(武漢輕工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430048)

一、引言

中國(guó)民營(yíng)制造業(yè)目前都面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的壓力，部分傳統(tǒng)制造業(yè)處于過(guò)度同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的紅海市場(chǎng)。大多民營(yíng)企業(yè)都在尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，中國(guó)企業(yè)自改革開放以來(lái)經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展已經(jīng)積累了一定的資本，在目前的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下相較于依靠自身企業(yè)資源設(shè)立子公司以涉足新的業(yè)務(wù)市場(chǎng)，收購(gòu)其他成熟的企業(yè)更加高效且風(fēng)險(xiǎn)更低。

連續(xù)并購(gòu)是目前我國(guó)上市公司并購(gòu)市場(chǎng)出現(xiàn)的一種新的情況。連續(xù)并購(gòu)并非是單純的并購(gòu)行為，多個(gè)并購(gòu)事件間存在目的性與戰(zhàn)略性的關(guān)聯(lián)，不能將其與普通的并購(gòu)相并論。其一般多出現(xiàn)于企業(yè)在短期內(nèi)需要在涉足一個(gè)新領(lǐng)域，或是對(duì)未來(lái)提前進(jìn)行戰(zhàn)略布局時(shí)。連續(xù)并購(gòu)如何創(chuàng)造公司價(jià)值，以及伴隨相關(guān)問(wèn)題值得進(jìn)行探究。

本文決定將蘇州東山精密制造股份有限公司作為連續(xù)并購(gòu)問(wèn)題的研究對(duì)象。該企業(yè)通過(guò)小步快跑連續(xù)并購(gòu)的方式在5年間陸續(xù)完成了4次收購(gòu)。東山精密的連續(xù)并購(gòu)有著極強(qiáng)的戰(zhàn)略規(guī)劃，5年時(shí)間就完成對(duì)消費(fèi)電子與5G通訊市場(chǎng)的布局，成功進(jìn)入了精密電子制造領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級(jí)，為公司創(chuàng)造了異常出色的業(yè)績(jī)，贏得了投資市場(chǎng)的認(rèn)可與青睞。此案例具有極大的研究?jī)r(jià)值，在目前經(jīng)濟(jì)下行壓力大，急需產(chǎn)業(yè)升級(jí)尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)的大背景下，通過(guò)對(duì)該案例進(jìn)行分析，可以為民營(yíng)制造業(yè)的并購(gòu)提供一些建議以供參考。

二、案例分析

在2013年之前東山精密屬于自主發(fā)展階段，其業(yè)務(wù)主要為精密金屬與LED電子的加工制造。在2013年之后東山精密進(jìn)入擴(kuò)張階段，一舉連續(xù)并購(gòu)多家企業(yè)，并購(gòu)歷程如下。

(一)東山精密連續(xù)并購(gòu)歷程

2014年?yáng)|山精密收購(gòu)牧東光電下屬M(fèi)OGL公司的全部股權(quán)及觸控顯示屏相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)。收購(gòu)?fù)瓿珊髺|山精密借助此平臺(tái)迅速進(jìn)入觸控面板業(yè)務(wù)領(lǐng)域，豐富公司舊有的精密電子產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。直接繼承牧東光電的客戶資源，順利獲得多個(gè)國(guó)內(nèi)重點(diǎn)客戶，提升公司在精密電子制造服務(wù)領(lǐng)域的市場(chǎng)地位。

2016年?yáng)|山精密以折合人民幣39.84億元的價(jià)格成功收購(gòu)維信電子(以下簡(jiǎn)稱MFLEX)。由于MFLEX是多家國(guó)際一線消費(fèi)電子企業(yè)的一級(jí)供應(yīng)商,可以通過(guò)MFLEX建立集團(tuán)與國(guó)際一線客戶聯(lián)系，拉近與終端客戶的關(guān)系，有機(jī)會(huì)在將來(lái)帶動(dòng)集團(tuán)其他產(chǎn)品獲得更多的訂單。通過(guò)收購(gòu)MFLEX，東山精密獲得行業(yè)頂尖的柔性電路技術(shù)，同時(shí)收獲了其客戶資源及其生產(chǎn)管理能力，使東山精密順利直接進(jìn)入到柔性電路供應(yīng)領(lǐng)域的第一梯隊(duì)。

