龍紅亮

黨的十九大報(bào)告指出：“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展”。近期中國政府連續(xù)推出取消外資機(jī)構(gòu)在華業(yè)務(wù)范圍限制、取消QFII及RQFII額度限制、取消券商等外資股權(quán)比例限制等一系列舉措，都表明中國的金融對外開放的既定政策不變，并且力度越來越大。

債券通業(yè)務(wù)的推出是我國資本市場對外開放中的債券市場開放的重要一環(huán)，對于人民幣國際化、“一帶一路”倡議的落地，都有著重要意義。

亞洲其他國家債券市場對外開放的借鑒

日本債券市場的對外開放經(jīng)驗(yàn)

日本債券市場規(guī)模長期居于全球第二、亞洲第一，直到2019年才被中國債券市場超越，位列全球第三。截至2019年9月底，日本債券規(guī)模已達(dá)10.78萬億美元。

外國投資者很早就參與了日本債券市場，但參與度不及美國。從交易量看，美國債券市場外國投資者整體交易量的占比大約在15%左右。

以日本國債持倉量計(jì)算，過去10年外國投資者持有的日本國債占比逐年提升。截至2019年3月底，外國投資者持有日本國債145.3萬億日元，占日本國債總量的12.8%。外國投資者持有日本市場債券的比例不但與美國債券市場相比相形見絀（2018年美國這一比例為26.38%），也低于亞洲其他一些國家（韓國約15%，馬來西亞約25%，泰國約14%）。

日本債券市場中外國投資者持倉占比之所以較低，原因是多方面的。

一是日本債券市場結(jié)構(gòu)畸形。在1184萬億日元的債券總規(guī)模中，日本國債占了82.06%，其他債券尤其是企業(yè)債券發(fā)展不充分。日本政府部門嚴(yán)重依賴于負(fù)債融資，其國債占GDP的比例居于230%左右的高位，讓外國投資者對其債務(wù)的可持續(xù)性產(chǎn)生了懷疑，從而抑制了外國投資者投資日本債券的興趣。

二是日本長期的低利率政策。日本10年期國債利率自2016年起一直在零利率附近徘徊。截至2019年11月底，其10年國債利率在-0.09%左右，持續(xù)進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間。而同期美國10年期國債利率在1.78%，中國10年期國債收益率在3.17%。與其他國家相比，日本國債明顯不具備利率吸引力。

三是日元匯率的套利問題。根據(jù)以往的歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)日元處于升值通道時(shí)，境外投資者往往押注于日元升值，因此境外投資者持有日本債券的動(dòng)機(jī)強(qiáng)，導(dǎo)致這一比例上升。但是當(dāng)日元處于貶值通道時(shí)，境外投資者加速逃離日本債券市場，從而加劇了這一比例的波動(dòng)。本質(zhì)上，境外投資者更多地是投資日元匯率，而不是債券本身。

韓國債券市場的對外開放經(jīng)驗(yàn)

韓國債券市場經(jīng)過多年發(fā)展，截至2018年底，債券規(guī)模已達(dá)1719.54萬億韓元（約合1.56萬億美元），全球排名第十一位，亞洲排名第三（僅次于中國和日本）。自1999年韓國債券市場完全對外開放至今，韓國債券市場發(fā)展可分為表1所示的四個(gè)階段。

韓國債券市場對外開放啟動(dòng)較早，經(jīng)過多年發(fā)展，境外投資者持倉占比也達(dá)到一定水平，但結(jié)構(gòu)性問題較為突出。境外投資者的投資主要以韓國國債為主，企業(yè)債投資占比較低。在最高峰的時(shí)候，韓國國債占據(jù)90%以上的境外投資者的債券持倉。究其原因，主要是境外投資者對于韓國企業(yè)債市場的不熟悉，希望規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。此外，企業(yè)債的流動(dòng)深度不足，也使得境外投資者傾向于流動(dòng)性更好的韓國國債。

我國債券通發(fā)展歷程

我國債券市場近年來蓬勃發(fā)展，截至2018年底，債券余額已達(dá)人民幣76.8萬億元，僅次于美國和日本，成為世界第三大債券市場。但相比發(fā)達(dá)國家市場及其他新興市場國家，我國債券市場的對外開放程度并不高。根據(jù)中債登數(shù)據(jù)，截至2018年底，境外機(jī)構(gòu)持有國內(nèi)債券15069.51億元，占債券總規(guī)模的1.96%。與其他新興市場國家相比，仍然較低。美國這一比例在48%左右，韓國在15%左右，日本在10%左右，馬來西亞在20%左右，都高于中國。債券通業(yè)務(wù)作為國內(nèi)債券市場雙向?qū)ν忾_放的一個(gè)主要抓手，分為“北向通”和“南向通”?！氨毕蛲ā敝饕妇惩鈾C(jī)構(gòu)投資者投資于境內(nèi)的人民幣債券市場，而“南向通”則是境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者參與境外債券市場的投資。債券通的全面發(fā)展，對于實(shí)現(xiàn)我國的資本項(xiàng)目向下的全面對外開放、促進(jìn)人民幣國際化、?提高我國在全球金融市場的話語權(quán)，均有著重要意義。

