湯穎梅 佘亞云

【摘 要】 混合所有制改革不僅是所有制體制的調(diào)整，而且是市場(chǎng)主體股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，必定會(huì)對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生影響。文章利用2008—2017年滬深A(yù)股上市央企數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。研究結(jié)果表明：國(guó)有企業(yè)混合所有制改革能夠提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，其中混合主體多樣性與制衡度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在差異影響，混合主體制衡度與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著的正相關(guān)關(guān)系;在制度環(huán)境更完善的地區(qū)，國(guó)企混改的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)顯著性更強(qiáng)。文章既豐富了國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的研究，也從國(guó)企混改視角為企業(yè)投資決策提供了新的解釋。

【關(guān)鍵詞】 混合所有制改革; 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān); 制度環(huán)境; 股權(quán)結(jié)構(gòu); 投資決策

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）05-0149-07

一、引言

在全面深化改革取得重大突破的新形勢(shì)下，黨的十九大報(bào)告明確提出“深化國(guó)有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)?！?013—2016年，混合所有制中央企業(yè)比例從65.7%上升至68.9%，2017年以來(lái)又新添900多家，引入社會(huì)資本超過(guò)4 200億元①。國(guó)有企業(yè)混合所有制改革（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)企混改”）通過(guò)引入非公有成分優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，能夠提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，因?yàn)橐环矫嬲咝载?fù)擔(dān)和戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)減少，降低了政府對(duì)企業(yè)投資決策的影響，另一方面對(duì)管理者的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制得以完善，能夠降低其在投資決策中的保守程度。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能夠加快企業(yè)資本積累，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高的地區(qū)不僅具有較高的生產(chǎn)效率水平，而且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效益更出色。因此，研究國(guó)有企業(yè)混合所有制改革對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，對(duì)提高資本效率，促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值具有重要意義。

國(guó)企混改通過(guò)非公有資本參股國(guó)有企業(yè)、首次公開(kāi)上市、員工持股等方式由不同性質(zhì)的出資人交叉持股，提高股權(quán)多元性[1-2]。有關(guān)國(guó)企混改的規(guī)范研究主要分析了改革的現(xiàn)狀、基本路徑和面臨的問(wèn)題，并提出推進(jìn)國(guó)企混改的若干措施[3-4]?；旌纤兄聘母镞@一制度創(chuàng)新既是所有制體制的調(diào)整，也是市場(chǎng)主體股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，必定會(huì)對(duì)微觀企業(yè)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生影響。微觀層面的研究普遍考察企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其經(jīng)濟(jì)效益或效率指標(biāo)的影響，一種思路是選取某一時(shí)點(diǎn)或時(shí)段，比較不同混合所有制企業(yè)的績(jī)效或效率。例如，陳德萍等發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效成正U型關(guān)系，股權(quán)制衡度能顯著改善企業(yè)績(jī)效，增加研發(fā)投入;李文貴等[5]研究認(rèn)為非國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著高于國(guó)有企業(yè)。另一種思路是選擇某一時(shí)間段，分析同一批企業(yè)改制前后的變化，研究發(fā)現(xiàn)微觀主體改制前后的創(chuàng)新效率、政策性負(fù)擔(dān)、全要素生產(chǎn)率和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在顯著差異[6-9]。

在研究混合所有制改革的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)，有學(xué)者研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和國(guó)企民營(yíng)化與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在企業(yè)投資決策過(guò)程中表現(xiàn)為一種決策行為取向，更低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平意味著企業(yè)放棄了更多高風(fēng)險(xiǎn)但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。學(xué)者們已經(jīng)認(rèn)識(shí)到，管理者特征、公司治理機(jī)制和股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)均有顯著影響。

