●楊京澤

量化寬松政策是指貨幣當(dāng)局，在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過(guò)向市場(chǎng)注入資金以影響市場(chǎng)資金供給程度的行為。

一、量化寬松政策概述

（一）量化寬松政策的含義

量化寬松貨幣政策的概念，現(xiàn)今并無(wú)權(quán)威的定義。經(jīng)濟(jì)學(xué)界根據(jù)其歷史特征將其描述為： 當(dāng)一國(guó)利率為零或者接近零的狀態(tài)時(shí)，貨幣供應(yīng)量陷入“流動(dòng)性陷講”狀態(tài)，導(dǎo)致貨幣政策基本失效。這時(shí)中央銀行通過(guò)在購(gòu)入國(guó)債、政府債券、為民營(yíng)企業(yè)提供信貸支持等方式，向市場(chǎng)注入超額的流動(dòng)性，以緩解銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的資金壓力，達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。在一般情況下，中央銀行通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，往往通過(guò)購(gòu)買短期證券對(duì)市場(chǎng)利率進(jìn)行微調(diào)，而量化寬松政策所涉及的國(guó)債、政府債券，金額大，周期長(zhǎng)，其調(diào)控目標(biāo)即鎖定為長(zhǎng)期的低利率。

（二）量化寬松政策的發(fā)展沿革

2001 年日本率先推出量化寬松政策，當(dāng)時(shí)持續(xù)多年的零利率政策已無(wú)法挽救日本長(zhǎng)期低迷的經(jīng)濟(jì)狀況，為消除通縮，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，日本央行選擇使用了量化寬松政策，購(gòu)買了一系列的金融資產(chǎn)，來(lái)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。2008 年12 月為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)施量化寬松政策。2008 至2014 年間美國(guó)一共進(jìn)行了四個(gè)輪次的量化寬松貨幣政策。2014 年10 月29 日，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)外宣布停止資產(chǎn)購(gòu)買政策，這標(biāo)志著美國(guó)實(shí)行的6 年的量化寬松政策結(jié)束。繼美國(guó)和日本后，為救助歐債市場(chǎng)，穩(wěn)定歐元區(qū)金融秩序，歐央行于2015 年1 月22 日開始實(shí)施量化寬松政策，從2015 年3 月至2016 年9 月每月購(gòu)買成員國(guó)債券600 萬(wàn)歐元，累計(jì)1.1 萬(wàn)億歐元。時(shí)至今日，由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，歐央行在最新公布的2017年1 月貨幣政策表示將繼續(xù)延續(xù)量化寬松政策以對(duì)抗?jié)撛谕s壓力。

二、美國(guó)量化寬松政策概況

（一）當(dāng)前美國(guó)量化寬松政策的推出背景

為應(yīng)對(duì)2020 年新冠肺炎疫情，美國(guó)政府4 月17 日宣布，擬出臺(tái)1 兆美元經(jīng)濟(jì)刺激方案，包括提供500 億美元資金給受重創(chuàng)且瀕臨破產(chǎn)的航空業(yè)，并對(duì)小企業(yè)提供2500 億美元融資。

繼3 月3 日緊急降息50 個(gè)基點(diǎn)后，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）于周日（15 日）緊急決定，將美國(guó)基準(zhǔn)利率再度下調(diào)100 個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)宣布購(gòu)買總額為7000 億美元的國(guó)債和抵押貸款債券，重新啟動(dòng)量化寬松措施。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議公告稱，新冠病毒將在短期內(nèi)影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并對(duì)經(jīng)濟(jì)前景構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。鑒于這一事態(tài)發(fā)展，委員會(huì)決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍降低至0%至0.25%。委員會(huì)希望維持這一目標(biāo)范圍，認(rèn)為此舉將有助于支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。這也是自2008 年金融危機(jī)以來(lái)，聯(lián)邦基金利率首次下調(diào)至這一超低水平。

美聯(lián)儲(chǔ)宣布，準(zhǔn)備使用其全部工具來(lái)滿足家庭和企業(yè)信貸需求，從而促進(jìn)充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定。為了保障對(duì)流動(dòng)性至關(guān)重要的國(guó)債和抵押擔(dān)保證券市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，委員會(huì)將在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)將其國(guó)債的持有量至少增加5000 億美元，抵押擔(dān)保證券至少增加2000 億美元。委員會(huì)還將把美聯(lián)儲(chǔ)持有的機(jī)構(gòu)債務(wù)和抵押擔(dān)保證券所有本金再投資到機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券中。此外，還將擴(kuò)大隔夜和定期回購(gòu)協(xié)議業(yè)務(wù)。但是，美聯(lián)儲(chǔ)3 日宣布緊急降息50 個(gè)基點(diǎn)后，美股不升反降，凸顯市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)憂情緒并未因美聯(lián)儲(chǔ)降息行動(dòng)而有所緩解。這一消息公布后，美聯(lián)儲(chǔ)雖然終于受到特朗普總統(tǒng)的稱贊，卻再次引發(fā)了美股期貨熔斷。