我國債券市場對外開放遵循循序漸進(jìn)的原則，自2002年允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）參與境內(nèi)債券市場以來，國內(nèi)債券市場對外開放的一些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)如表2所示。

債券通的主要目的是加大我國債券市場的對外開放，尤其是吸引境外投資者參與境內(nèi)債券市場，配合人民幣國際化業(yè)務(wù)。為此，2017年人民銀行發(fā)布《內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》，并聯(lián)合交易商協(xié)會(huì)、外匯交易中心、香港金管局（HKMA）等相關(guān)機(jī)構(gòu)，解決了機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入、賬戶開立、債券托管清算等一系列技術(shù)問題，于2017年7月順利實(shí)現(xiàn)“債券通”中的北向通業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)歷史性的突破。

在交易制度方面，境外的合格機(jī)構(gòu)投資者通過全球性的債券交易平臺（如Tradeweb或彭博系統(tǒng)）給國內(nèi)債券做市商進(jìn)行請求報(bào)價(jià)，有意向的做市商回復(fù)請求報(bào)價(jià)，如果價(jià)格合適，境外投資者可點(diǎn)擊成交。首批“債券通”做市商有20家，后陸續(xù)增加到47家。

在托管結(jié)算機(jī)制方面，債券通設(shè)計(jì)了多級托管制度。所有的境外投資者所持的債券通過香港金管局的CMU結(jié)算系統(tǒng)進(jìn)行登記，同時(shí)CMU在中債登、上清所開設(shè)名義賬戶，持有對應(yīng)的所有持倉債券。在債券通開通初期，由于技術(shù)改造問題，DVP結(jié)算方式只能應(yīng)用于上清所托管的債券（主要是同業(yè)存單及其他信用債），對于中債登托管的債券（國債、政策性銀行債）只能是見款付券，增加了境外投資者對交易對手信用風(fēng)險(xiǎn)的顧慮。2018年8月底，債券通公司宣布所有債券通相關(guān)的結(jié)算系統(tǒng)全部支持DVP結(jié)算，消除了交易對手信用風(fēng)險(xiǎn)。

我國債券通發(fā)展現(xiàn)狀

債券通自2017年7月開通以來，債券成交筆數(shù)、成交量及托管余額穩(wěn)步增多。截至2019年8月底，債券托管余額達(dá)人民幣2.03萬億元，月均成交約2000筆，日均交易量約人民幣88億元（見圖1）。

在機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量方面，截至2019年8月底，境外機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量已達(dá)1244家，服務(wù)范圍擴(kuò)展至全球31個(gè)國家和地區(qū)。

交易品種方面，政策性金融債、國債和同業(yè)存單是其最主要投資品種，占總成交量的95%以上（見圖2）。

債券通開始運(yùn)行，大量境外投資機(jī)構(gòu)紛紛參與國內(nèi)債券市場。隨著近期中美國利差的走擴(kuò)，境外投資持倉量不斷增高。與美國以及其他接近零利率經(jīng)濟(jì)體（如日本、歐洲）相比，人民幣債券利率無疑具備很強(qiáng)的吸引力。

債券通自2017年7月份開通以來，歷經(jīng)兩年多時(shí)間，取得了長足的發(fā)展，同時(shí)也暴露出了一些問題。

一是境外投資者持倉品種過于單一，主要集中在利率債和同業(yè)存單產(chǎn)品，其他信用債投資清淡。以2019年9月底的交易數(shù)據(jù)為例，當(dāng)月債券通共計(jì)成交2645筆，交易量達(dá)2963億元人民幣。政策性金融債、國債和同業(yè)存單分別成交1681億元人民幣、839億元人民幣和334億元人民幣，占月交易量的56.7%、28.3%和 11.3%，總計(jì)成交2854億元，占總交易量的96.3%。與之相對的是，截至2019年9月底，國內(nèi)債券余額94.07萬億元，信用債存量（不包括同業(yè)存單）達(dá)31.58萬億元，占比33.57%。境外投資者之所以信用債投資者意愿較弱，主要由于國內(nèi)信用債發(fā)行的信息披露不完善、國內(nèi)信用評級虛高、信用債投資者保護(hù)不足三方面原因。

二是目前債券通尚無法覆蓋交易所市場債券。目前債券通業(yè)務(wù)只能覆蓋銀行間市場交易的債券，并不包含交易所債券。實(shí)際上，這幾年交易所債券市場發(fā)展迅猛。截至2019年9月末，交易所債券余額已達(dá)人民幣10.2萬億元，占總規(guī)模的10.63%。