綜上所述，學(xué)者們已經(jīng)對(duì)混合所有制改革的經(jīng)濟(jì)后果和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素進(jìn)行了許多有益的研究。但是一方面，已有研究普遍圍繞國(guó)有企業(yè)是否應(yīng)該民營(yíng)化展開(kāi)，只討論了國(guó)企民營(yíng)化對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等的影響，直接以國(guó)企混改為題的實(shí)證研究尚不多見(jiàn)。另一方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究側(cè)重于股權(quán)集中度或制衡度等角度，并沒(méi)有考慮股東性質(zhì)的影響，對(duì)股權(quán)性質(zhì)、不同性質(zhì)股權(quán)制衡缺乏深入探討。因此本文將國(guó)企混改的“量變”（混合主體多樣性）和“質(zhì)變”（混合主體制衡度）置于同一分析框架，研究不同混改程度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。因?yàn)橥獠恐贫拳h(huán)境不僅會(huì)影響國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)程和效果，也會(huì)影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策和風(fēng)險(xiǎn)傾向，所以本文還將進(jìn)一步研究不同制度環(huán)境下國(guó)企混改對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，采用混合主體多樣性和混合主體制衡度反映國(guó)企混改的程度，從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角為國(guó)企混改的方向提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富了國(guó)企混改的相關(guān)研究;第二，以國(guó)有企業(yè)混合所有制改革為背景，重點(diǎn)探討了股東異質(zhì)性和不同混改程度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，為理解微觀企業(yè)主體風(fēng)險(xiǎn)選擇提供了新證據(jù)。

二、制度背景與研究假說(shuō)

（一）制度背景

作為經(jīng)濟(jì)體制改革中比較核心和關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，國(guó)企改革一直在不斷摸索和創(chuàng)新中穩(wěn)步推進(jìn)。國(guó)企改革（包含混合所有制改革）先后經(jīng)歷了四個(gè)不同階段：第一階段（20世紀(jì)80年代至20世紀(jì)90年代初）是放權(quán)讓利的初步探索階段，政府嘗試通過(guò)建立中外合資、合作企業(yè)來(lái)引導(dǎo)國(guó)企突破計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的束縛，逐漸適應(yīng)商品化的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，實(shí)現(xiàn)企業(yè)化改造。第二階段（20世紀(jì)90年代初至21世紀(jì)初）是制度創(chuàng)新階段，改革重點(diǎn)是引領(lǐng)國(guó)企建立符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的資本、產(chǎn)權(quán)觀念和現(xiàn)代企業(yè)制度，調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局與結(jié)構(gòu)，讓國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門(mén)適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。第三階段（21世紀(jì)初至2013年）是國(guó)資發(fā)展階段，用國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革推進(jìn)國(guó)企改革，主要任務(wù)是讓國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)資委”）監(jiān)管?chē)?guó)企，解決從前國(guó)有經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)眾多、監(jiān)管效率低的問(wèn)題。第四階段（2014年至今）是攻堅(jiān)深化階段。2014年國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告提出加快發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì);同年，國(guó)資委啟動(dòng)國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)工作，促進(jìn)國(guó)資監(jiān)管實(shí)現(xiàn)從管資產(chǎn)向管資本的轉(zhuǎn)變，國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革邁入新階段;2015年中央企業(yè)工作會(huì)議指出國(guó)企改革的重點(diǎn)是分類改革和混合所有制改革，明確應(yīng)該進(jìn)行市場(chǎng)化改革的國(guó)企范圍，引入各類社會(huì)資本，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，改善國(guó)有企業(yè)治理機(jī)制;2016年，《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》等文件頒布，落實(shí)董事會(huì)職權(quán)等十大改革試點(diǎn)工作推進(jìn);2017年，混改在電力、鐵路、民航、軍工等領(lǐng)域邁出實(shí)質(zhì)性步伐;2019年國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告指出“要深化重點(diǎn)領(lǐng)域改革，加快國(guó)資國(guó)企改革，積極穩(wěn)妥推進(jìn)混合所有制改革”?？傊?jiān)深化階段通過(guò)堅(jiān)持以管資本為主切實(shí)轉(zhuǎn)換對(duì)混改企業(yè)的監(jiān)管以及分類分層統(tǒng)籌推進(jìn)混合所有制改革的方式，努力實(shí)現(xiàn)不同所有制資本互惠共贏、融合發(fā)展。