2017年?yáng)|山精密收購(gòu)蘇州艾福電子通訊有限公司70%股權(quán)。艾福電子從事陶瓷介質(zhì)的微波通信元器件業(yè)務(wù)，其元器件供應(yīng)范圍遍及全球各類通訊基站。本次交易完成后，東山精密擁有了通訊零件模塊業(yè)務(wù)，借此入駐了5G基站零部件供應(yīng)市場(chǎng)，并且同年子公司艾福電子成功獲得華為的訂單。

2018年?yáng)|山精密以2.925億美元收購(gòu)FLEX下屬PCB制造業(yè)務(wù)相關(guān)主體MULTEK，MULTEK是全球知名的印制電路制造商，其產(chǎn)品為剛性電路板(HDI)及軟硬結(jié)合板，研發(fā)和制造。產(chǎn)品包括剛性電路板、剛?cè)峤Y(jié)合板等在內(nèi)的各類PCB產(chǎn)品，可覆蓋通信設(shè)備、消費(fèi)電子、工業(yè)控制、汽車等多個(gè)行業(yè)，擁有300多家遍布全球的優(yōu)質(zhì)客戶。從此東山精密在電路板制造領(lǐng)域擁有了MFLEX與MULTEK兩家市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力極強(qiáng)的子公司。

(二)東山精密連續(xù)并購(gòu)的動(dòng)因

目前東山精密分主要業(yè)務(wù)為三大塊：通訊設(shè)備與精密金屬結(jié)構(gòu)件；LED電子顯示；MFLEX與MULTEK的電子電路。其中LED電子顯示與精密金屬結(jié)構(gòu)件是東山精密2013年前自行設(shè)立的舊有產(chǎn)業(yè)。通過(guò)收購(gòu)，東山精密將MOGL的觸控面板及LCM模組業(yè)務(wù)合并入原有的LED電子顯示業(yè)務(wù)。將艾福電子的通訊元器件業(yè)務(wù)與企業(yè)原有的精密金屬業(yè)務(wù)合并，唯一新增的業(yè)務(wù)板塊是子公司MFLEX與MULTEK的電子電路業(yè)務(wù)。

東山精密依靠生產(chǎn)精密金屬結(jié)構(gòu)件發(fā)家，后續(xù)順應(yīng)國(guó)家LED與光伏太陽(yáng)能的政策發(fā)展浪潮，在2011年設(shè)立了LED事業(yè)部。但隨著市場(chǎng)發(fā)展，國(guó)內(nèi)的精密制造企業(yè)數(shù)量眾多，國(guó)內(nèi)的中低端精密金屬制造市場(chǎng)早已經(jīng)飽和，精密金屬制造業(yè)務(wù)未來(lái)再無(wú)成長(zhǎng)空間。而在LED方面，中國(guó)早已成為L(zhǎng)ED制造出口大國(guó)，國(guó)內(nèi)LED制造強(qiáng)勢(shì)企業(yè)眾多競(jìng)爭(zhēng)激烈。2012年?yáng)|山精密陷入業(yè)績(jī)低迷時(shí)期，當(dāng)年企業(yè)的凈利潤(rùn)為負(fù)1.1億元，東山精密被迫尋找未來(lái)的新成長(zhǎng)點(diǎn)，以此拉動(dòng)集團(tuán)走出困境。

與此同時(shí)從2013年開始，以智能手機(jī)為代表的消費(fèi)級(jí)電子產(chǎn)品開始在市場(chǎng)上大量普及。消費(fèi)級(jí)電子產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)自然拉動(dòng)了觸控屏幕與電路板的供應(yīng)需求。加之4G通訊實(shí)現(xiàn)全面商用，新的通訊標(biāo)準(zhǔn)的基站意味著巨大的市場(chǎng)需求。個(gè)人消費(fèi)級(jí)電子產(chǎn)品、車載汽車電子、通訊基站市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)需求旺盛，精密電子制造的市場(chǎng)成長(zhǎng)空間相當(dāng)巨大。