另外，交易所債券市場還包含了掛鉤權(quán)益的可轉(zhuǎn)債以及可交換債，對于滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的境外投資者具有一定吸引力。截至2019年9月底，交易所可轉(zhuǎn)債余額的達(dá)2858.17億元，可交換債余額達(dá)2276.11億元，總計(jì)達(dá)5134.28億元?？梢姡瑐ń尤虢灰姿鶄袌?，能為境外投資者提供更多選擇。

三是境內(nèi)債券的風(fēng)險(xiǎn)對沖方式相對有限。利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)是債券投資中最重要的風(fēng)險(xiǎn)。美國金融市場提供了豐富的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，讓投資者得以方便地管理投資風(fēng)險(xiǎn)。在利率風(fēng)險(xiǎn)方面，有利率互換、國債期貨等衍生工具。在信用風(fēng)險(xiǎn)方面，有信用違約互換（CDS）等工具。目前，國內(nèi)市場除了利率互換和國債期貨之外，市場深度和期限分布都不足，而中國版的信用違約互換即CRM也是形式大于實(shí)質(zhì)，交易清淡。

債券通業(yè)務(wù)發(fā)展展望

十九大以來，我國金融業(yè)對外開放步伐提速。2018年宣布了18條銀行及保險(xiǎn)業(yè)的對外開放舉措，2019年又落地十幾項(xiàng)實(shí)際的開放措施，如放松合資金融機(jī)構(gòu)中外資股權(quán)占比限制，允許國際信用評級公司進(jìn)入國內(nèi)市場進(jìn)行人民幣債券市場，允許外資機(jī)構(gòu)獲得銀行間債券市場A類債券承銷資質(zhì)，取消QFII投資額度限制，進(jìn)一步放開外資機(jī)構(gòu)參與人民幣債券市場等，都加速了金融開放的進(jìn)度，為債券通業(yè)務(wù)發(fā)展奠定了制度基礎(chǔ)。

近兩年來，全球主要經(jīng)濟(jì)體仍處于經(jīng)濟(jì)低迷、寬松貨幣政策難以退出的局面。歐洲、日本均處于零利率區(qū)間，美國在連續(xù)三次加息后，受經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)衰退影響，又進(jìn)行了預(yù)防式降息，10年期國債收益率從最高的3.2%降到了目前的1.8%。2018年4月，易綱行長說中美利差在80～100BPs，處于比較舒適的區(qū)間，而當(dāng)前中美10年期國債的利差已經(jīng)從80BPs擴(kuò)大至150BPs左右。因此，中國債券收益率對境外投資者來說具備了很強(qiáng)的吸引力。這也是2018～2019年境外投資者通過各種渠道（債券通、CIBM、QFII等）不斷增持人民幣債券資產(chǎn)的原因。

債券市場的對外開放舉措不但吸引了境外投資者，也反過來促進(jìn)了國內(nèi)債券市場融入國際資本市場。2019年4月，彭博正式將人民幣債券納入彭博-巴克萊全球綜合指數(shù)，并分20個(gè)月逐步完成，此舉將為人民幣債券帶來1000億美元左右的增量資金。2019年9月，摩根大通宣布自2020年起將中國政府債券納入摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數(shù)（GBI-EM），此舉將為人

民幣債券帶來300億美元左右的增量資金。至此，三大國際債券指數(shù)中的兩個(gè)都已將人民幣債券納入，這無疑也是兩年多以來債券通業(yè)務(wù)的成果之一。

展望未來，債券通業(yè)務(wù)仍有長足的進(jìn)步空間。未來債券通業(yè)務(wù)的改革可從以下幾個(gè)方面展開。

一是整合境外投資者參與境內(nèi)債券市場的投資渠道。目前，境外投資者參與境內(nèi)債券的方式除了債券通，還有之前開放的QFII、RQFII、CIBM（境外中央銀行、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金三類境外機(jī)構(gòu)）方式。上述四種方式的機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入、交易方式、交易幣種、交易額度等各不相同，并且互不相通。例如，QFII和RQFII不能參與債券回購市場，而債券通卻可以。未來應(yīng)通過頂層的制度設(shè)計(jì)，通過債券通平臺統(tǒng)一境外投資者接入境內(nèi)債券市場的準(zhǔn)入規(guī)則及交易方式，便于境外投資者集中管理自身的債券頭寸。

二是擴(kuò)大投資范圍。目前債券通尚不能接入交易所債券市場，不得不說是一個(gè)遺憾。未來債券通業(yè)務(wù)應(yīng)盡快解決交易所市場的接入問題。

