牛玉銳

黨的十九屆四中全會提出加強資本市場基本制度建設，健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現代金融體系。2019年召開的中央經濟工作會議提出深化經濟體制改革，深化國企改革和金融體制改革，對外開放要繼續(xù)往更大范圍、更寬領域、更深層次的方向走。這些要求都為金融市場指明了前進的方向。

債券市場作為金融市場的重要組成部分，正在順應時代趨勢，遵從市場規(guī)律，通過改革開放、創(chuàng)新包容，高質量地服務于國家的經濟金融發(fā)展。

中國債券市場發(fā)展取得顯著進步

經過20多年的發(fā)展，中國債券市場在監(jiān)管部門的規(guī)范引領和中央結算公司等金融基礎設施的大力推動下取得顯著進步，為下一步發(fā)展奠定了堅實的基礎。

（一）市場深度和廣度不斷拓展

第一，債券余額與交易量逐年擴大。截至2019年末，中國債券市場的債券存量規(guī)模已接近100萬億元，較上年增加11.36萬億元。中國債券市場已成為全球第二大債券市場。

第二，參與者的范圍日益擴大。中國債券市場的參與者從最初的大型商業(yè)銀行逐步擴展至各類金融機構，從境內機構拓展到境外機構。

第三，產品類型不斷豐富，形成政府類債券、金融機構類債券、企業(yè)類債券“三足鼎立”的債券市場格局，以及覆蓋利率衍生品、信用衍生品等全面豐富的產品體系。

（二）服務實體經濟成效顯著

第一，融資結構持續(xù)優(yōu)化。根據中國人民銀行的統計數據，2014年以前我國直接融資在社會融資規(guī)模中的占比不到4%，其中債券融資占比不到一半。截至2019年末，直接融資在社會融資規(guī)模中的占比升至14%。

第二，地方政府融資支持力度持續(xù)加大。2019年地方債發(fā)行節(jié)奏明顯加快，全年地方債發(fā)行規(guī)模為4.36萬億元，專項債發(fā)行占比也在不斷提高。在此過程中，市場機構的配置需求較好地匹配了地方債的發(fā)行節(jié)奏和結構，有力支持了地方政府融資。

第三，直接融資成本持續(xù)降低。從統計數據看，2019年1年期AAA級債券的平均融資成本為3.21%，同比下降100BP，較2019年12月發(fā)布的1年期貸款市場報價利率（LPR）低94BP。

（三）系統性風險有效降低

第一，非標轉標不斷推進。在宏觀審慎管理框架下，資管新規(guī)的實施和商業(yè)銀行理財子公司的設立對影子銀行的擴張起到規(guī)范作用。同時，信貸資產支持證券、資產支持票據等產品促進非標準化產品轉為標準化產品，有效降低了金融系統風險。

第二，信用風險處置法律及制度不斷夯實。針對信用違約相關問題，最高人民法院、中國人民銀行、國家發(fā)展改革委等部門陸續(xù)公布相關制度與辦法的征求意見稿，為規(guī)范信用債發(fā)行、加大投資者保護力度奠定了堅實的制度基礎。

第三，銀行資本補充渠道不斷拓展。2019年，中國人民銀行、銀保監(jiān)會適時推出商業(yè)銀行永續(xù)債產品，并出臺了一系列保障措施，解決了長期困擾商業(yè)銀行的一級資本補充難問題。

（四）金融改革開放持續(xù)深化

第一，供給側結構性改革逐步深入。在宏觀層面，深化利率市場化改革，構建“三檔兩優(yōu)”存款準備金框架，不斷優(yōu)化金融供給結構和信貸資金配置結構。在微觀層面，通過提供央行票據互換工具、開展本幣債券質押外幣回購、提供國開債做市支持等方式滿足市場需求。

第二，對外開放水平逐步提高。截至2019年末，境外投資者在我國銀行間債券市場的持債規(guī)模約為2.2萬億元，同比增長27%;共有2608家境外機構投資者進入我國銀行間債券市場，同比增長125%;境外機構投資者的現券交易規(guī)模為5.3億元，同比增長66%。

第三，金融基礎設施建設逐步完善。以中央結算公司為代表的金融基礎設施類機構，在建立健全融資支持體系、推動金融基礎設施互聯互通、落地擔保品違約處置機制等方面都做了大量工作，為支持債券市場高效運行發(fā)揮了不可替代的作用。在此過程中，中國工商銀行順勢而為，2019年不斷加大債券投資、承銷發(fā)行力度，聯合中央結算公司創(chuàng)新推出中債-工行人民幣債券指數，通過創(chuàng)設信用風險緩釋憑證等措施大力支持中小企業(yè)直接融資，較好地發(fā)揮了國有大型商業(yè)銀行的作用。

