(天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 天津 300387)

一、引言

自2008年實施適度寬松的貨幣政策以來，我國的宏觀杠桿率呈逐年快速攀升態(tài)勢，已由2008年底的141.3%上升至2017年底255.7%。急劇攀升的杠桿率隱含著巨大的經(jīng)濟金融風(fēng)險。在此背景下，增速放緩導(dǎo)致存貨增長、投資效率下降嚴重抑制了實體經(jīng)濟的增長動力，為防范化解高杠桿帶來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，2015年11月中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議提出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，出臺了“三去一降一補”的具體措施。其中，“去杠桿”是結(jié)構(gòu)性改革的重點任務(wù)之一，通過增加股權(quán)融資，加大債轉(zhuǎn)股的力度和加速內(nèi)源融資來降低企業(yè)的杠桿率。在過去的幾年中，去杠桿政策在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險和促進經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展中扮演了重要的角色。

而在企業(yè)發(fā)展的過程中，資金管理向來都是企業(yè)財務(wù)管理的重點，而營運資金是企業(yè)資金的一部分，直接反映了企業(yè)的運營效率。營運資金的管理水平直接影響了企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性和長遠性。去杠桿政策的實施必定會對企業(yè)日常的經(jīng)營管理產(chǎn)生重大影響，特別是對企業(yè)營運資金的使用和管理產(chǎn)生影響，使其運用效率發(fā)生變化。既然營運資金的運用效率對企業(yè)來說至關(guān)重要，那么研究去杠桿政策的實施對其產(chǎn)生的影響就顯得尤為重要。

二、去杠桿政策對營運資金運用效率的影響

去杠桿政策不僅會弱化債權(quán)人對企業(yè)管理者的監(jiān)督，提高代理成本，而且還會增加企業(yè)的營運資金量，從而導(dǎo)致營運資金運用效率下降。

首先，去杠桿有助于改善企業(yè)的經(jīng)營狀況，提高企業(yè)績效[1]，減輕企業(yè)的還債壓力，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險[2]。而曹玉珊[3]研究發(fā)現(xiàn)：在正常經(jīng)營狀況下，中國上市公司經(jīng)營性營運資金管理效率與企業(yè)績效之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這是否意味著去杠桿能夠提高營運資金的運用效率?由于資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)更易產(chǎn)生過度投資的行為[4]，導(dǎo)致企業(yè)的資金的使用效率低下，去杠桿政策會降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率，從而使企業(yè)資金的使用效率得到提高。因此，雖然去杠桿政策會提高企業(yè)資金的使用效率[5]，但去杠桿政策對企業(yè)資金的一部分——營運資金的運用效率的影響卻無確切結(jié)論。

其次，去杠桿政策會提高企業(yè)的第一類代理成本，進而導(dǎo)致營運資金的運用效率下降。吳海良和周銀[7]研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力會削弱公益性捐贈對營運資本管理效率的提升作用，這意味著代理成本和營運資金運用效率之間的負相關(guān)關(guān)系。因此，營運資金周轉(zhuǎn)的速度與管理者的能力和權(quán)利存在著緊密的聯(lián)系。根據(jù)“債務(wù)控制假說”與“自由現(xiàn)金流假說”，當(dāng)債務(wù)融資比重上升時，債務(wù)合同會制約管理層侵占股東權(quán)益的敗德行為，約束職業(yè)經(jīng)理人利用自由現(xiàn)金流量追逐私人收益的機會主義行為，從而在一定程度上緩解股東與經(jīng)理人之間的利益沖突問題[6]。而去杠桿顯然會加重公司債權(quán)人與公司內(nèi)部人之間的信息的不對稱，導(dǎo)致公司管理者有所懈怠，甚至可能會導(dǎo)致管理者為了自身的利益而出現(xiàn)損害股東權(quán)益的情況出現(xiàn)，從而提高了企業(yè)的股權(quán)代理成本。此外，企業(yè)在去杠桿后，財務(wù)風(fēng)險與破產(chǎn)風(fēng)險下降[7]，公司的還債壓力減輕，用于日?？芍涞慕?jīng)營性現(xiàn)金流增加，管理者掌握的資金會更加充裕，這就在某種程度上為管理者謀取自身利益創(chuàng)造了物質(zhì)條件，進而導(dǎo)致代理成本的提高。代理成本的提高顯然會使企業(yè)的經(jīng)營管理效率下降，具體體現(xiàn)為企業(yè)營運資金運用效率的下降。

