關(guān)鍵詞 股權(quán)眾籌 信息披露制度 法律監(jiān)管

作者簡介：張?zhí)旎郏瑹熍_大學，研究方向：民商法學。

中圖分類號：D922.28? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2020.01.153

美國證券法學家Louis Loss 曾經(jīng)說過：“證券法如何公平的對待小型企業(yè)是一個恒久的難題?！彪S著李克強總理“創(chuàng)客”理念的提出，如何解決制約中小型企業(yè)融資難的問題也被提上了日程，為激發(fā)中小微企業(yè)的經(jīng)濟活力，實現(xiàn)經(jīng)濟的長期可持續(xù)增長，擺脫中等收入陷阱，實現(xiàn)推動新型企業(yè)成長的目的，股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融時代下的投融資模式應運而生。本論文旨在探討股權(quán)眾籌對現(xiàn)有融資模式的補充作用和現(xiàn)存問題，如信息嚴重不對稱，證券法律規(guī)范缺乏針對性，平臺監(jiān)管制度亟待完善等，力求在完善法律制度的同時，為投資者及中小型企業(yè)提供發(fā)展契機和生存空間。

一、股權(quán)眾籌制度概述

（一）股權(quán)眾籌定義

股權(quán)眾籌是一種新型的融資方式，有別于傳統(tǒng)形式下的資金募集，它主要通過互聯(lián)網(wǎng)渠道來進行。實踐當中初創(chuàng)企業(yè)因為其自身條件的局限性，被商業(yè)信貸等傳統(tǒng)融資方式拒之門外的現(xiàn)象時有發(fā)生，在股權(quán)眾籌模式下，網(wǎng)絡平臺能起到較大程度上將項目推廣出去的作用，借助互聯(lián)網(wǎng)的影響力，連線公共投資者，一方面充分集聚閑散小額資金，另一方面項目的潛在利益和價值得以挖掘，很好地滿足了融資方和投資方的雙方需求，成為改善融資困境，激發(fā)市場活力的有效手段。

股權(quán)眾籌涉及的交易主體一共有三方，分別是中小微企業(yè)，公共投資者、眾籌平臺。即通過在網(wǎng)絡平臺上對該中小微企業(yè)進行宣傳，以項目股權(quán)作為回報，達到在短時期內(nèi)吸引公共投資者，積少成多的效果，相應地，這一制度的特點主要體現(xiàn)在“眾”字上。

（二）股權(quán)眾籌的運營模式

早期國內(nèi)股權(quán)眾籌的模式基本上采有限合伙形式，分別是“直接有限合伙”模式和“有限合伙+公司”模式。在前一種模式下，投資者和融資者共同訂立合伙協(xié)議，組成一個有限合伙企業(yè)，投資者負責出資，承擔的是有限連帶責任，投資者享有相應的股東權(quán)利，盈利時享受按比例進行的分紅，只在一定限度內(nèi)承擔責任，創(chuàng)業(yè)者及領(lǐng)投人須承擔無限連帶責任，平時的經(jīng)營管理須具體負責，這種模式的好處是人合性較強，因信息的透明和公開可在一定程度上降低出資人的風險。

另一種則為“有限合伙+公司”模式。由領(lǐng)投人和跟投人成立有限合伙，領(lǐng)投人往往有多年投資經(jīng)驗，并具有較強的風險承擔能力，在該合伙企業(yè)中成為普通合伙人，負責經(jīng)營管理，跟投人享有收益權(quán)和重大事項的投票權(quán)，這樣一來降低了普通投資者因為對投資領(lǐng)域的不熟悉而造成的風險，又可在一定程度上參與到項目當中。

隨著眾籌的不斷發(fā)展，現(xiàn)在的股權(quán)眾籌的運營模式已經(jīng)趨向于成熟，主要分為以下三類：憑證式眾籌、會籍式眾籌和天使式眾籌。憑證式眾籌主要是指在互聯(lián)網(wǎng)上通過出售憑證，并給予相應股權(quán)的捆綁形式，吸引有共同興趣的投資者加入進來，投資者付出一定資金便可取得該項目的投資憑證，并不成為股東。

會籍式眾籌相當于俱樂部形式，依然是憑借互聯(lián)網(wǎng)，通過豐富的人脈資源，有錢人和有錢人相互介紹，投入資金后直接成為被投資企業(yè)的股東。這是目前最常見的一種方式。

天使式眾籌與天使投資相類似，出資人一般自愿幫助這些初創(chuàng)中小微企業(yè)，多是因為對其項目產(chǎn)生興趣，并積極投入資金和人員上的支持，會一直陪伴這一項目的成長，但與真正的天使不同的是，往往伴有明確的資金回報要求。

