楊蓓

摘要：伴隨金融供給側(cè)改革的推動，期權(quán)市場快速發(fā)展壯大起來，期權(quán)投資再次成為業(yè)內(nèi)最熱話題之一，越來越多的機構(gòu)投資者與個人投資者進入期權(quán)市場，利用期權(quán)進行風(fēng)險對沖。在成交量大幅萎縮的背景下，50ETF期權(quán)波動率也在迅速降低。本文結(jié)合當(dāng)前的市場環(huán)境，針對不同類型的期權(quán)投資者，對比分析了多種期權(quán)策略在上證50ETF期權(quán)交易中的應(yīng)用，提出相應(yīng)的風(fēng)險管理對策及建議，為廣大期權(quán)投資者提供參考與借鑒。

Abstract： With the promotion of financial supply-side reforms， the options market has grown rapidly. Options investment has once again become one of the hottest topics in the industry. More and more institutional investors and individual investors have entered the options market and used options to hedge their risks. In the context of a significant contraction in trading volume， the volatility of 50ETF options is also rapidly decreasing. Based on the current market environment， this article compares and analyzes the application of multiple options strategies in the SSE 50ETF options trading for different types of option investors， proposes corresponding risk management countermeasures and recommendations， and provides reference for the majority of option investors.

關(guān)鍵詞：上證50ETF期權(quán);波動率;投資策略;投資風(fēng)險

Key words： SSE 50ETF options;volatility;investment strategy;investment risk

中圖分類號：F830;F224 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1006-4311（2020）01-0124-02

0 ?引言

2003年美國經(jīng)濟學(xué)家羅伯特·恩格爾教授因創(chuàng)立自回歸條件異方差（ARCH）模型[1]榮獲諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎，ARCH模型詳細嚴謹?shù)孛枋龀鼋?jīng)濟時間序列數(shù)據(jù)時變波動率的關(guān)鍵概念，并發(fā)展出一系列波動率模型及相關(guān)統(tǒng)計分析方法。如今該模型已經(jīng)成為投資分析家們在資產(chǎn)定價和投資組合風(fēng)險評估方面重要工具。2008年金融危機以來，各國都對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性和系統(tǒng)性風(fēng)險越來越重視， 2013年6月上海期貨交易所舉辦的“國際杰出者論壇”也特別邀請羅伯特·恩格爾教授做了題為“波動率實驗室對系統(tǒng)性風(fēng)險的管理”的主講。2016年11月上證50ETF 期權(quán)波動率指數(shù)在上交所正式發(fā)布，簡稱“中國波指iVIX”。由此，中國波指[2]成為了資產(chǎn)管理機構(gòu)和各類投資者動態(tài)檢測上證50ETF期權(quán)價格變化，進行管理風(fēng)險的重要工具。

1 ?上證50ETF 期權(quán)波動率的趨勢變化與分析

當(dāng)前，全球經(jīng)濟下行壓力很大，中國證券市場以存量資金博弈為主，結(jié)構(gòu)化特征越來越突出，投資熱點持續(xù)時間相對較短。在市場情緒偏于謹慎狀態(tài)下，50ETF 期權(quán)波動率呈現(xiàn)大周期波動下行的變化趨勢，2019年上證50ETF期權(quán)隱含波動率從2月份的40%緩慢下降到11月的13%附近。究其原因，波動率同期持續(xù)下降反映投資者風(fēng)險對沖和投資穩(wěn)定性收益的基本需求，50ETF期權(quán)賣方意愿在持續(xù)增強，合約期權(quán)價格更廉價了。價格趨勢特征持續(xù)減弱，沽購雙殺的慘烈局面時有發(fā)生，投資者們驚呼，上證50ETF期權(quán)投資越來越難了。

2 ?低波動率環(huán)境下，多種投資策略的綜合分析

上證50ETF期權(quán)投資交易中，簡單的認知策略有這樣幾種考量：判斷大漲買認購，判斷大跌買認沽，看不漲賣認購，看不跌賣認沽，橫盤震蕩要賣跨，暴漲暴跌買虛值，突破整理做多頭。

在目前低波動率的投資市場環(huán)境下，針對50ETF期權(quán)投資者的不同類型，幾種被交易者常用的期權(quán)策略[3]， 在此做如下對比分析：

2.1 新手們的生存危機——單腿策略

單腿策略指的是買入（賣出）認購（認沽）期權(quán)策略。買入認購和賣出認沽是看漲型策略，買入認沽和賣出認購時看跌型策略。單腿策略是期權(quán)交易新手或小資金投資者在交易初期的首選策略。也是在明確趨勢預(yù)期時，被廣大投資者選用的短線策略之一。趨勢性行情中，單腿策略可以最大程度的發(fā)揮資金效率，獲取非?？捎^的高杠桿收益。但是，這種單腿對賭方向策略因為缺少合理的對沖機制，投資者賬戶必須承受高杠桿的虧損風(fēng)險。一旦出現(xiàn)分析判斷或交易行為的錯誤，在一段波瀾壯闊的行情，隨后低波震蕩的反復(fù)煎熬中，斷臂折腿的下場是不可避免的，甚至?xí)?dǎo)致賬戶的生存危機。

分析其風(fēng)險因素，主要有以下四個方面：

①持倉方向錯誤，沒有及時止損。當(dāng)出現(xiàn)與預(yù)期判斷相反的浮虧持倉結(jié)構(gòu)時，一種方式是以快速反手的方式結(jié)束虧損繼續(xù)放大，轉(zhuǎn)為與當(dāng)下趨勢一致的正向持倉結(jié)構(gòu)，并堅守正向持倉，直到分批目標逐漸止盈。另一種方式是在低波動行情中，利用波動變化的高拋低吸方式，逐漸調(diào)整持倉方向，降低虧損倉位增加正向倉位，最終完成逆轉(zhuǎn)。