截至4 月25 日，美國(guó)已累計(jì)確診病例達(dá)到928635 例，直逼100 萬(wàn)?，F(xiàn)在問(wèn)題是，由于受到疫情的影響，美國(guó)國(guó)內(nèi)現(xiàn)在失業(yè)人口已經(jīng)達(dá)到了660 萬(wàn)，領(lǐng)取失業(yè)金總?cè)藬?shù)到達(dá)了2400 萬(wàn)。

美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)4 月23 日宣布“開放式”的量化寬松政策，并出臺(tái)一系列新舉措支持對(duì)企業(yè)和家庭放貸以及支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)，政策托底和救市的意圖相當(dāng)明顯。一方面，不斷蔓延的疫情令美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，美聯(lián)儲(chǔ)希望利用其寬松貨幣政策工具和“無(wú)限”的流動(dòng)性支持減緩疫情沖擊。

分析人士認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策工具已經(jīng)用到“極致”。新冠肺炎疫情正在美國(guó)和世界造成巨大困難，盡管存在很大不確定性，顯然美國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨嚴(yán)重動(dòng)蕩。

（二）歷史上美國(guó)量化寬松政策的實(shí)施過(guò)程

從2008 年開始到2014 年為止，美國(guó)一共實(shí)施了四輪量化寬松政策，其中第一達(dá)到了1.7 萬(wàn)億美元，第二輪達(dá)到了6000 億美元，在四輪中規(guī)模最大。而第三輪相對(duì)較小，因?yàn)檫@時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐步在復(fù)蘇，第四輪規(guī)模更小，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在穩(wěn)健性提高。2014 年10 月30 日美聯(lián)儲(chǔ)宣布停止資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，全球最大經(jīng)濟(jì)體實(shí)施6 年之久的超常量化寬松政策畫上句號(hào)。

2015 年美聯(lián)儲(chǔ)開始采用國(guó)債逆回購(gòu)(RRP)，向國(guó)內(nèi)投資者出售債券，并約定在某一指定時(shí)間內(nèi)回購(gòu)，以收部分流動(dòng)性；定期存款(TDF)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供存款工具（有明確到期日），以將金融機(jī)構(gòu)存在美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)化為固定存款；同時(shí)還采用超額準(zhǔn)備金利率(IOER)，是對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金支付利息，達(dá)到吸引金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金的目的，這樣在短期內(nèi)固化、收回前期的流動(dòng)性。在經(jīng)過(guò)上述舉措之后，2015 年末，美聯(lián)儲(chǔ)將當(dāng)時(shí)的聯(lián)邦基金利率提高250 個(gè)基點(diǎn)。

（三）美國(guó)量化寬松政策的影響

第一，降低了美國(guó)中長(zhǎng)期利率，重新定義中央銀行的職能和政策影響范圍。傳統(tǒng)的凱恩斯理論認(rèn)為，央行對(duì)長(zhǎng)期利率的影響力是有限的。在美國(guó)，長(zhǎng)期以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)關(guān)聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)價(jià)格，直接控制短期利率，但在流動(dòng)性陷阱的假設(shè)下，即使短期內(nèi)名義利率降低到零，實(shí)際利率仍然很高，所以，無(wú)論是從理論還是從傳統(tǒng)的貨幣政策實(shí)踐上，美聯(lián)儲(chǔ)并不能直接控制長(zhǎng)期利率。

第二，對(duì)M2 存量的影響。量化寬松貨幣政策對(duì)M2 存量的影響可以從基礎(chǔ)貨幣與M2 變化的關(guān)系來(lái)觀察，根據(jù)美國(guó)2008 年1月至2012 年6 月的Commercial Loan(商業(yè)貸款)和Monetary Base(基礎(chǔ)貨幣)存量數(shù)據(jù)分析表明，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行的量化寬松貨幣政策，直接導(dǎo)致廣義的貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張，但是并沒(méi)有影響商業(yè)信貸，其直接結(jié)果是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金的近乎同比例得到增長(zhǎng)，同時(shí)也導(dǎo)致了M2 貨幣的增長(zhǎng)。