（三）股權(quán)眾籌和相關(guān)概念的比較

1.股權(quán)眾籌和非法集資

在2012年的美微淘寶案中，消費者通過在淘寶店拍下相應金額會員卡，即可擁有美微傳媒的原始股份100股。從10月5日到次年2月3日，美微傳媒進行了兩輪募集，一共1191名會員參與了認購，總數(shù)為68萬股，總金額人民幣81.6萬元，兩次一共募集資金120.37萬元 。這次股權(quán)眾籌的“試驗”因涉嫌非法集資于2月5日被關(guān)閉。而關(guān)于股權(quán)眾籌和非法集資的區(qū)別的討論并沒有就此結(jié)束，至今仍有大量的投資者因為畏懼“非法集資的欺詐風險”而對股權(quán)眾籌敬而遠之，法律上的紅線也成為了股權(quán)眾籌平臺畏手畏腳的枷鎖，探討二者之間的主要區(qū)別，就不能忽視對非法集資罪中“向社會公開宣傳”“承諾給予回報”和“向社會公眾吸收資金”這兩個主要判斷標準，從現(xiàn)行法律角度看，股權(quán)眾籌確實存在非法集資的風險，目前出臺的法律解釋較為概念化，如果僅僅存字面去理解，股權(quán)眾籌通過互聯(lián)網(wǎng)平臺發(fā)布信息，向數(shù)量巨大的投資者吸收資金，確實觸碰了非法集資的法律紅線，而從實質(zhì)上來分析比較的話，二者還是存在顯著的差距的：首先是否有承諾規(guī)定的回報。非法集資承諾在一定的期限內(nèi)歸還本金和高于銀行標準的利息，但股權(quán)眾籌更多的是一種投資圈的活動，一群互相信任并共同對產(chǎn)品有興趣的創(chuàng)業(yè)者和投資者聚集起來不承擔固定的回報，只是享受股東權(quán)利，并擔負股東風險;其次，根據(jù)刑法學權(quán)威學者張明楷教授的觀點，非法集資干擾的是金融機構(gòu)的管理秩序，股權(quán)眾籌的標的是一個實體項目，無法產(chǎn)生對金融投資的影響。

2.股權(quán)眾籌和私募發(fā)行

《證券法》草案當中對公開發(fā)行的規(guī)定作出了如下調(diào)整“證券持有人數(shù)超過二百人后，十二個月內(nèi)向特定對象發(fā)行證券不超過三十五人的，不視為公開發(fā)行?！睆臅r間上來看，“十二個月內(nèi)”是一個相對來說比較長的時間，在這一時間里向不滿三十五人的特定對象發(fā)行證券并不會對證券市場產(chǎn)生公開發(fā)行所造成的影響，對于股權(quán)眾籌來說，二百三十五人的人數(shù)限制仍然可以說是杯水車薪，如果是從投資企業(yè)的角度去考慮的話，將產(chǎn)品推向市場去面臨一個更加激烈的市場競爭，這種情況下按理來說應當是投資者越多越好，而融投資市場的投資力，從一些實例可見，也是具備的。非公開募集的局限性已經(jīng)初現(xiàn)端倪，由于對廣告和公開勸誘方式的嚴格限制，很多股權(quán)眾籌距離真正意義上的“眾”字，仍然相去甚遠。在當今信息時代的背景下，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展呈迅猛之勢，既然“法無明文禁止即可為”應當看到這一制度存在的價值，據(jù)調(diào)查顯示，中小企業(yè)的創(chuàng)新項目現(xiàn)已占到全國創(chuàng)新項目的一半以上，代表著這個時代下的經(jīng)濟活力，對其訴求應當?shù)靡院侠斫鉀Q，不能因為法律的缺失就絕對地禁止 。

3.股權(quán)眾籌和新三板

“新三板”市場原指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進入代辦股份系統(tǒng)進行轉(zhuǎn)讓試點，因為掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司 ，故稱新三板。新三板的主要受眾對象與股權(quán)眾籌不謀而合，皆為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)。在2015年前后，多家股權(quán)眾籌平臺嘗試與新三板對接，為股權(quán)眾籌投資者提供退出機制。本身是一個很好的嘗試，新三板投資人數(shù)不受200人的上限規(guī)定，而股權(quán)眾籌的資金門檻下至十萬元，這種聯(lián)手對于加大金融市場的流動性是很有效果的，然而這種嘗試剛運行不久就被證監(jiān)會“叫停”，問題在于操作模式涉嫌違規(guī)，對此有分析人士認為合規(guī)的方式只能是由基金管理公司發(fā)行新三板領(lǐng)投基金，并在股權(quán)眾籌平臺募集資金，再以有限合伙的形式參加新三板項目 而這樣操作的方式也需要避免使股權(quán)眾籌平臺變相成為股權(quán)交易場所及投資退出通道的風險。

