徐東 晏飛 石凱

（1.中國石油天然氣股份有限公司規(guī)劃總院；2.中國石油國際勘探開發(fā)有限公司）

0 引言

距離2015年4月殼牌公司（Shell）宣布收購英國天然氣公司（BG）那場870億美元的油氣交易市場超級大單的四年后，雪佛龍公司（Chevron）和西方石油公司（Occidental Petroleum）圍繞美國獨(dú)立石油生產(chǎn)商阿納達(dá)科石油公司（Anadarko Petroleum）的收購競爭，以及后期巴菲特投資資金的突然介入，使這場舉世矚目的二疊紀(jì)盆地，也是美國最大頁巖油氣資產(chǎn)的并購戰(zhàn)在2019年4、5月份成為世界石油市場和公眾關(guān)注的焦點(diǎn)［1］。

雪佛龍和西方石油兩個(gè)公司在競爭并購阿納達(dá)科石油公司的過程中，有許多因素在發(fā)揮作用，如擬收購企業(yè)的規(guī)模和業(yè)務(wù)實(shí)力，又如兩個(gè)公司并購整合后的協(xié)同效應(yīng)、資產(chǎn)優(yōu)化組合優(yōu)勢和公司未來發(fā)展前景，還有巴菲特?cái)y大量現(xiàn)金的突然介入等，但是最終影響成敗的關(guān)鍵因素是收購要約的報(bào)價(jià)內(nèi)容和模式。

雪佛龍公司報(bào)價(jià)內(nèi)容中，除了負(fù)擔(dān)阿納達(dá)科石油公司的170億美元的既有債務(wù)，阿納達(dá)科石油公司股東每股可以獲得65美元，即包括0.386 9股雪佛龍公司股票和 16.25美元現(xiàn)金。其中，現(xiàn)金支付比例為25%，股票支付比例75%。

而西方石油公司在整個(gè)并購過程中提出了三次報(bào)價(jià)：第一次是雪佛龍公司報(bào)價(jià)后的第3天，對應(yīng)雪佛龍公司65美元/股的報(bào)價(jià)，發(fā)起了70美元/股的收購要約，現(xiàn)金支付比例約為 40%；第二次是 10天后的72美元/股報(bào)價(jià)，包括0.609 4股西方石油公司的股票和38美元現(xiàn)金，現(xiàn)金比例約為54%；第三次是在巴菲特注入100億美元資金支持后，其報(bào)價(jià)提高到76美元/股，股東每股可以獲得59美元現(xiàn)金外加0.293 4股西方石油公司的股票，現(xiàn)金支付比例提高至驚人的78%。

可以說，最后壓倒雪佛龍公司的稻草其實(shí)是西方石油公司真金白銀的付出所體現(xiàn)出來的足夠誠意。在利益面前，阿納達(dá)科石油公司的董事會(huì)和股東出現(xiàn)了搖擺，與西方石油公司提供大約78%總價(jià)的現(xiàn)金“落袋為安”相比，雪佛龍公司的報(bào)價(jià)則需要阿納達(dá)科石油公司股東在并購?fù)瓿珊笈c之“同舟共濟(jì)”，在二疊紀(jì)頁巖油氣業(yè)務(wù)、莫桑比克LNG（液化天然氣）業(yè)務(wù)和墨西哥灣地區(qū)深水業(yè)務(wù)等方面實(shí)施資產(chǎn)優(yōu)化組合，發(fā)揮和產(chǎn)生整合后的協(xié)同效應(yīng)，這會(huì)更加考驗(yàn)阿納達(dá)科石油公司股東的耐心和執(zhí)行力。兩個(gè)報(bào)價(jià)總價(jià)相差不多，內(nèi)容都是現(xiàn)金+股票，但是現(xiàn)金和股票之間的組合比例最后驅(qū)使阿納達(dá)科石油公司決策者選擇了西方石油公司的并購計(jì)劃。目前的階段，還不能完全判斷阿納達(dá)科石油公司董事會(huì)的決策是否最終正確，但是交易過程體現(xiàn)出來的創(chuàng)新交易方式值得總結(jié)、學(xué)習(xí)和有效借鑒。

