孫繼輝，馬 靚

（大連大學 經濟管理學院，遼寧 大連 116622）

中美貿易戰(zhàn)、新冠肺炎疫情等使得國內外局勢一直處于不斷變化的狀態(tài)，我國經濟發(fā)展也深受影響，經濟政策不確定性（EPU）由此提高。Gulen 和Ion[1]認為EPU 是經濟主體無法確切地預測政府對當前的宏觀經濟政策做出改變的行為。當不確定性存在時，企業(yè)的外部融資活動會產生固定成本。此時企業(yè)會增加現金資產儲備用來緩解今后的借款需求，不確定性與現金管理之間存在必然的關聯[2]，由此表明企業(yè)財務政策會受到宏觀經濟環(huán)境的影響[3]。在宏觀經濟環(huán)境處于不確定性時，企業(yè)會積極調整其經營戰(zhàn)略和管理策略。近年來，我國上市公司現金持有比例不斷上升，雖然現金支付能力強但其收益性也最低，基于現行的經濟發(fā)展情況，探索EPU 與現金持有水平兩者之間的關系具備重要意義。

Berle 和Mena[4]的代理理論認為：出于自身利益的考慮，公司的經營者和股東有著不同的最終目標，企業(yè)經營者在經營公司的過程中很可能會牟取私利而不顧及股東利益。代理問題因所有權和管理權分離而形成，繼而會因信息不對稱的存在而被放大。在我國特有的“一股獨大”背景下，大股東與管理層達成了利益統(tǒng)一戰(zhàn)線。有了信息不對稱的庇護，大股東和管理層會進一步提高對自身利益的索取，其短視行為嚴重損害了中小股東的權益和企業(yè)的利益，企業(yè)的現金持有行為也會因此受到影響。

我國學者大都基于EPU 的視角，或信息不對稱視角，探討現金持有水平的變化，卻忽視了EPU 和信息不對稱對現金持有水平的相互作用。作為具有特殊性矛盾的現金持有行為，公司在內外部因素的雙重影響下，現金持有將如何發(fā)生變化值得進一步探究。因此，本文從企業(yè)內部的信息不對稱入手，加入與EPU 的交互相乘項，探討兩者對現金持有水平的聯合影響，據以提供新的經驗發(fā)現和應對策略。進一步，本文引入中介變量——企業(yè)投資，探究當企業(yè)內部的信息不對稱增加時，企業(yè)現金持有水平的增減是否與企業(yè)的投資行為有關。

一、研究假設與理論分析

貨幣持有動機包括：交易性動機、預防性動機以及投機性動機?，F有文獻表明，考慮到企業(yè)的預防性動機，當出現EPU 時，企業(yè)將加大現金持有量，防止未來資金流動性的斷裂。比如：Baum 等[5]發(fā)現出于持有貨幣的預防性動機，企業(yè)會隨著宏觀經濟波動的加大（EPU 的提高）增加現金持有水平。原因在于經濟形勢的波動狀況會直接影響管理者對未來現金流預測的準確性程度。宏觀經濟形勢的不穩(wěn)定會使得管理者出于謹慎性考慮而提高公司的流動性水平。根據Baum 等的分析框架，我國學者梁權熙等[6]以兩期存貨緩沖模型來研究不確定條件下管理者基于預防性動機的現金持有計劃。發(fā)現宏觀經濟不確定性對現金持有水平具有正相關關系。Demir E 等[7]以金磚四國的公司為研究對象，仍得出了相同結論。

基于此，當面臨EPU 時，為了避免出現內部流動資產短缺和外部融資困難，各國的企業(yè)都會增加現金持有水平。據此，本文提出研究假說：

H1：EPU 對企業(yè)現金持有水平具有正向影響。

信息不對稱造成了現金持有的預防性動機[8]。會計質量的提高會降低信息不對稱程度從而使得企業(yè)的現金持有水平降低[9]。武曉玲等[10]將信息不對稱以國內資本市場為落腳點，發(fā)現導致企業(yè)增持現金的原因，并不是信息不對稱導致的外部融資摩擦，而是源于企業(yè)中所有者和實際經營者間的代理問題以及大股東對中小股東的利益侵害行為。此外陳輝、顧乃康[11]還指出當投資者保護水平降低、兩權分離度增高時，會強化信息不對稱對企業(yè)現金持有之的正向影響，而股權分置改革則會減弱兩者的關系。

一部分學者持有相反的觀點：Kee 等[12]發(fā)現信息不對稱的情況越嚴重，企業(yè)的壓力就越大，此時信息不對稱使企業(yè)現金持有量減少。與現金持有的監(jiān)控成本假設相符。雷志威、歐陽瑞[13]以知情交易概率用來衡量信息不對稱程度，發(fā)現投資者因受到信息不對稱的干擾更加無法去監(jiān)督和約束經理人利用現金謀取個人利益的行為，企業(yè)的現金持有也因此減少。