4.股權(quán)眾籌和天使投資

“天使投資”是對中小微企業(yè)最早期的一種投資，處在這一階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)品還未成型，尚停留在原創(chuàng)技術(shù)和概念層面，富有遠見的天使投資人就會加入進來，提供資金和人員上的幫助，這極大減輕了缺乏經(jīng)驗和資金的中小微初創(chuàng)企業(yè)在成立初期面對市場風險的一系列不確定性，也有助于幫助那些具有市場前景的高新科技產(chǎn)品最終投入市場，贏取利益。為創(chuàng)業(yè)者和投資人提供交流平臺的風險投資平臺，天使投資和股權(quán)眾籌包括接下要談到的風險投資，現(xiàn)已形成一種互相銜接的投資“一條龍”，早期名不見經(jīng)傳的概念產(chǎn)品或者高新科技技術(shù)，在天使投資人的挖掘之下，進入正軌，開始生產(chǎn)、運營，當整個企業(yè)成功運轉(zhuǎn)起來，產(chǎn)品開始顯示出獲利的態(tài)勢之后，風險投資者會在此時進入到對初具規(guī)模的初創(chuàng)企業(yè)的幫扶當中，投入大量的資金。我國目前存在的問題集中在天使投資數(shù)量較少，更多的是風險投資平臺。

5.股權(quán)眾籌和風險投資

風險投資的起源得益于一群極具眼光和遠見的海歸學子，在中國經(jīng)濟極速發(fā)展的市場前景下，一支由他們組成的團隊，圍繞著一個創(chuàng)新技術(shù)項目，就是如今很多家大企業(yè)的前身。隨著近十年的發(fā)展，風險投資顯著促進了國內(nèi)創(chuàng)業(yè)的熱情，這些都是值得股權(quán)眾籌在日后的發(fā)展道路中借鑒和學習的。風險投資從投資行為上來看，是一種對高新科技產(chǎn)品的市場前景的投資，投資者將大量的資金投入到產(chǎn)品的研究和開發(fā)中，促進產(chǎn)品商業(yè)化、市場化。一旦產(chǎn)品成功從多個競爭者中脫穎而出，將意味著企業(yè)在進入市場的激烈緊張中取得了階段性的勝利，接下來股權(quán)眾籌將在這一相對穩(wěn)定且趨于盈利的市場環(huán)境中繼續(xù)對初創(chuàng)企業(yè)進行融資支持。

（四）股權(quán)眾籌的橫向比較

1.意大利的股權(quán)眾籌制度

意大利于2013年正式通過《關(guān)于創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)通過網(wǎng)絡門戶融資的規(guī)則》，是歐洲各國當中最早進行股權(quán)眾籌法律規(guī)制的一方，其法律規(guī)則在發(fā)行人資格及義務上、股權(quán)眾籌融資平臺的義務上都做了詳細規(guī)定，首先在融資方的確定上，將范圍縮小在創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)，這樣一來，投資資金集中在扶持和發(fā)展創(chuàng)新型中小企業(yè)上，更能起到促進創(chuàng)新的效果。同時為了保護投資者的利益，強制規(guī)定了領(lǐng)投人或風險投資機構(gòu)的投資占比，并規(guī)定，融資成功后，如果發(fā)行人的控制股東將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給第三方，投資者有權(quán)自發(fā)行結(jié)束后三年內(nèi)向發(fā)行人撤回投資或轉(zhuǎn)讓其投資份額 。對于眾籌平臺，根據(jù)意大利的現(xiàn)有法律，符合條件的第三方平臺限定在交易商、銀行和《反欺詐法》和《歐盟金融工具服務指令》要求的其他個人、機構(gòu)或組織 。

2. 美國的股權(quán)眾籌法律規(guī)制

JOBS 法案于2012由美國國會參、眾兩院審議通過，該法律作為對美國證券法的補充，旨在為更多的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供融資支持，美國在此之前和我國現(xiàn)狀大體一致，都將重點放在了加強企業(yè)信息披露制度方面，但隨著中小型企業(yè)在這種高門檻的融資體系面前屢屢碰壁，因而無法得到相應的幫助，美國整個企業(yè)行業(yè)也受到影響，面臨著初創(chuàng)企業(yè)和資本市場對接嚴重受阻，小企業(yè)存活率低，創(chuàng)新力嚴重下降，經(jīng)濟增長缺少持續(xù)性的局面。為此JOBS法案的作用在于以下幾點：降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)與資本市場對接的門檻，提高IPO注冊效率，降低企業(yè)IPO信息披露義務及成本;解除創(chuàng)業(yè)企業(yè)不得以“一般性勸誘或者廣告”方式進行非公開證券銷售的限制，允許創(chuàng)業(yè)公司通過“小額、公開、公眾投資”即股權(quán)眾籌方式來募集資金，豁免了小額眾籌的注冊程序，降低交易門檻 ，這一系列做法打破了傳統(tǒng)觀念中對融資的種種限制，旨在提高企業(yè)發(fā)展活力和創(chuàng)新能力。