三是充分發(fā)展衍生品市場，滿足風(fēng)險(xiǎn)管理需求。根據(jù)2008年美國金融危機(jī)的教訓(xùn)，衍生品市場應(yīng)盡可能發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)化、場內(nèi)交易的衍生品，避免機(jī)構(gòu)投資者在衍生品市場過度投機(jī)，降低交易對手之間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性。因此，標(biāo)準(zhǔn)化的國債期貨、利率互換是利率風(fēng)險(xiǎn)衍生工具的重中之重。在信用風(fēng)險(xiǎn)方面，CRM應(yīng)著重于標(biāo)準(zhǔn)化條款設(shè)置及場內(nèi)集中清算。如此一來，境外投資者可以利用豐富的標(biāo)準(zhǔn)化衍生品對沖境內(nèi)債券的持倉頭寸。

四是完善信息披露制度，嚴(yán)控信用評級虛高問題。信息披露不充分的金融產(chǎn)品不確定性較大，難以吸引機(jī)構(gòu)投資者。另外，由于境外投資者不熟悉中文，難以讀懂中文的債券募集說明書。未來應(yīng)鼓勵(lì)大型企業(yè)發(fā)行人提供中英文雙語的募集說明書，以便境外投資者閱讀。在信用評級體系方面，應(yīng)加強(qiáng)對信用評級公司的監(jiān)管，防止債券發(fā)行人與評級機(jī)構(gòu)之間的利益輸送。

（作者單位：中國社會(huì)科學(xué)院研究生院）

金融市場月度資訊

上交所完善上市公司信息披露情況

1月3日，為了深化上市公司分類監(jiān)管工作，支持上市公司創(chuàng)建信息披露示范公司，上交所就《上海證券交易所上市公司創(chuàng)建信息披露示范公司試點(diǎn)工作實(shí)施辦法（征求意見稿）》向社會(huì)公開征求意見。

2019年深交所共作出紀(jì)律處分決定書215份

1月3日，深交所公布《紀(jì)律處分情況綜述》，2019年深交所共作出紀(jì)律處分決定書215份，較2018年154份增長39.61%。其中，對上市公司及責(zé)任人作出決定書197份，對債券類發(fā)行人及責(zé)任人作出決定書9份，對會(huì)員作出決定書9份。

證監(jiān)會(huì)召開資本市場誠信建設(shè)座談會(huì)

1月6日，證監(jiān)會(huì)召開資本市場誠信建設(shè)座談會(huì)。會(huì)議指出，要按照十九屆四中全會(huì)關(guān)于完善誠信建設(shè)長效機(jī)制的要求，站在國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化的戰(zhàn)略高度，把誠信建設(shè)作為資本市場的一項(xiàng)基礎(chǔ)工作抓好抓實(shí)。

外匯局取消11項(xiàng)外匯管理證明材料

1月7日，國家外匯管理局發(fā)布《國家外匯管理局關(guān)于取消有關(guān)外匯管理證明事項(xiàng)的通知》，決定取消11項(xiàng)證明材料，涉及結(jié)售匯、境外投資、跨國公司資金集中運(yùn)營、外保內(nèi)貸等業(yè)務(wù)，簡化辦事流程。

證監(jiān)會(huì)發(fā)布四項(xiàng)新三板改革配套規(guī)則

1月13日，為推動(dòng)新三板各項(xiàng)改革措施平穩(wěn)落地，證監(jiān)會(huì)對定向發(fā)行格式準(zhǔn)則進(jìn)行修訂，同時(shí)制定創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層年報(bào)格式準(zhǔn)則。證監(jiān)會(huì)將進(jìn)一步加強(qiáng)定向發(fā)行和創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層掛牌公司年報(bào)信息披露監(jiān)管，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

金融科技監(jiān)管沙盒首批應(yīng)用落地

1月14日，中國人民銀行營業(yè)管理部（北京）向社會(huì)公示了首批6個(gè)金融科技創(chuàng)新監(jiān)管試點(diǎn)應(yīng)用，旨在紓解小微企業(yè)融資難融資貴問題，提升金融便民服務(wù)水平，拓展金融服務(wù)渠道。

央行公布社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

1月16日，央行公布2019年社融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。2019年末社融規(guī)模存量為251.31萬億元，同比增長10.7%;2019年社融規(guī)模增量累計(jì)為25.58萬億元，比上年增長3.08萬億元。社融規(guī)模統(tǒng)計(jì)納入了“國債”和“地方政府一般債券”。

央行開展逆回購保持節(jié)前銀行體系流動(dòng)性合理充裕

1月17日，央行公告稱，為對沖現(xiàn)金投放高峰、政府債券發(fā)行繳款等因素的影響，維護(hù)春節(jié)前銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2020年1月17日以利率招標(biāo)方式開展了2000億元14天期逆回購操作，中標(biāo)利率為2.65%。