再次，去杠桿政策的實施會使企業(yè)的營運資金量增加，致使營運資金的運用效率下降。去杠桿政策實施后，企業(yè)大多通過債轉(zhuǎn)股或者增發(fā)新股的方式來進行去杠桿[8]，無論是哪種方式，都將導(dǎo)致企業(yè)的債務(wù)融資比重下降，致使企業(yè)可支配的自由現(xiàn)金流增加，企業(yè)會使用這部分現(xiàn)金流進行擴大生產(chǎn)和投資，從而導(dǎo)致企業(yè)的營運資金隨業(yè)務(wù)量增加而增加。同時，去杠桿政策的實施會使企業(yè)的短期償債能力提升，直接降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險[6]，從而提高了企業(yè)的信用水平，為企業(yè)擴大市場份額和提高盈利能力創(chuàng)造了信用條件，促使企業(yè)更多的采用賒銷和預(yù)購的方式來進行日常的運營，企業(yè)的營運資金也會隨之增加。根據(jù)邊際遞減規(guī)律，量的增加致使其運用效率下降。

綜上所述，在直接提高企業(yè)績效的同時，去杠桿政策也會間接地拉升企業(yè)的股權(quán)代理成本，并提供更加充沛的日常營運資金量，因此，根據(jù)自由現(xiàn)金流假設(shè)，這自然會刺激管理層的卸責(zé)行為，從而導(dǎo)致了營運資金的周轉(zhuǎn)率下降。

三、結(jié)論與建議

本文以去杠桿政策的實施為背景，探究了去杠桿政策的實施對企業(yè)營運資金運用效率的影響。結(jié)論表明：去杠桿政策實施后，企業(yè)的財務(wù)狀況得到顯著改善，現(xiàn)金流的增加提高了企業(yè)的第一類代理成本，導(dǎo)致管理者對企業(yè)營運資金的管理效率下降，由于營運資金管理上的邊際效率遞減的現(xiàn)象，進一步降低了企業(yè)的營運資金運用效率?？傊?，去杠桿政策雖然降低了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險，但也降低了企業(yè)對營運資金運用效率。

因此，在去杠桿政策實施的同時保持企業(yè)營運資金的運轉(zhuǎn)效率，本文提出以下幾點建議。

首先，對政府而言，在去杠桿政策實施的同時，要注意企業(yè)營運資金周轉(zhuǎn)率的變化，避免因企業(yè)的營運資金周轉(zhuǎn)速度下降過多而引發(fā)的經(jīng)濟衰退。要對去杠桿的企業(yè)進行督導(dǎo)，使其加強對營運資金的管理，提高營運資金的運營效率和管理水平，根據(jù)行業(yè)來準確評估并公布營運資金周轉(zhuǎn)率的警戒線。

其次，對我國上市公司而言，在合理降低自身的資產(chǎn)負債率的同時，還要關(guān)注自身的管理和運營效率，保證營運資金周轉(zhuǎn)的速度和效率。由于去杠桿政策對中小型企業(yè)的營運資金周轉(zhuǎn)速度存在著顯著的負向作用，因此中小型企業(yè)在進行去杠桿的同時，更應(yīng)該注重對管理者的監(jiān)督，抑制其第一類代理成本的提高，促進自身良好發(fā)展。

最后，對投資者而言，在已投資或意向投資高杠桿企業(yè)時，要充分關(guān)注該企業(yè)日常營運資金的運轉(zhuǎn)情況，防止該企業(yè)因去杠桿導(dǎo)致營運資金運用效率下降所帶來的損失。