從各國立法可以看出，對于股權(quán)眾籌，不能完全限制，也不能完全放手，基本是收放結(jié)合的規(guī)制體制，既降低了對投資者的限制，且放開了非公開證券銷售的要求，又通過對發(fā)行數(shù)量的限制和對投資者的投資上限的規(guī)定，兼采股權(quán)眾籌中介和監(jiān)管部門的注冊和管理要求，立體式多層級對股權(quán)眾籌進行相應的法律監(jiān)管。

3.我國目前的股權(quán)眾籌法律規(guī)制現(xiàn)狀

股權(quán)眾籌在我國成立發(fā)展不過短短幾年，已經(jīng)取得了顯著的成果，其在中小微企業(yè)融資困境、民間資本融資渠道的拓寬等方面發(fā)揮著巨大的作用，股權(quán)眾籌的井噴之勢正體現(xiàn)著新形式下我國市場的新需求。在立法層面上，股權(quán)眾籌不斷得到重視，從2015年3月發(fā)布的《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導意見》明確提到“開展股權(quán)眾籌融資試點”到下半年《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》對股權(quán)眾籌定義及作用的明確規(guī)定，再到后期的指導意見和各類通知當中都對股權(quán)眾籌的重要作用做出了明確闡釋。

除上述積極的表現(xiàn)之外，也有學者表示：《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（征求稿）》的門檻過高，認定標準不合理，建立靈活分層級的合格投資者標準需早日提上日程。我國立法上目前仍傾向于將股權(quán)眾籌認定為非公開發(fā)行，受人數(shù)上和發(fā)行方式的限制，各國的立法經(jīng)驗中能否和我國的具體情況結(jié)合起來，還需要一定的時間來觀察，不難發(fā)現(xiàn)我國對于股權(quán)眾籌的規(guī)劃藍圖與各國的立法經(jīng)驗存有許多共同之處，對于目前我國股權(quán)眾籌存在的許多問題，在未來還須借助更有針對性的法律加以解決。

二、股權(quán)眾籌的法律問題

（一）立法問題

嚴格說來《證券法》的適用主體應當是傳統(tǒng)證券市場，現(xiàn)階段我國立法上尚未對股權(quán)眾籌做出明確而清晰的界定，即便有些相關(guān)規(guī)定捎帶做了些說明，由于沒有正式的專項立法對股權(quán)眾籌做出統(tǒng)一規(guī)定，在立法上的空白是相當明顯的，這對股權(quán)眾籌的發(fā)展來說無疑是一個不好的信號。法律對此的模糊態(tài)度，既不明確表示鼓勵，也未積極進行管理。結(jié)合我國具體國情，體現(xiàn)出很多政策上的考量，對股權(quán)眾籌這一舶來品仍然是觀望和保守的態(tài)度。但法律的滯后勢必會在一定程度上造成與現(xiàn)實當中實際情況的斷層，既然股權(quán)眾籌的推行已經(jīng)勢如破竹，且出現(xiàn)了大量的與非法集資、公開發(fā)行、新三板對接等方面相互碰撞沖突產(chǎn)生的問題，就必須要承認在證券法上的改動，尤其關(guān)于股權(quán)眾籌的立法規(guī)定，應當要在謹慎的前提之下大刀闊斧。

（二）信息不對稱產(chǎn)生欺詐風險

這一問題主要表現(xiàn)在以下三個方面，首先融資方募集資金過程中的欺詐，盡管股權(quán)眾籌設(shè)立的初衷是為了降低創(chuàng)業(yè)門檻，方便中小微企業(yè)發(fā)展生存，但仍不排除大量不合規(guī)的初創(chuàng)企業(yè)濫竽充數(shù)，造成金融市場紊亂，表現(xiàn)在投資企業(yè)隱瞞重大信息或編造虛假事實，導致投資人基于錯誤的投資信息而做出投資決策，因而利益受損。其次，在現(xiàn)實生活當中，關(guān)于融資者和融資項目的審核基本上是由融資平臺單方規(guī)定的，人為操作的隨意性將帶來很多問題，目前最引人關(guān)注的是融資方和融資平臺相互串通欺詐投資者的問題，存在一些不合規(guī)定的項目在平臺上進行融資的現(xiàn)象，審核規(guī)定本身是由平臺制定的，再加上缺乏必要的法律或第三方的監(jiān)督，整個融資活動處在一個不透明的環(huán)境里，陽光曬不到的地方最易滋生細菌，使得處在信息失衡狀態(tài)下的投資者的權(quán)益保障將很難有效實現(xiàn)。再次，我國股權(quán)眾籌的主要方式是“領(lǐng)投+跟投”，領(lǐng)投人通過項目庫尋找合適的項目與創(chuàng)業(yè)者聯(lián)系，確定領(lǐng)投意向與投資比例后，領(lǐng)投人在平臺上出具投資建書，供跟投人參考，跟投人開始跟投 。這種模式下最常見的問題是領(lǐng)投人和融資平臺或融資方的惡意串通，尤其在科技類項目當中，領(lǐng)投人多為專業(yè)人員，對項目的分析能力更高，信息獲取渠道也更廣，掌握著大量的原始資料，對普通投資人的決策有重要的幫助，跟投人大多是基于對領(lǐng)投人的信任來進行投資，這樣的模式在無形之中于領(lǐng)投人的要求已經(jīng)不僅僅停留在技術(shù)層面了，他必須能夠做到將信息最大限度內(nèi)準確的傳達給跟投人，以來填平普通投資者由于距離和經(jīng)驗的原因與投資項目之間難以逾越的鴻溝。此時如果沒有相應的規(guī)范來約束，很容易引發(fā)道德風險，由于股權(quán)眾籌活動本身即具有不可預期的風險，所以此時存在的風險會真假難辨，投資者的利益很難得到應有的保障。如果這一行為不能得到有效地管制，將對整個行業(yè)的良性運轉(zhuǎn)所造成的危害很大，可能會使得大量投資者對于股權(quán)眾籌失去信心。