中國債券市場創(chuàng)新發(fā)展的機遇與挑戰(zhàn)

（一）機遇

債券市場創(chuàng)新發(fā)展的機遇可以概括為四個方面，即經濟穩(wěn)定、政策引導、改革創(chuàng)新和科技進步。

第一，經濟新舊動能轉換、增長方式轉變?yōu)閭袌龀掷m(xù)發(fā)展提供了穩(wěn)定的宏觀環(huán)境。過去的五年，終端消費穩(wěn)步上升增強了經濟運行的韌性，低收入群體規(guī)模下降提供了強大的市場驅動力。

第二，金融服務實體經濟、市場經營規(guī)范化為優(yōu)化投資組合結構創(chuàng)造了有利的市場條件。支持實體經濟是金融發(fā)展的根本驅動力。未來地方政府及企業(yè)的融資需求與相對寬松的貨幣政策環(huán)境或將在供需兩端助力債券市場，預計一級市場債券發(fā)行規(guī)模有望繼續(xù)穩(wěn)中有升，為我國債券市場穩(wěn)步擴容創(chuàng)造有利條件。

第三，金融改革創(chuàng)新及持續(xù)對外開放為拓展承銷交易業(yè)務帶來了新的發(fā)展機遇。一方面，綠色債券、熊貓債券、資產支持證券、二級資本債、永續(xù)債、掛鉤指數產品等債券品種日益豐富，期權、期貨、利率互換等衍生品不斷推陳出新，為拓展交易承銷業(yè)務帶來新的機遇。另一方面，中國與多數發(fā)達國家10年期國債收益率的利差仍然位于歷史90%分位數以上，與美國、日本等主要經濟體的利差位于歷史70%分位數附近，預計境外投資者對人民幣債券資產的需求還將進一步增長。

第四，金融科技進步、基礎設施便利為提升債券交易效率奠定了穩(wěn)固的平臺基礎。金融科技正加速對債券市場產生影響。中央結算公司整合公司資源，致力于大數據的開發(fā)與應用，對于提高交易清算效率、降低人工操作風險，進而推動債市提效擴容都將產生深遠影響。

（二）挑戰(zhàn)

從風險的角度看，債券市場創(chuàng)新發(fā)展的挑戰(zhàn)可概括為四個方面，即低利率、高科技、寬信用、強競爭。

第一，低利率對提升投資收益率水平形成較大挑戰(zhàn)。在全球經濟增長放緩的背景下，2019年有50余家央行宣布降息。從全球主要經濟體國債收益率來看，目前多數已創(chuàng)下2016年以來新低或接近2016年的低位。如何在全球貨幣政策寬松和資本流動加快的背景下保持定力、兼顧穩(wěn)增長和普惠發(fā)展、保持合理的收益率水平是當前市場機構面臨的第一挑戰(zhàn)。

第二，高科技對市場的影響較為深遠。一是傳統金融業(yè)正不可逆地被金融科技所取代，或者說二者正在加速融合。如何以市場化的方式引導市場將金融科技更多地用于支持實體經濟是值得關注的問題。二是盡管金融科技提高了債券市場效率，但也會帶來同質化競爭、高頻交易差錯等一系列問題，未來應利用金融科技進一步提升債券市場的運行效率、便利性和安全性。

第三，寬信用增加金融機構甄別管理及處置信用風險的難度。據統計，2019年中國債券市場共有173只債券違約，金額合計為1178億元，較上年增長25%。在此背景下，金融機構對信用風險的甄別管理及處置難度增大。一是目前我國在債券違約處置方面仍然存在投資者保護力度不夠、缺乏對不同群體的約束、法制化處置債券經驗不足等障礙;二是信用擴張對債券承銷客戶的營銷與維護、債券發(fā)行前的盡職調查與發(fā)行后的存續(xù)期管理等都提出了更高要求;三是管理部門已經推出民營企業(yè)債券融資支持工具以緩解民營企業(yè)債務人的信用風險，但信用衍生品的功能尚未完全發(fā)揮。

第四，競爭對機構投資交易及承銷提出更高要求。一是在資管新規(guī)細則落地后，銀行理財逐步凈值化，在“資產荒”的背景下，市場對于優(yōu)質資產的爭奪必將逐步加劇;二是境外投資者對于做市商的報價響應速度及信息服務等綜合服務能力提出更高要求;三是在承銷發(fā)行方面，激烈競爭在給市場注入活力的同時也帶來一些問題，例如外部評級偏高、一級市場與二級市場價格偏離等問題持續(xù)困擾著市場。