如今，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和“大力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”的背景下，國(guó)企混改工作正在積極穩(wěn)妥地推進(jìn)：一方面，從政策導(dǎo)向上看，黨的十九大報(bào)告和國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告把混合所有制改革的重要性提到前所未有的高度;另一方面，從改革實(shí)踐看，從試點(diǎn)到“雙百行動(dòng)”，再到國(guó)家發(fā)改委推出第四批共160家新混改試點(diǎn)企業(yè)，國(guó)家正在加大國(guó)企混改力度。由此可見(jiàn)，國(guó)企混改是當(dāng)今經(jīng)濟(jì)體制改革的重點(diǎn)和熱點(diǎn)，也是政治經(jīng)濟(jì)改革和公司治理領(lǐng)域的重大課題。

（二）研究假說(shuō)

企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平反映企業(yè)在投資決策時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，表明企業(yè)越傾向于風(fēng)險(xiǎn)較高但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目[9-10]。在國(guó)有企業(yè)中，國(guó)有股東投入資本較高，理論上應(yīng)當(dāng)要求較高的投資回報(bào)率，但是現(xiàn)實(shí)中，國(guó)有股東的“虛置特性”弱化了其回報(bào)傾向。政府會(huì)將所承擔(dān)的社會(huì)職能施加于所控制企業(yè)以實(shí)現(xiàn)社會(huì)或政治目標(biāo)，所以國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)較重，投資回報(bào)率不是國(guó)有股東投資國(guó)有企業(yè)的首選考量因素，其投資更多考慮的是多重目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，可能會(huì)做出更加保守的投資決策，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平通常較低?；旌纤兄聘母镆朊駹I(yíng)、外資等非公有資本參股國(guó)有企業(yè)，實(shí)現(xiàn)不同性質(zhì)的出資人交叉持股[1-2]。引入多元投資主體有助于打破國(guó)有股東一股獨(dú)大的格局，使政府行政干預(yù)成本受制于非國(guó)有資本的制衡，企業(yè)承擔(dān)更少的政策性負(fù)擔(dān)，“市場(chǎng)化”特征更加明顯，有利于提高國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，并且，非國(guó)有股東和國(guó)有股東有不同的激勵(lì)和約束偏好，當(dāng)其進(jìn)入國(guó)有控股企業(yè)并形成混合股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，為收回投資成本，保護(hù)自身權(quán)益，非國(guó)有股東有可能積極行權(quán)，降低控股股東的保守投資行為，更好地根據(jù)效率目標(biāo)制定投資決策。

代理理論認(rèn)為，在缺乏有效的監(jiān)管機(jī)制時(shí)，管理者的目標(biāo)很可能不是股東價(jià)值最大化，而是自身利益最大化，從而風(fēng)險(xiǎn)厭惡型管理者不會(huì)致力于提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。國(guó)有企業(yè)對(duì)管理者的監(jiān)督和激勵(lì)不足，因此可能弱化管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致管理者在經(jīng)營(yíng)決策中的道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為問(wèn)題更嚴(yán)重，缺乏承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)性投資項(xiàng)目的積極性[5]。當(dāng)非國(guó)有資本進(jìn)入國(guó)有企業(yè)后，由于他們的“逐利”特性，通常以經(jīng)濟(jì)回報(bào)作為投資的第一要?jiǎng)?wù)，期望良好的投資回饋，有動(dòng)力改善公司治理機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督和激勵(lì)。所以通過(guò)混合所有制改革，非國(guó)有股東的出現(xiàn)和制衡能夠改善監(jiān)管失效等問(wèn)題，減少國(guó)有產(chǎn)權(quán)代理人的機(jī)會(huì)主義行為，保障投資決策的質(zhì)量，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

