茅迪群

摘要 在資管產(chǎn)品專業(yè)化、信息嚴(yán)重不對(duì)稱的背景及投資者保護(hù)的浪潮下，投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)原則的適用陷入困境。本文認(rèn)為，投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)原則本身具有正當(dāng)性和合理性，對(duì)于理清資管產(chǎn)品買賣雙方權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任具有重要意義，將投資者的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任重新回歸市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本源，對(duì)培養(yǎng)市場(chǎng)主體契約精神具有重要作用。其在實(shí)踐中遭遇的困境并非其自身的原因，而是其適用的前提條件無法得到滿足，配套措施不夠完善。因此，本文認(rèn)為必須嚴(yán)格進(jìn)行投資者適當(dāng)性管理，保證信息披露的有效性，同時(shí)加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育，讓投資者深刻意識(shí)到其自身的義務(wù)，從而構(gòu)建更加理性的資管產(chǎn)品交易市場(chǎng)，讓投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)原則真正得到落實(shí)。

關(guān)鍵詞 資管新規(guī) 投資者 風(fēng)險(xiǎn)自負(fù) 正當(dāng)性

中圖分類號(hào)：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.193 87/j.cnki.1009-05 92.2020.01.274

一、投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)原則的正當(dāng)性

“買者自負(fù)”原則是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本原則，在金融投資領(lǐng)域則表現(xiàn)為投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)原則?；诿穹ɡ碚撝械呢?zé)任自負(fù)原則，投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)原則具有充分的法理基礎(chǔ)。同時(shí)，投資者作為合同的當(dāng)事人及合格投資者，在享有權(quán)利和收益的同時(shí)必須履行其應(yīng)當(dāng)履行的義務(wù)，當(dāng)其不履行或者不完全履行這些義務(wù)的時(shí)候，自負(fù)損益是應(yīng)有之義。因此，投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)原則蘊(yùn)含著根深蒂固的合理性與正當(dāng)性。

（一）投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)是民法中責(zé)任自負(fù)原則的基本要求

“買者自負(fù)”原則源于古羅馬私法上的商品交易規(guī)則，即買者約定謹(jǐn)慎地對(duì)商品進(jìn)行識(shí)別判斷，并自行承擔(dān)買賣的風(fēng)險(xiǎn)。從法理上看，具有自由意思表示意志的人應(yīng)為其行為負(fù)責(zé)。投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)原則是民法理論中責(zé)任自負(fù)原則的具體表現(xiàn)。該原則的主要涵義包括：一是行為人自己的行為給自己造成的不利后果應(yīng)由自己承擔(dān)，而不能要求他人承擔(dān);二是行為人的行為給他人造成不利后果的，應(yīng)向他人承擔(dān)損害賠償責(zé)任。個(gè)人對(duì)自己過失造成的損害應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任，既是符合邏輯的，也是一種正義的要求。對(duì)資管產(chǎn)品的投資行為是受法律保護(hù)和法律約束的法律行為，投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)原則的法理依據(jù)正是自由意思表示下的責(zé)任自負(fù)原則。投資者對(duì)自己的投資行為負(fù)責(zé)，對(duì)投資行為造成的結(jié)果應(yīng)具有一定的預(yù)見性，由此帶來的損失也是應(yīng)由其自身承擔(dān)。投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)原則即為責(zé)任自負(fù)原則在資管領(lǐng)域的具體體現(xiàn)，具有相當(dāng)充分的法理基礎(chǔ)。

（二）投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)是基于投資者的基本義務(wù)

在資本市場(chǎng)中，投資者基于信息不對(duì)稱等原因，常常作為需要保護(hù)的弱勢(shì)一方出現(xiàn)。然而作為資管合同的一方當(dāng)事人，投資者具有“合同當(dāng)事人”和“合格投資者”的身份。這就決定了投資者在交易中應(yīng)當(dāng)履行作為投資合同當(dāng)事人的一般合同義務(wù)以及作為合格投資者的法定義務(wù)。

