鄒秉辰 王玉龍 章衛(wèi)東

一、引言

自上世紀(jì)70年代以來，可轉(zhuǎn)換債券（以下簡稱可轉(zhuǎn)債）作為一種新興的金融工具在國際資本市場中迅速發(fā)展，基于其融資的便利性與可轉(zhuǎn)換性，其在融資市場中廣受投資者的青睞。

在我國，1997年國務(wù)院、證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)頒布了多項(xiàng)可轉(zhuǎn)債規(guī)范性文件，逐步放松了發(fā)行要求，簡化了發(fā)行審核程序，可轉(zhuǎn)債開始出現(xiàn)在我國資本市場中。由于可轉(zhuǎn)換公司債券依托債券，融資成本低，含有一定條件的轉(zhuǎn)股權(quán)，操作靈活，其發(fā)行數(shù)量和規(guī)模近年來不斷增長。數(shù)據(jù)表明，2007年1月至2016年12月，我國共發(fā)行了80多支可轉(zhuǎn)換債券，募集金額3040.57億元，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展逐步成熟。

隨著可轉(zhuǎn)債在我國資本市場中的出現(xiàn)及發(fā)展，一個(gè)直觀的問題就是，可轉(zhuǎn)債的采用是否能夠?yàn)樯鲜泄編碚娴慕?jīng)濟(jì)后果？從以往研究來看，大多數(shù)有關(guān)可轉(zhuǎn)債的研究多集中討論其發(fā)行動(dòng)因（王正為等，2013）、市場定價(jià)（賴其男，2005）、治理（徐細(xì)雄和劉星，2012）等方面，而基于上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的股東財(cái)富效應(yīng)視角，現(xiàn)有研究并未得出一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論；也沒有探討如何在特定環(huán)境中改善可轉(zhuǎn)債對(duì)股東財(cái)富效應(yīng)的正面效果?；诖?，本文利用我國A股上市公司2007-2016年可轉(zhuǎn)債發(fā)行的樣本，探究了在我國環(huán)境中，上市公司可轉(zhuǎn)債的經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果顯示，隨著上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量的增加，其短期宣告效應(yīng)越來越差，表明我國上市公司利用可轉(zhuǎn)債取得融資具有一定的代價(jià)；此外，公司成長性越高，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的短期超額收益越大，為抑制可轉(zhuǎn)債的負(fù)面公告效應(yīng)提供了進(jìn)一步證據(jù)。

本文的貢獻(xiàn)如下：

（1）拓展有關(guān)可轉(zhuǎn)債經(jīng)濟(jì)后果的研究。以往有關(guān)上市公司可轉(zhuǎn)債的研究大多集中于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)因、價(jià)格以及治理等方面，少有研究設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)債對(duì)于股東財(cái)富效應(yīng)的影響。本文不僅基于我國市場環(huán)境，闡述了可轉(zhuǎn)債對(duì)于上市公司的負(fù)面影響，并從公司成長性層面為緩解可轉(zhuǎn)債的負(fù)向公告效應(yīng)提供了參考。

（2）以往有關(guān)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債經(jīng)濟(jì)后果的研究大多討論其在不同環(huán)境中的有效性，但隨著環(huán)境的變化，這類研究并沒有得出有關(guān)可轉(zhuǎn)債公告效應(yīng)的統(tǒng)一結(jié)論。在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的環(huán)境下，我國企業(yè)所面臨的法律制度、市場環(huán)境、管理體系以及產(chǎn)權(quán)特征等因素與基于西方市場的研究情景存在著顯著的差異，因而在這一特殊背景下，我國企業(yè)對(duì)外發(fā)行可轉(zhuǎn)債是否有利于股東財(cái)富效應(yīng)的提升還有待檢驗(yàn)。本文通過理論與實(shí)證模型，為可轉(zhuǎn)債在我國企業(yè)中的股東財(cái)富效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假說