（三）平臺監(jiān)管和投資者保護問題

眾籌平臺作為連接投資者和中小微企業(yè)的中介機構(gòu)，對其規(guī)制應當更為審慎，從世界各國的立法來看，從事股權(quán)眾籌業(yè)務的平臺都需要得到有關(guān)部門的注冊或許可 。在我國，由證監(jiān)會來負責平臺的審核，私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）第六條中規(guī)定，股權(quán)眾籌平臺應當在證券業(yè)協(xié)會備案登記，并申請成為證券業(yè)協(xié)會會員 。在管理辦法中也詳細制定了對平臺的準入標準和應盡的職責，但在實踐當中，由于股權(quán)眾籌平臺多采單方對籌資人的項目進行審核的機制，且在服務協(xié)議上設(shè)定了審核的免責條款，平臺監(jiān)管的有效性很難使人信服，最好的解決辦法就是形成一個逐漸成熟的監(jiān)管系統(tǒng)，包括平臺自身和外部，股權(quán)眾籌發(fā)展至今，不乏很多歪曲本意使用營銷手段推廣商品的行為，對此法無明文禁止即不為罪，但從融資市場角度考慮，是否利于建立一個健康、公開、透明的資本市場值得考慮，對其中涉及不正當競爭的行為，應當禁止。從對投資者的保護這方面來說，目前的股權(quán)眾籌尚處在嬰兒期，項目系統(tǒng)風險大，退出機制不健全，存在道德風險和法律風險。

三、股權(quán)眾籌法律規(guī)制的建議

（一）豁免機制引入股權(quán)眾籌的可行性

股權(quán)眾籌是信息時代下的產(chǎn)物，代表的是一種新興的發(fā)展趨勢，應當看到這種趨勢的閃光點，一味保守治療不是長久之計。橫向比較美國的《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》對股權(quán)眾籌的規(guī)定，符合一定條件下的創(chuàng)業(yè)企業(yè)允許采取“一般勸誘或廣告”的方式非公開發(fā)行股票，同時規(guī)定證券發(fā)行機構(gòu)可以通過公眾集資進行證券發(fā)行或銷售 。結(jié)合我國當前的發(fā)展需要，如何營造一個鼓勵和支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的大氛圍更為重要，要想使股權(quán)眾籌得到良性引導，就需要擴大股權(quán)眾籌的適用范圍，賦予其一個寬松的創(chuàng)新型法律環(huán)境。在未來的一段時期內(nèi)適當降低一些投資領(lǐng)域的入場門檻，以創(chuàng)新型和非科技類企業(yè)為例，創(chuàng)新型企業(yè)的市場潛力是無窮的，一旦融資成功走向市場將會產(chǎn)生更多的社會價值，可以考慮借鑒美國法律的相關(guān)做法，引入豁免機制在高新科技類產(chǎn)品的融資過程中試點，對于符合規(guī)定的項目即便發(fā)行失敗也不必負擔法律責任，盡量為創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)提供便利。高新技術(shù)產(chǎn)品的眾籌可以在相對較小的范圍內(nèi)，固定一個合理的資金下限和投資者上限，以成熟投資者為主要群體。而對于那些消費類、服務類企業(yè)，可以適當放寬股權(quán)眾籌投資者人數(shù)，讓更多的普通投資者參與到這一環(huán)節(jié)當中，能夠在擴展市場的同時解決資金問題。

