馬 帥/文

區(qū)域性股權市場是為市場所在省級行政區(qū)域內的企業(yè)提供股權、債券的轉讓和融資服務的私募市場，我國區(qū)域性股權市場的正式建設始于2008年，區(qū)域性股權市場的初步探索在天津開展并積累經驗逐步拓展至全國。在政策的陸續(xù)出臺和各地政府的積極落實中，區(qū)域性股權市場得到了快速發(fā)展。但是，市場對政策效果的預期并未完全體現(xiàn)出來，研究如何提升我國區(qū)域性股權市場融資能力，具有重要的現(xiàn)實意義。

一、區(qū)域性股權市場的運作機制

各方參與者在完善合理的市場規(guī)則中遵循互惠互利的原則是區(qū)域性股權市場有效運作的前提，擁有良性循環(huán)機制的市場才能具有高的運作效率。

（一）參與主體

完整的區(qū)域性股權市場包括四種類型的參與者：區(qū)域性股權交易中心、中小企業(yè)、合格投資者和中介服務機構。作為市場的組織者，區(qū)域性股權交易中心通過制訂業(yè)務規(guī)則，將合格投資者和掛牌企業(yè)的投融資需求進行對接，發(fā)展和管理中介服務機構；中小企業(yè)在市場掛牌來獲得滿足生產經營的資金；合格投資者是明確該市場風險和相關政策的個人和機構投資者；中介服務機構則是為中小企業(yè)在上市過程中提供改制輔導、培訓和咨詢等服務的專業(yè)機構，并為企業(yè)治理結構的完善提供督導使其得到投資者的認可。

（二）基本流程

現(xiàn)階段，區(qū)域性股權交易市場均由省級政府管理的原則導致在運作流程方面不同省份的市場存在一些差異，但是大體的流程是趨同的。基本流程包括：有融資需求并且符合條件的中小企業(yè)向所在地股權交易所申請融資，股權交易所安排中介服務機構為融資企業(yè)提供咨詢服務并對企業(yè)進行評估分析，合格后出具價值評估報告并起草融資方案，之后在交易所掛牌展示并向合格投資者推薦，投資者根據(jù)資金實力和風險偏好程度，決定投資某企業(yè)，投資者的資金將轉入該企業(yè)的資金賬戶中，由交易所對股權或債權進行登記托管。

（三）利潤分配

區(qū)域性股權市場的各方參與者均可獲得自己所需的資源，從而達到互惠互利的目的，這是市場運作模式有效性的重要體現(xiàn)。股權交易所的利潤來自會員單位繳納的會費和轉板企業(yè)給交易所帶來的回報。對于中小企業(yè)來說，在區(qū)域性股權市場不但能以較低的成本獲得企業(yè)發(fā)展資金，同時還能享受到交易所提供的其他服務。市場為投資者減少了在良莠不齊的企業(yè)中尋找具有成長潛力企業(yè)的困擾，同時，由于掛牌企業(yè)均規(guī)模較小并且急于融資，這也增強了投資者的議價權。中介服務機構的收入則來自其在區(qū)域性股權市場獲得的龐大客戶群體，也為其將來把優(yōu)質企業(yè)推薦到場內市場的業(yè)務奠定客戶資源。

二、我國區(qū)域性股權市場的發(fā)展現(xiàn)狀

2008年以來，我國區(qū)域性股權市場的建設如火如荼地進行，截至2018年底，全國共有34省設立了股權交易中心，本文選取了北京、上海、天津等21家信息披露較完整的運營機構進行分析，研究發(fā)現(xiàn)，區(qū)域股權市場的掛牌企業(yè)數(shù)量與所在地區(qū)的經濟發(fā)展狀況存在正相關的關系，東部發(fā)達省份交易市場的掛牌企業(yè)數(shù)量明顯高于中西部經濟較為落后地區(qū)的掛牌企業(yè)數(shù)量。從融資規(guī)模來看，截至2018年底，掛牌企業(yè)在區(qū)域性股權市場累計獲得9063億元的融資，與各交易市場掛牌企業(yè)的分布特征一樣，各市場的融資金額也與當?shù)亟洕l(fā)展情況呈現(xiàn)出正相關的關系。

中小企業(yè)的融資難問題一直是國家關注的重點，但是，貸款成本高、審核時間久以及準入門檻高等阻礙中小企業(yè)融資的問題依然顯著。工信部數(shù)據(jù)調查報告披露，全國中型企業(yè)里有67%的企業(yè)融資需求不能得到有效滿足，小型企業(yè)該比例為61%。中小企業(yè)協(xié)會指出，超大型核心企業(yè)的一級上游供應商由于實力雄厚，在大銀行的服務下可以滿足融資需求，其融資金額約為1萬億元，因此留下了大概12萬億元的融資缺口，并且這些融資缺口主要來自供應鏈長尾端的中小型企業(yè)。此外，我國中小企業(yè)貸款的平均年利率達11.6%，大概一半企業(yè)的融資成本超過了10%，高昂的融資成本使很多企業(yè)望而卻步。區(qū)域性股權市場進入門檻低、融資方式多樣化的優(yōu)點吸引了大量中小企業(yè)在市場掛牌，然而，融資效率低、資金規(guī)模小依然是不容忽視的問題，市場中企業(yè)通過融通股權方式進行融資的比例僅為6.8%，這對流轉和盤活中小企業(yè)股權所起的作用甚微。

