●周浩暉

過去，有很多研究試圖考察房地產(chǎn)與股市之間的關(guān)系。最初的研究集中在兩種替代投資品之間的相關(guān)性，特別是在美國和英國等發(fā)達(dá)國家市場。

一、房價與股票價格的短期關(guān)系

在美國市場上，Ibbotson 和 Siegel(1984)、Hartzell (1986)、Worzala 和 Vandell(1993)以及 Eichholtz 和 Hartzell (1996)使用年度或季度數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，房價與股票價格之間之間存在負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為- 0.06 至- 0.25 之間。另一方面，在英國市場，Worzala 和 Vandell(1993)、Eichholtz 和Hartzell(1996)發(fā)現(xiàn)了截然不同的結(jié)果，前者為正相關(guān)(0.039), 而后者為負(fù)相關(guān)(- 0.08)。之后，Quan 和 Titman(1999)通過對 17個發(fā)達(dá)市場和新興市場數(shù)據(jù)的橫截面和面板回歸分析，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)國家的房地產(chǎn)與股市的關(guān)系都是正向的。當(dāng)宏觀經(jīng)濟變量的變動被控制后，房價與股價的關(guān)系變?nèi)?。這表明在較小的經(jīng)濟體中，宏觀經(jīng)濟變化在兩者的關(guān)系中起著重大的作用，因為它們同時影響著兩種價格。此外，Oikarinen(2010)認(rèn)為，盡管在這些研究中已經(jīng)證實了正相關(guān)或負(fù)相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)比較低，表明有可能存在多樣化的關(guān)系。

Eichholtz 和 Hartzell(1996)利用國際數(shù)據(jù)研究了三種資產(chǎn)之間的關(guān)系：房地產(chǎn)分類股票指數(shù)、股票市場和基于評估的指數(shù)。他們研究了三個國家：加拿大、英國和美國，都使用了季度房地產(chǎn)存量數(shù)據(jù)，三個國家的數(shù)據(jù)分別始于1985 年第一季度，1977 年第二季度和1977 年第四季度。三組數(shù)據(jù)都結(jié)束于1993 年第四季度。他們的研究使用標(biāo)準(zhǔn)的普通最小二乘法，用一個常數(shù)和相應(yīng)的非地產(chǎn)股票指數(shù)回歸地產(chǎn)股票指數(shù)收益。Eichholtz 和Hartzell（1996）的研究結(jié)果表明，房地產(chǎn)市場和股票市場在美國市場存在同步關(guān)系，同樣的結(jié)果也可以在Ibbotson 和Siegel（1984）、Hartzell （1986） 和 Worzala 和 Vandell（1993）的研究中找到。然而，加拿大的數(shù)據(jù)沒有發(fā)現(xiàn)這種正向關(guān)系，因為相關(guān)系數(shù)微不足道。由于數(shù)據(jù)的限制，Eichholtz 和Hartzell（1996）只能對這三個國家之間的差異作出理論解釋，認(rèn)為主要是由于各國稅收制度和市場規(guī)模的差異，造成房地產(chǎn)和股票風(fēng)險不同。另外租賃合同條款上的差異可能是導(dǎo)致這三個國家之間差異的另一個原因?？偟膩碚f，這項早期研究開創(chuàng)了一個新的研究領(lǐng)域，通過研究美國房地產(chǎn)市場和股票市場之間的關(guān)系，啟引了之后的其他的研究。

在 Eichholtz 和 Hartzell（1996 年）的研究之后，Quan 和 Titman（1999 年）的研究在14 年的時間跨度內(nèi)調(diào)查17 個不同的國家，克服了數(shù)據(jù)量較少的問題。他們研究了股票市場與房地產(chǎn)價值和租金變化的關(guān)系。Quan 和 Titman（1999）研究的17 個國家包括了世界上最大的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和亞洲新興市場中的幾個較小經(jīng)濟體。研究期間為1984 年至1996 年的年度數(shù)據(jù)。Quan 和 Titman（1999）也使用普通最小二乘法進(jìn)行橫截面測試。與Eichholtz 和Hartzell （1996） 不 同 ，Quan 和 Titman（1999）使用通貨膨脹、利率和GDP 三個變量來控制宏觀經(jīng)濟因素，并將股票價格作為獨立變量。此外，他們還進(jìn)行了時間序列測試，以評估股票價格與房地產(chǎn)價格在每一個國家在每年的相互關(guān)系。Quan和Titman（1999）將總周期分為兩個相等的子周期，以確保測試的穩(wěn)定性。另外歐洲和亞洲市場也分開進(jìn)行計算，因為在亞洲國家，股票指數(shù)通常包括很多房地產(chǎn)公司的股票，令房地產(chǎn)指數(shù)和股票指數(shù)之間的關(guān)系被高估。根據(jù)Gyourko 和Keim(1992)的研究，房地產(chǎn)指數(shù)實際上包含了過去房地產(chǎn)成交的信息。為了反映這一信息，Quan 和Titman (1999)假設(shè)股票指數(shù)滯后一年。他們沒有進(jìn)行任何測試來確定最佳滯后期，但認(rèn)為這個假設(shè)的一年的滯后期是充分及合理的。他們的研究發(fā)現(xiàn)，在大多數(shù)國家，股票收益與房地產(chǎn)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。如果經(jīng)濟變量同時影響企業(yè)盈利和租金，這種關(guān)系就會變得更加強烈。Quan 和Titman(1999)還認(rèn)為，顯著正相關(guān)性的是由于模型中的經(jīng)濟因素，即通貨膨脹、國內(nèi)生產(chǎn)總值和利率。時間序列檢驗進(jìn)一步證實了這一推測，因為一旦它們對商業(yè)周期因素和租金的變量進(jìn)行控制，股票回報率與房地產(chǎn)之間的關(guān)系就變得不顯著。由于Quan 和Titman(1999)使用了年度數(shù)據(jù)，因此與更頻密的數(shù)據(jù)相比，兩者價格變化的準(zhǔn)確性相對較低。該研究的研究方法仍有值得商榷之處。

