■杜炎

（重慶市育才中學(xué)校）

引 言

資本結(jié)構(gòu)理論的演變過程中，先后歷經(jīng)了多種不同看法與觀點(diǎn)的發(fā)表，從最初的MM理論，到權(quán)衡理論、再到融資優(yōu)序理論、市場擇時理論，始終是一個日臻完善的過程，例如基于MM定理模型構(gòu)建時未能考慮到企業(yè)負(fù)債的增加勢必會導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)成本的增加的設(shè)定，在對其進(jìn)行有效改進(jìn)后形成了權(quán)衡理論，其最主要的貢獻(xiàn)在于企業(yè)在債務(wù)利息稅盾價值和破產(chǎn)成本共同作用之間，能夠巧妙地實(shí)現(xiàn)使其價值最大化的資本結(jié)構(gòu)；經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論中的MM定理、權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、市場擇時理論這四大理論便是在資本實(shí)踐中日漸發(fā)展起來的。

1 資本結(jié)構(gòu)的含義

簡單來說，資本結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是指一種長期負(fù)債與權(quán)益的分配情況，最為普遍的便是涉及普通股、特殊股和保留盈余這三大類；具體則表現(xiàn)為企業(yè)負(fù)債、資本成本與企業(yè)價值三方的關(guān)系；企業(yè)資本結(jié)構(gòu)因其適用場景不同而又狹義和廣義之分，狹義上的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長期資本的主要構(gòu)成及比例分布情況，廣義上的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)則指的是一個企業(yè)的主要權(quán)利及其全部資本構(gòu)成與比例分布。

2 主流資本結(jié)構(gòu)理論介紹

2.1 資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（MM理論）

資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（即Modigliani & Miller），最早發(fā)表于1985年，顧名思義，其最主要的觀點(diǎn)便是認(rèn)為企業(yè)的價值并不會受到資本結(jié)構(gòu)的任何影響、兩者間不存在必然聯(lián)系，但這一結(jié)論是以不考慮個人及公司借貸利率、稅收情況、信息不對稱、擁有完全資本市場等一系列假設(shè)前提下，這種理想化的假設(shè)前提很快便被證明在現(xiàn)實(shí)中是不存在的；于是進(jìn)一步對前提條件進(jìn)行優(yōu)化，主要表現(xiàn)在對稅收的條件的充分考慮，即MM2理論，這一觀點(diǎn)中將由于抵扣稅收增加所產(chǎn)生的收益稱之為債務(wù)的“稅盾效應(yīng)”，在這一新的理論條件下，企業(yè)的整體價值等于無稅收條件下的企業(yè)價值與債務(wù)稅盾效應(yīng)現(xiàn)值之和，在這中情況下，理論上只有當(dāng)企業(yè)負(fù)債達(dá)到100%時企業(yè)收益才能達(dá)到最大化，這顯然是不現(xiàn)實(shí)的。

2.2 權(quán)衡理論

資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論中的兩個理論均與現(xiàn)實(shí)情況有所相悖，未能有效解決企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的問題，其主要原因便在于其構(gòu)建的模型與假設(shè)前提未將企業(yè)財務(wù)負(fù)債必然會帶來企業(yè)財務(wù)困境成本的增加考慮進(jìn)去，因此在MM理論的基礎(chǔ)上，逐漸產(chǎn)生了靜態(tài)權(quán)衡理論，因?yàn)槠髽I(yè)財務(wù)困境成本由直接成本與間接成本構(gòu)成，其中直接成本由破產(chǎn)成本和資產(chǎn)重組成本等組成，這也是構(gòu)成企業(yè)價值的重要組成部分，在權(quán)衡理論中，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債邊際效應(yīng)所帶來的稅盾收益與財務(wù)困境成本恰好完全抵消時，此時企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是存在的，也就是說，當(dāng)債務(wù)利息稅盾價值與破產(chǎn)成本共同作用時便是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的前提條件，這也是權(quán)衡理論的基本觀點(diǎn)。