針對(duì)這樣的市場(chǎng)變化，東山精密將收購(gòu)重點(diǎn)放到通訊元器件、觸控顯示、電子電路三大方面?？v觀東山精密的企業(yè)發(fā)展歷程其實(shí)屬于跨行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，由單一的精密金屬制造變?yōu)橐跃茈娮又圃鞛橹鞯木C合型精密制造企業(yè)。之所以會(huì)發(fā)生這樣的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，應(yīng)該是順應(yīng)市場(chǎng)形勢(shì)變化所需，這也是其連續(xù)并購(gòu)的直接動(dòng)因所在。

(三)連續(xù)并購(gòu)創(chuàng)造的價(jià)值

東山精密連續(xù)并購(gòu)前已經(jīng)存在的業(yè)務(wù)為：精密鈑金、精密壓鑄、LED 及其模組。通過(guò)收購(gòu)新加入三大業(yè)務(wù)：印刷電路板、觸控面板及LCM模組、通信設(shè)備組件。根據(jù)東山精密歷年的年度報(bào)告顯示，其通過(guò)收購(gòu)新增的三大業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)業(yè)收入的比重，由最初2014年的16%上升至2018年的76%，目前東山精密原有業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比僅為24%。說(shuō)明現(xiàn)階段東山精密收入的中絕大部分是由新加入的子公司創(chuàng)造。

明確了東山精密各項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比后，需要對(duì)企業(yè)這些年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估，分析估計(jì)出連續(xù)并購(gòu)為企業(yè)創(chuàng)造了多大的價(jià)值。盈利能力與成長(zhǎng)能力是企業(yè)價(jià)值的重要體現(xiàn)，同時(shí)用歷年企業(yè)凈利潤(rùn)與EVA的計(jì)算分別反映經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與實(shí)際價(jià)值增加的情況。由于不能只關(guān)注企業(yè)盈利規(guī)模的成長(zhǎng)，而忽視重視創(chuàng)造利潤(rùn)的效率。既要反映盈利效率也要反映增長(zhǎng)規(guī)模。所以筆者選取了總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)凈利率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，這幾組數(shù)據(jù)兩兩對(duì)應(yīng)反映企業(yè)的盈利與成長(zhǎng)能力。具體數(shù)據(jù)見表1。

表1 東山精密盈利與成長(zhǎng)能力指標(biāo)

對(duì)于企業(yè)的業(yè)績(jī)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值增量則使用凈利潤(rùn)與EVA直接展現(xiàn)。前文有關(guān)東山精密的數(shù)據(jù)全部取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的公司研究欄目，其中EVA選用的是國(guó)泰安“口徑二”計(jì)算方法，具體數(shù)據(jù)見表2。

表2 東山精密規(guī)模與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況

根據(jù)表中數(shù)據(jù)可以看出東山精密這幾年增長(zhǎng)最快的是企業(yè)的規(guī)模體量，總資產(chǎn)平均每年以50%左右的增速在擴(kuò)大，依據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)其總資產(chǎn)規(guī)模已由2012年的27億元增至2018年的311億元，目前東山精密凈資產(chǎn)增至84.35億元，其資產(chǎn)負(fù)債率也達(dá)到了70%以上，遠(yuǎn)高于30%的行業(yè)平均水平。這應(yīng)該是東山精密在多次收購(gòu)中通過(guò)商業(yè)貸款與定向增發(fā)融資所導(dǎo)致的。企業(yè)的規(guī)模變大，營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)自然也隨之增長(zhǎng)。企業(yè)的凈利潤(rùn)由最初的年虧損1.1億到現(xiàn)在年盈利8.1億，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)確實(shí)做到了扭虧為盈。

但通過(guò)分析東山精密總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率與經(jīng)濟(jì)附加值，很容易發(fā)現(xiàn)東山精密的盈利能力并不是太強(qiáng)，利潤(rùn)率偏低。并且其經(jīng)濟(jì)附加值一直為負(fù)數(shù)，直到2017年才轉(zhuǎn)為正數(shù)。考慮到東山精密收購(gòu)企業(yè)存在溢價(jià)，且對(duì)購(gòu)入的子公司的整合需要資金與時(shí)間上的投入，查詢信息公報(bào)可知，東山精密當(dāng)前存在20億左右的投資項(xiàng)目用于這些子公司的升級(jí)改造，盈利能力肯定暫時(shí)無(wú)法得到真實(shí)的反映，經(jīng)濟(jì)附加值的計(jì)算結(jié)果偏低實(shí)屬正常。當(dāng)前東山精密已經(jīng)完成了連續(xù)并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)布局，2019年已經(jīng)轉(zhuǎn)為整合階段，待未來(lái)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)后，其盈利能力一定會(huì)實(shí)現(xiàn)突破。