然而，只有少數(shù)研究試圖解釋股票價格是否會引發(fā)房地產(chǎn)價格的變化，或相反地由房地產(chǎn)引發(fā)股票價格變化。Granger因果關(guān)系檢驗或脈沖響應(yīng)函數(shù)可以用來檢驗房價和股票價格之間的短期動態(tài)關(guān)系。這些研究分別由Chen（2001）、Takala和 Pere（1991）、Green（2002）、Kakes和 Van Den End（2004）以及 Kapopulos 和 Siokis（2005）利用中國臺灣、芬蘭、美國加利福尼亞、荷蘭和希臘的數(shù)據(jù)進(jìn)行?？偟膩碚f，這些研究發(fā)現(xiàn)，股票市場可以預(yù)測短期內(nèi)的房地產(chǎn)市場的價格變化。

此外，Sutton(2002)使用了向量自回歸模型，研究了荷蘭、愛爾蘭、美國、英國、加拿大和澳大利亞的股票價格與房地產(chǎn)價格之間的短期關(guān)系。股票價格的上漲會增加國民收入。例如，股市上漲10%將導(dǎo)致英國未來3 年的家庭收入增長0.7%，而澳大利亞為 0.3%。然而，Sutton（2012）認(rèn)為，股市變化對國民收入的影響似乎不足以解釋股票價格對房價的影響。Sutton（2002）指出，這種正向關(guān)系可能是由于股票價格對房價的財富效應(yīng)。

二、房價與股票價格的長期關(guān)系

關(guān)于住房和股票價格之間的長期關(guān)系研究較少。然而了解這種關(guān)系，對經(jīng)濟政策制定者和普通投資者尤其重要，因為房地產(chǎn)投資由于其高昂的交易成本通常被歸類為長期投資Oikarinen(2010)。有證據(jù)表明，從長遠(yuǎn)來看，兩種資產(chǎn)價格之間的動態(tài)關(guān)系可能會發(fā)展成協(xié)變(covariation)。例如，Englund 等人(2002)認(rèn)為投資期限(investment horizon)可以解釋經(jīng)驗豐富的投資者是如何進(jìn)行投資的。他們研究了一個包含國債、債券、房地產(chǎn)公司股票、普通股和房地產(chǎn)的投資組合。結(jié)果表明，短期內(nèi)投資者不應(yīng)持有任何的房地產(chǎn)，而從長期來看，15%到50%的比例是有效的。

在另外的長期關(guān)系的研究中，Takala和Pere(1991)利用芬蘭1970 年至1990 年的季度數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了股票和房價之間的長期關(guān)系。Chou 和 Chen (2011) 利用Wavelet Analysis對美國市場的兩者關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)財富和信貸效應(yīng)對它們的關(guān)系有不同影響。財富效應(yīng)導(dǎo)致有意外收益的人在房地產(chǎn)上花費更多，而信貸效應(yīng)則導(dǎo)致房地產(chǎn)價格引領(lǐng)股票價格(Lean和Smyth,2014)。在中國香港市場，Hui 和Ng(2012)利用協(xié)整檢驗也發(fā)現(xiàn)了股票和房價之間的長期關(guān)系。他們還發(fā)現(xiàn)了信貸效應(yīng)的證據(jù)，但隨著時間的推移這一效應(yīng)會逐漸消失，市場開始細(xì)分。

Ibrahim(2010)在關(guān)于這一主題的評論中，使用了1995 年至2006 年的數(shù)據(jù)來測試泰國的財富效應(yīng)和信貸價格效應(yīng)。Ibrahim(2010)使用向量自回歸框架來研究住房和股票價格之間的關(guān)系，并利用Granger 因果檢驗、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解來分析。根據(jù)Quan 和Titman(1999)的建議，Ibrahim(2010)將實際GDP 和消費者物價指數(shù)納入宏觀經(jīng)濟的考慮因素。他采用了1995 年初至2006 年底的季度數(shù)據(jù)，嚴(yán)格說來是全球金融危機前的數(shù)據(jù)。這項研究的結(jié)果有力地證實了住房和股票之間的單向關(guān)系。特別是股票價格主導(dǎo)了所有四類住房的房價。因此，財富效應(yīng)在泰國的數(shù)據(jù)上可以解釋住房和股票之間的單向關(guān)系。同樣，Quan 和Titman(1999)，Ibrahim(2010)也證實了實際 GDP和消費者物價指數(shù)在這類研究中的重要性。

三、評論及未來研究方向

綜上述綜述可以看出，目前關(guān)于股市與房地產(chǎn)市場之間互動關(guān)系的研究僅停留在對兩個市場指標(biāo)之間因果關(guān)系的實證研究，而并未充分考慮影響兩個市場之間互動的宏觀經(jīng)濟因素及潛在的深層次要素，也就是說，大部分研究只觀察了兩個市場出現(xiàn)的現(xiàn)象而沒有深入觸及本質(zhì)。另一方面，過去的研究對兩個市場的互相傳染的效應(yīng)大小方面并沒有具體化的量化測量，因此無法評估兩個市場的傳染性及可能的危害，而這正是研究股票市場與房地產(chǎn)市場之間的互動關(guān)系最重要的意義。期望未來有更多相關(guān)研究可以彌補這一不足之處。