(南京理工大學(xué)紫金學(xué)院 江蘇 南京 210023)

引言

股利政策是企業(yè)對其收益進行分配還是留存以用于再投資的策略問題。企業(yè)的股利政策和融資決策、投資決策是企業(yè)核心財務(wù)決策，對企業(yè)的成長和發(fā)展至關(guān)重要。合理的股利分配政策不僅可以為企業(yè)資本擴張?zhí)峁┵Y金來源，而且還有利于企業(yè)樹立良好形象，穩(wěn)定投資者信心，吸引潛在的投資者，提升企業(yè)價值。

超能力派現(xiàn)行為伴隨著我國不斷出臺的半強制性再融資政策產(chǎn)生，2000年之前，半數(shù)以上上市公司不派發(fā)現(xiàn)金股利，投資者無法獲得資本回報，證監(jiān)會出于保護投資者權(quán)益的目的，要求上市公司在連需3年派發(fā)現(xiàn)金股利時才能增發(fā)、配股，并要求內(nèi)部公司治理重視中小股東的意見，維護中小股東的權(quán)益。隨著這些政策出臺，派現(xiàn)公司比例不斷增長，初見成效。然而，由于我國資本市場起步晚，發(fā)展時間短，我國超能力派現(xiàn)的情況日益浮現(xiàn)。超能力派現(xiàn)是上市公司不顧其自身經(jīng)營狀況及現(xiàn)金持有水平而進行的異常派現(xiàn)行為，在學(xué)術(shù)界被認為是一種控股股東利用其控制權(quán)實現(xiàn)利益輸送，嚴重侵害中小股東利益的手段。

近年來，越來越多新上市的公司慷慨高派現(xiàn)，有些上市公司在凈利潤下滑甚至虧損的情況下依然超能力派現(xiàn)，這會使企業(yè)現(xiàn)金大量流出，繼而導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)經(jīng)營運轉(zhuǎn)資金匱乏，勢必會嚴重影響企業(yè)的健康成長和持續(xù)發(fā)展，并且極大程度的阻滯了整個證券市場的良性運轉(zhuǎn)。鑒于此，本文針對上市公司超能力派現(xiàn)問題，以連續(xù)多次超能力派現(xiàn)的英飛拓公司作為例，采取案例分析的方式，對超能力派現(xiàn)現(xiàn)有文獻研究和相關(guān)理論進行歸納和論述，圍繞其超能力派現(xiàn)的動因及其經(jīng)濟后果進行深入分析研究。

一、案例介紹

(一)英飛拓公司簡介

1.公司概況

深圳英飛拓科技股份有限公司成立于2000年，注冊資本354096000萬元。該公司是一家高科技電子安防產(chǎn)品的供應(yīng)商，主要致力于監(jiān)控系統(tǒng)等電子安防產(chǎn)品的研究、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司于2010年12月24日在深圳證券交易所上市，代號002508。該公司首次公開發(fā)行3700萬流通股，之后，通過公積金轉(zhuǎn)股本、股權(quán)激勵、限售股份上市、激勵股份上市、注銷回購股份、非公開發(fā)行股票，截至2015年12月31日，公司總股本711,652,390股。

2.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

深圳英飛拓公司自從上市以來，一直在不斷擴大股權(quán)和資本。截止2015年底，公司已有29.5億元的總資產(chǎn)，股本亦從當(dāng)初的14700萬股增發(fā)71165.24萬股，是原來的4倍多，可總資產(chǎn)的增長幅度卻不是很明顯。

公司的主要股東占據(jù)約75%的比例，而流通股東僅僅占據(jù)不到25%的股份。英飛拓公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有鮮明的“一股獨大”特征。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)很容易受大股東的主觀影響而忽略中小股東的真實需求和想法，損害中小股東的利益，做出的缺乏客觀性的分紅政策。

(二)英飛拓股利分配政策及其同行業(yè)比較

1.英飛拓股利分配現(xiàn)狀

英飛拓公司自上市以來累計分紅6次，其中現(xiàn)金分紅5次，累計分紅金額為2.79億元，英飛拓公司股利支付方式為現(xiàn)金股利和股票股利；每股股利呈逐年遞減趨勢，股利支付率波動較大且異常高；超額支付率整體變化高低起伏不定；2010年、2011年、2013年和2014年都出現(xiàn)了超能力派現(xiàn)行為。

