(北京物資學(xué)院 北京 101149)

一、產(chǎn)生與發(fā)展

(一)做市商制度的產(chǎn)生。作為一種證券交易制度，做市商制度起源于美國納斯達克市場。20世紀(jì)60年代的美國柜臺交易市場是由三類證券公司組成的：批發(fā)商、零售商和同時經(jīng)營批發(fā)、零售業(yè)務(wù)的綜合類證券公司。零售商從一般投資者手中買入賣出證券，然后再從批發(fā)商手中賣出買入相同的證券，實際上發(fā)揮著投資代理人的作用。批發(fā)商已經(jīng)具備做市商的雛形。

(二)做市商制度的發(fā)展。為了規(guī)范柜臺交易市場，美國證監(jiān)會在1963年建議納斯達克市場采用迅速發(fā)展的計算機和遠(yuǎn)程通訊技術(shù)，以提高柜臺交易市場報價信息的及時性和準(zhǔn)確性。1971年2月納斯達克市場系統(tǒng)主機正式啟用，標(biāo)志著“全美證券協(xié)會自動報價系統(tǒng)”(NASDAQ)正式成立。全美有500多家證券經(jīng)紀(jì)自營商登記為納斯達克市場做市商，2500只柜臺交易市場中最活躍的股票進入納斯達克市場的自動報價系統(tǒng)。

實行做市商制度的納斯達克市場，獲得了極大成功?，F(xiàn)已成為全球最大的無形交易市場，并為全球創(chuàng)業(yè)板市場所效仿。同時，做市商制度也被移植到期貨市場。

二、主要理論

(一)存貨模型。存貨模型主要是用存貨成本來解釋買賣報價價差的決定過程。存貨模型分為兩類。第一類描述做市商報價與其存貨水平關(guān)系的模型，考慮一個壟斷的風(fēng)險中性的做市商，根據(jù)觀察的隨機市場指令流，設(shè)定買賣價格。由于做市商面臨破產(chǎn)的風(fēng)險，因此需要設(shè)一個正的買賣價差以減少破產(chǎn)的可能性。第二類通過著重分析做市商的決策最優(yōu)化問題來考察交易成本(主要是存貨成本)對證券賣賣報價的影響。

(二)信息模型。信息模型的基本特征是用信息不對稱所產(chǎn)生的信息成本,而不是存貨成本,來解釋市場價差。信息模型的長處在于，它可以考慮市場動態(tài)問題，即考察做市商報價的調(diào)整過程。

(三)主要交易策略

(1)網(wǎng)格交易法。網(wǎng)格交易法就是魚網(wǎng)交易策略，是一種捕捉盤整行情的合適的點數(shù)設(shè)置買點與平倉點的交易策略，實際操作時會進行相應(yīng)改進，在均值回歸的走勢下能有較高且穩(wěn)定的盈利。

(2)絕對價格做市策略是在貝葉斯統(tǒng)計的框架卜，做市商在開盤前對期貨價格進行預(yù)估，得到估計位，在開盤后，隨著定單更新價格，同時更新做市價格.

(3)基于理論定價的做市策略，是根據(jù)適合的理論定價模型對證券等進行定價，并在定價上下進行雙邊報價。實際操作中，定價模型是各做市商的核心機密，有大量未曾公開信息。

(4)事件驅(qū)動的做市策略，是王峰和李曉東提出的，該方法主要是對合約走勢進行分析預(yù)測，從而進行正確的判斷進行適當(dāng)?shù)闹箵p，因此對新聞等事件分析的正確性要求很高。

(四)成本理論。在競爭性市場上，做市商買賣報價的差額直接反映了提供做市服務(wù)的成本或利潤。這里做市商的成本具體包括如下三種：指令處理成本、存貨持有成本及信息不對稱成本。

(1)指令處理成本。指令處理成本指交易中無法避免的費用，每筆交易需要填單、審查、輸入、清算、交割等一系列環(huán)節(jié)，每個環(huán)節(jié)都會發(fā)生費用，這些費用隨著交易量的增長而增加。

(2)存貨持有成本。做市商在提供雙向報價的過程中，由于交易雙方報價水平及交易數(shù)量的不匹配,在一定時間內(nèi)會產(chǎn)生一定數(shù)量的庫存頭寸。當(dāng)存貨頭寸按一定價格建立后，做市商就面臨著一種存貨風(fēng)險，即由價格的 波動所引致的存貨頭寸價格變化的風(fēng)險。

(3)信息不對稱成本。又稱逆向選擇成本，是指在信息不對稱的條件下，由于某些交易商享有獨占的、尚未公開的信息源，做市商在與之交易時所承受的價格風(fēng)險損失。