可轉(zhuǎn)債是介于股票和債券之間的一種新興的融資工具，近年來，隨著金融市場的發(fā)展，可轉(zhuǎn)債在近年內(nèi)獲得了迅猛的發(fā)展，成為了上市公司和機(jī)構(gòu)投資者的重要資本工具。許多學(xué)者和研究人員從不同角度分析了可轉(zhuǎn)債的價(jià)值。從公司價(jià)值層面，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，上市公司在可轉(zhuǎn)債發(fā)行前后會(huì)進(jìn)行相應(yīng)的盈余管理，在操縱股價(jià)的同時(shí)降低了公司業(yè)績（Jung et al.，1996；McLaughlin et al.，1996；Lee，1997；Lee & Loughran，1998）。而從公司行為角度，機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)向股價(jià)操縱及賣空行為，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌（Calamos,2003；Finnerty，2005；Loncarski et al.，2007）。

具體的，Dann and Mikkelson（1984）基于美國市場發(fā)行可轉(zhuǎn)債的情景，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債與公司股價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，而普通債券與股價(jià)的關(guān)系并不顯著。Dunning (1999)也得到了類似的結(jié)論。從信息不對(duì)稱角度，Mikkelson and Partch (1986) 認(rèn)為，由于管理層與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，只有當(dāng)公司股價(jià)被高估時(shí)，上市公司才有動(dòng)機(jī)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，因而股價(jià)降低是對(duì)外部投資者的信息補(bǔ)償。但Greiner et al. (2000)和Moerland (1995)分別使用日本與荷蘭的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，與基于西方市場的研究相反，可轉(zhuǎn)債反而會(huì)出現(xiàn)顯著為正的市場收益，可見，信息在內(nèi)部人與外部人之間的分配狀態(tài)并不能完全解釋可轉(zhuǎn)債對(duì)于股價(jià)的影響。此外，有關(guān)學(xué)者還從可轉(zhuǎn)債定價(jià)（Kariya and Tsuda，2001 ；Kalay and Kato，2001）、發(fā)行動(dòng)機(jī)（Yigitbasioglu，2001）以及治理（周銘山等，2013）角度探討了可轉(zhuǎn)債的內(nèi)在價(jià)值。

而關(guān)于上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的股東財(cái)富效應(yīng)，學(xué)者們分別從理論及實(shí)證角度進(jìn)行了考察，但并未得出統(tǒng)一的結(jié)論。首先，在理論方面，Modigliani and Miller(1963) 、Ross(1977)、Miller and Rock(1985)分別提出了相應(yīng)假說，認(rèn)為發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券具有正的股東財(cái)富效應(yīng)；而在信息不對(duì)稱理論的指導(dǎo)下，Myers and Majluf(1984)的結(jié)論卻完全相反。而基于大樣本回歸模型，基于西方市場國家的研究表明，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行會(huì)產(chǎn)生負(fù)的股東財(cái)富效應(yīng)（Eckbo，1986；Rahim，2013；Rahim et al.，2014；Manuel et al.，2015）。但在日本、荷蘭等國的資本市場中，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券具有正的股東財(cái)富效應(yīng)（Cools，1993；Moerland，1995；Kang and Stulz，1996）。針對(duì)在中國市場發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的研究，不同文獻(xiàn)之間的結(jié)論有所差異。王慧煌和夏新平（2004）認(rèn)為中國資本市場不同于英美，在中國發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券說明公司未來有足夠的現(xiàn)金流保證按期還本付息，或者說明公司的投資機(jī)會(huì)及發(fā)展前景較好。此外，由于未來轉(zhuǎn)股權(quán)的存在，潛在的股權(quán)收益也能夠吸引投資者的資金。但是，有的學(xué)者持相反的觀點(diǎn)，認(rèn)為中國可轉(zhuǎn)換公司債券具有股權(quán)性質(zhì)，會(huì)向外界傳遞不利信息，會(huì)導(dǎo)致負(fù)的股東財(cái)富效應(yīng)。例如，劉娥平（2005）發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行具有顯著的負(fù)宣告效應(yīng)，并且張雪芳（2007）在延伸了前者研究的窗口期的情況下仍得出了類似的結(jié)論。值得注意的是，中國資本市場普遍存在信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，公司內(nèi)部人能夠在宣告日之前獲得相應(yīng)的內(nèi)幕消息，信息披露存在提前效應(yīng)，進(jìn)而有學(xué)者認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券的宣告效應(yīng)取決于計(jì)算累計(jì)超額收益率的事件窗口期。如張學(xué)平等（2019）從多個(gè)窗口期對(duì)中國上市企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前后的股東財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)大部分企業(yè)都能夠從可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行事件中獲益。然而，該文獻(xiàn)中累計(jì)平均超額收益率的計(jì)算方法并未標(biāo)明出處，尚缺乏合理的文獻(xiàn)作為支撐。