信息不對稱主要對市場機制產生在兩個方面的影響：一是事前的信息問題；二是事后的代理問題[14]。由于本文的信息不對稱側重于企業(yè)的微觀層面，因此本文所研究的是由于信息不對稱所產生的“道德風險”問題對現金持有的影響，主要表現為企業(yè)內部（參與企業(yè)生產經營管理的大股東、管理層）與其外部（企業(yè)的中小股東）之間的信息不對稱，即事后的代理問題。目前學者對現金持有水平如何受到信息不對稱的影響意見相左。信息不對稱會加大管理者大股東與中小股東之間的矛盾，究竟信息不對稱的存在是使得中小股東沒有能力去監(jiān)督管理層與大股東，管理層大股東為利益統(tǒng)一戰(zhàn)線侵占大量現金牟取私利，還是會讓管理層與大股東有了隨意揮霍現金的空間？本文將提出兩種對立面假設：

H2a：企業(yè)內部的信息不對稱對企業(yè)現金持有水平具有正向影響。

H2b：企業(yè)內部的信息不對稱對企業(yè)現金持有水平具有負向影響。

因兩權分離使得企業(yè)內部產生信息不對稱現象，繼而導致了代理問題。鄧曦東[15]認為企業(yè)內部的信息不對稱會導致企業(yè)現金持有水平的減少，而EPU則會凸顯兩者之間的負相關關系。而朱曉娟[14]運用相似的方法卻得出了相反的結論 。以上兩位學者僅從EPU 著手探討了在不同EPU 水平的情況下，信息不對稱與現金持有關系受到的影響。劉樹海[16]從宏觀經濟形勢和信息不對稱兩方面入手，研究兩者與現金持有的關系的同時，檢驗了兩者對現金持有的聯合影響。研究發(fā)現當信息不對稱提高時，會使得宏觀經濟態(tài)勢負向影響企業(yè)現金持有水平的強度增大。此外，當宏觀經濟態(tài)勢變好，信息不對稱正向影響現金持有水平的強度會減弱。宏觀經濟形勢的變化同EPU 息息相關，隨著宏觀經濟形勢好轉時，經濟政策的不確定性也將變小，此時信息不對稱對現金持有水平的影響必將會產生變化。在信息不對稱增強時，宏觀經濟政策與現金持有水平的關系會受到影響，那么與此相聯系的EPU 同現金持有水平的關系也必然會受到牽連。因此本文認為EPU 和信息不對稱對現金持有水平存在聯合影響。據此，本文提出研究假說：

H3：當企業(yè)內部的信息不對稱增強時，EPU 與現金持有水平的關系受到影響。

H4：當EPU 水平提高時，企業(yè)內部的信息不對稱與現金持有水平的關系受到影響。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文基于我國2007～2018 年A 股上市公司數據，不包含ST、金融類企業(yè)以及數據不全的樣本。其中EPU 采用斯坦福大學和芝加哥大學共同頒布的每月中國EPU 指數衡量，其他微觀數據來自CSMAR 數據庫。采用了首尾1%的winsorize 方法處理全部連續(xù)型變量數據。

（二）模型與變量

本文參考Opler 等[17]、Han 等[18]的做法使用動態(tài)面板回歸模型，具體回歸模型如下:

所有的變量定義見表1。

表1 主要變量的名稱及定義

三、描述性統(tǒng)計

2007～2018 年中國經濟政策不確定指數的變化趨勢如圖1 所示。Baker 等[20]對月度不確定性數據采取均值為100 的標準化，因此一般認為EPU＞100時為不確定性水平較高。2008 年的金融危機導致我國EPU 較高，自2011 年后，我國的EPU 指數從未低于100，并且在2013 年以后一路走高。近年來，由于中美貿易戰(zhàn)等國際局勢的影響加上我國經濟發(fā)展的調整轉變，我國經濟環(huán)境愈發(fā)不穩(wěn)定。由此看來，我國宏觀經濟的變動在被國內發(fā)展環(huán)境影響的同時，也同國際政治和經濟形式相關。

圖1 中國EPU 指數走勢圖

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

四、回歸結果與分析

由（4）式可知，當信息不對稱增強時，現金持有水平對EPU 的偏導會減小，EPU 正向影響現金持有水平的強度將會減弱。雖然EPU 對企業(yè)現金持有水平有正向的影響，但存在信息不對稱時，就是給管理層、大股東提供了揮霍現金的保護罩，以便其揮霍企業(yè)現金來牟取私利。符合假設H3。

接著根據上表，我們再求出現金持有水平對信息不對稱的偏導數：

由（5）式可知，當EPU 提高時，企業(yè)內部信息不對稱的存在使得企業(yè)減少現金持有水平。EPU水平越高，信息不對稱和現金持有水平的負相關關系越發(fā)敏感。此時，企業(yè)管理層與大股東看不到效益，出于自利性，其往往更加肆無忌憚地使用現金，因此經濟不確定性的增加加強了信息不對稱與現金持有之間的負相關關系。符合假設H4。

