齊卿

2013年風(fēng)險(xiǎn)投資人艾琳·李（Aileen Lee）將成立在10年以內(nèi)、估值超過10億美元的公司稱為獨(dú)角獸公司。據(jù)艾琳·李的統(tǒng)計(jì)，成立于2003年之后，在風(fēng)險(xiǎn)投資的被投公司中，達(dá)到獨(dú)角獸規(guī)模的僅有0.07%，這一比例如同神話傳說中的獨(dú)角獸一樣稀少。

獨(dú)角獸公司的概念自提出之后，迅速獲得資本市場(chǎng)的青睞。由于獨(dú)角獸公司大多以科技型企業(yè)為主，科技企業(yè)通常會(huì)帶來的技術(shù)外溢正外部性經(jīng)濟(jì)，在一定程度上，起到引領(lǐng)本國(guó)企業(yè)科技創(chuàng)新的作用。

近年來，我國(guó)政府對(duì)獨(dú)角獸公司也十分重視。2018年科技部和全國(guó)工商聯(lián)印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見》提出，“在產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域培育一批‘隱形冠軍和‘獨(dú)角獸企業(yè)”。深交所在2018年發(fā)布的《發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2018～2020年）》指出，“聚焦標(biāo)桿重點(diǎn)，強(qiáng)化對(duì)‘獨(dú)角獸等新興行業(yè)企業(yè)服務(wù)，著力吸引一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入”。2019年正式開板的科創(chuàng)板，也著力培養(yǎng)以“硬科技”為代表的獨(dú)角獸公司。

獨(dú)角獸公司的良性發(fā)展，離不開資本市場(chǎng)的支持。2018年獨(dú)角獸公司迎來一批上市潮，26家獨(dú)角獸公司實(shí)現(xiàn)退出，其中有23家以IPO形式退出。2019年，獨(dú)角獸公司持續(xù)保持較高的IPO熱情，優(yōu)步、Lyft、Pinteres、瑞幸咖啡紛紛上市。

然而在一級(jí)市場(chǎng)呼風(fēng)喚雨的獨(dú)角獸公司，在二級(jí)市場(chǎng)卻屢屢遭受冷遇。近年來獨(dú)角獸公司股價(jià)頻頻“破發(fā)”，例如長(zhǎng)期位居CB Insights獨(dú)角獸榜單首位的優(yōu)步，IPO首日開盤價(jià)為42美元，較發(fā)行價(jià)45美元下跌約6.667%，市值“縮水”至697億美元，低于最后一次私募融資時(shí)的760億美元。國(guó)內(nèi)著名的獨(dú)角獸公司小米集團(tuán)發(fā)行價(jià)17港元，首日開盤報(bào)16.6港元，跌2.35%。而被外界認(rèn)為是2019年規(guī)模最大的獨(dú)角獸IPO項(xiàng)目——WeWork甚至因財(cái)務(wù)問題而終止了IPO進(jìn)程。

要培育優(yōu)秀的獨(dú)角獸公司，就需要深度探討兩個(gè)核心問題：（1）獨(dú)角獸公司為何在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)迥異？（2）獨(dú)角獸公司如何重回增長(zhǎng)？

獨(dú)角獸公司為何重拾IPO？

在2018年之前，對(duì)于科技企業(yè)熱衷的IPO，獨(dú)角獸公司似乎并不關(guān)注，每年僅有少量公司尋求IPO，大部分獨(dú)角獸公司偏愛在一級(jí)市場(chǎng)持續(xù)融資，或者尋求被收購(gòu)以實(shí)現(xiàn)退出。對(duì)此情形，《大西洋月刊》曾刊文指出，企業(yè)IPO數(shù)量的減少，使得財(cái)富在少量圈層中流轉(zhuǎn)，普通大眾投資者無法分享到優(yōu)秀企業(yè)成長(zhǎng)帶來的紅利。

然而到2018年，情況發(fā)生了轉(zhuǎn)變，大量獨(dú)角獸公司開始尋求IPO。美國(guó)IPO市場(chǎng)的回暖，是獨(dú)角獸公司重新重視IPO的原因之一。2013年開始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本上從2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)中復(fù)蘇，并重新走上增長(zhǎng)的道路。2013年美國(guó)企業(yè)IPO出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，全年共有222家公司上市，而2008年僅有31家企業(yè)上市。2015年之后，美國(guó)IPO市場(chǎng)趨于穩(wěn)定，每年平均有超過150家企業(yè)上市。