（二）完善信息披露制度

傳統(tǒng)證券市場中既有強制的信息披露制度，同時又具備證券公司、會計師事務所、律師事務所多方共同擔保，確保投資者能了解證券的真實狀況 ，在股權(quán)眾籌中，欠缺的正是這樣一種完備的信息披露制度來保護投資者的知情權(quán)。為此，發(fā)行人在融資初期應當做到為潛在創(chuàng)業(yè)者提供以下信息：創(chuàng)業(yè)者的團隊實力，融資企業(yè)財務狀況，項目的未來市場前景，專業(yè)人士出具的風險評定書，及目標款項未來的用途等等。在項目融資期間，項目發(fā)行人應當及時更新項目的進展情況，在信息的公開程度上可根據(jù)創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)和非科技類初創(chuàng)企業(yè)分情況討論，對于一些創(chuàng)新型企業(yè)的信息披露應當采取一定的保護措施，高新科技類產(chǎn)品行業(yè)誰先占領(lǐng)了市場就先占有先機，對這些企業(yè)而言，在公開的平臺上發(fā)布產(chǎn)品很容易面臨商業(yè)信息遭到竊取的風險，基于此，可以設(shè)置對不同投資者可見的披露制度。在信息披露過程中對于那些不能完全涵蓋的范圍，可以進行線下約談的方式，還可以借助現(xiàn)代傳媒手段，例如微博、微信公眾號等，加深投資者與項目的互動關(guān)系。

眾籌平臺在發(fā)行人披露信息的基礎(chǔ)上進行審核，并報備給證券監(jiān)督管理部門，一旦發(fā)現(xiàn)融資者存在任何隱瞞重要事實和欺騙投資者的行為，應當立即終止項目融資。如果因為平臺監(jiān)管方面的疏漏造成投資者利益受損的，平臺須負擔部分責任領(lǐng)投人實際行使普通投資者的股東權(quán)利。

基于領(lǐng)投人和融資企業(yè)的緊密關(guān)系，一旦二者相互串通會侵害到投資者的利益，為避免這種情形，領(lǐng)投人的資信能力需要嚴格審核，同時可以考慮成立投資者監(jiān)事會對領(lǐng)投人的行為進行監(jiān)管，由于普通投資者和領(lǐng)投人之間在經(jīng)驗和信息獲取上的懸殊，領(lǐng)投人很可能會幫助融資方隱瞞重大信息，此時普通投資者很可能會既沒有專業(yè)水平也沒有意愿去進行審查，投資者監(jiān)事會中可以聘請專業(yè)法律人士作為顧問，接受咨詢并協(xié)助進行監(jiān)督。

（三）平臺監(jiān)管的具體要求

《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》中明確提出，互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管應該堅持“適度監(jiān)管”的原則，這一原則的提出是比較符合實際情況的，在現(xiàn)階段下，金融市場的發(fā)展空間應該是靈活且自由的，允許其有試錯的機會，對于股權(quán)眾籌這樣一種新興的互聯(lián)網(wǎng)融資手段，既要適度監(jiān)管，引導其發(fā)展走向，也應留有合理的發(fā)展空間。但從我國目前情形來看，融資市場還處在進一步的完善階段，成熟投資者較少，一個真正依靠信用建立起來的融資市場尚不具備成長空間，在實踐當中股權(quán)眾籌平臺會利用各種方法吸引投資者和融資企業(yè)，如果一味追求市場機制的作用，不過多考慮市場投資的現(xiàn)實因素，極容易導致股權(quán)融資的失控，徒增管理成本。基于此，對于股權(quán)眾籌這種新興產(chǎn)業(yè)，真正能吸引投資者的關(guān)鍵，需要通過一定力度的監(jiān)管提高對投資者的保護。這是紐約證交所的經(jīng)驗所證明的：通過嚴格監(jiān)管，紐約證交所吸引了各國企業(yè)去發(fā)行上市，這些企業(yè)展示了自己符合或者至少愿意遵守全球最嚴格的上市標準，因而提高了其股權(quán)的市場估值 。在外部監(jiān)管方面，可以借鑒美國的一些做法，將證監(jiān)會和兩大證交所都列為平臺的監(jiān)管主體 ，也可以采用證監(jiān)會、地方金融辦和行業(yè)協(xié)會三者立體交叉監(jiān)管，對募集資金超過一定金額或投資者達到一定數(shù)量的融資公司進行備案監(jiān)管，加快股權(quán)眾籌的公用信用數(shù)據(jù)庫的建設(shè) 。最近P2P平臺頻發(fā)“跑路”事件，根本原因在于資金的善管問題，一旦同樣的事情出現(xiàn)在股權(quán)眾籌融資活動中，會嚴重損害投資者和融資者的利益。對于此類問題的處理方式可以考慮參照《中華人民共和國證券投資基金法》第三章對于基金托管人的資格限制及應履行的善管義務。

（四）投資者保護的幾點建議

從證券法保護投資者的原則角度出發(fā)，投資者的保護需要從以下幾個方面去考慮：一是由于股權(quán)眾籌私募發(fā)行的性質(zhì)，其信息披露制度的要求上，不及公開發(fā)行下的條件嚴格，如何解決這種不完全的信息披露導致的信息不對稱。二是對投資者的風險識別能力和風險承擔能力的審查，是一個較為寬泛和模糊的概念，如果能細化之，必將對這一規(guī)定的具體落實大有益處。