第三，對(duì)總需求的影響。量化寬松貨幣政策對(duì)總需求的影響，可以從M2 存量變化對(duì)CPI 的影響來(lái)考察。伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的實(shí)行，M2 貨幣存量的增長(zhǎng)，CPI 指數(shù)也伴隨著明顯上升。也就是說(shuō)，M2 存量的增長(zhǎng)導(dǎo)致貨幣進(jìn)入消費(fèi)領(lǐng)域，引起CPI的增長(zhǎng)，帶來(lái)通脹效應(yīng)，同時(shí)也進(jìn)入到資本市場(chǎng)，從而推高資本價(jià)格，拉動(dòng)消費(fèi)和投資，引起總需求的變化，進(jìn)而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

三、美國(guó)量化寬松政策對(duì)我國(guó)流動(dòng)性操作及管理的啟示

中國(guó)在應(yīng)對(duì)2020 年新冠肺炎疫情的貨幣政策選擇可以說(shuō)是與世界（包括美國(guó)）同步，但中國(guó)的是不是量化寬松政策凸顯靈活性，首先是保證了銀行體系流動(dòng)性的合理充裕，再就是人民銀行先后推出了3000 億元專項(xiàng)再貸款，5000 億元再貸款、再貼現(xiàn)，調(diào)整貨幣市場(chǎng)利率等方式，紓困疫情相關(guān)企業(yè)，支持中小企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，接著4 月又面向中小銀行推出再貸款再貼現(xiàn)額度1 萬(wàn)億元，進(jìn)一步實(shí)施對(duì)中小銀行的定向降準(zhǔn)，引導(dǎo)中小銀行將獲得的全部資金，以優(yōu)惠利率向量大面廣的中小微企業(yè)提供貸款。

通過(guò)美國(guó)量化寬松貨幣政策實(shí)施效果可以看出，美國(guó)貨幣政策不佳的深層原因在于政府過(guò)度的干預(yù)。所以，首先，中國(guó)在量化寬松貨幣政策實(shí)施的過(guò)程中，要避免政府干預(yù)?？空^(guò)度的干預(yù)的寬松政策，主觀上造成了市場(chǎng)價(jià)格的高企，直接導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲。而美國(guó)政府大肆舉債，根本原因在于美國(guó)政府迫于就業(yè)壓力。同時(shí)，市場(chǎng)“有效需求”卻極難判斷。在恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中，政府逐步放棄了貨幣規(guī)則，財(cái)政赤字不斷增加，而新增的貨幣供給流向工資價(jià)格彈性高的產(chǎn)業(yè)，價(jià)格提高導(dǎo)致產(chǎn)出增長(zhǎng)，而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)和真實(shí)需求的增加。由此可以看出，大幅度盲目的流動(dòng)性創(chuàng)造只會(huì)使原本存在弊端的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲加重。這種靠政府干預(yù)來(lái)增加貨幣供給的政策，不僅不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且會(huì)帶來(lái)很多隱患。

其次，要兼顧經(jīng)濟(jì)短期目標(biāo)和長(zhǎng)期目標(biāo)。短期采取一定的寬松政策，增加貨幣投放，以穩(wěn)定市場(chǎng)信心，重塑預(yù)期，達(dá)到保復(fù)蘇、促就業(yè)的目的；長(zhǎng)期還是要建立注重產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，深入推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)（去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板）”的政策理念。

再次，在量化寬松貨幣政策實(shí)施的過(guò)程中，要注重傳導(dǎo)渠道的通暢。從美國(guó)情況可以看出，其量化寬松的傳導(dǎo)渠道并不通暢，量化寬松釋放的流動(dòng)性沒(méi)能實(shí)質(zhì)地進(jìn)入到美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮根本作用。其根源在美國(guó)的社會(huì)制度，對(duì)利潤(rùn)的追足是他們的特征，所以資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低，即使是再寬松的貨幣政策，也無(wú)法改變他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道受阻，對(duì)經(jīng)濟(jì)的有效刺激也就很難實(shí)現(xiàn)。

最后，是在疫情過(guò)后的政策選擇與施政方式而言。從2014 年10 月美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在穩(wěn)健性提高，美聯(lián)儲(chǔ)退出超常量化寬松政策的成功經(jīng)驗(yàn)，我們可以看出，中國(guó)實(shí)施靈活的貨幣政策的必要性。要充分肯定疫情時(shí)期量化寬松政策給經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)的益處，但同時(shí)也要警惕政策過(guò)度會(huì)帶來(lái)結(jié)構(gòu)性失衡的問(wèn)題。而在疫情過(guò)后經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)時(shí)期，要逐步降低經(jīng)濟(jì)實(shí)體的對(duì)政策的依賴，采取逆周期調(diào)節(jié)，逐步尋求量化寬松貨幣政策的退出，將經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸轉(zhuǎn)向以市場(chǎng)需求為中心，進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的安排。