綜合來(lái)看東山精密確實(shí)通過(guò)連續(xù)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了企業(yè)規(guī)模與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上的巨大成長(zhǎng)，但實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值的創(chuàng)造與盈利能力的增長(zhǎng)還是較緩慢，不過(guò)今后很可能有重大突破，截至目前企業(yè)總體發(fā)展勢(shì)頭良好。

(四)東山精密的并購(gòu)策略

并非是所有的并購(gòu)都能為企業(yè)創(chuàng)造良好的業(yè)績(jī)，并購(gòu)失敗的案例是大量存在的。東山精密的連續(xù)并購(gòu)不是茫然的，一系列的收購(gòu)行為間存在著策略與規(guī)劃，需要加以分析對(duì)其進(jìn)行總結(jié)與提煉。

首先，所有被東山精密收購(gòu)的企業(yè)雖然都是外資企業(yè)屬于海外并購(gòu)，但這些企業(yè)的主要生產(chǎn)基地與部分研發(fā)機(jī)構(gòu)都在中國(guó)境內(nèi)且都在蘇州本地，這種海外并購(gòu)實(shí)際是購(gòu)買境外資本控制的境內(nèi)資產(chǎn)。這種策略的好處是被收購(gòu)的子公司在國(guó)內(nèi)有完整的制造體系，方便對(duì)其直接接管。同時(shí)位于境內(nèi)的企業(yè)方便對(duì)其進(jìn)行調(diào)查，掌握市場(chǎng)訊息，減少信息不對(duì)稱造成的并購(gòu)溢價(jià)與日后的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)這類企業(yè)會(huì)存在一定數(shù)量的中國(guó)人中層管理者，他們對(duì)被并購(gòu)的企業(yè)更加了解，更熟悉中國(guó)區(qū)的情況。由于同文同種，他們將在今后總部與子公司的溝通交流中扮演重要角色，也會(huì)是未來(lái)幫助總部接管這些購(gòu)入子公司的天然儲(chǔ)備人才。

其次，選擇近年業(yè)績(jī)良好并且脫離原所有者的實(shí)體后依然能獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的企業(yè)作為收購(gòu)目標(biāo)。例如東山精密花費(fèi)重金收購(gòu)的MFLEX與MULTEK，這兩家子公司能獨(dú)立經(jīng)營(yíng)且業(yè)績(jī)良好，它們的電子電路業(yè)務(wù)目前創(chuàng)造的凈利潤(rùn)約占全集團(tuán)凈利潤(rùn)的42%，是集團(tuán)當(dāng)前重要的收入來(lái)源之一。因?yàn)檫B續(xù)并購(gòu)行為會(huì)對(duì)企業(yè)造成資金上的困難，企業(yè)必須向投資市場(chǎng)與商業(yè)銀行不斷獲取融資，而企業(yè)的債權(quán)人與股東一定會(huì)對(duì)每次的收購(gòu)的成果進(jìn)行評(píng)估，這就使得需要保證這些并購(gòu)回的子公司當(dāng)年能拿出一定的業(yè)績(jī)，至少不會(huì)造成虧損從而拖累公司，進(jìn)而引發(fā)商譽(yù)減值與投融資市場(chǎng)質(zhì)疑。選擇近些年業(yè)績(jī)良好且有獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)作為收購(gòu)對(duì)象能夠降低并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，可以為企業(yè)創(chuàng)造更大的利益。同時(shí)在子公司良好業(yè)績(jī)表現(xiàn)的基礎(chǔ)上，利用評(píng)估手段對(duì)子公司資產(chǎn)公允價(jià)值進(jìn)行高估，可以減少被確認(rèn)的商譽(yù)，從而降低商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