1.項目的系統(tǒng)風險防范

在對產(chǎn)品的風險進行評估時，應當出具權(quán)威數(shù)據(jù)，并對投資者盡到提示義務，股權(quán)眾籌發(fā)展至今，成功和失敗的項目也不乏成千上百起，應當由專業(yè)人士對這些數(shù)據(jù)進行分析匯總，構(gòu)建一個數(shù)據(jù)庫專項記錄，應當包括以下內(nèi)容：各個平臺的融資項目成功率，集中領(lǐng)域，對于融資失敗的項目也應當有分析其失敗原因的專門數(shù)據(jù)，在數(shù)據(jù)庫內(nèi)供公共投資者查詢，這種風險防范有數(shù)據(jù)有根據(jù)，比起風險普及更直觀也更客觀。在未來股權(quán)眾籌逐漸成熟之日，可以讓更多的投資者參與到項目融資后的發(fā)展過程中，近距離感受這種有風險又有高回報的項目，又是如何最大限度的降低風險。

2.合格投資者門檻

國內(nèi)股權(quán)眾籌嚴格意義上來說，還達不到“眾”的標準，監(jiān)管部門通過提高門檻的方式來排除風險承受能力較弱的投資者，這樣的設(shè)計具有一定的合理性，普通投資者的慣性思維大多數(shù)是有投資就有回報，對整個融資市場的風險性不能很好把握，如果允許風險承擔能力有一定差距的投資者進入股權(quán)眾籌領(lǐng)域，并不能對他們起到很好的保護作用。就資質(zhì)能力而言，是應當鼓勵投資公司，資深投資人，和具有專業(yè)能力的高管人員多參與到股權(quán)眾籌中。但從唯物辯證法的角度來看，這種設(shè)計的合理性的背后也存在著一定的不合理之處，對投資者最好的保護不是絕對的限制，而是一定程度上的引導和幫助。對于普通投資者，在盡到必要的風險防范提示義務之后，如果還有投資意向的，可以加以引導，幫助其參與進來，一味以一種標準去限制投資者，將不利于整個市場的靈活流通。監(jiān)管部門可以在制定準入門檻時考慮到不同收入水平的投資者的具體情況，劃分出不同類別，分層級進行投資比例的限制。而對于該門檻的設(shè)立不同的國家基于不同的情況都做出了相應的規(guī)定，上述基金法中提到的合格投資者的具體標準由國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定 。鑒于股權(quán)眾籌不能完全依照傳統(tǒng)意義上證券發(fā)行的標準來制定，接下來的相關(guān)立法中應當將這一因素考慮進去，比如根據(jù)投資者涉足投資領(lǐng)域的經(jīng)驗（可按照一定年份來判斷），或者從經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)現(xiàn)行試點，降低合格投資者的門檻（上海、深圳地區(qū)）。在進行了必要的風險提示和盡到信息披露義務的前提下，應當尊重投資者自身的意愿和決定，不應以收入或個人資產(chǎn)加以機械的限制，值得考慮的是，我們是否能在現(xiàn)階段達到這樣一個程度，但在未來，對一個理性人的決斷有起碼的尊重和信任，這才是一個真正靈活自由的市場經(jīng)濟應當具備的必要素質(zhì)。

3.完善投資者退出機制

我國的股權(quán)眾籌制度正在逐步完善，投資者退出機制作為一項配套機制也應當同時推出，可以引入新三板中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓

平臺，如京北眾籌已分別和上海股權(quán)托管交易中心、北京股權(quán)交易中心等交易所簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，將推進眾籌項目在股權(quán)交易中心進行掛牌交易 ，和中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺的結(jié)合，不僅可以促進眾籌股權(quán)的流通和轉(zhuǎn)讓，也利于形成多層次的資本市場。在設(shè)立退出機制時，應當注意到兩組不同的群體，前者是發(fā)起人和領(lǐng)投人，他們往往享有對設(shè)立企業(yè)的最完善的信息，對于他們的退出應當設(shè)立更為嚴格的標準，防止欺詐風險的發(fā)生、降低由于他們的退出對企業(yè)造成的影響，對跟投人的利益做到切實有效地保護。而另一方面對跟投方應當降低退出機制的限制要求，最大程度上滿足他們在利益的權(quán)衡上做出的選擇。

注釋：

武琪.眾籌[J].財經(jīng)界，2014（8）.

林磊.股權(quán)眾籌在我國面臨的法律困境及出路[J].黑龍江生態(tài)工程職業(yè)學院學報，2017（1）.

林安霽，林洲鈺.“新三板”市場的發(fā)展模式與對策研究經(jīng)濟體制改革[J].經(jīng)濟體制改革，2012（9）.