與此同時(shí)，根據(jù)CB Insights統(tǒng)計(jì)，從2014年開始，獨(dú)角獸公司數(shù)量開始激增，到2018年獨(dú)角獸公司總數(shù)已達(dá)305家，2019年達(dá)到426家公司的峰值（圖 1）。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，從初創(chuàng)公司到成為獨(dú)角獸公司，平均時(shí)間大約在5年左右?？梢酝茢?，到2018～2019年有大量獨(dú)角獸企業(yè)經(jīng)營(yíng)超過5年，也到了風(fēng)險(xiǎn)投資尋求退出的時(shí)間周期。

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出一般包括：在后幾輪的融資中退出、被投資公司IPO上市、尋求買方收購(gòu)被投資公司等。2018～2019年，美國(guó)貨幣政策經(jīng)歷了一輪調(diào)整。2018年以貨幣緊縮政策為主，M2發(fā)行量增速下調(diào)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司而言，緊縮型的貨幣政策提高了其資金使用成本，因此相比使用杠桿，持續(xù)推動(dòng)獨(dú)角獸公司融資或者并購(gòu)活動(dòng)，IPO對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司更為有利。對(duì)于獨(dú)角獸公司而言，較高的間接融資成本也吸引公司推進(jìn)IPO進(jìn)程。

圖 1 歷年新增及累計(jì)獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量（不含已退出企業(yè)）

獨(dú)角獸緣何被高估？

獨(dú)角獸公司在風(fēng)投市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的不同表現(xiàn)，原因之一在于兩個(gè)市場(chǎng)估值邏輯的不同。

對(duì)增長(zhǎng)的評(píng)估邏輯不同 在一級(jí)市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司通常謀求短期內(nèi)以并購(gòu)、IPO等方式退出，因此風(fēng)險(xiǎn)投資公司更為看重獨(dú)角獸公司短期內(nèi)的增長(zhǎng)速度。

雖然艾琳·李對(duì)獨(dú)角獸公司的定義沒有明確說明獨(dú)角獸是科技類公司，但從成立時(shí)間和估值維度進(jìn)行篩選之后，符合條件的公司基本上都屬于科技型公司、新經(jīng)濟(jì)公司。

科技公司的營(yíng)收特點(diǎn)是，企業(yè)未來的商業(yè)模式和技術(shù)路線不甚清晰，在前期需要投入大量的基礎(chǔ)研發(fā)工作，成本投入巨大，而幾乎沒有營(yíng)業(yè)收入。以網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)為代表的新經(jīng)濟(jì)公司，其價(jià)值創(chuàng)造高度依賴用戶數(shù)量，因此公司在早期市場(chǎng)推廣付費(fèi)巨大，甚至采用高額補(bǔ)貼的方式獲取用戶，這造成了新經(jīng)濟(jì)公司在生命周期的早期階段難以產(chǎn)生利潤(rùn)（圖 2）。

由于未來現(xiàn)金流難以預(yù)測(cè)，傳統(tǒng)的NPV、IRR、估值倍數(shù)等方法對(duì)獨(dú)角獸公司并不特別適用。因此，投資公司往往采取其他的估值方式。如對(duì)于較為專業(yè)的人工智能、生物制藥等公司，通常需要專業(yè)領(lǐng)域的人員配合對(duì)產(chǎn)品、專利技術(shù)進(jìn)行審查評(píng)估，這往往帶有一定的主觀性。對(duì)于用戶規(guī)模敏感的公司，配合麥特卡夫定律進(jìn)行估值，參考活躍用戶數(shù)量（MAU、DAU）、每用戶平均收入（ARPU）、總成交金額（GMV）等指標(biāo)進(jìn)行估值。

從上述估值模式可以看出，在一級(jí)市場(chǎng)，投資人更為關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)速度，并且對(duì)未來的成長(zhǎng)模式有很強(qiáng)的主觀性判斷。如果從這個(gè)估值邏輯出發(fā)，我們看優(yōu)步在線訂車的數(shù)據(jù)（圖 3），2018年一季度，優(yōu)步在線訂車業(yè)務(wù)收入達(dá)到25.4億美元，處理在線訂單11.3億次。而到2019年三季度，優(yōu)步的訂車業(yè)務(wù)收入達(dá)到35.5億美元的規(guī)模，處理在線訂單17.7億次，不到1年時(shí)間，兩項(xiàng)指標(biāo)增幅分別達(dá)到39%和55%。