1 油氣企業(yè)海外并購交易方式現(xiàn)狀

面對經(jīng)濟(jì)全球化，為了減少競爭對手，擴(kuò)大市場占有率，并購已成為跨國企業(yè)和集團(tuán)在短時(shí)間內(nèi)完成產(chǎn)業(yè)、資本和資產(chǎn)積聚，實(shí)施縱向一體化、橫向一體化達(dá)成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，或進(jìn)入新的經(jīng)營領(lǐng)域的最佳路徑。自1993年起，按照“利用兩種資源、兩個(gè)市場”和“走出去”的戰(zhàn)略方針，包括中國石油天然氣集團(tuán)有限公司（簡稱中國石油）、中國石油化工集團(tuán)有限公司（簡稱中國石化）和中國海洋石油集團(tuán)有限公司（簡稱中國海油）三大國有石油公司在內(nèi)的油氣企業(yè)紛紛走向海外，實(shí)施國際化經(jīng)營。

近年來，國內(nèi)石油公司在國際油氣資源、資產(chǎn)交易市場頻頻出手：2013年，中國海油以151億美元現(xiàn)金+53億債務(wù)，收購加拿大尼克森石油公司（Nexon）；2017年，民營企業(yè)中國華信能源有限公司（簡稱中國華信）以91億美元，約5.1美元/股的價(jià)格，收購瑞士資源貿(mào)易巨頭嘉能可（Glencore）財(cái)團(tuán)和卡塔爾投資局聯(lián)合體所持有的俄羅斯國家石油公司（Rosneft）14.16%股權(quán)，成為俄羅斯國家石油公司的第三大股東，獲得的每年 4 200萬噸產(chǎn)量和總量為26.7億噸油氣儲(chǔ)量的石油權(quán)益則是近年來中國公司眾多海外油氣收購的較大手筆。但是總結(jié)梳理近幾年國內(nèi)石油公司的這些海外并購交易（表1），其交易方式大都是單一的現(xiàn)金支付［2］。

表1 近幾年國內(nèi)油氣企業(yè)海外并購交易統(tǒng)計(jì)

對比國際石油巨頭的并購案例，發(fā)現(xiàn)他們在低油價(jià)和諸多不確定性的情景下，為了降低風(fēng)險(xiǎn)和確保交易雙方的交易公平性，交易方式呈現(xiàn)了多樣性和靈活性。以近二十年全球十大油氣并購事件來看，除去埃克森石油公司和美孚石油公司，道達(dá)爾菲納公司和埃爾夫阿奎坦國家石油公司，雪佛龍公司和德士古公司，挪威國家石油公司和挪威海德魯公司這樣的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合外，其他以并購為主題的交易均不是現(xiàn)金的交易方式。2005年12月12日，美國康菲國際石油有限公司（ConocoPhillips）以370億美元的價(jià)格收購布靈頓資源（Burlington Resource），其股東每股收到0.721 4股的ConocoPhillips公司的普通股，外加46.50美元現(xiàn)金；2009年12月14日，?？松梨诠拘家?360億美元的股權(quán)價(jià)格+XTO能源公司的債務(wù)，累計(jì)410億美元的總計(jì)費(fèi)用收購美國最大的非常規(guī)天然氣公司XTO能源；2015年4月8日，Shell宣布以700億美元（470億英鎊+股權(quán)）收購BG，考慮到BG的債務(wù)，并購交易金額達(dá)到870億美元?？梢钥闯?，低油價(jià)、非常規(guī)資源和深水資源等不確定性大的情景要求并購各方不得不采取更加多元的創(chuàng)新性交易模式［3-5］。

2 創(chuàng)新交易機(jī)制種類及特點(diǎn)

與直接用現(xiàn)金購買資產(chǎn)相比，創(chuàng)新性交易機(jī)制有多種交易方式。通過對2015年以來國際油氣資產(chǎn)并購市場中出現(xiàn)的創(chuàng)新性交易案例的統(tǒng)計(jì)分析，目前使用頻次較多的方式包括以下幾種［6-8］：