表1 變量定義表

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 相關(guān)性矩陣

與此同時(shí)，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究了資產(chǎn)負(fù)債率和流通股占比（劉娥平，2005）、股權(quán)集中度和公司規(guī)模（宋芳秀和范瀚予，2014）對(duì)上市企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的股東財(cái)富的影響。另外，高博文等（2018）考察了中國可轉(zhuǎn)換債券市場指數(shù)與A股大盤指數(shù)之間的相關(guān)關(guān)系，劉堅(jiān)等（2019）從贖回的角度進(jìn)行了有關(guān)研究，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券的負(fù)贖回公告效應(yīng)，并且該效應(yīng)受到公司盈利水平、公司規(guī)模等因素的影響。

因中國股權(quán)分置等歷史原因遺留下來的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)及國有股“一股獨(dú)大”的特殊情況，使得可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的宣告效應(yīng)不同于國外。因此，針對(duì)該問題的研究，不能直接照搬照抄國外理論，需要結(jié)合中國的實(shí)踐與現(xiàn)實(shí)進(jìn)行具體分析。

第一，根據(jù)委托代理理論，管理者和所有者之間存在委托代理問題，而可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行可以引入債權(quán)人，并以此通過債務(wù)合同限制條款來有效約束管理者，從而降低代理成本，增加股東財(cái)富。但中國可轉(zhuǎn)換債券融資規(guī)模小，主要的債務(wù)融資方式是銀行貸款，銀行作為債權(quán)人和很多國有企業(yè)改制成立的上市公司存在千絲萬縷的聯(lián)系，債務(wù)融資作用被弱化，不能有效約束管理者自利行為，不會(huì)增加股東財(cái)富。與此相反，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行會(huì)稀釋流通股股東權(quán)益，并對(duì)市場構(gòu)成了相當(dāng)大的資金壓力和心理壓力，導(dǎo)致股價(jià)下跌。

第二，根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)應(yīng)首先進(jìn)行內(nèi)部融資，隨后依次是債 務(wù)融資和股權(quán)融資。但是由于資本市 場制度不夠完善、股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊等原因，中國上市公司并不能很好地適用于優(yōu)序融資理論，而更加傾向于選擇股權(quán)融資（薛敏，2012）。同時(shí)，很多上市公司股利支付率很低，導(dǎo)致權(quán)益資金幾乎沒有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與付息壓力，這充分反映了在中國資本市場不完善和監(jiān)管力度不夠的環(huán)境下，中國上市企業(yè)選擇可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資時(shí)可能更看重的是其“圈錢”屬性。此外，可轉(zhuǎn)換債券具有一定的潛在股權(quán)性質(zhì)，未來潛在的股權(quán)收益會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生相應(yīng)的吸引力，可轉(zhuǎn)換債券本身的債券屬性受到了很大程度的削弱，當(dāng)投資者將公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券視為一種負(fù)面信號(hào)時(shí)，負(fù)財(cái)富效應(yīng)也就隨之出現(xiàn)。

表4 總樣本每日平均超額收益率AAR

表5 若干事件窗口的累積平均超額收益率

表6 模型（5）的回歸結(jié)果

第三，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，發(fā)行債務(wù)意味著公司未來發(fā)展前景較好，有足夠能力按時(shí)還本付息，傳遞利好信號(hào)，產(chǎn)生正向財(cái)富效應(yīng)；而權(quán)益融資意味著公司股價(jià)可能被高估，傳遞利空信號(hào)，產(chǎn)生負(fù)向財(cái)富效應(yīng)。一般來說，可轉(zhuǎn)換債券具有股權(quán)和債權(quán)雙重屬性，其真實(shí)價(jià)格往往難以有效衡量，但中國可轉(zhuǎn)換債券中同時(shí)包含著未來的轉(zhuǎn)股權(quán)，而投資者也更多是因?yàn)檫@未來可能的股權(quán)收益才會(huì)傾向于投資可轉(zhuǎn)換債券，因而中國的可轉(zhuǎn)換債券更具有股權(quán)融資的特性。同時(shí)，根據(jù)信息不對(duì)稱理論，掌握全面信息的管理層會(huì)選擇股價(jià)被高估等合適時(shí)機(jī)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。因此，綜合上述分析，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的股東財(cái)富效應(yīng)顯著為負(fù)。