圖 2 科技公司、新經(jīng)濟(jì)公司不同生命階段營(yíng)收特點(diǎn)

從一級(jí)市場(chǎng)看重的增長(zhǎng)指標(biāo)看，優(yōu)步的成長(zhǎng)速度的確驚人，尤其是在線訂單數(shù)量的快速擴(kuò)大，也意味著用戶規(guī)模的高速擴(kuò)張，從麥特卡夫定律看，優(yōu)步的確可以獲得極高的估值。

為什么優(yōu)步在IPO之后，公司市值（截至本文寫作時(shí)，優(yōu)步最新市值為503億美元，上市前優(yōu)步估值長(zhǎng)期高于700億美元）始終低于上市前的估值？

這是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)與一級(jí)市場(chǎng)的投資和估值邏輯不同。在股票市場(chǎng)，投資者更希望通過長(zhǎng)期持有公司股票，分享公司成長(zhǎng)帶來的價(jià)值。因此公司的盈利能力對(duì)投資者而言至關(guān)重要，投資者會(huì)更看重企業(yè)的利潤(rùn)指標(biāo)，如PE倍數(shù)、利潤(rùn)率、EV、EBITDA等。

同樣以優(yōu)步為例，我們看它的利潤(rùn)情況（圖 4），盡管優(yōu)步主營(yíng)業(yè)務(wù)收入長(zhǎng)期保持增長(zhǎng)，但是主營(yíng)業(yè)務(wù)成本和營(yíng)業(yè)開支居高不下，導(dǎo)致公司長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)。

營(yíng)業(yè)開支項(xiàng)目包含研發(fā)費(fèi)用，對(duì)于處于成長(zhǎng)期的科技公司而言，投入大量研發(fā)成本，以保持技術(shù)上的領(lǐng)先可以理解。但優(yōu)步在主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的控制上，并沒有表現(xiàn)出特別的成效。理論上說，科技企業(yè)通過信息技術(shù)提升運(yùn)營(yíng)效率，應(yīng)該會(huì)產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本可以得到較為有效的控制。但從優(yōu)步的季報(bào)中，成本控制的表現(xiàn)并不明顯。

如果說企業(yè)凈利潤(rùn)包括了息稅支出、折舊和攤銷等未實(shí)際發(fā)生的費(fèi)用，它就不能真實(shí)表現(xiàn)企業(yè)當(dāng)期實(shí)際創(chuàng)造價(jià)值的能力。我們選用投資公司常用的EBDITA指標(biāo)，在凈利潤(rùn)基礎(chǔ)上加回息稅、折舊、攤銷等項(xiàng)目，以便更為實(shí)際地衡量?jī)?yōu)步當(dāng)期的價(jià)值創(chuàng)造能力。結(jié)果顯示，從公司上市，直到2019年3季度，優(yōu)步依然未能扭虧為盈，而有些年份，優(yōu)步的EBITDA虧損甚至高于凈利潤(rùn)的虧損，這與其高調(diào)宣傳的科技獨(dú)角獸的形象十分不符。所以在今天，優(yōu)步的市值低于估值也就不足為奇。

優(yōu)步的問題，也同樣是幾年來上市的獨(dú)角獸公司所普遍面對(duì)的問題，如何在股票市場(chǎng)贏得投資者的信任，獨(dú)角獸公司還需要面對(duì)新的挑戰(zhàn)。

圖 3 優(yōu)步核心業(yè)務(wù)（在線訂車）數(shù)據(jù)

圖 4 優(yōu)步盈利能力相關(guān)指標(biāo)（單位：百萬美元）

過度包裝的商業(yè)模式 獨(dú)角獸IPO“破發(fā)”另一個(gè)重要原因是被過度包裝的商業(yè)模式。在一級(jí)市場(chǎng)，一個(gè)好的商業(yè)故事加上“完美”的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，就可能會(huì)獲得投資者的青睞。Airbnb僅用14張幻燈片就獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的案例，更是被奉為經(jīng)典。