從統(tǒng)計的數(shù)據(jù)可以看出，英飛拓公司在2010-2014年期間，進行了現(xiàn)金分紅，現(xiàn)金分紅總額每年變化較大；分析其2010-2015年年度凈利潤發(fā)現(xiàn)，其凈利潤增長極不穩(wěn)定；將現(xiàn)金分紅總額與凈利潤結(jié)合對比分析發(fā)現(xiàn)，在2011-2014年期間，該公司現(xiàn)金分紅總額都明顯大于對應(yīng)年度所實現(xiàn)的凈利潤，因而致使相應(yīng)年度的股利支付率異常高，而留存收益率出現(xiàn)負值。因此，英飛拓公司股利分配具有不依據(jù)當(dāng)年凈利潤情況分配的反常特點。

2.股利支付水平同行業(yè)比較

2010-2014年期間，英飛拓公司每股股利從總整體來看，呈下降趨勢，與同行業(yè)均值走勢一致，但具體對比其每股股利與行業(yè)每股股利均值發(fā)現(xiàn)，英飛拓公司每股股利在2010-2014年卻均高于同行業(yè)水平；英飛拓公司股利支付率在2010-2014年期間，整體起伏變化較大，并無規(guī)律性和穩(wěn)定性，而其同行業(yè)該值整體卻較為平穩(wěn)，具體對比兩者各年的變化可發(fā)現(xiàn)，英飛拓公司該值在2010-2015年期間，均遠超同行業(yè)均值且異常高。因此，英飛拓公司的股利支付水平無論是每股股利還是股利支付率都要高于其同行業(yè)水平，而且股利支付率更是遠高于同行業(yè)均值，這一現(xiàn)象極不正常。

3.超能力派現(xiàn)同行業(yè)比較

英飛拓公司所屬行業(yè)超能力派現(xiàn)情況，從超能力派現(xiàn)公司的數(shù)量及股利支付率上，都有明顯下降的趨勢，這與其行業(yè)性質(zhì)有關(guān)，計算機通信設(shè)備類制造業(yè)上市公司在2010-2015年間面臨著技術(shù)革新和日趨激烈的市場競爭，要大力投入研發(fā)資金，以保證產(chǎn)品的競爭性，過多的支付現(xiàn)金股利會嚴重阻礙企業(yè)后續(xù)發(fā)展創(chuàng)新。但是，英飛拓公司卻以遠超行業(yè)的股利支付水平進行分配股利，這有悖于其行業(yè)整體分紅規(guī)律和公司所屬行業(yè)性質(zhì)的發(fā)展需求。

(三)英飛拓超能力派現(xiàn)動因分析

1.通過超能力派現(xiàn)操控現(xiàn)金流，滿足大股東轉(zhuǎn)移資金的需要

公司發(fā)放現(xiàn)金股利應(yīng)當(dāng)滿足兩個條件，一是要有足夠的利潤或者可分配利潤，二是公司有足夠的現(xiàn)金。但是英飛拓公司并不具備發(fā)放高額現(xiàn)金股利的條件。2011年英飛拓公司實現(xiàn)凈利潤0.428億元，當(dāng)年的現(xiàn)金分紅金額卻為0.472億元，可見當(dāng)年實現(xiàn)的凈利潤都不夠分配當(dāng)年的現(xiàn)金股利，公司不僅將當(dāng)年可供分配的利潤全部搭上還動用了上一年度的未分配利潤。這一現(xiàn)象在2012年表現(xiàn)的更為突出，其股利支付率達到了525.53%，公司在現(xiàn)金流不充足的情況下，仍然堅持采取超能力派現(xiàn)的行為并且能夠在股東大會上通過，這背后一定存在著控股股東的私利。公司2011年的超能力派現(xiàn)股利政策使得公司控股股東的收益率為6.62%，而中小股東的收益率卻僅僅有0.37%，二者之間形成了明顯地差距，控股股東獲得的現(xiàn)金分紅收益比例足足比中小股東的收益率高出17.89倍?？梢?，現(xiàn)金股利政策成了公司控股股東套現(xiàn)的工具，通過超能力派現(xiàn)的方式進行資金的轉(zhuǎn)移，滿足控股股東的利益。