馮果，袁康.境外資本市場股權(quán)眾籌立法動態(tài)評述[J].金融法苑，2014（2）.

宋寒亮.我國股權(quán)眾籌法律規(guī)制的困境與出路[J].大連理工大學學報，2017（2）.

唐明，趙靜.眾籌融資：互聯(lián)網(wǎng)金融的核心[J].法庭內(nèi)外，2016（3）.

郭菊娥，熊潔.股權(quán)眾籌支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資問題研究[J].華東經(jīng)濟管理，2016（1）.

樊云慧.股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管的國際比較[J].法學，2015（4）.

程晉.股權(quán)眾籌投資者權(quán)益保護的思維變革與制度完善——如何構(gòu)建有效的股權(quán)眾籌投資者保護機制[J].金融發(fā)展研究，2015（4）.

解讀股權(quán)眾籌辦法五看點[J].國際融資，2015（2）.

鐘維，王毅純.中國式股權(quán)眾籌：法律規(guī)制與投資者保護[J].西南政法大學學報， 2015（2）.

蔣惠嶺.諾米多訴飛度人人投股權(quán)眾籌合同糾紛案評析[J].中國法律評論，2016（2）.

張叢俊，郝芳馨.以美國實踐為借鑒談中國股權(quán)眾籌制度供給——評《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法征求意見稿》[J].法制博覽，2016（2）.

邱勛，陳月波.股權(quán)眾籌：融資模式、價值與風險監(jiān)管[J].互聯(lián)網(wǎng)金融，2014（9）.

梁清華.我國私募禁止一般性招攬制度的構(gòu)建——借鑒美國證券私募發(fā)行方式[J].政法論壇，2014（1）.

杜木丹.我國股權(quán)眾籌發(fā)展現(xiàn)狀評析——以天使匯為例[J].產(chǎn)業(yè)與科技論壇，2016（2）.

參考文獻：

[1]楊東，蘇倫嘎.股權(quán)眾籌平臺的運營模式及風險防范[J].國家檢察官學院學報，2014（4）.

[2]鄭若瀚.中國股權(quán)眾籌法律制度問題研究[J].南方金融，2015（1）.

[3]顧海迪，馬生元.股權(quán)眾籌平臺信息披露問題初探[J].法制與經(jīng)濟，2017（9）.

[4]許飛劍，余達淮.股權(quán)眾籌視角下投資者權(quán)益保護法律問題研究[J].經(jīng)濟問題，2016（11）.

[5]姚偉琪.股權(quán)眾籌法律監(jiān)管亟待完善[N].中國證券報，2014-02-21（04）.

[6]尹壯，馬心儀.股權(quán)眾籌投資者權(quán)利保護體系構(gòu)建淺談[N].企業(yè)家日報，2017-07-20（03）.

[7]鄭暉.我國股權(quán)眾籌法律問題及監(jiān)管規(guī)則完善研究[J].廣西政法管理干部學院學報，2017（3）.

[8]郭燁珂，饒碧霞.大學生股權(quán)眾籌的法律問題探究[J].法制與社會，2018（12）.

[9]王會敏.股權(quán)眾籌是否真的那么美——基于美國制度缺陷的再思考[J].北京社會科學，2016（12）.

[10]彭岳.互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管理論爭議的方法論考察[J].中外法學，2016（6）.

[11]李元元，曹正.眾籌商業(yè)模式及股權(quán)眾籌風險監(jiān)管研究綜述[J].經(jīng)濟與管理，2016（11）.

[12]陳晨.股權(quán)眾籌的金融法規(guī)則與刑法審視[J].東方法學，2016（11）.

[13]楊松，郭金良.股權(quán)眾籌融資平臺的權(quán)益保障與行為規(guī)制[J].中國高校社會科學，2016（11）.

[14]馬永保.股權(quán)眾籌行業(yè)市場退出機制的現(xiàn)實與發(fā)展道路[J].金融理論與實踐，2016（11）.

[15]劉占輝.我國股權(quán)眾籌的風險分析與監(jiān)管制度研究[J].金融理論探索，2016（5）.

[16]李華.我國股權(quán)眾籌投資者權(quán)益保護機制之完善[J].南京社會科學，2016（9）.

[17]付桂存.中小企業(yè)股權(quán)眾籌的融資風險及其防控機制[J].河南師范大學學報，2016（5）.

[18]孫亞賢.股權(quán)眾籌要警惕哪些風險隱患[J].人民論壇，2017（35）.

[19]李文莉，楊寧.股權(quán)眾籌監(jiān)管的法律定位與實現(xiàn)路徑[J].交大法學，2017（4）.

[20]姚瑤.股權(quán)眾籌信息披露制度的監(jiān)管邏輯與實現(xiàn)路徑[J].上海金融，2017（12）.