三、作用與意義

(一)能夠保持市場的流動性。由于做市商必須維持其做市證券的雙向交易，所以投資者不用擔(dān)心沒有交易對手。做市商既是賣方的買方又是買方的賣方，即投資者隨時都可以按照做市商的報價買入、賣出證券，不會因為買賣雙方不均衡(如只有買方或賣方)而無法交易，因而保持了市場的流動性。

(二)能夠保持市場價格的穩(wěn)定性和連續(xù)性。由于做市商是在充分研究做市證券價值后，結(jié)合市場供求關(guān)系報價的，又承諾隨時按報價買賣證券，因此可減少價格波動，縮小價格震幅，因而保持了價格的穩(wěn)定性和連續(xù)性。通過做市商承擔(dān)價格變動的風(fēng)險來穩(wěn)定價格，重要的是做市商還能夠及時處理大額指令，減緩其對價格變化的影響，具備事前的預(yù)防機制。

(三)合理確定持有的存貨存貨適量是做市商獲取利潤和抵御風(fēng)險的關(guān)鍵要 素。存貨過量雖然可以提高交易效率，但這無疑會增大 做市商的風(fēng)險暴露，且不利于實現(xiàn)現(xiàn)有資金的有效配 置：同理，存貨不足雖然可以保證資金的流動性，但卻會 影響交易的連續(xù)性，甚至?xí)槠浣灰椎臏笾Ц额~外的 成本。所以，掌握好存貨的“量”是做市商進行正常經(jīng)營 活動，免受風(fēng)險沖擊的重要因素[1]。

四、目前應(yīng)用狀況

(一)美國。納斯達克市場是一個以做市商制度為核心的市場，通過做市商競爭性報價保證市場的效率。為了保持做市商之間的報價競爭，納斯達克市場對做市商資格的管理十分寬松，做市商進入和退出都十分自由。做市商可以在任何時候撤消做市注冊，通常在撤消做市注冊后的20個交易日內(nèi)，做市商不能再重新申請對該股票的做市注冊。

(二)中國

(1)股票市場。做市商制度在我國探索和運用始于證券市場。成立于1990年12月的原“全國證券交易自動報價系統(tǒng)”(STAQ)曾經(jīng)試行做市商制度。1991年9月開始正式實行做市商制度。但是，由于是在市場規(guī)則極不規(guī)范的環(huán)境下運行，做市商制度名存實亡。1995年，上海證券交易所曾組織過有關(guān)證券市場引入做市商制度的大規(guī)模研討活動。

(2)銀行間債券市場。真正在做市商制度的探索方面做出實際行動的是我國銀行間債券市場。目前銀行間債券市場實行的雙邊報價制度具備做市商制度的雛形。

銀行間債券市場是我國貨幣市場的重要組成部分。1997年成立時，市場交易主體僅為商業(yè)銀行。隨著市場準(zhǔn)入制度的改變，銀行間債券市場交易主體的類型不斷豐富。類型由商業(yè)銀行擴展到財務(wù)公司、保險公司、證券投資基金、證券公司等各類金融機構(gòu)以及非金融機構(gòu)法人。市場的交易主題也從國債延伸到金融債券、央行票據(jù)和金融債券等，品種日益豐富。

五、總結(jié)與展望

經(jīng)過20多年的發(fā)展,我國證券市場已初具規(guī)模。證券市場的建立和發(fā)展是我國社會主義市場經(jīng)濟體制改革的重要成果之一,證券市場已經(jīng)成為我國社會主義市場經(jīng)濟體系的一個重要的有機組成部分,為我國的經(jīng)濟體制和國有企業(yè)改革以及國民經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮了重要作用。與此同時,經(jīng)過二十幾年的發(fā)展,證券業(yè)已成為我國國民經(jīng)濟中的一個重要行業(yè),對推動國民經(jīng)濟增長作出了重大的貢獻。

回眸過去,證券市場的發(fā)展有力地推動了國有企業(yè)改革的深化,成為我國先進生產(chǎn)力的重要組成部分和市場組織形式,在國民經(jīng)濟中始終發(fā)揮著重要作用。放眼未來,我們必須堅持深化改革,與時俱進,大膽開拓,進一步推進證券市場穩(wěn)定健康發(fā)展。

做市商制度作為一種成熟的制度，在多個國家和市場中經(jīng)受住了檢驗，在一些交易不活躍的市場引入做市商制度，有利于價格的平穩(wěn)波動，有利于整個市場的健康發(fā)展。