再次，對(duì)部分購(gòu)入的外企應(yīng)保證其經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立性。之所以這樣做是因?yàn)檫@能減少人員調(diào)動(dòng)，安撫被接管企業(yè)中高層管理者的失業(yè)危機(jī)感，穩(wěn)定公司核心團(tuán)隊(duì)。做出經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性的保證也能達(dá)到提前釋放善意降低并購(gòu)溢價(jià)的效果，增加持有者的出售意愿以及管理層的被接管意愿，更容易與他們達(dá)成并購(gòu)意向，在一定程度上保護(hù)了購(gòu)入標(biāo)的公司的價(jià)值。

最后，并購(gòu)需要量力而行，根據(jù)自身情況與實(shí)力挑選合適目標(biāo)。提前制定連續(xù)并購(gòu)計(jì)劃，采用小步快跑的方式，通過(guò)連續(xù)性的成功并購(gòu)，順利進(jìn)入新的業(yè)務(wù)市場(chǎng)，獲得新市場(chǎng)的成長(zhǎng)紅利?？刂泼看尾①?gòu)的規(guī)模，有利于降低單次并購(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，增加成功幾率，保持并購(gòu)的節(jié)奏。并且東山精密沒有放棄原有主營(yíng)業(yè)務(wù)，面對(duì)消費(fèi)電子與通訊市場(chǎng)的需求，將精密金屬構(gòu)件與通訊元器件整合實(shí)現(xiàn)對(duì)基站的供應(yīng)，將已有的LED顯示與觸控模塊結(jié)合滿足了觸屏顯示的供應(yīng)需求。用新產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)舊產(chǎn)業(yè)，對(duì)新舊產(chǎn)業(yè)的整合，順利涉足朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，使集團(tuán)走出困境，享受電子市場(chǎng)成長(zhǎng)紅利。

三、結(jié)論與建議

東山精密的連續(xù)并購(gòu)案例證明了連續(xù)并購(gòu)確實(shí)能在短時(shí)間內(nèi)為企業(yè)創(chuàng)造巨大的價(jià)值，使企業(yè)從夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的困境中走出。東山精密的并購(gòu)策略與戰(zhàn)略規(guī)劃值得整個(gè)民營(yíng)制造行業(yè)學(xué)習(xí)借鑒：(1)抓住當(dāng)前外資集團(tuán)脫離制造業(yè)趨勢(shì)的機(jī)遇，優(yōu)先選擇核心生產(chǎn)基地位于中國(guó)境內(nèi)的外資實(shí)體作為收購(gòu)目標(biāo)。(2)并購(gòu)業(yè)績(jī)良好且有獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)，以保證購(gòu)入當(dāng)年能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)。(3)根據(jù)需要應(yīng)保證標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性，提前釋放善意有助于順利收購(gòu)。(4)并購(gòu)計(jì)劃要在企業(yè)能承擔(dān)的前提下，不應(yīng)脫離已有業(yè)務(wù)，可以通過(guò)多個(gè)小規(guī)模并購(gòu)，控制與分散風(fēng)險(xiǎn)。

在關(guān)注并購(gòu)創(chuàng)造輝煌業(yè)績(jī)的同時(shí)也應(yīng)該看到連續(xù)并購(gòu)使得東山精密的資產(chǎn)負(fù)債率快速上升，企業(yè)在吸納融資方面花費(fèi)大量精力，頻繁的進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押來(lái)?yè)Q取營(yíng)運(yùn)所需的現(xiàn)金流，增加了企業(yè)喪失控制權(quán)的隱患。針對(duì)這些問(wèn)題，需要政府從外部為這些優(yōu)質(zhì)海外并購(gòu)項(xiàng)目提供政策支持，例如簡(jiǎn)化海外并購(gòu)審批流程、提供更多融資渠道、減免企業(yè)部分稅收、提供專項(xiàng)補(bǔ)貼。同時(shí)地方的國(guó)資管理法人可購(gòu)入優(yōu)先股，幫助穩(wěn)定其企業(yè)控制權(quán)，緩解企業(yè)資金壓力，助力地方科技龍頭快速升級(jí)，打造政企雙贏的良好局面。