張景舒

2月22日晚間，巴菲特2020年致股東的信，伴隨伯克希爾·哈撒韋公司年報一同對外披露。作為海內外價值投資者必讀讀物，一經(jīng)公布就產(chǎn)生熱烈討論。筆者本文將聚焦在巴菲特對銀行股的投資上，從最新財報數(shù)據(jù)來看，雖然巴菲特在去年四季度對部分銀行股有所減持，但總體來看，銀行股仍是伯克希爾投資組合中的重要組成部分。本文筆者將以巴菲特第一大重倉銀行股美國銀行（Bank of America）為例，來探討巴菲特投資銀行股的核心邏輯，以及通過與美國銀行股對比，該如何來對應尋找A股市場上銀行股的投資機會。

巴菲特“強塞”給美國銀行的投資

從巴菲特銀行股持倉來看，美國銀行是其持倉第二大銀行股富國銀行的一倍，也是伯克希爾所有投資持倉中的第二大持倉公司。據(jù)估算，巴菲特對美國銀行的投資，在過去十年中大概給他提供了年化21%的回報。

有意思的是，這次成功的投資，是巴菲特把錢“強塞”給美國銀行CEO布萊恩·莫尼翰（Brian Moynihan）爭取來的。2011年8月，巴菲特親自聯(lián)系了莫尼翰，表示想要給美國銀行投資50億美元。但莫尼翰在幾天前的電話會議上剛和華爾街傳達了美國銀行能夠自給自足的現(xiàn)狀，巴菲特以“這會增加你們整個銀行的穩(wěn)定性”為理由說服了莫尼翰，并僅用三四天的時間就完成了這筆投資。

具體來看，這筆交易由兩個部分組成：一是巴菲特投資50億美元，獲得面值50億美元的不可轉換的累計分紅永久優(yōu)先股，股息每年6%。二是同時獲得能夠以7.14美元/股（高于公布前美國銀行的每股價值）買入7億股美國銀行股票的權證，行權期限為10年。按照美國銀行的加權平均資本成本，該優(yōu)先股價值為44.6億美元，而權證的價值則為31.7億美元。也就是說，巴菲特在完成這筆交易時已經(jīng)浮盈26.3億美元。這樣的交易，恐怕華爾街上只有巴菲特能談得下來。

從進場時機來看，因2008年盲目斥資40億美元并購美國國家金融服務公司（Countrywide）影響，美國銀行在接下來的次貸危機中經(jīng)濟損失高達500億美元。2010年接任美國銀行CEO的莫尼翰，2011年二季度季報中，他被迫上調次級貸款相關的損失，當天股價應聲下跌20%。此時，美國銀行距離他剛接任時的股價高點17.86美元/股，已經(jīng)腰斬。而此時，巴菲特進場了。然而空頭們的狂轟濫炸并未因為股神對美國銀行股票的加持而停止，最悲觀的空頭們認為，賬面價值減記可能會高達1000億～2000億美元。就這樣，美國銀行的股票一路下跌，及至2012年初，已經(jīng)幾乎再次腰斬，1月低點為4.46美元/股，比巴菲特的行權價足足低了37.5%！

巴菲特投資美國銀行的三大核心邏輯

筆者認為，巴菲特投資美國銀行有兩個宏觀、一個微觀、三個核心邏輯支持。首先，銀行是經(jīng)濟的大動脈，經(jīng)濟的復蘇意味著銀行業(yè)務的擴張，長期來看，銀行業(yè)總體資產(chǎn)負債表的擴張速度應是與經(jīng)濟體的擴張速度成正比的。美國經(jīng)濟盡管在2011年再度出現(xiàn)短暫的衰退，但長期向好的趨勢并沒有變化。只要有足夠的耐心，銀行業(yè)也會隨著經(jīng)濟的復蘇再度興盛的。

其次，金融危機后，多德弗蘭克法案（Dodd-Frank Act）在2010年通過。作為1929年大蕭條以來最為嚴厲和全面的法案，該法案也在一定程度上讓金融體系（包括銀行體系）更加安全。

最后，也是最關鍵的，是巴菲特買入的美國銀行價格很低，而美國銀行本身正在經(jīng)歷著脫胎換骨的變化。巴菲特的轉股價對應的美國銀行的市凈率大概是0.3倍。美國銀行當時的賬面價值為2200億美元。即便美國銀行真的如悲觀者預期的那樣，減記1000億甚至1500億美元的賬面價值，巴菲特的買入價格依然對應著1倍市凈率甚至更低。這個極低的估值產(chǎn)生于極其悲觀的市場情緒，為巴菲特的投資提供了極好的安全邊際。

當然，除此之外，美國銀行的未來發(fā)展趨勢也是一個關鍵性指標。自從莫尼翰接手美國銀行以來，他的一個核心戰(zhàn)略就是通過剝離非核心資產(chǎn)，降低企業(yè)整體負債，同時精簡業(yè)務部門，聚焦主業(yè)。他砍掉了40多個部門，聚焦8條主線，且在過去十年中不曾動搖過。這個過程盡管造成了美國銀行營業(yè)額由于資產(chǎn)負債表瘦身多年停滯不前，但利潤的質量卻扎扎實實地在提高，經(jīng)營效率也在不斷提高。從圖1中可見，盡管美國銀行的營業(yè)額并沒有增加，但由于不良資產(chǎn)的剝離或減記，訴訟賠償?shù)那逅悖约敖?jīng)營效率與盈利能力的增強，凈利潤在過去十年中呈穩(wěn)步增長的趨勢。此外，美國銀行零售端的有效性比率（Efficiency Ratio：非息成本除以非息收入及利息收入之和）從2013年的61%降低到了如今的45%。通常這個指標低于50%就是銀行業(yè)的黃金標準了。