除了部分科技企業(yè)仍然以產(chǎn)品銷售為基本商業(yè)模式外，近幾年獨(dú)角獸公司往往利用數(shù)字技術(shù)，在商業(yè)模式上尋求創(chuàng)新。共享經(jīng)濟(jì)就誕生在這一輪商業(yè)模式創(chuàng)新的熱潮中，其中典型的代表包括滴滴、優(yōu)步、Lyft、Airbnb和WeWork。然而獨(dú)角獸公司中，暴露問題最多的，也集中在共享經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，共享經(jīng)濟(jì)可以分為兩個(gè)維度：一是租賃合約能否取代買賣合約；二是公司能否達(dá)成雙邊市場(chǎng)的平臺(tái)效應(yīng)。

根據(jù)張五常在《佃農(nóng)理論》中提出的觀點(diǎn)，租賃合約能否取代買賣合約，取決于交易費(fèi)用的大小。租用和買斷都各有租客和買家的找尋成本，但租賃合約只是租出資產(chǎn)一段時(shí)期的使用權(quán)，而非把資產(chǎn)整體的使用權(quán)利買斷。為防止資產(chǎn)出租后使用不當(dāng)而大幅貶值，租賃合約必有其結(jié)構(gòu)來維護(hù)合約雙方利益，租賃涉及的額外監(jiān)管成本由此而來。如果租賃合約的交易費(fèi)用比買賣合約的還要高，共享經(jīng)濟(jì)就只能是紙上談兵。

因此，共享經(jīng)濟(jì)的適用范圍大多是消費(fèi)頻次高、單次使用搜尋成本低，一次性買斷價(jià)格昂貴且需要仔細(xì)鑒別的產(chǎn)品。如優(yōu)步、滴滴等共享出行平臺(tái)，就較為適合采用共享經(jīng)濟(jì)模式。因?yàn)槌俗嚦鲂惺且粋€(gè)高頻消費(fèi)；其次對(duì)于乘客而言，不同汽車品牌、保養(yǎng)狀態(tài)對(duì)單次乘坐的體驗(yàn)影響不大，乘客無需花費(fèi)大量時(shí)間鑒別。而對(duì)于汽車的購(gòu)買者而言，汽車屬于大額開支，購(gòu)買前后都要做大量的“功課”。顯然購(gòu)買交易費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于租賃的交易費(fèi)用。

滿足第一個(gè)條件，共享經(jīng)濟(jì)依然未必成功。由于共享經(jīng)濟(jì)需要?jiǎng)討B(tài)的匹配供需雙方的資源，因此需要建立一個(gè)由供需雙方參與的平臺(tái)市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)符合雙方市場(chǎng)的特性。雙邊市場(chǎng)有兩個(gè)特征。第一個(gè)特性是，雙邊市場(chǎng)存在交叉的網(wǎng)絡(luò)外部性。即市場(chǎng)中一方的用戶數(shù)量和交易量，會(huì)影響另一方的用戶數(shù)量和交易量。如果一個(gè)平臺(tái)吸引了大量的用戶或廠商，那么會(huì)吸引更多用戶或廠商的加入。第二個(gè)特征是價(jià)格的不對(duì)稱性。任一方價(jià)格的變動(dòng)，都會(huì)導(dǎo)致另一方交易行為的變化，所以平臺(tái)企業(yè)需要將總價(jià)在供需雙方之間動(dòng)態(tài)分配。平臺(tái)企業(yè)為獲得自身利潤(rùn)最大化，對(duì)其中一邊收取的價(jià)格可以是零或負(fù)數(shù)（如對(duì)用戶的免費(fèi)或補(bǔ)貼策略）。

所以，在共享經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，我們看到企業(yè)為快速擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，往往不惜采用大幅補(bǔ)貼用戶的方式展開競(jìng)爭(zhēng)。這種競(jìng)爭(zhēng)在創(chuàng)業(yè)初期，依靠融資大幅補(bǔ)貼消費(fèi)者，可以獲得不錯(cuò)的市場(chǎng)規(guī)模。但是這種競(jìng)爭(zhēng)方式，用戶的轉(zhuǎn)移成本很低，一旦有價(jià)格更低的平臺(tái)，用戶很容易就會(huì)轉(zhuǎn)換到其他平臺(tái)上去。例如，2015～2016年，滴滴出行和優(yōu)步中國(guó)在共享出行平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)，很難說雙方在車輛調(diào)度的技術(shù)能力上有很大的差別，但從融資能力看，優(yōu)步中國(guó)明顯弱于滴滴出行（表 1、表 2）。最終，滴滴出行和優(yōu)步中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)演變?yōu)檠a(bǔ)貼的競(jìng)爭(zhēng)，依靠強(qiáng)大的融資能力，滴滴出行最終勝出。