一是遞延支付。為了控制和規(guī)避并購風(fēng)險(xiǎn)，買方出于對標(biāo)的資產(chǎn)估值、儲(chǔ)量計(jì)算、產(chǎn)量預(yù)測等信息不對等和資產(chǎn)優(yōu)劣判斷不確定的考慮，制定限制性支付條款，將全部或部分應(yīng)付款項(xiàng)遞延支付。

二是成本轉(zhuǎn)移支付。買方對賣方在目標(biāo)資產(chǎn)上已發(fā)生的成本支出進(jìn)行部分補(bǔ)償。

三是股權(quán)支付。指買方用其上市公司的股票代替原來常規(guī)使用的現(xiàn)金來支付并購價(jià)款，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方股東得到買方公司股票而不是現(xiàn)金。

四是潛在支付。在交易完成后，交割資產(chǎn)在經(jīng)營過程中觸發(fā)條件發(fā)生，則買方向賣方或者賣方向買方繼續(xù)支付一定金額。這種機(jī)制設(shè)計(jì)較好地規(guī)避交易雙方的風(fēng)險(xiǎn)，核心在于觸發(fā)要素及條件的規(guī)定。觸發(fā)要素大多數(shù)是油價(jià)和儲(chǔ)量，也與資產(chǎn)運(yùn)行有關(guān)。

五是聯(lián)合競購。與競爭方聯(lián)合競標(biāo)，避免價(jià)格戰(zhàn)和惡性競爭，共同完成并購。

六是資產(chǎn)入股。交易雙方各拿出部分資產(chǎn)成立新公司合作運(yùn)營，根據(jù)出讓的資產(chǎn)價(jià)值確立彼此在新公司中的股權(quán)。

七是業(yè)主有限合伙模式（MLP）。這是一種權(quán)益可以公開交易的有限責(zé)任合伙制企業(yè)，一般由一名經(jīng)理合伙人和其他有限責(zé)任合伙人組成，具有公司制企業(yè)的部分特征，可以發(fā)行股票，除經(jīng)理合伙人外，其余合伙人都根據(jù)自己的出資額承擔(dān)有限責(zé)任。MLP還具有合伙制企業(yè)的部分特征，其經(jīng)理合伙人要對企業(yè)的負(fù)債承擔(dān)無限責(zé)任，而且它不納公司所得稅，只需每個(gè)合伙人納個(gè)人所得稅即可。

八是賣方融資。為剝離資產(chǎn)，具有良好財(cái)務(wù)狀況和寬松現(xiàn)金流的賣方，可以為資金相對緊張的買方提供多種形式的融資服務(wù)，稱為賣方融資。

九是保留廢棄義務(wù)。該模式是對于開發(fā)晚期的資產(chǎn)而言的，賣方承擔(dān)部分廢棄義務(wù)及其投入。

近年來，遞延支付、潛在支付和股權(quán)支付是國際石油公司最主要使用的創(chuàng)新性交易機(jī)制。在中低油價(jià)下，這些創(chuàng)新性油氣資產(chǎn)并購交易機(jī)制對保持油氣資產(chǎn)交易市場的繁榮與活躍，促進(jìn)國際石油公司的戰(zhàn)略發(fā)展和轉(zhuǎn)型發(fā)展，發(fā)揮了極其關(guān)鍵的作用。

3 不同項(xiàng)目創(chuàng)新交易模式方案

積極介入海外上游資源市場，充分利用并購獲取優(yōu)質(zhì)油氣資產(chǎn)，依然是我國石油公司現(xiàn)階段保障國內(nèi)油氣供給安全的重要手段。根據(jù)對國內(nèi)一家大型油氣集團(tuán)企業(yè)海外并購項(xiàng)目的不完全統(tǒng)計(jì)，2008—2018年期間所有的并購項(xiàng)目中，勘探項(xiàng)目交易前后儲(chǔ)量的證實(shí)比率不足70%；開發(fā)項(xiàng)目的產(chǎn)量符合比率僅為80%；煉油、管道、銷售等油氣資產(chǎn)的運(yùn)行率達(dá)到購置時(shí)預(yù)測的70%左右?？梢钥闯?，由于資產(chǎn)真實(shí)信息的不對稱、市場交易的包裝推介、中方的專業(yè)能力和購置經(jīng)驗(yàn)等原因，實(shí)際買到的資產(chǎn)與決策購置方案有一定的差距，部分交易的差距還很大。如果都采用現(xiàn)金交易，一旦交割完成，風(fēng)險(xiǎn)造成的損失也就固化了。而創(chuàng)新性交易機(jī)制則可以較好地解決上述問題［9-11］。

