具有一般信貸環(huán)境寬松和房市政策緊縮的組合特點。那么,房企融資數(shù)量指標(biāo)走勢如何呢?圖2給出的是權(quán)重即房企融資總量在非金融業(yè)(包括住戶+非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體)融資總量中的占比曲線。該圖顯示,在非金融業(yè)融資(圖表中簡稱“非金融”)總額中房企融資總額權(quán)重在2019年微升0.16個百分點,由該指標(biāo)反應(yīng)的房企融資杠桿在2019年繼續(xù)增加。實際上,自2012年至今,以權(quán)重衡量的房企融資杠桿呈持續(xù)增加態(tài)勢,8年間累計上升近6個百分點。從加杠桿幅度上看,2019年房企融資加杠桿幅度是近年來最小的,但從趨勢上看無法判斷2020年的房企融資杠桿變化的幅度是否繼續(xù)走低,因為圖中權(quán)重變化曲線波動性很強(qiáng)。例如2017年的權(quán)重下降了但2018年卻大幅反彈。由此我們只能判斷,在近幾年結(jié)構(gòu)性降杠桿調(diào)控導(dǎo)向下,房地產(chǎn)領(lǐng)域在2019年加杠桿幅度有所走緩。

        進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn),房貸是房企融資總量加杠桿的主要推手,其貢獻(xiàn)0.24個百分點,貢獻(xiàn)度近200%;其次是房債融資,其貢獻(xiàn)0.08個百分點,貢獻(xiàn)度是50%。另外兩個指標(biāo)是負(fù)貢獻(xiàn),其中房企信托下拉0.14個百分點,房企股票融資下拉0.01個百分點。房貸貢獻(xiàn)度突出,意味著2019年房企融資依然遵循債務(wù)杠桿推動的融資模式(見圖3)。

        結(jié)構(gòu)特點:非均衡狀況呈加劇態(tài)勢

        本部分從房企融資結(jié)構(gòu)分布的視角分析房企融資在2019年的特點。主要基于以下兩個指標(biāo):其一是房企融資結(jié)構(gòu)中直接融資(簡稱“直融”)和間接融資(簡稱“間融”)權(quán)重變化;其二是房企融資結(jié)構(gòu)中各板塊的權(quán)重變化。

        房企直融和間融視角是將房企資金來源分為直接融資,(主要包括股票融資、債券融資和信托投資,約占信托資金房地產(chǎn)投向的55%)和間接融資來源(主要包括銀行房款和信托房貸,約占信托資金房地產(chǎn)領(lǐng)域55%),并考察其相對于房企融資的權(quán)重關(guān)系和變化趨勢。

        圖4顯示,從相對水平看,在樣本觀察期內(nèi)房企融資來源中,直融和間融結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡:間融占有絕對高的權(quán)重,穩(wěn)居88%以上的權(quán)重區(qū)間;而直接融資權(quán)重明顯處于劣勢,最高的權(quán)重也不到12%。從趨勢上看,間融呈走低趨勢,直融呈走高趨勢。但自2019年三季度開始,間融權(quán)重止降趨升,全年較2018年升0.13個百分點;直融權(quán)重則是掉頭下行,全年較2018年走低0.13個百分點。由此,2019年房企融資結(jié)構(gòu)中直融和間融失衡的狀況略有加劇。

        再看四個細(xì)分融資板塊在房企融資中的權(quán)重走勢。圖5表明,兩個板塊的權(quán)重在2019年呈現(xiàn)上升趨勢,最為明顯的是房貸板塊,較2018年上升4個百分點,這也是近幾年來持續(xù)下行過程中首次出現(xiàn)如此明顯的反彈;其次是房企債券融資板塊,較2018年上升0.26個百分點,延續(xù)去年的升勢。另兩個板塊的權(quán)重相較于2018年走低,其中:房企信托權(quán)重走低0.69個百分點,降勢明顯;房企股票融資則是微降0.03個百分點。由此,2019年房企融資對信貸的依賴度明顯走強(qiáng)。

        進(jìn)一步觀察房企的信貸結(jié)構(gòu),個人住房抵押貸款即按揭貸又是前述房貸權(quán)重提升的第一推手。圖6顯示,2019年房貸中按揭貸與開發(fā)貸的權(quán)重差距進(jìn)一步拉大,按揭貸權(quán)重拉升1.07個百分點,而開發(fā)貸權(quán)重則是下降1.07個百分點。

        由上,2019年房企融資結(jié)構(gòu)中直融和間融之間的失衡進(jìn)一步惡化,對房貸的依賴度進(jìn)一步加大,而房貸對按揭貸的集中度進(jìn)一步增強(qiáng)。

        兩大難題

        上述2019年房企融資運行特點背后至少折射出兩大難題。

        房企融資降杠桿難成趨勢

        近幾年,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的一個重要著眼點即房地產(chǎn)行業(yè)降杠桿,但2019年的數(shù)據(jù)表明,以(房企融資總額在非金融業(yè)融資總額中的)權(quán)重衡量的房企融資杠桿指標(biāo)繼續(xù)維持升勢。以2016年四季度國家推出所謂史上最嚴(yán)也是持續(xù)時間最長的房地產(chǎn)調(diào)控政策為起始點至2019年四季度,房企融資總量權(quán)重杠桿累計增加2.1個百分點,其中1.16個百分點來自持續(xù)增加信貸分項,另外三個分項也是增多降少。其中,房企信托分項累計增加0.24個百分點,房企債券分項累計增加0.32個百分點,只有房企股票融資權(quán)重微降0.08個百分點。而且,從融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的視角看,房企股票融資權(quán)重的相對下降顯然不是所期待的政策目標(biāo)。