基于此，本文提出假設(shè)1。

H1：國(guó)有企業(yè)混合所有制改革能夠提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

制度環(huán)境作為宏觀環(huán)境因素會(huì)對(duì)企業(yè)的結(jié)構(gòu)和行為產(chǎn)生重要影響。劉啟亮等研究發(fā)現(xiàn)，良好的外部制度環(huán)境可以提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量、研發(fā)支出和績(jī)效水平;Boubakri et al.通過(guò)大樣本檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，一個(gè)國(guó)家的政治掠奪風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中的國(guó)有股比例對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)向影響更強(qiáng)。李文貴等[5]的研究指出市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)較快的地區(qū)，中小規(guī)模的國(guó)企與民營(yíng)企業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)差異更為顯著。

根據(jù)樊綱等[11]測(cè)算，我國(guó)各省的制度環(huán)境差異明顯，市場(chǎng)化進(jìn)程存在差距。在制度環(huán)境差的地區(qū)，法治結(jié)構(gòu)不健全、金融體系和投資者保護(hù)制度不完善[12]。一方面，企業(yè)的市場(chǎng)行為會(huì)因此受到制約，愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平會(huì)降低;另一方面，非公有資本參股國(guó)有企業(yè)的合法權(quán)益無(wú)法得到有效保障，影響混合所有制改革的進(jìn)度和效果。而制度環(huán)境越完善的地區(qū)通常擁有更好的產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度和更健全的市場(chǎng)機(jī)制，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)施加的政治壓力也會(huì)顯著降低[13]，有助于提高企業(yè)對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性，使其更加認(rèn)真考慮風(fēng)險(xiǎn)高但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，追求企業(yè)價(jià)值的最大化。

基于此，本文提出假設(shè)2。

H2：制度環(huán)境完善的地區(qū)，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的效應(yīng)更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

中央企業(yè)是國(guó)有企業(yè)的主力軍，推進(jìn)央企混改是深化國(guó)企改革的重要突破口②。而鑒于2007年底我國(guó)股權(quán)分置改革才基本完成，此前非國(guó)有股東很難進(jìn)入國(guó)有上市公司，本文選取股權(quán)分置改革后作為研究起點(diǎn)，以2008—2017年滬深A(yù)股上市央企作為初始樣本，對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：（1）選取2007年底已在上海、深圳交易所上市的公司;（2）剔除2008年企業(yè)實(shí)際控制人為非國(guó)有的公司;（3）剔除ST公司、金融行業(yè)和數(shù)據(jù)不完整的公司。經(jīng)篩選后，最終得到191個(gè)樣本，共1 719個(gè)觀測(cè)值。為避免異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%分位進(jìn)行了縮尾處理。企業(yè)特征數(shù)據(jù)的來(lái)源是CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，混合主體多樣性和混合主體制衡度這兩個(gè)變量中涉及的股東性質(zhì)數(shù)據(jù)源于企業(yè)官方網(wǎng)站和金融界網(wǎng)站。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

根據(jù)研究目的，設(shè)計(jì)如下模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證：

RiskTakei，t=α+β1Mix+β2Concerni，t+β3Sizei，t+β4Leveragei，t+

β5Agei，t+β6CFOi，t+β7Growthi，t+β8Ind+β9Year+εi，t

其中，i和t代表企業(yè)和年份，ε是殘差。本文還控制了時(shí)間和行業(yè)的固定效應(yīng)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

1.被解釋變量（RiskTake），由于風(fēng)險(xiǎn)較高的投資業(yè)務(wù)的資本回報(bào)率波動(dòng)較大，因此盈利波動(dòng)性可以通過(guò)經(jīng)營(yíng)收益的波動(dòng)來(lái)反映企業(yè)運(yùn)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)程度（John et al.，2008;Boubakri et al.，2013）。故本文借鑒現(xiàn)有學(xué)者的研究，選取企業(yè)利潤(rùn)率的波動(dòng)性（即標(biāo)準(zhǔn)差）反映風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。企業(yè)利潤(rùn)率（PFRate）用t期的息稅前利潤(rùn)與期末總資產(chǎn)的比值表示，然后對(duì)利潤(rùn)率進(jìn)行行業(yè)平均。以行業(yè)均值作為對(duì)企業(yè)個(gè)體的調(diào)整基準(zhǔn)計(jì)算出j行業(yè)的i公司在第t期的調(diào)整后企業(yè)利潤(rùn)率：