二、投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)原則的適用困境

（一）過于強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)的時(shí)代環(huán)境

資管產(chǎn)品本身種類繁多并且產(chǎn)品的專業(yè)化和復(fù)雜化程度非常高，投資者很難根據(jù)自身的能力和經(jīng)驗(yàn)完全判斷出產(chǎn)品的本質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)。而產(chǎn)品的信息都要由賣方提供，所以買者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)迅速增加。這對(duì)“買者自負(fù)”原則產(chǎn)生了巨大沖擊，因而市場(chǎng)監(jiān)管者對(duì)自由放任的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)做出了很多的限制，并且提出了“賣者有責(zé)”的新規(guī)則來進(jìn)行調(diào)整交易雙方地位不對(duì)等而出現(xiàn)的責(zé)任承擔(dān)不對(duì)等的情況，認(rèn)為投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)原則或“買者自負(fù)”原則不應(yīng)再單獨(dú)適用。

隨著各類資管產(chǎn)品的不斷推出，投資者遭受損失后提起損害賠償訴訟的案件逐漸增多，而金融機(jī)構(gòu)為維護(hù)其自身信譽(yù)、促進(jìn)資管產(chǎn)品銷售，變相予以“剛性兌付”，加之后危機(jī)時(shí)代全球范圍內(nèi)興起的金融消費(fèi)者保護(hù)浪潮，使得投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)原則在金融領(lǐng)域的適用似乎走入了困境。理論、實(shí)踐中質(zhì)疑投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)原則合理性、正當(dāng)性的聲音也不斷出現(xiàn)。例如，已有相關(guān)學(xué)者明確提出“雷曼迷你債券”不應(yīng)適用“買者自負(fù)”原則的觀點(diǎn)。面對(duì)復(fù)雜而又專業(yè)的資管產(chǎn)品及嚴(yán)重的信息不對(duì)稱的情況，投資者處于明顯的弱勢(shì)地位，此時(shí)一味強(qiáng)調(diào)“買者自負(fù)”，讓原本就處于弱勢(shì)地位的投資者自擔(dān)損失，被認(rèn)為有違公平。因此，要求“買者盡責(zé)”的呼聲愈發(fā)高昂。但馮果教授也指出，單純強(qiáng)調(diào)金融消費(fèi)者保護(hù)不足以突破轉(zhuǎn)型時(shí)期金融法制變革的困局，應(yīng)重新認(rèn)識(shí)金融法的功能，轉(zhuǎn)換金融法學(xué)研究范式。

（二）金融機(jī)構(gòu)在投資者適當(dāng)性管理上存在不足

投資者適當(dāng)性制度最早是作為監(jiān)管規(guī)則或自律規(guī)范出現(xiàn)的，制度的出發(fā)點(diǎn)是保護(hù)投資者的合法權(quán)益，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品推介服務(wù)行為。因此，確保投資者的適當(dāng)性首先是金融監(jiān)管者的責(zé)任，但在實(shí)踐中，投資者適當(dāng)性的執(zhí)行卻是由金融機(jī)構(gòu)來操刀的。投資者的適當(dāng)性由金融監(jiān)管者的責(zé)任轉(zhuǎn)化為金融機(jī)構(gòu)的義務(wù)的轉(zhuǎn)化過程往往存在著一些現(xiàn)實(shí)問題。從法律關(guān)系層面來看，投資者與金融機(jī)構(gòu)簽訂資管合同，兩者之間往往表現(xiàn)為合同關(guān)系，而這種關(guān)系被認(rèn)為是平等主體之間的私法關(guān)系，強(qiáng)調(diào)的是當(dāng)事人的意思自治，并未排除政府公權(quán)力的介入與干預(yù)。從金融機(jī)構(gòu)的營利目的來看，金融機(jī)構(gòu)銷售資管產(chǎn)品的初衷便是獲利，這種情況下要求其嚴(yán)格進(jìn)行投資者適當(dāng)性管理，只能把產(chǎn)品推薦給合適的投資者，這無疑過濾掉了其他部分的潛在投資者，與其營利的根本目的存在矛盾，這也是金融機(jī)構(gòu)履行投資者適當(dāng)性管理義務(wù)時(shí)流于形式化的重要原因之一?；谏鲜鲈颍鹑跈C(jī)構(gòu)在履行投資者適當(dāng)性管理上存在著動(dòng)力不足、體系不完善等問題。