2.3 優(yōu)序融資理論

權(quán)衡理論事實(shí)上也是存在諸多漏洞的，例如并未充分考慮經(jīng)理人作為經(jīng)營者與企業(yè)股東作為所有者之間可能出現(xiàn)的矛盾，經(jīng)理經(jīng)營過程中消耗企業(yè)資源的同時自身也要獲得回報，同時股東的訴求是保障企業(yè)盈利；基于此類矛盾的解決需求，在權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上，得出了優(yōu)序融資理論，業(yè)內(nèi)也稱其為“啄食理論”，優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)咋子融資過程中是存在諸多選擇偏好的，而融資偏好亦會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。

優(yōu)序融資理論主要觀點(diǎn)為：企業(yè)在融資過程中通常存在以下順序的融資偏好：最傾向于企業(yè)內(nèi)部融資，原因在于有能力進(jìn)行內(nèi)部融資的情況下，內(nèi)部融資不會產(chǎn)生任何額外成本，倘若內(nèi)部融資無法滿足融資需求，則會選擇采取債務(wù)融資的方式，例如像信行借貸等，其成本主要是借貸所產(chǎn)生的利息；最后才是會選擇融資成本最高的股權(quán)融資方式，即通過將企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)售他人以獲取融資，這樣做成本更高、企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險也更大，一是股權(quán)分散亦導(dǎo)致主要股東無法對企業(yè)經(jīng)營與控制有效掌握，二是由于企業(yè)內(nèi)外信息的不對稱性，容易導(dǎo)致融資失?。灰陨媳闶莾?yōu)序融資理論的基本內(nèi)容。

2.4 市場擇時理論

市場擇時理論是在優(yōu)序融資理論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)展而來的，主要是針對企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資過程中信息不對稱的問題而提出的，其主要觀點(diǎn)是：企業(yè)字進(jìn)行股權(quán)融資時候，會盡可能的選擇對自身有利的時機(jī)進(jìn)行融資，有兩種假設(shè)前提，第一種是假設(shè)企業(yè)是一個理性的經(jīng)濟(jì)個體，會在融資過程中適時地發(fā)布一些積極的、對自身有利的信息，以此來提振市場對企業(yè)經(jīng)營的信心，為自己發(fā)行股票創(chuàng)造有利時機(jī)；第二種是假設(shè)企業(yè)是一個非理性的經(jīng)濟(jì)個體，那么企業(yè)的股票很可能會因?yàn)槠髽I(yè)的非理性行為而被錯誤定價，使得企業(yè)承擔(dān)過高的融資成本，白白蒙受損失。這兩種股票市場擇時理論會導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，當(dāng)然這一理論的重點(diǎn)是認(rèn)為市場是不一定有效的，企業(yè)管理者并不會被要求能夠準(zhǔn)確對市場情況進(jìn)行預(yù)測，但假設(shè)了相信企業(yè)管理者能夠把握市場時機(jī)。

3 當(dāng)今時代資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展

3.1 代理成本理論

代理成本理論是當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的新階段，其主要目的是為了解決企業(yè)信息不對稱條件下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題。這一理論的主要內(nèi)容是以代理委托為主的契約關(guān)系。即企業(yè)所有者作為委托人通過讓渡某些決策權(quán)給代理人，以契約的形式保障代理人做出有利于委托人的行為決策，以此來規(guī)避信息不對稱給企業(yè)帶來的融資風(fēng)險，由此所產(chǎn)生的成本稱之為股權(quán)代理成本，其本質(zhì)原因在于企業(yè)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離，經(jīng)營者通過代理權(quán)承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營成本并據(jù)此獲取相應(yīng)的報酬，所有者通過讓渡部分決策權(quán)來減少和規(guī)避融資成本與風(fēng)險，同時通過增加企業(yè)負(fù)債融資來對沖代理成本，求的融資成本與代理成本之間的均衡點(diǎn)，使代理總成本達(dá)到最小值。