根據(jù)前文分析，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行向市場上的眾多投資者傳遞了負(fù)向的信息，那么，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模越大，企業(yè)可能就傳遞了越消極的信息，帶來的負(fù)向宣告效應(yīng)程度可能就會(huì)越強(qiáng)。此外，公司的成長能力代表著公司未來的發(fā)展?jié)摿?，而這也會(huì)影響到市場上投資者的行為。綜合上述分析，本文提出假設(shè)2：

圖1 總樣本每日平均超額收益率波動(dòng)圖

假設(shè)2：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模對(duì)股東財(cái)富效應(yīng)具有負(fù)向影響，公司成長能力對(duì)股東財(cái)富效應(yīng)具有正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以我國2007年1月至2016年12月主板和創(chuàng)業(yè)板公告發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的A股上市公司為研究樣本，著重研究上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券股東的財(cái)富效應(yīng)及其影響因素。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于Wind 數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了消除異常數(shù)據(jù)的影響，剔除以下樣本：（1）剔除金融類上市公司。因?yàn)榻鹑陬惿鲜泄镜慕?jīng)營范圍以及資本結(jié)構(gòu)等公司特點(diǎn)與一般上市公司不同。（2）剔除ST、＊ST的上市公司的數(shù)據(jù)。（3）剔除數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)異常的樣本。分析采用的是EXCEL、Stata14.0統(tǒng)計(jì)分析軟件。篩選后，最終得到74組樣本觀測值。

（二）模型設(shè)定與變量說明

1.股東財(cái)富效應(yīng)、累計(jì)超額收益率CAR和累計(jì)平均超額收益率CAAR

股東財(cái)富效應(yīng)，也稱為宣告效應(yīng)，指某一特定事件發(fā)生前后樣本股價(jià)波動(dòng)的變化，反映該事件對(duì)股價(jià)和股東財(cái)富的短期影響，本文運(yùn)用事件研究法，將可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行預(yù)案公告日前后20天認(rèn)定為窗口期，選擇Spiess and John（1995）的方法來計(jì)算累計(jì)超額收益率CAR和累計(jì)平均超額收益率CAAR。由于中國資本市場信息披露存在提前泄密效應(yīng)，故確定樣本的計(jì)算窗口期為可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行預(yù)案公告日前后20天，包含事件日共41天，寫為[-20，20]。具體計(jì)算公式為：

其中，CAR為第i只個(gè)股樣本在窗口期[-20，20]內(nèi)的累計(jì)超額收益率，為第i只個(gè)股樣本第t日的超額收益率。為第i只個(gè)股樣本第t日的日收益率，為個(gè)股樣本所在市場的大盤指數(shù)第t日的日收益率，為個(gè)股i第t日的收盤價(jià)格，為個(gè)股i第t-1日的收盤價(jià)格，為個(gè)股i所在市場第t日的收盤指數(shù)，為個(gè)股i所在市場第t-1日的收盤指數(shù)。 為所有樣本公司股票在t日的平均超額收益率，CAAR為所有樣本公司在窗口期[t1，t2]內(nèi)的累計(jì)平均超額收益率。