PFRate=PFRatei，t-PFRatei，t

等式右邊第二部分是行業(yè)平均利潤(rùn)率，Nj，t代表第t期行業(yè)j中的企業(yè)數(shù)目。PFRate表示經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的企業(yè)利潤(rùn)率。然后，測(cè)算在觀測(cè)時(shí)間段內(nèi)調(diào)整后企業(yè)利潤(rùn)率的標(biāo)準(zhǔn)差，本文選擇的觀察時(shí)間段為3年，測(cè)算方法為：

RiskTakei，η=

其中，η代表觀測(cè)時(shí)段，m代表觀測(cè)時(shí)段內(nèi)的年度序數(shù)，因?yàn)檫x擇的觀察時(shí)間段為3年，所以m取值1—3。M代表觀測(cè)時(shí)段的年度序數(shù)最大值，式中M取值為3。由此算出的RiskTakei，η是企業(yè)在觀測(cè)時(shí)段的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

2.解釋變量（Mix），采用不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的數(shù)量和占比來(lái)反映國(guó)企混改的不同方式與程度，即通過(guò)“量變”（異質(zhì)股東的種類）與“質(zhì)變”（異質(zhì)股東的制衡）來(lái)衡量國(guó)企混改程度。（1）混合主體多樣性（Mixnum），代表企業(yè)前十大股東涉及的不同股權(quán)性質(zhì)。在數(shù)據(jù)搜集時(shí)通過(guò)公司年報(bào)、官方網(wǎng)站和其他信息來(lái)源逐一辨別前十大股東的性質(zhì)。參考楊興全等[14]的研究，樣本公司的前十大股東性質(zhì)被分為六種：國(guó)有股東、民營(yíng)股東、外資股東、機(jī)構(gòu)投資者、自然人和其他。當(dāng)前十大股東的性質(zhì)只有一種時(shí)，主體多樣性為1;由此類推，若有6種不同性質(zhì)的股權(quán)則主體多樣性為6。通常而言，企業(yè)股權(quán)性質(zhì)類別越多，混改力度越強(qiáng)。（2）混合主體制衡度（Mixrate），參考楊志強(qiáng)等[15]的研究，先依據(jù)對(duì)樣本企業(yè)前十大股東性質(zhì)的判斷，算出前十大股東中國(guó)有和非國(guó)有股占全部股權(quán)的比例是Es和Ep。然后將其中的較小值作分子，較大值作分母，得到的比值便定義為混合主體制衡度，比值越大就意味著不同性質(zhì)資本的融合程度越高，制衡作用越明顯。

3.調(diào)節(jié)變量，制度環(huán)境（Envir）以市場(chǎng)化指數(shù)作為外部制度環(huán)境的替代指標(biāo)，所用數(shù)據(jù)源自《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2016年度報(bào)告》。但因?yàn)樵撝笖?shù)更新較慢，所以借鑒馬連福等[13]的做法，用歷年市場(chǎng)化指數(shù)的平均增長(zhǎng)率來(lái)預(yù)測(cè)2015—2016年的市場(chǎng)化指數(shù)。制度環(huán)境是虛擬變量，如果企業(yè)所處區(qū)域的市場(chǎng)化指數(shù)超過(guò)當(dāng)年所有區(qū)域市場(chǎng)化指數(shù)的均值，則變量取值為1，否則為0。

4.控制變量，參考毛其淋等[16，17]的研究，具體包括杠桿率（Leverage）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量（CFO）、股權(quán)集中度（Concern）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）。