圖1 美國銀行在2010年到2019年之間的營業(yè)額和凈利潤（數(shù)據(jù)來源：美國銀行歷年年報）

此外，在巴菲特看來，在美國銀行逐步還清之前幾次失敗的并購所欠下的債務后，美國銀行的品牌能力將會逐漸恢復。這種品牌能力也將給美國銀行的盈利能力提供了保障。十年后的今天，美國銀行占有全美零售消費者市場的12%～14%，是美國最大的消費者銀行，擁有7300億美元優(yōu)質的零售儲蓄。另外，在2013-2019年間，美國銀行發(fā)力網(wǎng)上銀行，擁有的移動端客戶從1600萬增加到了2900萬。目前，美國銀行擁有全美最大的儲蓄金額，全美第一的網(wǎng)上銀行，并同時享有全美最大的小企業(yè)借貸者的美譽。美國銀行的優(yōu)勢似乎在與日俱增，而其護城河也隨著規(guī)模經(jīng)濟，交叉銷售，和網(wǎng)絡效應變得越來越深。

當美國銀行的盈利能力逐漸增強后，便可以通過回購股權以及分紅的形式回饋股東。在圖2中我們可以看到，盡管美國銀行自2009年以來用了10年時間才讓總資產(chǎn)回報率（巴菲特投資銀行最關注的指標）回到了1%以上，但一旦回報率增加，盈利能力增強，美國銀行就會有大量的盈余現(xiàn)金可供支配：當這些現(xiàn)金被用來回饋投資者時，企業(yè)本身的估值也會有一個大幅的抬升。而巴菲特等待的，就是這一刻！

圖2 美國銀行歷經(jīng)10年，總資產(chǎn)回報率終于回到了1%以上（數(shù)據(jù)來源：美國銀行歷年年報）

中國銀行還需完善股東回饋機制

中國青睞銀行的投資者們常把巴菲特喜愛銀行股作為投資中國銀行的理由之一。筆者此前在《紅周刊》第8期雜志上《2020年銀行股有望迎來修復行情》一文中論證了中國銀行確實總體估值誘人這一觀點，但也在文末指出中國的銀行與美國成熟的資本體系下的銀行投資依然有別。在那篇文章中筆者提到中國的銀行承擔了很大的政策負擔，如2019年四大行對小微企業(yè)的貸款利率接近于基準利率。這相當于變相地從股東身上抽利用于給小微企業(yè)輸血。這種政策性要求在一定程度上扭曲了資本的有效配置，讓中國的銀行在資本回報率上承受了非市場性的壓力。

除此之外，美國的銀行管理層有很強的動機去回饋股東。這種動機在中國銀行間是缺失的。以美國銀行為例，莫尼翰每年的薪酬構成如下：第一，30%由現(xiàn)金結算的受限股票單位，當年結清;第二，20%由股票結算的受限股票單位，分三年授予;第三，50%的基于經(jīng)營表現(xiàn)的受限股票單位，僅在美國銀行未來的表現(xiàn)（如資產(chǎn)回報率、凈資產(chǎn)回報率、股票漲幅及股東回饋）超過一定標準時才會授予;顯而易見，美國銀行的薪酬機制一半取決于經(jīng)營表現(xiàn)，而經(jīng)營表現(xiàn)中的每一項關鍵性指標讓莫尼翰有動機和意愿去盡自己最大的努力回饋股東（見圖3）。這套市場體系下完備的薪酬機制，在中國的許多銀行中是嚴重缺失的。這也是為什么中國的銀行受到許多海外投資者詬病的原因之一。

圖3 美國銀行股東資本回饋情況（單位：十億美元，數(shù)據(jù)來源：美國銀行歷年年報）

我們不妨選取三家中國的銀行（工行、建行、興業(yè)銀行），并選取三家美國銀行進行對比（美國銀行、JP摩根、富國銀行）。不難看出，過去七年中，美國的三家銀行都在估值很低的情況下通過不斷地回購流通股份增加每股盈利，回購力度最大的美國銀行減少了20%的流通股，JP摩根和富國銀行則分別減少了大約15%的流通股。相形之下，中國的三家銀行非但沒有在股價低于賬面價值的絕對低估前提下回購，興業(yè)銀行甚至以如此低廉的價格增發(fā)股本，稀釋現(xiàn)有股東權益。如果管理層都無法對自己股價的低估通過回購的手段對市場進行提示，那就難怪投資人不為中國普遍低估的銀行股買單了。

從以上巴菲特對美國銀行的投資案例中，我們可以大致窺探到巴菲特投資銀行的投資邏輯，希望通過此文，可以引發(fā)國內投資者投資中國銀行能帶來一些啟發(fā)。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）