從滴滴出行和優(yōu)步的競(jìng)爭(zhēng)看，共享經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略通常屬于波特三種通用戰(zhàn)略中的成本領(lǐng)先戰(zhàn)略。成本領(lǐng)先戰(zhàn)略之下，用戶的品牌忠誠(chéng)度很低，非?？简?yàn)企業(yè)對(duì)成本的控制能力。如2018年，美團(tuán)嘗試推出網(wǎng)約車服務(wù)，挑戰(zhàn)滴滴出行；滴滴出行迅速采取補(bǔ)貼用戶的舉措跟進(jìn)，以保護(hù)自己的市場(chǎng)。

然而成本領(lǐng)先戰(zhàn)略非?？简?yàn)企業(yè)的盈利能力，如果企業(yè)長(zhǎng)期找不到變現(xiàn)的渠道，不能實(shí)現(xiàn)盈利，資本市場(chǎng)必然失去信心，企業(yè)的持續(xù)發(fā)展也難以為繼。這也是近期共享經(jīng)濟(jì)類獨(dú)角獸公司IPO普遍表現(xiàn)較差的原因。

風(fēng)險(xiǎn)資本的過度推動(dòng) 獨(dú)角獸IPO“破發(fā)”的最后一個(gè)重要原因，是資本的過度推動(dòng)。不列顛哥倫比亞大學(xué)的Will Gornall和斯坦福大學(xué)的Ilya A. Strebulaev在其合著的論文Squaring Venture Capital Valuations with Reality中對(duì)CB Insights榜單中的135家獨(dú)角獸企業(yè)的估值問題進(jìn)行了研究。研究的重點(diǎn)是，風(fēng)險(xiǎn)投資公司在投資條款中的附加內(nèi)容對(duì)獨(dú)角獸IPO估值的影響。研究發(fā)現(xiàn)優(yōu)先清算權(quán)、期權(quán)池、優(yōu)先級(jí)、參與分配權(quán)、IPO棘輪、自動(dòng)轉(zhuǎn)換豁免權(quán)是核心影響估值被高估的因素。下面我們分別介紹各類條款的作用。

表 1 優(yōu)步中國(guó)融資情況

表 2 滴滴出行融資情況（萬美元）

一是優(yōu)先清算權(quán)（Liquidation preference）條款，為投資者提供在清算或并購(gòu)?fù)顺鲋袃?yōu)先退出的保證?！癓iquidation”是指公司被賣掉或者被清算，“Preference”是指優(yōu)先股在清算的時(shí)候有提款的優(yōu)先權(quán)。大部分情況下投資人都要求1倍優(yōu)先清算權(quán)，但也存在其他的倍數(shù)。例如優(yōu)步C-2輪優(yōu)先股就擁有1.25倍優(yōu)先清算權(quán)，而AppNexus的D輪優(yōu)先股有2倍。更高的優(yōu)先清算權(quán)倍數(shù)，會(huì)使這些優(yōu)先股的價(jià)值更高，從而導(dǎo)致投后估值被夸大。

二是期權(quán)池（Option pool）。幾乎所有融資輪次都包括了一個(gè)期權(quán)池即未發(fā)行的股票，這些股票被暫時(shí)擱置，以備將來用于員工激勵(lì)。投后估值的計(jì)算方法將這些未發(fā)行的股權(quán)也計(jì)算在內(nèi)，這樣就高估了公司的價(jià)值。

三是優(yōu)先級(jí)（Seniority）。美國(guó)的股票有各種不同的股票等級(jí)，以對(duì)應(yīng)不同的權(quán)利安排。大部分獨(dú)角獸公司都給予了最近的投資者高于早期股東的等級(jí)，這使得越往后，股權(quán)的價(jià)值越高，因?yàn)樗鼈兿硎艿奶厥鈾?quán)利越大。所以才能吸引后期投資人以更高的估值“接盤”。這樣也不斷地推高了獨(dú)角獸公司的估值。