（三）模型構(gòu)建與變量度量

為檢驗(yàn)假設(shè)H2，構(gòu)建了模型（5）

本研究所涉及變量的具體定義見表1。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，股東財(cái)富效應(yīng)CAR的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為-0.025和0.154，最大值和最小值分別為0.398和-0.377，說明樣本公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券在[-20，20]窗口期內(nèi)的累計(jì)超額收益率普遍為負(fù)，且不同企業(yè)之間的宣告效應(yīng)也不同，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。從可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模來看，最大值和最小值分別為0.556和0.019，標(biāo)準(zhǔn)差為0.106，說明不同企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的規(guī)模存在一定差異。公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差為1.226，說明發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的不同企業(yè)的規(guī)模差異不大。資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.447，說明多數(shù)公司財(cái)務(wù)杠桿的利用仍存在相應(yīng)的提升空間。公司成長性最大值和最小值相差較大，并且標(biāo)準(zhǔn)差也較大，說明樣本公司之間的成長性存在比較大的個(gè)體差異。股權(quán)結(jié)構(gòu)均值為0.333，說明股權(quán)分置改革之后企業(yè)非流通股持股比例普遍較低，并且樣本公司之間的股權(quán)結(jié)構(gòu)極值存在很大差異。

（二）相關(guān)性分析

由表3可知，變量間相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值最大值為可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模Rsize和公司規(guī)模Ln（SIZE）的相關(guān)系數(shù)-0.5832。除此之外，其余變量之間的相關(guān)系數(shù)都較小，說明多重共線性對(duì)該模型帶來的偏誤影響較小，實(shí)證結(jié)果的可靠性得到了保證。

（三）股東財(cái)富效應(yīng)顯著性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的股東財(cái)富效應(yīng)，該部分分別對(duì)事件窗口期[-20，20]內(nèi)每日平均超額收益率和不同窗口期[-20，20]、[-15，15]、[-10，10]、[-5，5]內(nèi)的累積平均超額收益率進(jìn)行均值t檢驗(yàn)，目的是排除個(gè)別股票超常波動(dòng)的影響，提高研究可靠性。

1.假設(shè)H1的檢驗(yàn)結(jié)果

為驗(yàn)證假設(shè)H1，本文利用Stata14.0統(tǒng)計(jì)軟件計(jì)算總樣本在事件窗口[-20，20]內(nèi)每天的平均超額收益率AAR及t檢驗(yàn)值來檢驗(yàn)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的股東財(cái)富效應(yīng)。由表4可知，窗口期[-20，20]內(nèi)每天的平均超額收益率最大值和最小值分別為0.499%和-0.706%，可轉(zhuǎn)換債券預(yù)案公告日的平均超額收益率為-0.477，明顯低于其他窗口日的平均超額收益率，且在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，初步驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)1。進(jìn)而根據(jù)表4，利用Stata14.0統(tǒng)計(jì)軟件繪制總樣本每日平均超額收益率波動(dòng)圖，從圖1可知，總樣本在可轉(zhuǎn)換債券宣告日的平均超額收益率出現(xiàn)明顯下降，宣告日前后平均超額收益率也都低于0，而且在事件窗口期[-20，20]內(nèi)每日的平均超額收益率大部分都低于0，因此本文的假設(shè)H1得到了驗(yàn)證。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行股東財(cái)富效應(yīng)，除了考察事件窗口期[-20，20]內(nèi)每日的平均超額收益率的顯著性外，本文還通過計(jì)算不同窗口期內(nèi)的累積平均超額收益率的顯著性并加以說明。從表5可知，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券在窗口期[-20，20]、[-15，15]、[-10，10]、[-5，5]的累積平均超額收益率均為負(fù)，并且在窗口期[-20，20]、[-15，15]、[-10，10]內(nèi)在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1。

