(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

在我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整、行業(yè)轉(zhuǎn)型深入推進(jìn)和去杠桿效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)的背景下，并購重組越來越成為企業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級的一項重要手段，為許多企業(yè)實(shí)現(xiàn)效率提升、市場推廣、技術(shù)升級和資金流通等帶來了新的活力。據(jù)清科研究中心發(fā)布的并購研報，2016年以來我國已成為繼美國之后全球第二大并購市場，并購規(guī)模增速領(lǐng)先世界。但由于我國資本市場制度仍不完善，市場監(jiān)管體系有待健全，許多企業(yè)的管理和內(nèi)控水平較低，我國上市公司并購市場出現(xiàn)了盲目擴(kuò)張、追熱點(diǎn)跨界重組、高杠桿并購、交易溢價普遍較高等非理性的交易現(xiàn)象，為我國資本市場穩(wěn)定和良性發(fā)展帶來了一定的風(fēng)險。

盡管并購交易在一定程度上彌補(bǔ)了我國企業(yè)科技創(chuàng)新等內(nèi)生式增長動力的不足，然而，大規(guī)模的并購交易在為資本市場注入活力的同時，也可能埋下隱性的風(fēng)險。隨著近兩年證券市場的變化以及經(jīng)濟(jì)景氣度降低，前期牛市下的“狂熱”并購也正在使得市場逐漸暴露出一些隱藏風(fēng)險，給市場穩(wěn)定和發(fā)展造成了不小的沖擊。例如，僅2014年的并購標(biāo)的就多達(dá)30余家公司的藍(lán)色光標(biāo)在在經(jīng)歷了一系列業(yè)績變臉、商譽(yù)減值和精準(zhǔn)套現(xiàn)后迎來了股價大幅崩盤的黑天鵝事件，其股價從30多元“一瀉千里”至今仍停留在7元左右，給市場投資者帶來了巨大的損失；還有在2015年-2017年之間接連收購了11家公司的天神娛樂在2018年股價大幅崩盤至瀕臨退市，從一家眾相追捧的熱門股變?yōu)橹卤姸鄼C(jī)構(gòu)投資者身家盡失的罪魁禍?zhǔn)?。這樣的例子還有很多，從這些實(shí)際案例可看出，企業(yè)頻繁進(jìn)行并購可能并非出于理性的決策動機(jī)，也難以發(fā)揮企業(yè)并購交易的積極效用，反而可能給企業(yè)和市場帶來風(fēng)險。

學(xué)術(shù)界對于頻繁并購的界定多數(shù)是以企業(yè)在一定期限內(nèi)的并購頻率為準(zhǔn)，根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫所統(tǒng)計的2019年上市公司并購數(shù)據(jù)，A股市場共有約80家上市公司在近三年內(nèi)完成的規(guī)模以上(交易金額高于100萬)的主動股權(quán)并購大于或等于5次，其中不乏ST康美、融鈺集團(tuán)、海航控股、長城影視這樣的違規(guī)受罰且業(yè)績較差的標(biāo)的企業(yè)。盡管目前暫少有文獻(xiàn)對企業(yè)頻繁并購的風(fēng)險后果進(jìn)行過深入分析，但現(xiàn)有文獻(xiàn)中已不乏觀點(diǎn)為我們提醒了企業(yè)并購中存在的各項風(fēng)險，而頻繁并購則作為企業(yè)并購的一種極端現(xiàn)象，將放大企業(yè)并購的各類問題，并可能因此醞釀更大的風(fēng)險。

一、企業(yè)頻繁并購的財務(wù)風(fēng)險分析

企業(yè)并購作為當(dāng)前各類企業(yè)大量運(yùn)用的一種經(jīng)濟(jì)手段，與企業(yè)經(jīng)營創(chuàng)利和資本運(yùn)作均息息相關(guān)。由于企業(yè)并購離不開投融資配合及財務(wù)整合，在企業(yè)極端頻繁的并購活動下，企業(yè)的財務(wù)狀況必然會受到較大的影響，甚至因此催生出一些不容忽視的財務(wù)風(fēng)險。

