(天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 天津 300387)

一、引言

2008年為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)帶來的外部沖擊，防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)短期失速，我國(guó)啟動(dòng)了4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，通過主動(dòng)加杠桿維持良好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，確保國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定。自2008年以來，經(jīng)濟(jì)不斷提速，但與此同時(shí)，杠桿率也不斷升高。2015年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出將“去杠桿”為主要任務(wù)，2017年，去杠桿政策取得成效，宏觀杠桿率得到控制。2018年4月，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議首次提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，避免一刀切，防止某些部門、企業(yè)過度去杠桿。依據(jù)BIS測(cè)算數(shù)據(jù)，截至2018年，中國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率為151.60%，在絕對(duì)水平上高于金融危機(jī)時(shí)期的美國(guó)和泡沫破裂期的日本。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵期，過高的杠桿率加劇經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，而杠桿率的結(jié)構(gòu)失衡，造成資源配置效率低下，制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能的形成，影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力。因此，實(shí)行去杠桿政策勢(shì)在必行。

基于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，自2016年去杠桿政策開始發(fā)揮效應(yīng)起，大多數(shù)公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，同時(shí)發(fā)現(xiàn)公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率相比于前期也有所下降。由此我們可以猜想，強(qiáng)制性去杠桿與企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率之間存在著某種因果關(guān)系，即去杠桿政策的實(shí)施降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還本付息壓力的降低以及債轉(zhuǎn)股等政策的實(shí)施促使管理層成員更加積極采取寬松的商業(yè)信用政策以此來追求更高的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

在此背景下，本文從企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金即應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率這一指標(biāo)出發(fā)，進(jìn)一步深入探討強(qiáng)制性去杠杠這一宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)于企業(yè)個(gè)體應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的影響機(jī)制。

二、去杠桿政策對(duì)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的影響

強(qiáng)制性去杠桿政策的實(shí)施降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)緩解了高杠桿企業(yè)的還本付息壓力，這促使企業(yè)采取寬松的商業(yè)信用政策以提高自身的盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)力。

首先，強(qiáng)制性去杠桿政策助推企業(yè)遠(yuǎn)離財(cái)務(wù)困境，緩解了企業(yè)的還本付息壓力。隨著強(qiáng)制性去杠桿政策的實(shí)施，高杠桿企業(yè)不斷向最佳資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。和國(guó)忠(2019)認(rèn)為，企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間內(nèi)企業(yè)的盈利能力和償債能力更為良好。在高杠桿企業(yè)去杠桿的過程中，企業(yè)的杠桿率不斷下降至最優(yōu)杠桿率水平，此時(shí)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，劉曉光和劉元春(2019)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)杠桿率對(duì)z值具有顯著的負(fù)向影響，即杠桿率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間是顯著的正向關(guān)系。羅欣(2011)也認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本所占比例越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大；反之，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則越小。強(qiáng)制性去杠桿的政策迫使企業(yè)通過各種去杠桿的方式降低杠桿率，與此同時(shí)，企業(yè)的發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性減小，財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況得到明顯改善。另外，謝志華和呂澤龍(2019)認(rèn)為去杠桿實(shí)際上就是要消除企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)不善而業(yè)已存在的到期不能還本付息的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2016年我國(guó)發(fā)布的綱領(lǐng)性文件《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》提出的去杠桿七大途徑，其中主要包括：一是推進(jìn)企業(yè)兼并重組；二是增強(qiáng)企業(yè)自身約束；三是盤活企業(yè)存量資產(chǎn)；四是優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)；五是債轉(zhuǎn)股；六是破產(chǎn)；七是發(fā)展股權(quán)融資。目前，債轉(zhuǎn)股是我國(guó)企業(yè)去杠桿的主要方式和手段。隨著市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等具體措施的實(shí)施，企業(yè)債務(wù)不斷轉(zhuǎn)化為股權(quán)，這表明企業(yè)由之前面臨還本付息的硬性約束條件轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳暗墓上⒌溶浖s束條件，由此可見，企業(yè)還本付息的硬性約束壓力得到有效的緩解，從而企業(yè)原本預(yù)留還債的款項(xiàng)被擱置，致使企業(yè)可自由支配的現(xiàn)金流增多。