3.2 信號顯示理論

信號顯示理論最早是由羅斯提出來的，其主要觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)不同資本結(jié)構(gòu)給外界所傳遞的信息是有所不同的；因?yàn)樵谛畔⒉粚ΨQ的條件下，投資者往往只能根據(jù)企業(yè)經(jīng)營者的各項(xiàng)融資決策來判斷企業(yè)的經(jīng)營狀況，這種判斷帶有很大的主觀性，通常企業(yè)經(jīng)營者掌握著更多企業(yè)未來收益與經(jīng)營風(fēng)險的信息，在這種條件下，對于投資者來說，企業(yè)的債務(wù)比率就成了一條重要的參考信息，企業(yè)負(fù)債比率高企，則說明企業(yè)經(jīng)營者對企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r有著較高的心理預(yù)期，投資者也會更有信心，反之則說明企業(yè)存在較大的經(jīng)營風(fēng)險，投資者自然也就望而卻步；由此可以看出，信號顯示理論認(rèn)為企業(yè)的整體價值實(shí)際上與企業(yè)負(fù)債比率成正相關(guān)關(guān)系。

3.3 控制權(quán)理論

控制權(quán)理論主要是從企業(yè)收入流與控制權(quán)的分配兩個方面來闡述企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變化情況；該理論認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在很大程度上影響甚至規(guī)定著企業(yè)的收入流與控制權(quán)分配，企業(yè)經(jīng)營者往往會出于對控制權(quán)的偏好，以資本結(jié)構(gòu)對其分配施加影響，進(jìn)而傳導(dǎo)至企業(yè)的市場價值上來，即將股權(quán)與債權(quán)設(shè)定為企業(yè)控制權(quán)的基礎(chǔ)?？刂茩?quán)理論首先假設(shè)企業(yè)經(jīng)營者能夠從股份和控制權(quán)本身上獲取一定的收益，且這兩者的收益與其股份大小呈正相關(guān)關(guān)系，在這樣的條件下，企業(yè)的價值與外部股東的收益便隨之降低，進(jìn)而降低企業(yè)股權(quán)被收購成功的可能性，總體而言就是資本結(jié)構(gòu)一定程度上決定著企業(yè)經(jīng)營者的控制權(quán)。

4 西方資本結(jié)構(gòu)理論對我國資本市場發(fā)展的啟示

我國資本市場起步相對較晚，市場運(yùn)轉(zhuǎn)有一定的特殊性，通過上文的論述，可以發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)理論多是基于西方資本市場運(yùn)轉(zhuǎn)情況進(jìn)行分析，而且更多側(cè)重于理論研究，過多的假設(shè)前提、定量分析為實(shí)際運(yùn)用帶來諸多不確定性，但西方資本結(jié)構(gòu)理論對我國資本市場發(fā)展仍有一定的啟示意義：例如我國企業(yè)在融資過程中對資本需求考慮過多、對企業(yè)經(jīng)營狀況的考慮想對較少，這在很大程度上會顯著增加企業(yè)融資的成本與經(jīng)營風(fēng)險，僅以融資結(jié)果為導(dǎo)向，未考慮融資偏好對企業(yè)發(fā)展的影響，對此我國企業(yè)應(yīng)積極借鑒西方資本結(jié)構(gòu)理論，在結(jié)合分析自身狀況的基礎(chǔ)上，綜合考慮、科學(xué)判斷，構(gòu)建均衡的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，探索符合自身經(jīng)營狀況的融資偏好。

5 結(jié) 語

資本結(jié)構(gòu)理論運(yùn)用的主要目的便是保障企業(yè)價值的最大化，通過本文對經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論與當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)理論新發(fā)展的介紹，我們應(yīng)認(rèn)識到資本結(jié)構(gòu)狀況對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的重要作用，作為企業(yè)應(yīng)選擇適合的融資偏好順序等方式千方百計的優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。