(一)估值不當(dāng)與商譽(yù)風(fēng)險

在企業(yè)并購過程中，交易價格是交易各方關(guān)注的重點(diǎn)，也是對企業(yè)并購效果和投資者利益最為影響深遠(yuǎn)的關(guān)鍵點(diǎn)。因此為了保證企業(yè)并購決策的合理性和有效性，在并購前期企業(yè)需要對被并標(biāo)的進(jìn)行公正科學(xué)的價值評估，對其財務(wù)水平、經(jīng)營狀況和發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行充分的考核，才能最終制訂最有益于企業(yè)股東的并購決定和方案。然而由于信息存在不對稱性，企業(yè)管理層往往不能獲取充分的信息來，而還需通過自身對于被并購方、市場、行業(yè)和所得信息真實(shí)性的主觀判斷來輔助決策，因而可能導(dǎo)致對標(biāo)的不準(zhǔn)確估值，從而導(dǎo)致不得以的高溢價并購行為。

而根據(jù)學(xué)界對于企業(yè)頻繁并購的動因研究，企業(yè)決策者過于頻繁的并購行為會加劇其行為決策的非理性程度，從而導(dǎo)致管理層的過度自信心理。由于過于相信自己的判斷力，管理層更有可能忽略對并購標(biāo)的的審慎估值，而是傾向于相信被收購公司給予的信息“大餅”，從而更可能產(chǎn)生估值不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險。

此外，并購交易中的估值不當(dāng)還會帶來嚴(yán)重的商譽(yù)風(fēng)險，為企業(yè)的未來業(yè)績埋下巨額商譽(yù)減值的“地雷”。一旦對標(biāo)的企業(yè)的樂觀估值泡沫破裂，并購后其真實(shí)的經(jīng)營情況無法通過對其高商譽(yù)的減值測試，必將引發(fā)企業(yè)財務(wù)狀況的劇烈惡化，造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果和市場風(fēng)險。

(二)支付交易對價的投融資風(fēng)險

對于大部分企業(yè)來說，其并購活動中所涉及的交易價格往往會超出日常經(jīng)營的剩余資金，因此絕大部分的并購交易需要通過增發(fā)、借貸等外部渠道融資以及通過資產(chǎn)、股權(quán)等非現(xiàn)金支付手段來予以支持。企業(yè)的頻繁并購更是如此，由于企業(yè)在較短時間內(nèi)的多次并購會產(chǎn)生更大規(guī)模、更加密集的資金需求，更容易使得企業(yè)在資金壓力下選擇更不利的融資手段，例如高利率舉債、不惜損害現(xiàn)有股東進(jìn)行增發(fā)甚至違法籌資等。

為了維護(hù)治理結(jié)構(gòu)、降低反向收購的風(fēng)險，企業(yè)也可能會采取高杠桿支付的方式，可能導(dǎo)致被收購標(biāo)的公司資金周轉(zhuǎn)不善、負(fù)債比例過高的風(fēng)險；或是為避免資金壓力，采取的股權(quán)支付方式會帶來增發(fā)后股價大跌的風(fēng)險。另外，這些為了支付交易對價的投融資行為會對企業(yè)今后的資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營資源產(chǎn)生一定程度的影響，可能帶來企業(yè)經(jīng)營或治理方面的問題。

(三)財務(wù)整合管理的風(fēng)險

整合問題一直是企業(yè)并購后產(chǎn)生的最重大難題之一，而企業(yè)的一連串頻繁并購行為更是加劇了管理層在多個經(jīng)營主體間進(jìn)行資源統(tǒng)籌和財務(wù)整合的難度。由于各單位財務(wù)運(yùn)作模式可能具有較大差異，同時并購后收購方可能難以立即構(gòu)建良好的風(fēng)險管理體系，因此并購后企業(yè)集團(tuán)在財務(wù)管理上可能產(chǎn)生一定風(fēng)險，甚至導(dǎo)致一些重大的財務(wù)危機(jī)。因此并購后企業(yè)必須盡快整合主體和各子公司的資源和管理體系，從各方面著手防控財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生。