國內(nèi)油氣企業(yè)在制定并購戰(zhàn)略和實(shí)施并購交易時(shí)，針對創(chuàng)新交易內(nèi)容和模式，在現(xiàn)金支付的基礎(chǔ)上，應(yīng)該根據(jù)不同項(xiàng)目類型，制定和補(bǔ)充不同的創(chuàng)新交易模式的組合方案，確保實(shí)施生產(chǎn)經(jīng)營和資本運(yùn)營的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，不斷優(yōu)化油氣資產(chǎn)組合，持續(xù)降低資產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)［12］。不同類型項(xiàng)目買進(jìn)交易推薦模式詳見表2。

表2 不同類型項(xiàng)目買進(jìn)交易模式推薦

針對勘探項(xiàng)目，鑒于項(xiàng)目成果是儲(chǔ)量、可采儲(chǔ)量和經(jīng)濟(jì)可采儲(chǔ)量等指標(biāo)，賣方關(guān)注的是投資盈利和資金回收時(shí)間，而買方關(guān)注的是交易中儲(chǔ)量的準(zhǔn)確和落實(shí)。如果購置勘探項(xiàng)目，應(yīng)該將有關(guān)儲(chǔ)量指標(biāo)作為關(guān)鍵觸發(fā)要素，可以采取現(xiàn)金+潛在支付的組合交易模式；如果欲剝離勘探項(xiàng)目，為了盡早達(dá)成交易，則建議采取部分現(xiàn)金+部分遞延支付的組合交易模式，輔以成本轉(zhuǎn)移支付模式加以操作。

針對開發(fā)項(xiàng)目，產(chǎn)量和油價(jià)是雙方關(guān)注的焦點(diǎn)，兩個(gè)指標(biāo)均可以作為潛在支付的觸發(fā)要素，其中，油價(jià)因素由于更加客觀和透明，會(huì)比產(chǎn)量因素更容易被交易各方所接受。如果購置開發(fā)項(xiàng)目，應(yīng)該將油價(jià)和產(chǎn)量等指標(biāo)作為關(guān)鍵觸發(fā)要素，可以采取現(xiàn)金+潛在支付+賣方融資的組合交易模式，同時(shí)不應(yīng)忽視保留廢棄義務(wù)模式的運(yùn)用；如果欲剝離已有的開發(fā)項(xiàng)目，為了盡早達(dá)成交易，則建議優(yōu)先采取部分現(xiàn)金+部分遞延支付的組合模式操作。

針對油氣管道項(xiàng)目，管道輸量負(fù)荷和運(yùn)營期是關(guān)鍵指標(biāo)，采取MLP和賣方融資等模式相對比較安全和穩(wěn)妥。

針對成熟市場的煉油項(xiàng)目和銷售項(xiàng)目，為了避免風(fēng)險(xiǎn)，作為購置方可以采取兩類創(chuàng)新交易模式：一是通過與競爭方協(xié)商或主動(dòng)尋找聯(lián)合方，采取聯(lián)合競購的模式；二是采取現(xiàn)金+股權(quán)支付的模式操作，其中現(xiàn)金方式中，又可以更多的利用賣方融資和遞延支付等條款，在遞延支付的操作中，既可以按照時(shí)間簡單分次支付，也可以按照交易后的資產(chǎn)運(yùn)營負(fù)荷率作為分期條件，遞延支付。

總之，如果中方一定需要采用現(xiàn)金支付，遞延支付和賣方融資條款必須加以組合利用；如果是當(dāng)期交易標(biāo)的存在模糊情景，可以優(yōu)先選擇利用潛在支付模式；如果外部環(huán)境因素在一個(gè)較長周期內(nèi)存在變數(shù)（如油價(jià)），則建議首先采用現(xiàn)金+股權(quán)支付組合模式，以有效抵御風(fēng)險(xiǎn)并確保既得利益。