創(chuàng)新和改革開放推動債券市場高質量發(fā)展

2020年是我國全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃收官之年，維持經濟運行在合理區(qū)間仍將是宏觀調控的主要任務，貨幣政策將在穩(wěn)健的基礎上進一步提升主動性和靈活性。受居民消費價格指數（CPI）前高后低、國際局勢復雜、配置力量仍然強勁等因素影響，債券市場或將維持震蕩格局，利率下行的概率偏大。

中國工商銀行將抓住機遇，迎接挑戰(zhàn)，以穩(wěn)促進，以穩(wěn)促改，以穩(wěn)促新，以穩(wěn)促優(yōu)，以債券市場的穩(wěn)為“六穩(wěn)”助力，以債券市場的高質量發(fā)展為我國經濟高質量發(fā)展保駕護航。

第一，立足服務實體經濟，推動債券直接融資市場縱深發(fā)展。加強債券投資、融資、承銷、交易四大板塊的業(yè)務聯動，以服務實體經濟為出發(fā)點、落腳點，更好地發(fā)揮金融資源的優(yōu)化配置作用，統籌服務實體經濟與金融機構發(fā)展，兼顧經濟效益與風險防范，支持我國經濟高質量發(fā)展。

第二，適應業(yè)務需要，加強產品及科技創(chuàng)新。開展期權、期貨等利率衍生品創(chuàng)新，用好雙創(chuàng)債、綠色債券、小微債等融資工具，研究發(fā)行轉股型資本補充債券及總損失吸收能力債券，強化科技賦能，促進金融服務提質增效。

第三，依托全球布局，推進高質量雙向開放。聚焦“一帶一路”與綠色金融，通過中資美元債等助力實力較強的中資企業(yè)走出去，同時努力拓展境外債券的銷售渠道，助力市場高質量對外開放。

第四，圍繞市場建設，深化利率風險及信用風險管理。密切關注利率并軌后的利率傳導效率，研究存貸款市場利率與債券市場利率的聯動關系，統籌考慮銀行賬戶與交易賬戶的債券利率風險，加強自身利率風險管理。平衡獲取投資收益與防范信用風險的關系，加強信用風險監(jiān)測，及時識別和處置信用風險事件，發(fā)揮承銷商作為中介機構的作用，促進發(fā)行人和債權人的市場化債務協商，保護投資者的合法權益。

責任編輯：印穎? 鹿寧寧

牛玉銳

經過二十多年的發(fā)展，中國債券市場的存量規(guī)模已超過90萬億元，居全球第二位。隨著規(guī)模的擴張，債券市場質量的提升度也日益受到關注。2019年2月，習近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學習時指出，要以金融體系結構調整優(yōu)化為重點，為實體經濟發(fā)展提供更高質量、更有效率的金融服務。同年6月，國務院副總理劉鶴指出，經濟進入高質量發(fā)展階段，金融體系要與之更加適配。推動包括債券市場在內的金融市場高質量發(fā)展是當前經濟發(fā)展的內在要求，這已成為社會各界的普遍共識。

高質量債券市場的特征

“明其志，方能知所赴。”建設高質量的債券市場，首先要理解高質量債券市場的目標及特征。國務院副總理劉鶴指出，要切實加強投資者保護，不斷提升資本市場的廣度、深度、流動性、穩(wěn)定性，發(fā)揮好資本市場的價格發(fā)現等基礎性功能。可見，高質量債券市場要有廣度、深度、流動性和穩(wěn)定性。一般來說，廣度指參與主體、金融工具多樣，深度指市場抵抗沖擊能力強，流動性指交易達成速度快，穩(wěn)定性指價格波動適度。

市場質量相關量化指標是觀測市場質量狀況的重要抓手。我們注意到，國內外許多交易所在市場質量度量方面均有所實踐。我國滬深交易所從2006年開始定期編制發(fā)布股票市場質量報告，國外紐約交易所、多倫多交易所等也將市場質量作為衡量市場競爭力的重要指標。然而，至今對我國債券市場質量的度量仍為空白。

債券市場質量的指標體系設計

中債估值中心廣泛參考國內外文獻和實踐經驗，構建了度量中國債券市場質量的指標體系，包括3個維度、7個評價因素和11個計算指標。其中，市場多樣性維度主要體現市場廣度，以投資者及金融工具多樣性衡量;投資者保護的完善是成熟市場的重要標志，該維度以信用評級質量、信息披露質量和投資者保護條款使用情況衡量;市場效率維度主要體現市場深度、流動性和穩(wěn)定性，以換手率、報價價差以及波動率衡量（見表1）。