2.控股股東利用控制權(quán)實行超能力派現(xiàn)進行利益輸送

根據(jù)前面對英飛拓公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析可以得知，公司實際控制人通過直接和間接的途徑所取得股份竟然高達68.72%，并且前十大股東中，前5大股東都與實際控制人存在著關(guān)系，這就擴大了其控制權(quán)，也促使其能夠在股東大會上輕易通過該種超能力分紅政策。公司的控股股東可以利用手中的控制權(quán)將公司重要的經(jīng)營決策信息掌握在手中，從而利用此便利條件為自己謀福利。公司2011年和2013年的現(xiàn)金流量凈額均為負值，出現(xiàn)這樣的情況本應(yīng)當(dāng)要注重公司的發(fā)展以提高公司內(nèi)部的現(xiàn)金流，但是公司仍就采取了超派現(xiàn)的行為舉措，使得分紅的金額超過現(xiàn)金流量金額，然后再動用以前年度的資金，這樣做的結(jié)果便是能夠?qū)⒏嗟睦孑斔偷娇毓晒蓶|的腰包中。因此，英飛拓公司采用超能力股利政策，忽略公司的未來生產(chǎn)經(jīng)營及投資成長要求，不僅不能給投資者創(chuàng)造利潤和價值，反而還要成為其獲取利益的渠道。

3.實行超能力派現(xiàn)為后續(xù)增發(fā)再融資

英飛拓公司在2015年4月22日公布了2014年的股利政策分配方案，每10股派發(fā)1元，但是當(dāng)年的現(xiàn)金分紅金額足足超過了當(dāng)年可供分配的利潤，公司的這種行為是很明顯的超能力派現(xiàn)，可是在當(dāng)年公布股利分配預(yù)案之前英飛拓公司又公布了定向增發(fā)的融資預(yù)案。英飛拓公司超能力派現(xiàn)的股利政策再融資機制符合“輸送—增發(fā)—輸送”的循環(huán)操作，發(fā)放現(xiàn)金股利既能夠達到滿足證監(jiān)會的相關(guān)要求，又能夠進行新一輪的融資操作。公司為了達到再融資的目的便會采取措施，將現(xiàn)金分紅作為達到這一目的的加速助力器。除此之外，英飛拓公司的經(jīng)營狀況不太好，現(xiàn)金流也不充足，為了能夠從市場中得到資金也會選擇超能力派現(xiàn)這種行為。因此，超能力派現(xiàn)的最終目的并非僅僅是為股東派現(xiàn)，很大程度上也是為了能夠在日后再融資而進行的準備。

(四)英飛拓超額派現(xiàn)的結(jié)果分析

超能力派現(xiàn)是一種透支企業(yè)利潤，造成企業(yè)現(xiàn)金流短缺的惡性現(xiàn)金分紅行為，會導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)狀況惡化、阻礙企業(yè)的長期發(fā)展。

1.經(jīng)營業(yè)績下降

英飛拓公司在2010-2015年期間，銷售凈利率高低起伏程度較大，整體呈下降趨勢。這說明企業(yè)盈利能力的變化情況與超額支付率的變化完全相反，超能力派現(xiàn)在一定程度上影響了企業(yè)的盈利能力，而且隨著超額支付率的增大，盈利能力出現(xiàn)了明顯的下降。綜上所述，超能力派現(xiàn)會使企業(yè)出現(xiàn)較大的資金缺口，占用企業(yè)現(xiàn)金流量，而現(xiàn)金流量的減少勢必會影響企業(yè)次年各環(huán)節(jié)的正常經(jīng)營運轉(zhuǎn)，也會嚴重阻礙企業(yè)的長期發(fā)展。

2.股價的下跌

2011年英飛拓派發(fā)現(xiàn)金股利后，成交量減少，股價走勢弱于大盤，表明投資者對英飛拓超能力派現(xiàn)行為的不滿，這種現(xiàn)象和信息不對稱理論“紅利可以傳遞有關(guān)企業(yè)經(jīng)營積極的信號而增加企業(yè)的價值”不相符。筆者認為，該超能力派現(xiàn)行為不被廣大投資者看好的原因是現(xiàn)金股利成為大股東“套現(xiàn)”的工具。

二、理論解釋

(一)概念界定

關(guān)于超能力派現(xiàn)概念的界定，截至目前，學(xué)術(shù)界沒有達成一致的觀點。本文將同時滿足每股股利大于每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量和每股收益界定為超能力派現(xiàn)，而鑒于后文將研究超能力派現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，則以每股股利超出每股經(jīng)營現(xiàn)金流量的股利支付率研究超能力派現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，并將其簡稱為超額支付率。

(二)股利相關(guān)理論

1.“一鳥在手”理論

這一理論嚴格假設(shè)了企業(yè)外部投資者皆為風(fēng)險抵觸型，對于投資者來說，企業(yè)所支付的現(xiàn)金股利，是可以確定的、為其所實際擁有的收益，而由企業(yè)提取為留存收益的、用于未來再投資的凈利潤，對投資者來說，其未來的收益無法確定。因此，相比于未來的不確定性收益，投資者更傾向于把握住現(xiàn)有的股利。在投資者的這種抵觸風(fēng)險的心態(tài)下，當(dāng)企業(yè)股利支付力度增大，投資者認為其所承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險會隨之降低，那么，投資者要求的必要報酬率則會有一定程度的下降，企業(yè)的股價上漲。