4 相關(guān)建議

為了高質(zhì)量地開展和完成海外資產(chǎn)并購及其相關(guān)資產(chǎn)剝離，真正實(shí)施生產(chǎn)經(jīng)營和資本運(yùn)營的雙輪驅(qū)動(dòng)，針對國有企業(yè)油氣項(xiàng)目并購的創(chuàng)新性交易機(jī)制，建議如下：

第一，需更智慧的機(jī)制設(shè)計(jì)與談判。雖然創(chuàng)新性的交易機(jī)制具有明顯的優(yōu)勢，但創(chuàng)新性機(jī)制相對復(fù)雜，條款較多。這與以往簡單現(xiàn)金交易不同，交易各方必須以更加細(xì)致、耐心和智慧的方式進(jìn)行交易的設(shè)計(jì)與談判，才可以確保交易達(dá)成和實(shí)現(xiàn)交易各方既定目標(biāo)。

第二，需關(guān)注伴隨而來的新風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)新性交易機(jī)制并不是條款設(shè)計(jì)越多越細(xì)就越好，很多觸發(fā)條件的發(fā)生及實(shí)施是在將來進(jìn)行，在當(dāng)前市場風(fēng)云變幻、油價(jià)走勢不明朗的情景下，必將同時(shí)產(chǎn)生新的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。

第三，克服“現(xiàn)金交付”的固化思維。應(yīng)當(dāng)摒棄“現(xiàn)金交易永遠(yuǎn)是好的”的錯(cuò)誤觀念和走出“現(xiàn)金交易是最直接、最有效的方式”的誤區(qū)，克服單一現(xiàn)金交易模式，實(shí)施并購方式多樣化（但并不是多多益善）。

第四，需關(guān)注交易的投資與法律環(huán)境。鑒于創(chuàng)新性的較為復(fù)雜機(jī)制設(shè)計(jì)，這需要交易的資產(chǎn)位于投資環(huán)境良好、法律法規(guī)健全的地區(qū)。如果資產(chǎn)交易發(fā)生在投資環(huán)境不良、法律法規(guī)不健全的地區(qū)，創(chuàng)新性交易則很難發(fā)生和實(shí)施。

第五，策略組合需因時(shí)制宜。如果中方采用現(xiàn)金支付，應(yīng)考慮將遞延支付和賣方融資條款加以組合利用；如果是當(dāng)期交易標(biāo)的存在模糊情景，可以優(yōu)先選擇利用潛在支付模式；如果外部環(huán)境因素在一個(gè)較長周期內(nèi)存在變數(shù)，則建議首先采用股權(quán)支付組合模式。

第六，完善國際油氣資產(chǎn)并購、剝離常態(tài)化機(jī)制。目前國內(nèi)油氣企業(yè)，尤其是三大國有石油公司受國有資產(chǎn)保值增值考核和審計(jì)、后評價(jià)等程序的制約，表現(xiàn)出較為一致的“只買不賣”的業(yè)界印象和“只進(jìn)不出”的資本運(yùn)營模式。這樣的一種資產(chǎn)操作和資產(chǎn)管理模式不僅造成當(dāng)期資產(chǎn)利用效益的降低，而且還會(huì)喪失資產(chǎn)購置、剝離的有利時(shí)機(jī)。破解國有企業(yè)經(jīng)營考核和資產(chǎn)管理的體制機(jī)制障礙，需要多方理念創(chuàng)新和管理創(chuàng)新，更需要國有企業(yè)結(jié)合自身特點(diǎn)，提出有效解決路徑和破解措施。

最后，要積極促進(jìn)我國金融市場逐步完善和企業(yè)金融產(chǎn)品多元化。以股權(quán)支付為例，如果采取這種模式，油氣企業(yè)必須有被廣泛認(rèn)可的資本市場標(biāo)的物，即股票或相應(yīng)的金融衍生物（如 ADR）。因此我國油氣企業(yè)盡快進(jìn)入國際資本市場和積極引入外資進(jìn)入中國國內(nèi)資本市場同等重要。