（三）信息披露缺乏有效性

信息披露制度是現(xiàn)代資本市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)之一，投資者需要在公開信息披露的基礎(chǔ)上才能自行決策并對(duì)其決策負(fù)責(zé)。由此可見，信息披露是投資者責(zé)任自負(fù)的又一重要前提?；谫Y管產(chǎn)品的復(fù)雜性和專業(yè)性，信息披露對(duì)于資管產(chǎn)品投資者而言更加重要?！百Y管新規(guī)”以“主動(dòng)、真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)”為信息披露原則，列舉了具體的應(yīng)披露的內(nèi)容，對(duì)私募產(chǎn)品、公募產(chǎn)品設(shè)置了不同披露規(guī)則，體現(xiàn)了對(duì)不同投資者信息獲取能力、理解能力的側(cè)重。但目前信息披露卻仍存在信息不真實(shí)、信息無重點(diǎn)、遲延披露等問題，導(dǎo)致投資者無法據(jù)此作出科學(xué)決策。

三、投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)原則的落實(shí)措施

面對(duì)復(fù)雜而又專業(yè)性強(qiáng)的資管產(chǎn)品，投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)絕不是一個(gè)孤立適用的原則，即它的適用并不是絕對(duì)的、無條件的。學(xué)者陳潔對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)原則的內(nèi)在邏輯進(jìn)行了分析，認(rèn)為只有在滿足相關(guān)隱含前提的條件下，投資者才應(yīng)承擔(dān)金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)之外的資本運(yùn)營過程本身所具有的風(fēng)險(xiǎn)。投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)原則要求相對(duì)于投資者而言處在強(qiáng)勢(shì)地位的金融機(jī)構(gòu)在銷售資管產(chǎn)品或者提供相應(yīng)資管服務(wù)的過程中，應(yīng)充分利用其信息上和專業(yè)知識(shí)上的特殊優(yōu)勢(shì)，做到勤勉盡責(zé)審慎履職，將合適的資管產(chǎn)品提供給合適的投資者。金融機(jī)構(gòu)與投資人之間建立的是委托受托關(guān)系，只有金融機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)地履行了代客理財(cái)業(yè)務(wù)，才能要求投資者恪守風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的原則。

（一）打破剛性兌付，回歸資管產(chǎn)品本質(zhì)

剛性兌付是指資管產(chǎn)品到期后，“代客理財(cái)”的金融機(jī)構(gòu)必須將投資本金和收益兌付給投資者，即使資管產(chǎn)品由于各種原因出現(xiàn)不能如期兌付的情況，金融機(jī)構(gòu)仍需保證投資者本息收益的行為。此前，監(jiān)管層要求金融機(jī)構(gòu)保證兌付，是為了推動(dòng)相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展，消除投資者的某些疑慮，同時(shí)也基于金融秩序和社會(huì)穩(wěn)定的需要，必須謹(jǐn)防大規(guī)模投資虧損情況誘發(fā)群體性事件。但隨著市場(chǎng)的發(fā)展，剛性兌付對(duì)市場(chǎng)的危害日益凸顯。剛性兌付偏離了資管產(chǎn)品“受人之托、代人理財(cái)”的本質(zhì)，抬高無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平，干擾資金價(jià)格，不僅影響發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，還弱化了市場(chǎng)紀(jì)律，導(dǎo)致一些投資者冒險(xiǎn)投機(jī)，發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)。在一個(gè)健康的金融市場(chǎng)中，投資者對(duì)其自身的投資行為負(fù)責(zé)，享有自己投資成功的利益回報(bào)，承擔(dān)自己投資失敗的損失。這才是真正的、健康的市場(chǎng)。