中國債券市場質量主要觀察結論

觀察中國債券市場質量總指數及分項指數，主要可以得到如下五點結論。

第一，2002年以來，中國債券市場經歷五個牛熊周期，質量在波動中穩(wěn)步上升，中國債券市場質量總指數從2002年初的100上升至2019年三季度的408（見圖1）。

第二，市場多樣性對市場質量的提升貢獻最大，為56%;市場效率維度次之，為35%;投資者保護維度僅為9%。

第三，金融工具創(chuàng)新發(fā)展、投資者結構不斷改善是市場多樣性提高的具體體現。金融工具方面，十年前債券品種主要集中在主權類和政府支持類債券，后來創(chuàng)新金融工具不斷涌現，債券發(fā)行集中度顯著下降，2019年主權類債券占比降至20%以下。投資者結構方面，十年前政策性銀行和全國性商業(yè)銀行持有市場近75%的債券，投資者同質性較高，不利于達成交易;2019年，投資者結構更加分散，政策性銀行和全國性商業(yè)銀行持債占比降至47%，而資管產品和境外投資者成為債券市場重要的參與者。目前，資管產品持有市場近20%的債券，持有占比居市場第二位;境外機構的持倉規(guī)模也不斷提升，持有占比從2012年的第15位上升至2019年的第6位。

第四，自2016年債券違約常態(tài)化以來，投資者保護問題日益突出，投資者保護建設分指數相應波動上行。從信用評級質量看，以國際常用的評價評級質量的指標——基尼系數作為統計量進行觀察，結果顯示，對發(fā)債企業(yè)評級質量的度量指標隨著三次違約高峰的出現而有所波動，中債市場隱含評級作為中債估值的中間輸出指標，其波動幅度更小，與國際評級機構發(fā)布的相關數據水平比較接近（見圖2）。從信息披露質量看，2017—2018年信用債發(fā)行人信息披露質量下滑，2019年雖有所改善，但整體質量仍值得關注。在發(fā)行人公布年報或半年報后，發(fā)布信息更正公告占比最高達10%，且其中近八成更正的公告內容為財務數據，在信息披露違規(guī)處罰中財務數據錯誤占比達30%，影響信用風險判斷。從公司類債券中投資者保護條款的應用看，2017年后該條款應用水平有顯著提升，但仍偏低。公司類債券發(fā)行中的投資者保護條款一般包括事先約束條款和交叉違約條款，其設置比例從2017年的2%升至2019年的20%，其中在新發(fā)行的銀行間信用類債券中，有投資者保護條款的占比約為30%，交易所市場這一比例不足5%，值得高度關注。

第五，市場效率維度仍有較大改善空間。從流動性指標看，2013年之前市場流動性持續(xù)提升，但之后流動性隨債券市場整體價格波動而明顯下降，2019年有所改善，但尚未完全恢復。具體可以從兩個指標來觀察。一是換手率?，F券季度換手率2013年前從0.1升至0.86，2013年遇熊市季度換手率大幅下降，2019年已基本恢復至2013年的水平。值得一提的是，2018年中國國債的年換手率已達到1.5，與美國等成熟市場差距縮小，接近乃至超過東南亞主要發(fā)達國家國債換手率。二是做市雙邊報價的價差。受2015—2017年短期限債券做市占比提高因素影響，做市商報價平均價差明顯抬升，在對期限因素進行調整后，市場的做市報價平均價差與2013年水平基本相當，新發(fā)行10年期國債報價平均價差近年來也呈收窄趨勢，回落至8BP左右，但仍略高于2013年的水平。從穩(wěn)定性指標看，我國債券市場與國際主要代表性國家市場的差距逐漸縮小。中國債券市場的穩(wěn)定性在2015年以后穩(wěn)步上升，目前位居全球第二，僅次于日本。

政策建議

推動債券市場高質量發(fā)展涉及系統性的制度安排與市場探索。站在估值工作的角度，提出兩個政策建議：

一是進一步強化投資者保護制度建設。目前，應從發(fā)展理念上進一步重視債券市場的投資功能發(fā)揮，重點強化信息披露制度建設，加強對中介服務行業(yè)的管理。

二是著力提升市場流動性。具體包括兩個方面：第一，進一步完善做市商機制，鼓勵做市報價。第二，健全公允估值機制，更好發(fā)揮其市場價格發(fā)現和機構內部風險管理的作用。公允估值質量的提升，依賴于市場基礎建設及可靠數據和信息源的獲取，建議在政策上予以大力支持。

責任編輯：周舟? 鹿寧寧