二、企業(yè)頻繁并購的治理風(fēng)險分析

除了財務(wù)風(fēng)險外，企業(yè)的頻繁并購還蘊(yùn)含了一定程度的治理風(fēng)險。根據(jù)以往研究成果的分析，企業(yè)管理層高頻率發(fā)起并購可能蘊(yùn)含了個人謀私動機(jī)(施繼坤、劉淑蓮等，2014)。為了增加貨幣薪酬和提高在職消費(fèi)，高管總是樂于進(jìn)行并購和投資，從而造成了企業(yè)頻繁并購的現(xiàn)象。同時在一連串并購后，管理層在自身構(gòu)建的“商業(yè)帝國”中更易產(chǎn)生一權(quán)獨(dú)大、濫用職權(quán)的可能行為，從而為企業(yè)帶來治理風(fēng)險。

(一)并購?fù)顿Y的激進(jìn)主義風(fēng)險

在企業(yè)的治理風(fēng)險中，代理風(fēng)險是內(nèi)涵深刻和范圍廣泛一種類型，是指管理層和企業(yè)權(quán)益所有者的利益相背離從而導(dǎo)致管理層采取損害投資者而追逐個人私利的決策。其中并購?fù)顿Y正是管理層尋求個人私利的一種常用手段，管理層通過并購交易能夠快速擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模、贏得短期市場認(rèn)可，從而獲得更高的薪金報酬。同時，在我國上市公司內(nèi)部人控制普遍的情況下，激進(jìn)的企業(yè)并購行為還可以成為控制人對小股東進(jìn)行隧道挖掘的“利器”。通過高頻率的激進(jìn)并購行為，控制人可以利用小股東共擔(dān)成本快速擴(kuò)張商業(yè)版圖，甚至通過隱藏的內(nèi)部交易攫取財富，不顧其行為可能透支了企業(yè)發(fā)展和損害中小股東的合法利益。

(二)并購后管理層進(jìn)行盈余管理的風(fēng)險

在前文所述風(fēng)險的基礎(chǔ)上，企業(yè)在頻繁并購后可能難以取得期望的收益，許多研究文獻(xiàn)也通過實(shí)證檢驗證實(shí)了企業(yè)的頻繁并購具有收益遞減的趨勢。為了隱藏自身的決策失誤或是穩(wěn)定股價，企業(yè)管理層可能在頻繁并購后進(jìn)行正向的盈余管理，損害企業(yè)的會計信息質(zhì)量，甚至為未來企業(yè)的業(yè)績變臉和大額商譽(yù)減值留下隱患。另外，被并購公司的管理層也可能處于業(yè)績補(bǔ)償壓力或是未來股權(quán)減持的考慮而在子公司主體內(nèi)進(jìn)行盈余管理，從而對母公司股東和其他不知情小股東都帶來巨大的危害。

三、企業(yè)頻繁并購的股價風(fēng)險分析

除財務(wù)和治理上的風(fēng)險外，企業(yè)的頻繁并購還可能導(dǎo)致二級市場的波動，甚至埋下股價崩盤的隱患。本人待刊登的實(shí)證論文結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的頻繁并購行為對股價崩盤風(fēng)險具有促進(jìn)作用。這是由于我國資本市場的非理性、散戶化特征較強(qiáng)，投資者對于市場信號往往缺乏專業(yè)理解，而是呈現(xiàn)鮮明的羊群效應(yīng)。在企業(yè)公告并購時，市場往往給予過高的期望從而引起股價泡沫高漲，隨著企業(yè)的頻繁并購消耗了市場熱情，加之前期并購的風(fēng)險不斷顯現(xiàn)、股價泡沫不斷破裂，股價反應(yīng)可能受到擾動后急轉(zhuǎn)直下，從而加劇企業(yè)在二級市場上的風(fēng)險。此外，還有許多上市公司的頻繁并購行為具有明顯的追逐熱點(diǎn)、炒作股價的動機(jī)，更加劇了企業(yè)股價風(fēng)險和市場風(fēng)險，而更為審慎的并購決策則有利于維持市場穩(wěn)定和企業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營。