        從年度變化量趨勢看,正如圖2所示,房企融資權(quán)重變化曲線波動性很強(qiáng),并沒有顯示出權(quán)重增幅逐年走低的趨勢,與此相反,根據(jù)近四年的波動特點推演,2020年的權(quán)重增幅還有可能進(jìn)一步擴(kuò)大。換言之,以總量權(quán)重衡量的房企融資杠桿在2020年有可能繼續(xù)增加,而且增加幅度有可能高于2019年。

        房企股融和債融結(jié)構(gòu)失衡趨于惡化

        圖7顯示,自2015年二季度以來,房企一級資本市場融資(簡稱“房一資”)結(jié)構(gòu)中股票融資和債券融資占比持續(xù)分化,債券融資占比持續(xù)走高,股票融資占比則是持續(xù)萎縮。從2015年二季度至2019年底,股票融資權(quán)重從48.96%降至16.41%,而房企債融總額權(quán)重從51.03%升至83.58%。2019年,房企股票融資權(quán)重進(jìn)一步走低1.23%,房企債券融資權(quán)重則再升1.23%,房企股融和債融結(jié)構(gòu)失衡的問題進(jìn)一步惡化。

        房企股融和債融結(jié)構(gòu)失衡之所以再趨惡化,主要原因,是相較于非房企資本市場融資閘門的不斷放大,房企資本市場融資監(jiān)管更為嚴(yán)格,房企股票市場融資因而舉步維艱,幾近冰封狀態(tài),但同期房企債市融資則異?;钴S。表1顯示,自2014年資本市場IPO提速至2019年底,非金融企業(yè)IPO家數(shù)達(dá)1300家,但其中僅有6家是房企IPO,同期的房企債券發(fā)行共3921只。2014年至2019年,房企股票融資(包括IPO、增發(fā)、債轉(zhuǎn)股等)累計不足5000億元,而同期房企債券發(fā)行額累計超過3.5萬億元,前者僅為后者約13%。

        破題之策

        打七寸,守住錨,降杠桿

        由前述,房貸是房企融資杠桿持續(xù)增加的第一推手,加之房貸在房企融資結(jié)構(gòu)中占有絕對權(quán)重優(yōu)勢,而且在2019年明顯加大了這一優(yōu)勢,達(dá)到近86%??梢哉J(rèn)為,房貸是房企融資降杠桿的“七寸”。進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn),在房貸結(jié)構(gòu)中,按揭貸權(quán)重占有絕對優(yōu)勢且持續(xù)擴(kuò)大,2019年高達(dá)近75%。按揭貸又顯然是房貸降杠桿的“七寸”。推演至此,問題的癥結(jié)就收斂至按揭貸的降杠桿??蛇x方案有二:

        一是守住按揭貸利率之錨。表2揭示,按揭貸利率的房貸數(shù)量環(huán)比隨著按揭貸利率的持續(xù)松動而大幅回暖,又隨著按揭貸利率的上調(diào)而趨于收縮,顯然房貸利率的松動苗頭易達(dá)即可點燃房市之火之效。相應(yīng)的降房貸杠桿的關(guān)鍵選項是守住房貸利率上漲之錨。

        二是嚴(yán)控按揭貸入口。如圖8顯示,個人按揭貸款與可支配收入之比自2015年始快速升高,短短四年升幅近50%,由2014年的53%上升到2019的100.74%。由此,居民個人住房債務(wù)負(fù)擔(dān)升幅過快的確已經(jīng)到了不堪重負(fù)的地步,按揭貸不能再如此漲下去了,否則后果就如現(xiàn)任銀保監(jiān)會主席郭樹清所言,不僅擠占其他產(chǎn)業(yè)信貸資源,也容易助長房地產(chǎn)的投資投機(jī)行為,使其泡沫化問題更趨嚴(yán)重。為此,可考慮在近3~5年內(nèi)完全禁止非自住性(投資或投機(jī))住房貸款的需求,審慎發(fā)放改善性住房貸款需求,完全放開首套房貸款需求。

        揚股抑債,優(yōu)化房企一級資本市場融資結(jié)構(gòu)

        優(yōu)化房企一級資本市場融資結(jié)構(gòu)的核心是扭轉(zhuǎn)股融和債融之間的嚴(yán)重失衡。由前述,其癥結(jié)在于,房企股融過于抑制,而房企債融過于放縱。而在“穩(wěn)”字當(dāng)頭的政策調(diào)控背景下,優(yōu)化房企一級資本市場融資結(jié)構(gòu)的策略即在保持房企一級資本市場融資適度增長的條件下,降溫房企債市融資、升溫房企股市融資。(1)在資本市場IPO持續(xù)擴(kuò)容的趨勢下,取消對房企IPO實際上的歧視政策,給與房企IPO平等的權(quán)利。(2)進(jìn)一步釋放房企股票增發(fā)、配股、優(yōu)先股等的增長空間,特別是對正在或即將運營保障房項目、中低價位房的房企股融開辟綠色通道。(3)對致力于發(fā)展住房租賃市場的房企股融加大支持力度。(4)提升房企債融門檻,支持保障房、中低價位住房項目的債券融資,封凍高價地塊住房開發(fā)項目的債券融資、抑制投機(jī)性房地產(chǎn)開發(fā)項目的債券融資。

        (作者單位:中國社會科學(xué)院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院)

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