（二）加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理

資管產(chǎn)品是復(fù)雜、專業(yè)、有風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，這些特性也要求投資者具備與產(chǎn)品匹配的資質(zhì)或風(fēng)險(xiǎn)承受能力，為此，作為資管產(chǎn)品的賣者，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)承擔(dān)確保投資者適當(dāng)性的重要義務(wù)。作為海外成熟資本市場(chǎng)的一項(xiàng)普遍性監(jiān)管規(guī)則，投資者適當(dāng)性制度在性質(zhì)上可視為一種交易者市場(chǎng)準(zhǔn)入資格管理制度，金融機(jī)構(gòu)作為資管產(chǎn)品的賣方，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持“充分了解產(chǎn)品、客戶”的理念，向投資者推介銷售與其風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力相符合的資管產(chǎn)品。進(jìn)而保證投資者能夠了解所投資產(chǎn)品，特別是其存在的風(fēng)險(xiǎn)，然后基于投資經(jīng)驗(yàn)，獨(dú)立作出科學(xué)的投資決策。

（三）建立有效的信息披露機(jī)制

由于信息披露制度仍存在信息不真實(shí)、信息無重點(diǎn)、披露延遲等問題，導(dǎo)致投資者無法據(jù)此作出科學(xué)決策。因此有效的信息披露才是科學(xué)決策的前提，何為有效？筆者認(rèn)為包括真實(shí)、相關(guān)、及時(shí)、適度這幾個(gè)方面，真實(shí)和相關(guān)是就披露信息的質(zhì)量和內(nèi)容而言，與其對(duì)立的虛假和不相關(guān)信息應(yīng)該為信息披露制度所禁止。及時(shí)性是對(duì)所披露信息時(shí)間上的要求，避免那些時(shí)過境遷的信息濫竽充數(shù)?？衫斫庑允菍?duì)披露信息“量”以及側(cè)重點(diǎn)的要求，對(duì)于投資者而言信息并非越多越好，相反，過度的信息披露會(huì)成為投資者的負(fù)擔(dān)，增加投資者據(jù)以作出決策的難度。因此，信息的可理解性原則主要體現(xiàn)為增強(qiáng)披露內(nèi)容側(cè)重。這就需要金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資者所需信息進(jìn)行必要的調(diào)查，并以此為據(jù)，有針對(duì)性地進(jìn)行披露。當(dāng)然，相關(guān)的細(xì)化規(guī)定，仍需監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定細(xì)則或法律法規(guī)來予以填補(bǔ)。

（四）加強(qiáng)金融知識(shí)的普及與投資者風(fēng)險(xiǎn)教育

眾所周知，資本市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，作為市場(chǎng)參與者且處于相對(duì)弱勢(shì)地位的投資者應(yīng)當(dāng)樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，努力學(xué)習(xí)增強(qiáng)自我保護(hù)能力。然而，我國投資者開始接觸投資者教育的時(shí)間較晚，有調(diào)查表明，我國超五成的投資者缺乏長期接受投資者教育的意識(shí)，金融機(jī)構(gòu)在投資者教育工作中“重宣傳，輕實(shí)踐”的傾向依然存在?？傊訌?qiáng)投資者金融知識(shí)普及和風(fēng)險(xiǎn)防范教育勢(shì)在必行，必須幫助投資者了解市場(chǎng)、認(rèn)清自身，向投資者傳遞“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”的理念，幫助樹立正確的投資觀和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，成為理性、成熟的投資人。