四、企業(yè)頻繁并購的風(fēng)險防范

在前文的分析基礎(chǔ)下，企業(yè)的頻繁并購蘊(yùn)含著多種類型的風(fēng)險，很可能會對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展、股東合法權(quán)益保護(hù)帶來嚴(yán)重危害。且目前由于我國資本市場發(fā)展還存在明顯的不成熟、不規(guī)范問題，管理層對于企業(yè)并購的理解和應(yīng)用還比較缺乏謹(jǐn)慎性。而且，由于我國上市公司還普遍存在內(nèi)部人控制、代理尋租、風(fēng)控缺位等治理問題，并購交易更容易作為一種尋求管理層個人私利的手段，直接危害廣大投資者的利益。因此，企業(yè)管理層應(yīng)當(dāng)更加審慎對待每一次并購機(jī)會，以負(fù)責(zé)任的態(tài)度、更長遠(yuǎn)的眼光和批判性的審慎思維仔細(xì)考量各次并購的收益性和必要性，并根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況作出最有利于公司發(fā)展和全體股東共同利益的理性決策，避免盲目跟風(fēng)、追逐熱點(diǎn)的投機(jī)性并購行為。

同時，在進(jìn)行并購交易時，企業(yè)應(yīng)當(dāng)理性和科學(xué)地評估交易價值，避免盲目樂觀的溢價并購行為，以防止在并購活動中催生出大量的市場泡沫。應(yīng)聘請具有專業(yè)資質(zhì)和獨(dú)立性保障的資評和中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行審慎評估，切實(shí)減小并購雙方信息不對稱的風(fēng)險。在并購后也應(yīng)加強(qiáng)對雙方資源、管理、業(yè)務(wù)、文化等方面的整合，保障企業(yè)業(yè)績和經(jīng)營效率的穩(wěn)定和增長，避免多次并購業(yè)績變量對企業(yè)和市場造成危害。此外對于之前頻繁并購形成的商譽(yù)應(yīng)當(dāng)及時和謹(jǐn)慎地進(jìn)行減值測試，減小因減值不及時、信息不對稱導(dǎo)致風(fēng)險累積的可能性，切實(shí)落實(shí)好每次并購的投后管理工作。

就政策監(jiān)管來看，2019年新修訂的“重大資產(chǎn)重組管理辦法”表明了對上市公司并購重組的松綁態(tài)度，然而由于企業(yè)頻繁并購的風(fēng)險問題，監(jiān)管層在鼓勵企業(yè)進(jìn)行整合兼并和有利收購之外，也應(yīng)加大對企業(yè)并購信息披露嚴(yán)謹(jǐn)性、規(guī)范性、及時性和透明性的制度要求，確保外部投資者有途徑對企業(yè)并購決策的真實(shí)性和合理性進(jìn)行充分了解，也為企業(yè)管理層的高頻并購的非理性動機(jī)和代理動機(jī)帶來源自二級市場投資者和外界參與者的隱形監(jiān)督。

五、結(jié)語

綜上所述，在當(dāng)前企業(yè)并購的持續(xù)熱潮下，企業(yè)的頻繁并購的風(fēng)險效應(yīng)應(yīng)當(dāng)引起市場參與者和監(jiān)管者的足夠重視。由于非理性市場的固有缺陷以及公司治理中必然存在的代理問題，企業(yè)的頻繁并購行為會對企業(yè)財務(wù)狀況、治理結(jié)構(gòu)和市場反應(yīng)等多個方面帶來不容忽視的風(fēng)險，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)慎重進(jìn)行并購決策，積極控制并購風(fēng)險，同時市場參與者和監(jiān)管層也應(yīng)加強(qiáng)外部監(jiān)督力度，力爭讓每一起并購都能給企業(yè)、投資者和市場帶來正向影響，促進(jìn)我國并購市場的良性健康發(fā)展。