四是參與分配權(quán)（Participation）。擁有這項(xiàng)權(quán)利的投資者，在獲得優(yōu)先清算權(quán)的回報(bào)之后，還可以跟普通股股東按比例分配剩余清算資金。例如投資人投入500萬美元，并持有60%股份，投資人優(yōu)先清算權(quán)倍數(shù)為1倍。如果公司以1 500萬美元的價(jià)格被出售，那么投資人首先拿走優(yōu)先清算權(quán)下的500萬美元，之后還可以在剩下1 000萬美元中，按比例拿走剩余的60%，即600萬美元，投資人總計(jì)獲得1 100萬美元。因此，擁有這項(xiàng)條款的優(yōu)先股，比普通股更具價(jià)值，這亦夸大了投后估值。

五是IPO棘輪（IPO Ratchet）條款，這是一種反稀釋工具。當(dāng)企業(yè)IPO不及預(yù)期，不得不以低于投資者投資的價(jià)格發(fā)行時(shí)，棘輪條款為前期進(jìn)入的投資者提供額外保護(hù)，即給他們提供免費(fèi)股票，以使其每股平均成本攤低到新投資者支付的價(jià)格。很多獨(dú)角獸公司為它們最近的投資者提供了IPO棘輪，以確保這些投資者在IPO中至少能夠收支平衡。

最后是自動(dòng)轉(zhuǎn)換豁免權(quán)（Automatic Conversion Exemption）。企業(yè)在IPO中，所有具備特殊權(quán)利的優(yōu)先股都需要自動(dòng)轉(zhuǎn)換成普通股（在交易市場(chǎng)上進(jìn)行買賣的股票）。如果IPO的收益不高，這種轉(zhuǎn)換會(huì)令最近一輪進(jìn)入的投資者受損，因?yàn)樗麄冎Ц读俗罡叩拿抗蓛r(jià)格，擁有最高的優(yōu)先清算權(quán)。因此，自動(dòng)轉(zhuǎn)換豁免權(quán)給予后期投資人保護(hù)，只有IPO達(dá)到了一定的價(jià)格時(shí)，優(yōu)先股才會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股，否則獲得豁免。

大量獨(dú)角獸公司都采取了類似的條款，例如SpaceX在G輪融資時(shí)，承諾當(dāng)IPO市值低于60億美元，則執(zhí)行豁免權(quán)，不自動(dòng)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。Kabam公司在E輪融資時(shí)，同意IPO融資總額低于1.5億美元的情形下，豁免所有優(yōu)先股的自動(dòng)轉(zhuǎn)換。

如果后期投資者不轉(zhuǎn)為普通股，將會(huì)影響?yīng)毥谦F公司的IPO進(jìn)程，相應(yīng)地，早期投資者就無法通過上市實(shí)現(xiàn)退出，因此早期投資者有動(dòng)力推高獨(dú)角獸公司的估值，從而使后進(jìn)入的投資者接受自動(dòng)轉(zhuǎn)豁免條款。

如果獨(dú)角獸公司給予最近一輪投資者所有情況下的自動(dòng)轉(zhuǎn)換豁免權(quán)，包括IPO價(jià)格、下一輪估值價(jià)格、并購(gòu)價(jià)格等，則會(huì)導(dǎo)致55%的高估。即使對(duì)“破發(fā)”的IPO情況豁免轉(zhuǎn)換，也會(huì)導(dǎo)致48%～54%的高估。

在該論文的獨(dú)角獸公司樣本中，有超過2/3的公司給予了最近一輪投資者一個(gè)或多個(gè)重要保護(hù)：有9家獨(dú)角獸公司授予所有最近一輪投資者超過1倍的優(yōu)先清算倍數(shù)；有16家獨(dú)角獸公司給予所有最近一輪投資者參與分配權(quán)；有20家獨(dú)角獸公司給予了最近一輪投資者IPO棘輪條款；有92家獨(dú)角獸公司給予了最近一輪投資者自動(dòng)轉(zhuǎn)換豁免權(quán)；有41家獨(dú)角獸公司給予了新投資者對(duì)所有現(xiàn)有股東都更為高級(jí)的等級(jí)。