2.假設(shè)H2的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

由表6可知，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模（Rsize）的回歸系數(shù)為-0.078，說明中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模對(duì)股東財(cái)富效應(yīng)有負(fù)的影響，但不顯著。公司成長能力（Growth）的回歸系數(shù)為0.002，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明中國發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券上市公司的成長能力對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的股東財(cái)富效應(yīng)具有顯著的正向影響，可轉(zhuǎn)換債券公司未來發(fā)展前景越好，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的股東財(cái)富效應(yīng)越好，因此假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)以上回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用替換變量的方法，分別用不同窗口期 [-15，15]、[-10，10]、[-5，5]的累積超額收益率代替窗口期[-20，20]內(nèi)的累積超額收益率；用發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券前一年年末總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)代表公司規(guī)模，代替市場價(jià)值的自然對(duì)數(shù)；用可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模與年末總資產(chǎn)的比值代替原發(fā)行規(guī)模；將經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量增長率替換為營業(yè)收入增長率。變量替換后，最終回歸結(jié)果與原有結(jié)論并無實(shí)質(zhì)差異（篇幅所限，回歸結(jié)果略），在一定程度上增強(qiáng)了本文結(jié)論的可靠性。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文以我國2007年1月至2016年12月主板和創(chuàng)業(yè)板公告發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的74家上市公司為樣本，運(yùn)用事件研究法，考察了中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的股東財(cái)富效應(yīng)及影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：（1）上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的股東財(cái)富效應(yīng)顯著為負(fù)。（2）上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模對(duì)股東財(cái)富效應(yīng)的影響并不顯著，上市公司成長能力對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的股東財(cái)富效應(yīng)的影響顯著為正。說明由于中國資本市場和上市公司具體情況不同于國外，在中國上市公司偏好股權(quán)融資背景下，投資者認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券的權(quán)益價(jià)值比重更大，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券向市場傳遞了不利消息，帶來的股東財(cái)富效應(yīng)顯著為負(fù)。

相比于其他國家，中國上市公司更傾向于股權(quán)融資，可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展仍比較落后。而作為兼具權(quán)益融資和債務(wù)融資雙重屬性的混合型融資工具，可轉(zhuǎn)換債券具有低成本、低要求、低風(fēng)險(xiǎn)等多種優(yōu)勢，所以我國應(yīng)加強(qiáng)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券市場的重視，以充分發(fā)揮其再融資優(yōu)勢，緩解當(dāng)前我國資本市場中普遍存在的“融資難”問題。

第一，完善可轉(zhuǎn)換債券相關(guān)法律法規(guī)。目前我國對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行資格有嚴(yán)格的公司規(guī)模和盈利要求，很多創(chuàng)新型企業(yè)在發(fā)展前期由于不能滿足盈利要求而被拒之門外，而很多符合發(fā)行條件的上市公司往往更偏好定向增發(fā)等股權(quán)融資方式，所以現(xiàn)有的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行制度不利于創(chuàng)新型中小企業(yè)的快速發(fā)展，對(duì)于滿足要求的高質(zhì)量企業(yè)的吸引力度也不夠。因此，法律法規(guī)應(yīng)該放松可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行要求，允許高新技術(shù)企業(yè)等中小企業(yè)在盈利之前也具有采用可轉(zhuǎn)換債券方式融資的資格。

第二，合理設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款。一般來說，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行人會(huì)設(shè)計(jì)更符合自身利益的發(fā)行條款，但這可能會(huì)降低投資者的投資積極性，從而對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格及發(fā)行公司本身造成負(fù)向影響。因此，發(fā)行公司應(yīng)當(dāng)以合理的發(fā)行條款平衡自身與投資者間的利益，如設(shè)立彈性轉(zhuǎn)股價(jià)格，可以根據(jù)市場行情變化確定不同的轉(zhuǎn)股價(jià)格，提高轉(zhuǎn)股價(jià)格的合理性，促使轉(zhuǎn)股順利完成。

第三，審慎選擇可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時(shí)機(jī)。如果公司選擇在自身股價(jià)被低估時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，可能會(huì)導(dǎo)致公司低價(jià)出讓股權(quán)，對(duì)原有股東不利；如果公司選擇在自身股價(jià)被高估時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，其較高的轉(zhuǎn)股價(jià)格又可能導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗。因此，企業(yè)應(yīng)該選擇經(jīng)濟(jì)從衰退走向復(fù)蘇的階段發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，以緩解原有股東和可轉(zhuǎn)換債券投資者的利益沖突，從而最大程度地促成轉(zhuǎn)股的完成。

第四，培養(yǎng)理性投資者。投資者應(yīng)根據(jù)自身情況，合理選擇投資品種及時(shí)機(jī)，減少短期投機(jī)行為，充分利用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行科學(xué)投資。此外，由于負(fù)向財(cái)富效應(yīng)的存在，潛在投資人可考慮在可轉(zhuǎn)換債券的宣告事件前后投資該股票，而持倉投資者最好避免在該事件前后減持該股。