(上海對外經(jīng)貿(mào)大學 上海 200000)

一、問題的提出

“供給側(cè)改革”出臺后，關(guān)于企業(yè)“去杠桿”一直是熱議的話題。2017年實體行業(yè)杠桿率趨向穩(wěn)定，維持在250%附近?！叭ジ軛U”的任務(wù)有顯著成效，但還有一段很長的路要走。制造業(yè)是我國實體經(jīng)濟發(fā)展的支柱，制造業(yè)是否能健康發(fā)展影響著我國經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。因此，本文研究去杠桿是否能對制造業(yè)企業(yè)價值產(chǎn)生影響。

二、文獻綜述

(一)國外相關(guān)研究。經(jīng)濟增加值是一種績效評價的方法。實證研究表明 在解釋股東價值方面，經(jīng)濟增加值要優(yōu)于傳統(tǒng)的基于盈利指標的方法50%左右。它是計算企業(yè)真實利潤的一種方法。

在上個世紀，國外就有了關(guān)于去杠桿的理論，Hyma Minsky(1963)認為金融體系存在穩(wěn)固性和脆弱性，并在兩者之間轉(zhuǎn)換。當外部力量打破金融業(yè)的穩(wěn)定時，便會引發(fā)金融危機，進而影響整個經(jīng)濟。他還提出了“明斯基時刻”這一概念。當經(jīng)濟持續(xù)快速上漲時，企業(yè)會沉浸在這虛假的繁榮之中，并不斷舉債。但是，當經(jīng)濟周期從穩(wěn)固轉(zhuǎn)向脆弱時，經(jīng)濟出現(xiàn)停滯，這就是所謂的“明斯基時刻”，企業(yè)會不惜一切代價，變賣資產(chǎn)，償還他之前欠下債務(wù)，以降低自身的杠桿率。

(二)國內(nèi)相關(guān)研究。許秀梅(2009)通過實證發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)能保持合理的負債率，提高杠桿可以幫助企業(yè)實現(xiàn)利潤最大化。

董小軍(2016)認為，加大企業(yè)杠桿會增加企業(yè)的風險，首先，高杠桿會影響企業(yè)的流動性和償付風險，如果企業(yè)發(fā)生違約風險，銀行首當其沖會面臨危機，進而產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，引發(fā)倒逼風險。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)去杠桿與企業(yè)價值。MM理論認為，提高杠桿率可以增加企業(yè)價值。而且加大杠桿還能避免管理層過度投資，提高資金的利用效率。但是，較高的債務(wù)水平會造成破產(chǎn)成本。另外，高杠桿率會影響企業(yè)的經(jīng)營策略，公司會因為滿足按時付息的償還條件，犧牲對創(chuàng)新的投入，使公司價值失去創(chuàng)造的機會，由此周而往復(fù)，惡性循環(huán)。根據(jù)權(quán)衡理論，會計學界也對債務(wù)融資與企業(yè)績效關(guān)系進行了實證研究，一般認為債務(wù)水平與企業(yè)績效均呈現(xiàn)出負相關(guān)的關(guān)系，企業(yè)需要維持適當?shù)呢搨嚷?。去杠桿的目的就是將降低債務(wù)融資比例。本文采用經(jīng)濟增加值來衡量企業(yè)的價值。

在最優(yōu)杠桿化比例范圍內(nèi)，去杠桿能在一定程度上對經(jīng)濟增加值可以產(chǎn)生有利影響。基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)H1：去杠桿化對提高鋼鐵企業(yè)的經(jīng)濟增加值有促進作用。

(二)企業(yè)內(nèi)部因素調(diào)節(jié)效應(yīng)—產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的過度負債水平有所差異(陸正飛，2015。債務(wù)融資假說和財務(wù)危機成本假說均認為國有企業(yè)過度負債的可能性較大。相反，股權(quán)融資假說則認為國有企業(yè)并不會過度依賴債務(wù)融資。我國，高杠桿行業(yè)多為資本密集型，并且會隨周期性出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，這些行業(yè)國企占比較大。因此，結(jié)合我國實際情況，債務(wù)融資假說和財務(wù)危機成本假說更符合現(xiàn)實(喬小樂，2018)。考慮到“去杠桿”是將企業(yè)用資金償還所欠的債務(wù)，因此從債務(wù)規(guī)模來看，國有企業(yè)去杠桿的程度應(yīng)比民營企業(yè)更大，從而對經(jīng)濟增加值的影響更大。基于以上分析，本文提出假設(shè) 2：

假設(shè) H2：與民營鋼鐵企業(yè)相比，國有鋼鐵企業(yè)去杠桿對經(jīng)濟增加值的促進作用更加顯著。

三、樣本選取及研究設(shè)計

(一)樣本選取。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，選取 2009-2018年十年間的數(shù)據(jù)，以滬深兩市A股上市制造業(yè)公司作為研究樣本，按照下列標準進行篩選：1.剔除 ST、PT 股票；2.刪除數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的公司。

(二)模型設(shè)計。為研究去杠桿化對經(jīng)濟增加值的影響，本文在借鑒馬紅，王元月(2017)的研究基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型(1)：

EvaRi,t=α+α1Levi,t+α2Npmi,t+α4Zmdi,t+α5Tati,t+∑year+εi,t

(1)

模型(1)中的EvaR為被解釋變量，本文借鑒姜再勇等(2007)的計算方法，經(jīng)濟增加值=利潤總額-(當期貸款利率×所 有者權(quán)益)。由于其是一個絕對數(shù)指標，不便于比較，因此選擇相對數(shù)指標經(jīng)濟增加值率(經(jīng)濟增加值/期末資產(chǎn)總額)作為被解釋變量。模型中Lev為解釋變量，通過資產(chǎn)負債率衡量杠桿的水平。關(guān)于控制變量，本文在總結(jié)前人的基礎(chǔ)上選擇銷售凈利率、資金密集度和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。除此之外，本文還將年度作為虛擬變量，控制了年度效應(yīng)。為研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對經(jīng)濟增加值關(guān)系的影響，在模型(1)的基礎(chǔ)上，本文將所有樣本分為國有企業(yè)與民營企業(yè)兩組分別進行回歸。

四、實證結(jié)果分析

表一 多元回歸結(jié)果分析

legend:* p<.1;** p<.05;*** p<.01

通過相關(guān)性分析，在1%的水平上，資產(chǎn)負債率與企業(yè)的經(jīng)濟增加值顯著相關(guān)，初步證明了上文所提假設(shè)1的合理性。各控制變量間相關(guān)系數(shù)均小于 0.8，不存在多重共線性。

通過多元回歸模型，表一的第一列在全樣本下資產(chǎn)負債率的系數(shù)顯著為負，表明低杠桿率對制造企業(yè)經(jīng)濟增加值有積極的作用，假設(shè)H1正確。從表一的第二列和第三列可以看出，區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，國有企業(yè)資產(chǎn)負債率系數(shù)的絕對值是民營企業(yè)的2.72倍.由此可見，去杠桿政策對提高國有制造企業(yè)經(jīng)濟增加值的促進作用更大。因此，假設(shè)H2的正確性得到證實。

五.結(jié)論

本文通過2009-2018年制造產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)研究企業(yè)價值與杠桿水平與之間的關(guān)系，并探究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會產(chǎn)生影響。得出兩個結(jié)論：(1)去杠桿能夠提高制造產(chǎn)業(yè)企業(yè)的經(jīng)濟增加值；(2)與非國有企業(yè)相比，去杠桿對國有制造企業(yè)價值更具促進作用。