其次，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降低和還本付息剛性兌付壓力的緩解促使企業(yè)采取寬松的商業(yè)信用政策以提高盈利能力。具體來說，在企業(yè)過度負(fù)債時(shí)，還本付息使企業(yè)面臨的巨大財(cái)務(wù)壓力，現(xiàn)金流的緊缺迫使企業(yè)采取緊縮的信用政策。但是隨著市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等具體措施的落實(shí)，一方面，高杠桿企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況得到有效改善，發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性顯著降低，財(cái)務(wù)狀況的改善將改變企業(yè)管理者的關(guān)注重心，即由擔(dān)心高負(fù)債到期而無力償還債務(wù)從而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樽⒅貙?shí)現(xiàn)企業(yè)的盈利經(jīng)營(yíng)和提高企業(yè)的績(jī)效能力；另一方面，企業(yè)負(fù)債產(chǎn)生的還本付息‘硬約束’轉(zhuǎn)為股息等‘軟約束’，股權(quán)資本占比的提高對(duì)企業(yè)未來盈利能力提出了更高的要求。當(dāng)企業(yè)實(shí)施去杠桿政策后，在現(xiàn)金流增加以及盈利等對(duì)賭協(xié)議的疊加效應(yīng)下，企業(yè)將面臨著采取措施進(jìn)一步提高盈利水平的壓力，從而才能增加股息和資本利得，以達(dá)到股東實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的要求。由此得出，當(dāng)高杠桿企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況得到有效改善和還本付息壓力降低時(shí)，企業(yè)將采用寬松的商業(yè)信用政策以達(dá)到一定的盈利目的。寬松的信用政策意味著企業(yè)將在一定程度上放寬應(yīng)收賬款的管理約束辦法，因此企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度將有所下降。

總的來說，在高杠桿企業(yè)去杠桿的過程中，企業(yè)杠桿率水平不斷向最優(yōu)杠桿率水平靠攏，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平和還本付息壓力得到有效的改善和緩解，此時(shí)企業(yè)將會(huì)采取更為寬松的應(yīng)收賬款信用政策，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率會(huì)有所下降。

三、建議

對(duì)于政府監(jiān)管部門來說，既要堅(jiān)定不移地推進(jìn)去杠桿政策的實(shí)施和落實(shí)，同時(shí)又要監(jiān)督企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率背離正常水平。去杠桿政策的實(shí)施促使企業(yè)采取寬松的商業(yè)信用政策進(jìn)行企業(yè)之間的生產(chǎn)活動(dòng)，增強(qiáng)了企業(yè)的盈利水平。但是，賒銷活動(dòng)的增多不可避免的增加了企業(yè)的應(yīng)收賬款收回風(fēng)險(xiǎn)。因此，政府等監(jiān)管部門可以通過進(jìn)一步完善市場(chǎng)法律環(huán)境，加強(qiáng)外部監(jiān)管對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)管，使上市公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率保持在一個(gè)正常合理的范圍之內(nèi)。與此同時(shí)，要把握好政策的力度，避免矯枉過正。

對(duì)于企業(yè)來說，要以去杠桿政策為契機(jī)，在采取寬松商業(yè)信用政策以增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，主動(dòng)控制好應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，減少發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的可能性。一方面，去杠桿政策的實(shí)施減輕了企業(yè)的債務(wù)壓力，降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)由于債務(wù)稅盾的效應(yīng)，杠桿率的降低使得企業(yè)的價(jià)值下降，因此，企業(yè)要結(jié)合自身的實(shí)際，從債務(wù)效益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩方面度量，選擇最優(yōu)的杠桿率水平，保證企業(yè)的長(zhǎng)久健康發(fā)展。另一方面，去杠桿政策對(duì)非國(guó)有企業(yè)和機(jī)構(gòu)持股比例較大的公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率影響較為顯著，因此對(duì)于國(guó)有企業(yè)和機(jī)構(gòu)持股比例小的公司來說，應(yīng)該注重降低代理成本、提高內(nèi)部控制質(zhì)量、減少信息不對(duì)稱程度，構(gòu)建有效的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

對(duì)于投資者來說，要學(xué)會(huì)正確理解實(shí)施去杠桿政策的企業(yè)所發(fā)出的信號(hào)，積極發(fā)揮主觀能動(dòng)性，對(duì)企業(yè)形成有效的監(jiān)督機(jī)制，促使管理者選擇應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的合理水平，以實(shí)現(xiàn)其投資價(jià)值。理性的投資者既能提高資產(chǎn)配置的收益，又能進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理水平的監(jiān)管作用，激勵(lì)企業(yè)業(yè)績(jī)顯著提升。