表3 各方程回歸分析結果

*** p＜0.01, ** p＜0.05, * p＜0.1

此外，本文還將信息不對稱、EPU 按照中位數分為大小兩組，分別對模型（1）和模型（2）進行分組回歸。在模型（1）信息不對稱弱組，EPU 正向影響現金持有水平才會顯著。由此也可以看出在信息不對稱增強時，EPU 對現金持有水平的正向影響將會減弱。模型（2）中，在EPU 大組，信息不對稱與現金持有水平的負相關關系才顯著為負，這證實了經濟不確定性一定程度上加強另外兩者間的負相關關系。符合假設H3、H4。

表4 分組方程回歸分析結果

*** p＜0.01, ** p＜0.05, * p＜0.1

五、穩(wěn)健性檢驗和進一步分析

（一）穩(wěn)健性檢驗

不同現金持有衡量指標：“現金及現金等價物/凈資產”用來衡量企業(yè)的現金持有之外，本文還用“現金及現金等價物/總資產”衡量現金持有水平，進而回歸分析。穩(wěn)健性分析結果顯示，采用不同衡量指標得到的回歸分析結果并不存在明顯差異。

不同的經濟政策不確定指標計算方法：本文還借鑒Gulen 和Ion[1]的加權平均方法計算方法，分別賦予一個年度內的12 個月1/84、2/84……12/84 的權重，然后加權平均，再將其除以100，得到年度EPU 指數，來進行回歸分析?；貧w結果顯示并不存在明顯的差異。

（二）進一步分析

已有學者研究了EPU 是通過何種途徑使得企業(yè)現金持有水平增加。如李鳳羽等[19]發(fā)現當出現較高的EPU 時，管理者會放棄當前的一些投資機會以便增加企業(yè)的現金持有。但目前并沒有研究在信息不對稱增強時，企業(yè)現金持有減少部分的來源。本文已經通過數據回歸分析證明了假設H2b 的成立，即在信息不對稱與現金持有具有負相關關系。當企業(yè)存在信息不對稱時，管理層與大股東便有了保護罩，為了自己的私利，揮霍企業(yè)的現金，大量進行對自己有利而并非對企業(yè)最有益的投資行為。因此，本文進一步假設:

H5：企業(yè)的信息不對稱上升時減少的現金來自其增加的投資。具體的模型如下：

表5 中介效應回歸分析結果

*** p＜0.01, ** p＜0.05, * p＜0.1

六、研究結論與建議

本文研究了EPU、信息不對稱與現金持有水平三者之間的關系，研究表明：當EPU 上升時，企業(yè)通常會加大現金持有，符合現金持有的預防性動機；而當企業(yè)的信息不對稱上升時，管理層和大股東隨意揮霍企業(yè)現金，致使現金持有水平減少，證實了現金持有的耗費性假說。同時，本文還檢驗了EPU和信息不對稱對現金持有水平的聯合影響。信息不對稱的提高會削弱EPU 正向影響現金持有水平的強度，而當EPU 增強時，信息不對稱負向影響現金持有水平的強度也將增加。進一步，本文采用了中介效應檢驗方法，發(fā)現信息不對稱增加時，企業(yè)現金持有的減少有一部分來源于管理層和大股東為了牟取私利大量進行的投資行為，這部分投資也造成了管理者放棄最佳投資的機會成本。

現金的流動性、支付性最強，但收益性也是最低的，現金持有的特殊矛盾性也因此顯露無遺。為了能夠讓國民經濟穩(wěn)定、健康的發(fā)展，我國政府在經濟的改革時期會不斷頒布和更新經濟政策。但政府也要認識到，過分增持現金會形成大量的機會成本，導致社會資源浪費，因此在進行宏觀調控時，要十分慎重，考慮到對企業(yè)的負面影響，加強與企業(yè)的溝通適度保持經濟政策的穩(wěn)定性，在發(fā)布新政策時，盡可能保持新政策的長期一致性。同時這也能增強政府的公信力，使政府和企業(yè)合作，共同度過經濟改革期，加強社會資源的合理利用，完善企業(yè)的資金活動。

管理層大股東與中小股東的矛盾會被企業(yè)內部的信息不對稱放大，管理層大股東因此有了揮霍企業(yè)資源牟取私利的空間，放棄對企業(yè)最有利的行為，不斷進行對自身有利的投資項目，嚴重損害企業(yè)和中小股東的利益。而中小股東卻對管理層大股東的行為無能為力。因此，企業(yè)應重視信息披露，加強內部控制，加大違規(guī)成本，嚴格監(jiān)督和檢查管理者的現金使用，監(jiān)督約束企業(yè)披露真實可靠的報表信息，提高企業(yè)的會計信息質量，防止管理層大股東的徇私行為。同時加強對我國中小股東的權益保護，減輕我國“一股獨大”現象的危害，內外配合，共同提升企業(yè)價值和中小股東權益。