保護(hù)條款對(duì)優(yōu)先股非常有利，在IPO退出的情況下，最近一輪投資者的收益取決于他們是否有針對(duì)不利IPO的保護(hù)，例如IPO棘輪或自動(dòng)轉(zhuǎn)換豁免權(quán)。如果有，他們會(huì)獲得保證賠付；如果沒有，則會(huì)遭受非常不利的轉(zhuǎn)換（優(yōu)先股被強(qiáng)行轉(zhuǎn)換成普通股）。但即便遭受了不利轉(zhuǎn)換，最近一輪投資者的平均虧損仍然遠(yuǎn)低于普通股股東。

因此，保護(hù)條款的出現(xiàn)，推高了獨(dú)角獸公司的估值；同時(shí)保護(hù)條款的存在，使風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)獨(dú)角獸公司IPO是否破發(fā)，也并不十分關(guān)心。因此當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為獨(dú)角獸公司的估值已經(jīng)到頂時(shí)，就會(huì)傾向于將獨(dú)角獸公司推向IPO市場(chǎng)。

獨(dú)角獸公司作為成長(zhǎng)時(shí)間在十年以內(nèi)的初創(chuàng)型企業(yè)，也不可避免遇到初創(chuàng)企業(yè)的各種問題，如平衡長(zhǎng)期增長(zhǎng)與短期利潤(rùn)、高速增長(zhǎng)之后遭遇瓶頸等問題。

尋找獨(dú)角獸公司的第二曲線

上市之后的獨(dú)角獸公司，在短期內(nèi)可以不為取悅投資者而急于改變商業(yè)策略。但是長(zhǎng)期低迷的股價(jià)對(duì)公司也會(huì)造成負(fù)面的影響。同時(shí)，如果長(zhǎng)期缺乏變現(xiàn)模式，公司的發(fā)展也難以為繼，共享單車的黯然收?qǐng)鼍褪且粋€(gè)例子。

以軟件或硬件產(chǎn)品為主的科技型獨(dú)角獸企業(yè)，依靠扎實(shí)的產(chǎn)品技術(shù)，只要度過前期的市場(chǎng)培育階段，基本上就可以實(shí)現(xiàn)較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)。如著名的網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品提供商Avast在2018年上市時(shí)的股價(jià)約220英鎊。到2019年底，公司股價(jià)已超過400英鎊，企業(yè)不僅實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利，而且利潤(rùn)率能夠保持在約為22%的水平，在軟件公司中屬于較為出色的業(yè)績(jī)。

而依靠平臺(tái)和服務(wù)的獨(dú)角獸公司，可能就需要找到自己的“第二曲線”，將海量的數(shù)據(jù)和用戶資源變現(xiàn)。如何尋找第二曲線，有兩個(gè)基本的策略。

一是開發(fā)具有范圍經(jīng)濟(jì)特征的新業(yè)務(wù)。與依靠產(chǎn)量提升，實(shí)現(xiàn)平均成本降低的規(guī)模經(jīng)濟(jì)不同，范圍經(jīng)濟(jì)是指隨著公司產(chǎn)品品類的擴(kuò)大，產(chǎn)品的平均成本降低。平臺(tái)或服務(wù)型獨(dú)角獸公司的核心資產(chǎn)往往是其積累的豐富數(shù)據(jù)，或者是支持其數(shù)字化平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的云計(jì)算資源，而基于云計(jì)算或者企業(yè)核心數(shù)據(jù)展開的多元化，由于在數(shù)據(jù)、計(jì)算資源等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了復(fù)用，新品可以以更低的成本運(yùn)營(yíng)。

采用范圍經(jīng)濟(jì)開展多元化，實(shí)現(xiàn)企業(yè)第二曲線的增長(zhǎng)，較為典型的案例是亞馬遜的AWS云計(jì)算業(yè)務(wù)。亞馬遜早期業(yè)務(wù)是電子商務(wù)網(wǎng)站，電子商務(wù)網(wǎng)站需要高效、準(zhǔn)確地處理大量訂單信息，對(duì)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和高效性提出很高的要求。其次，電商系統(tǒng)需要根據(jù)顧客的消費(fèi)歷史記錄，預(yù)測(cè)顧客的消費(fèi)需求，以實(shí)現(xiàn)更精準(zhǔn)的營(yíng)銷和庫存管理，對(duì)數(shù)據(jù)處理能力提出了很高的要求。為保障電子商務(wù)網(wǎng)站的高效運(yùn)營(yíng)，亞馬遜打造了一個(gè)非常強(qiáng)健的業(yè)務(wù)后臺(tái)，部署了大量的服務(wù)器資源。由于電商網(wǎng)站的訪問存在明顯的周期性，因此在空閑時(shí)期，亞馬遜嘗試將冗余的運(yùn)算能力出租給一些初創(chuàng)企業(yè)使用，幾經(jīng)迭代，最終演變?yōu)楝F(xiàn)在的AWS云計(jì)算業(yè)務(wù)。如今亞馬遜云計(jì)算業(yè)務(wù)占公司總營(yíng)收的11%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到42%，成為亞馬遜新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