表1列示了各變量的含義。

四、實(shí)證分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（RiskTake）的最大值是0.290，最小值是0.001，說(shuō)明各國(guó)有企業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平差異較大。上市央企中國(guó)有平均持股77.6%，非國(guó)有平均持股22.4%，不足國(guó)有持股的1/3，呈現(xiàn)出國(guó)有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。統(tǒng)計(jì)顯示，企業(yè)平均擁有3種不同性質(zhì)的股權(quán)，能夠體現(xiàn)出混合主體多樣性（Mixnum）?；旌现黧w制衡度（Mixrate）的均值為0.272，體現(xiàn)出國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有與非國(guó)有股權(quán)的融合程度與制衡程度不高。以上數(shù)據(jù)表明，我國(guó)國(guó)企混改程度普遍不高，有待進(jìn)一步加強(qiáng)。

（二）相關(guān)性分析

表3報(bào)告了變量間的相關(guān)系數(shù)。其中，Mixnum與Risktake正相關(guān)關(guān)系不顯著，表明主體多樣性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響并不明顯。Mixrate與Risktake顯著正相關(guān)，說(shuō)明混合主體制衡度越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。在控制變量方面，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與杠桿率的相關(guān)系數(shù)顯著為正，杠桿率高的企業(yè)更可能追求高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目;風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與企業(yè)年齡顯著負(fù)相關(guān)，經(jīng)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)的企業(yè)可能更偏好穩(wěn)健的投資策略。

（三）回歸分析

表4匯報(bào)了國(guó)企混改對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響的基本結(jié)果。由結(jié)果可見(jiàn)，列（1）混合主體多樣性的系數(shù)是-0.0001且不顯著，表明混合主體多樣性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響并不明顯。因此，在豐富股權(quán)多元性的同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)注重股份比例的分配，才能發(fā)揮混合所有制改革的效果。列（2）混合主體制衡度的系數(shù)是0.0099并在1%水平顯著，檢驗(yàn)結(jié)果表明，混合主體制衡程度越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。一方面，當(dāng)異質(zhì)股權(quán)相互融合，并實(shí)現(xiàn)適度制衡的混合股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，可以激勵(lì)大股東積極監(jiān)督公司管理層，形成高效的公司治理機(jī)制[18]，做出更有效的投資決策。另一方面，混合程度和制衡程度越高，國(guó)有股公共產(chǎn)權(quán)的負(fù)面作用就越小。原本國(guó)有股東對(duì)政治任務(wù)的追求將被削弱，反而使得企業(yè)的“市場(chǎng)化”特征明顯，具有增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為的激勵(lì)，能夠提高國(guó)企活力。

總體而言，以上結(jié)果反映出國(guó)企混改過(guò)程中，混改的量變和質(zhì)變對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響存在差異?；旌现黧w多樣性與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響關(guān)系尚不明顯，而隨著國(guó)企混改的不斷深化，國(guó)有股東與異質(zhì)股東兩者相互融合制衡，這樣的“質(zhì)變”將促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平明顯提高，H1得證。

為驗(yàn)證外部制度環(huán)境對(duì)國(guó)企混改與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的影響，將樣本按照外部制度環(huán)境情況進(jìn)行分組檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，在制度環(huán)境較完善的地區(qū)，RiskTake與Mixrate正相關(guān)并在1%水平顯著，而在制度環(huán)境差的地區(qū)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與混合主體制衡度的系數(shù)為0.0036，相較于制度環(huán)境完善的分組，該系數(shù)變小而且不顯著，因此H2得證。制度環(huán)境越健全、產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度越完善，股東就越重視企業(yè)價(jià)值最大化，有助于降低代理成本，提升企業(yè)決策科學(xué)性。而在產(chǎn)權(quán)制度環(huán)境較差的地區(qū)，受制于信息不對(duì)稱和政府掠奪的影響，信息透明程度低，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的交易成本高，企業(yè)有更高的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，國(guó)企混改的作用變?nèi)酢?/p>