2.信號傳遞理論

該理論認為，因企業(yè)管理層和投資者信息持有量的不對等，投資者只能借企業(yè)的股利支付力度的大小來判斷企業(yè)的財務(wù)狀況和發(fā)展前景，若發(fā)放股利較高，則說明企業(yè)經(jīng)營狀況良好、發(fā)展前景較好，股利發(fā)放降低，則企業(yè)經(jīng)營不良。所以根據(jù)信號傳遞理論，現(xiàn)金股利是企業(yè)管理層向投資者傳遞企業(yè)財務(wù)狀況的工具。

三、規(guī)范我國超能力派現(xiàn)上市公司的建議

(一)從法律的角度規(guī)范

1.引入集體訴訟制度

中小股東可以通過集體訴訟制度保護自己的利益，集體訴訟制度以其外部司法救濟的方式，彌補公司遭受的損失，給予中小股東經(jīng)濟補償，同時也維護了其合法權(quán)益。公司經(jīng)營的最終目標(biāo)是持續(xù)經(jīng)營和謀求股東利益最大化，而這種超能力派現(xiàn)行為顯然不利于公司的長遠發(fā)展。所以，中小股東可以在公司出現(xiàn)超能力派現(xiàn)行為時提起集體訴訟，減少公司高管在做出決策時一味謀取個人私利的行為，盡量平衡各方股東的利益。

2.加大對中小股東的法律保護力度

無論是控股股東和中小股東之間的代理問題，還是公司管理層和外部股東之間的代理問題，中小股東都處于信息劣勢的地位，長此以往，必將有損市場投資者的信心，最終損害資本市場資源配置的效率。尤其在股權(quán)高度集中的公司中，實際控制人憑借其股份優(yōu)勢壓制、侵害中小股東的利益。要想制約這種行為，關(guān)鍵在于加大對中小股東的法律保護力度，比如建立累計投票制度和針對中小股東的民事賠償制度。不僅僅實現(xiàn)形式上的“同股同權(quán)、同股同利”，而是真正意義上的“同股同權(quán)、同權(quán)同利”。

(二)從宏觀管理層的角度規(guī)范

1.限制限售股的數(shù)量

由于限售股不能在市場上流通，而且其成本極低，這為控股股東持有并從中獲取大量股利提供了先天條件，所以，要限制限售股的數(shù)量，比如對于首發(fā)上市公司，規(guī)定其限售股的數(shù)量不能超過50%，同時規(guī)定控股股東持有上市公司股份不超過總股本的30%(對于國有控股公司，控股股東的持股比例可放寬到50%)。

2.完善信息披露制度

對超能力派現(xiàn)的公司，要加強信息披露約束，公司必須對社會公眾充分披露選擇該股利政策的原因，并對長期股利政策進行陳述以增強透明度。同時，加強對信用中介機構(gòu)如會計師事務(wù)所、審計師事務(wù)所的監(jiān)督，防止其在上市公司的信息披露方面弄虛作假。

(三)從上市公司的角度規(guī)范

1.完善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成股權(quán)制衡機制

相關(guān)研究表明，股權(quán)制衡可以在一定程度上起到監(jiān)督控股股東的作用，抑制控股股東對中小股東的掠奪，形成相互監(jiān)督的態(tài)勢。在具體措施方面可以增加公司非控股大股東的個數(shù)以及持股比例，形成多個大股東的股權(quán)制衡機制，改變以往的“一股獨大”的局面。一方面，積極發(fā)展機構(gòu)投資者，引入保險、基金、養(yǎng)老機構(gòu)等機構(gòu)持股；另一方面，保證公司國有資本由排他性、確定性的出資機構(gòu)持有，并且能夠履行股東權(quán)責(zé)，確保代理人到位。

2.健全公司內(nèi)部治理機制，完善獨立董事制度

獨立董事獨立于公司股東之外，不在公司內(nèi)任職，對于監(jiān)督控制股東的行為具有重要作用。獨立董事在董事會決議中，可以對可能損害到中小股東權(quán)益的事項發(fā)表其獨立意見，對實際控制人謀取私利的行為可一票否決，這對實際控制人侵害中小股東利益的行為能夠起到一定的制約作用。所以，完善獨立董事制度，并維持其獨立性和客觀性，是保護中小股東權(quán)益的必然選擇。