二是創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)。克里斯滕森在其顛覆性創(chuàng)新理論中指出，企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)，是由企業(yè)中的各個(gè)小組織來完成的，企業(yè)將這些組織整合在一起，就形成了完整的產(chǎn)品或服務(wù)。企業(yè)將其中各個(gè)小組織進(jìn)行組織管理的模式，被稱為價(jià)值網(wǎng)絡(luò)。企業(yè)對(duì)價(jià)值網(wǎng)絡(luò)的重新組合，是企業(yè)進(jìn)行顛覆性創(chuàng)新的有效措施。中歐國(guó)際工商學(xué)院訪問教授方二，以價(jià)值網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，提出了超越“生態(tài)企業(yè)”的未來企業(yè)戰(zhàn)略，即“控制中心，連接邊緣”。企業(yè)控制核心能力，通過價(jià)值網(wǎng)絡(luò)與內(nèi)、外部各利益相關(guān)方形成協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)共生共贏。

“控制中心，連接邊緣”較為典型的企業(yè)是迪士尼。迪士尼通過控制中心資源——IP的產(chǎn)出，新的業(yè)務(wù)如電影、游樂園、漫畫、音樂、電視、衍生品、特許經(jīng)營(yíng)等，既可以充分復(fù)用迪士尼的IP，形成范圍經(jīng)濟(jì)，又可以在各業(yè)務(wù)之間形成協(xié)同效應(yīng)，互相強(qiáng)化。如迪士尼的核心IP，為迪士尼樂園提供了豐富的卡通人物、主題故事樂園，帶動(dòng)了樂園經(jīng)濟(jì)。顧客在樂園的體驗(yàn)，又強(qiáng)化了迪士尼IP對(duì)顧客心智的占領(lǐng)，而與卡通角色直接的接觸體驗(yàn)，又帶動(dòng)了特許產(chǎn)品的銷售。迪士尼各業(yè)務(wù)之間構(gòu)成了良性的互動(dòng)，增強(qiáng)了各業(yè)務(wù)的盈利能力。

截至2019年末，在CB Insights獨(dú)角獸公司榜單中，中國(guó)獨(dú)角獸公司的數(shù)量和估值位居全球第二位，僅次于美國(guó)。2019年，中國(guó)有16家公司進(jìn)入CB Insights獨(dú)角獸公司榜單，估值超過332億美元，國(guó)內(nèi)的科創(chuàng)板已有超過60家公司上市。獨(dú)角獸公司已成為我國(guó)新經(jīng)濟(jì)中的重要組成部分。

我們通過觀察以美國(guó)市場(chǎng)為主的獨(dú)角獸公司上市表現(xiàn)，分析一二級(jí)市場(chǎng)對(duì)獨(dú)角獸公司估值邏輯的差異，可以幫助獨(dú)角獸公司更好地利用二級(jí)市場(chǎng)獲得發(fā)展，避免估值泡沫帶來的負(fù)面影響。

獨(dú)角獸公司作為成長(zhǎng)時(shí)間在十年以內(nèi)的初創(chuàng)型企業(yè)，也不可避免遇到初創(chuàng)企業(yè)的各種問題，如平衡長(zhǎng)期增長(zhǎng)與短期利潤(rùn)、高速增長(zhǎng)之后遭遇瓶頸等。相對(duì)普通企業(yè)，獨(dú)角獸公司擁有更為領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、更為雄厚的資本，也更有能力渡過難關(guān)，打造新的增長(zhǎng)曲線。本期焦點(diǎn)后續(xù)文章，將會(huì)從商業(yè)模式以及企業(yè)案例的角度，深入展開探討?yīng)毥谦F公司如何重塑增長(zhǎng)。