在其他控制變量方面，杠桿率與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著正相關(guān)，表明企業(yè)負(fù)債水平越高，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。因?yàn)槠髽I(yè)的債務(wù)規(guī)模越大，償債壓力越重，企業(yè)可能更加追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目的成功[19]?，F(xiàn)金流量（CFO）、企業(yè)規(guī)模（Size）和企業(yè)年齡（Age）都與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著負(fù)相關(guān)，這些結(jié)果與張敏等[10，17]的結(jié)果基本保持一致。根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論，大企業(yè)在資金、信息、技術(shù)水平等方面擁有較高的技術(shù)水平，比小企業(yè)更容易產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)，即使維持現(xiàn)有的長(zhǎng)短期戰(zhàn)略和規(guī)劃，也能創(chuàng)造相當(dāng)規(guī)模的財(cái)富，更可能安于現(xiàn)狀。所以，與大企業(yè)相比，小企業(yè)具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。伴隨著企業(yè)經(jīng)驗(yàn)?zāi)晗薜脑黾樱髽I(yè)可能處于保守態(tài)度，追求更穩(wěn)健的投資策略以保持穩(wěn)定發(fā)展。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)研究結(jié)論的可靠性，參考蘇坤等[20]的研究，使用觀測(cè)期間經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的企業(yè)利潤(rùn)率的最大值和最小值之差作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的替代變量，對(duì)本文提出的假設(shè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，主要結(jié)論未發(fā)生顯著變化。此外，還借鑒了馬連福等[13]的研究，以2014年的數(shù)據(jù)代替2015—2016年的市場(chǎng)化指數(shù)作為調(diào)節(jié)變量，對(duì)回歸結(jié)果無(wú)顯著影響，說(shuō)明研究結(jié)論較為穩(wěn)健。見(jiàn)表5。

五、結(jié)論與啟示

在“大力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”的背景下，國(guó)企混改一直在穩(wěn)步推進(jìn)，通過(guò)引入社會(huì)資本，企業(yè)決策與治理更加以效率為導(dǎo)向。本文以2008—2017年滬深A(yù)股上市央企為研究對(duì)象，分析混合所有制改革與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革能夠提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，混合主體多樣性與制衡度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在差異影響，僅混合主體制衡度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平正相關(guān)關(guān)系顯著;在制度環(huán)境更完善的地區(qū)，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)顯著更強(qiáng)。

可能的政策啟示：（1）合理配置非國(guó)有資本比例，發(fā)揮其制衡作用。國(guó)企混改通過(guò)引入非公有資本來(lái)完善治理機(jī)構(gòu)，激發(fā)企業(yè)活力。本文的研究發(fā)現(xiàn)，混合主體多樣并未對(duì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生明顯影響，而混合主體制衡度顯著提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?；诖耍瑖?guó)企混改仍然需要因企施策，通過(guò)公開(kāi)上市、“內(nèi)引外投”雙向投資和員工持股等方式引入非國(guó)有資本投資者，在形成多元股權(quán)“量變”的同時(shí)，關(guān)注異質(zhì)股東制衡形成的有效“質(zhì)變”。不能搞“虛假混改”，而要更加注重混改的質(zhì)量和效果，最大化國(guó)有資本和非公有資本的效率和效益。（2）減少政府部門(mén)干預(yù)，創(chuàng)造良好的外部治理環(huán)境。國(guó)有股東往往承擔(dān)著多重政治目標(biāo)和社會(huì)目標(biāo)，國(guó)有資本的“掠奪之手”使得資源配置不合理，也影響著投資決策的有效性。因此，作為國(guó)有資本實(shí)際所有者的政府部門(mén)應(yīng)由“管人、管事、管資產(chǎn)”模式逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮苜Y本”模式，真正給予市場(chǎng)資源配置權(quán)?！?/p>

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