三、影響區(qū)域性股權市場融資能力的因素

（一）不同省份政策差異明顯，缺乏統(tǒng)一標準

在掛牌條件方面，各地沒有較為統(tǒng)一的標準，有的幾乎無門檻，有的條件要求較高，這也導致不同市場掛牌企業(yè)質量參差不齊，發(fā)展較好的中小企業(yè)達到在全國中小企業(yè)轉讓系統(tǒng)上市的標準，則不會考慮區(qū)域性股權市場。在政策支持方面，不同的區(qū)域性股權市場也存在較大差異。例如江西省出臺了大量政策來支持區(qū)域性股權市場的發(fā)展，實現(xiàn)了縣級全覆蓋，江西聯(lián)合股權交易中心為企業(yè)提供全方位的綜合金融服務，包括掛牌展示、登記托管、咨詢培訓輔導和私募基金管理等。健全的服務吸引了大量企業(yè)掛牌，投資者積極性隨之提高?？梢?，政府的重視與否在很大程度上影響了區(qū)域性股權市場融資功能的發(fā)揮。

（二）與新三板對接機制不健全，轉板難度較大

證監(jiān)會在2015年提出：允許區(qū)域性股權市場與新三板建立對接，符合條件的企業(yè)可被推薦到新三板上市。然而，推薦掛牌企業(yè)到新三板上市的具體實施細則、達標條件等方面的規(guī)定尚不健全，企業(yè)在兩個資本市場之間的轉板仍然無法有效實施。在區(qū)域性股權市場掛牌的企業(yè)若想在新三板掛牌，需要先在區(qū)域性股權市場退市，轉板機制的缺陷降低了市場的運作效率，也增加了企業(yè)的融資成本。

（三）金融創(chuàng)新能力亟待提升

金融創(chuàng)新是推動金融發(fā)展的內部力量，各省的區(qū)域性股權市場均在金融創(chuàng)新方面做了不同程度的嘗試。在金融產品方面，安徽設立了“陽光E微貸”“科技投聯(lián)貸”等金融產品來滿足不同融資需求的企業(yè)。在內部板塊設置方面，北京股權交易所設置了“科技創(chuàng)新板”“文創(chuàng)板”等多種板塊。根據(jù)各省股權交易中心網(wǎng)站的展示，金融產品創(chuàng)新較多，內部板塊設置豐富的交易中心，其掛牌企業(yè)數(shù)量和累計融資金額也是處于領先的地位，但是仍有許多區(qū)域性股權市場存在產品創(chuàng)新不足、板塊設置保守等問題，這嚴重影響了市場的融資能力，中小企業(yè)上市掛牌的動力也會不足。

四、區(qū)域性股權市場的改進建議

（一）建立信息共享平臺，統(tǒng)一行業(yè)標準

我國區(qū)域性股權市場發(fā)展時間較短，在運行模式、頂層設計等方面存在不足，建議將各交易中心的報價系統(tǒng)、交易系統(tǒng)與證監(jiān)會信息系統(tǒng)的對接來建立信息共享平臺，從而將上市門檻、融資標準等進行統(tǒng)一，避免部分股權交易中心單純?yōu)榱宋髽I(yè)上市而盲目降低掛牌標準，形成惡性競爭，增大投資者的風險。鑒于我國中小企業(yè)在公司規(guī)模、經營業(yè)績等方面差異較大，為了滿足不同企業(yè)融資的需求，可以在股權交易中心內部根據(jù)監(jiān)管要求和信息披露劃定不同層次的子市場，滿足不同規(guī)模企業(yè)上市融資需求的同時，也可以讓投資者根據(jù)風險偏好來決定投資哪家企業(yè)。

（二）探索與新三板的對接機制

首先，建立統(tǒng)一的報價系統(tǒng)，目前股權交易中心的主要交易方式包括掛牌交易和場外協(xié)商。其次，統(tǒng)一監(jiān)管各區(qū)域性股權市場，建立合格投資者制度，對投資者的資金實力和風險承受能力設置一定的條件。最后，設置轉板條件和退市承接機制。市場上符合條件的掛牌企業(yè)可以轉至新三板，為優(yōu)質企業(yè)融資提供更加廣闊的渠道。同時，也要建立高層次資本市場掛牌企業(yè)退到低層次市場的承接機制，通過建立環(huán)環(huán)相扣的轉板承接機制，使處于不同發(fā)展階段和經營水平的企業(yè)均有融通資金的渠道。

（三）加快金融創(chuàng)新，探索新的發(fā)展模式

國務院辦公廳2019年發(fā)布的《關于推廣第二批支持創(chuàng)新相關改革舉措的通知》在金融創(chuàng)新領域提出了多項舉措，其中提到“區(qū)域性股權市場設置科技創(chuàng)新專板”，國家在區(qū)域性股權市場進行的創(chuàng)新改革試驗，對四板市場的發(fā)展具有重要的推動作用。近幾年，我國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展迅速，這極大地方便了投資者參與金融市場，并且降低了成本、簡化了操作流程、減少了信息不對稱帶來的負面影響，區(qū)域性股權市場可以借鑒互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展模式，利用互聯(lián)網(wǎng)建立眾投平臺，擴大投資者的范圍，使投資者可以直接入股掛牌企業(yè)，以此來增加中小企業(yè)的資金來源。同時，要嚴格執(zhí)行合格投資者制度，擴大投資者范圍的同時也要設置嚴格的準入門檻，以此推動市場不斷完善。