②入場、出場時機錯誤。買賣交易價格的選擇是決定賬戶盈虧的終極節(jié)點，也是投資者最難把握的交易因素。入場、出場時機選擇不僅考量投資者分析判斷綜合能力，更考量投資者的心理狀態(tài)，是投資者個體綜合能力與人性的全面反射。自然人性的普遍弱點，人的認知偏差、損失厭惡、人的惰性、錨定偏差等等，共同成就了投資市場的客觀存在。無法克制和難以糾偏的自然人性，使得投資交易成為無比困難的一件事。所以，人們常說：“成功的投資都是反人性的?！币虼?，必須建立和不斷完善自我的交易系統(tǒng)。國外成熟程序交易系統(tǒng)已經(jīng)逐漸被國人接受和廣泛運用起來。不斷優(yōu)化的數(shù)學(xué)模型，產(chǎn)生勝率較高的交易信號，根據(jù)交易系統(tǒng)在關(guān)鍵時刻發(fā)出交易信號代替人為的主觀判斷，機械化地嚴格執(zhí)行可以簡化入場、出場操作選擇，使交易過程變得更加簡單有效，避免大幅虧損的產(chǎn)生，提高賬戶生存率。

③資金倉位配置不合理。在期權(quán)交易中，持倉比例控制與機械執(zhí)行止損是期權(quán)投資者生存法寶。把握區(qū)間震蕩行情的細腿持倉思路，隔夜或隔周倉位的細腿減倉操作，在重要支撐阻力區(qū)的有效或突破狀態(tài)下，細腿轉(zhuǎn)粗腿加倉操作，通過分析盈虧比，做加減倉操作，控制風(fēng)險，增加收益。

④期權(quán)合約選擇的失誤。對于權(quán)利倉，盡管虛值期權(quán)合約價格很低，但是如果在到期日時該期權(quán)沒有變成實值期權(quán)，平值和虛值期的權(quán)行權(quán)價都會自然歸零，成為廢紙一張，前期資金投入全部消耗殆盡。因此，即便是有正確的市場趨勢判斷，面對價值歸零的風(fēng)險，權(quán)利方也要非常謹慎地開倉虛值或深度虛值的當(dāng)月合約。以選擇平值合約，實值合約為主要期權(quán)投資標的。

2.2 震蕩低波狀態(tài)的防御策略——賣出寬跨市策略

在當(dāng)下震蕩低波的市場狀態(tài)下，具有防御性的賣出寬跨市策略成為投資者的賬戶組合策略之一。賣出寬跨市策略是指同時賣出開倉相同到期月份、不同行權(quán)價、相同數(shù)量的認購期權(quán)和認沽期權(quán)。賣出跨市策略的動機是判斷市場走勢波動不大，其最大收益=賣出認購期權(quán)權(quán)利金+賣出認沽期權(quán)權(quán)利金。賣出寬跨式策略的Vega為負數(shù)，Theta為正數(shù)，即波動率的下降和時間的流逝都有利于增加組合價值。在橫盤震蕩中，期權(quán)賣方可以賺取期權(quán)的時間價值，在日間價格上下小幅波動時，賣方不會太受煎熬，心理的優(yōu)勢也會有利于對行情走勢的判斷。賣出寬跨式策略的盈虧平衡點有兩個，高平衡點=高行權(quán)價+權(quán)利金，低平衡點=低行權(quán)價-權(quán)利金。其中高、低行權(quán)價可以選在波動區(qū)間的上、下邊界位置，當(dāng)標價格波動在盈虧平衡點之間，則組合處于盈利的狀態(tài)。短期內(nèi)上漲或下跌行情，一方收益，另一方虧損，對沖盤內(nèi)風(fēng)險。當(dāng)行權(quán)日沒有超越區(qū)間，實現(xiàn)雙重收益。當(dāng)價格波動超過盈虧平衡點，則組合開始虧損，此時，賬面浮虧會指引投資者改變持倉陣型，配置對沖倉位。賣出寬跨式策略，盯住盈虧平衡點，提前設(shè)置好止損位，預(yù)留對沖資金，以防止價格大幅波動或者被執(zhí)行風(fēng)險?？傊u出策略風(fēng)險無限的高壓之下，需要對行情狀態(tài)預(yù)期研判，謹慎賣出開倉。需要投資者有時間投入精力，動態(tài)跟蹤實時變化的技術(shù)圖表，尋找突破平衡趨勢的節(jié)點，伺機等待向趨勢型策略的轉(zhuǎn)換機會。

2.3 穩(wěn)健靈活的長短組合策略

在投資上證50ETF期權(quán)交易中，投資者判斷對方向不賺錢，甚至產(chǎn)生虧損的情形很常見。方向判斷正確，過早下車，賺不到錢的情況更常見。因此，在投資者的交易組合中，在趨勢持倉之外，分配一部分資金執(zhí)行內(nèi)日短線策略，可以提供極大的幫助。特別是在低波動率行情中，價格上下震蕩穿梭，權(quán)利倉的浮動盈利極易快速變?yōu)榇蠓潛p，極大的考驗投資者的交易心理，容易導(dǎo)致錯誤的交易行為。因此，在日內(nèi)短線交易中跟隨小周期的均線指標指引方向，配合考量重要支撐或阻力區(qū)間，分配一定的持倉比例，參照日內(nèi)分時圖表中的均線、拐點信號、MACD金叉死叉或背離等指標，在日內(nèi)短線高拋低吸。在緊密追蹤中伏擊，在持續(xù)等待中積累。既可以把握住短期波動盈利空間，也可以沖長期倉位的浮動虧損。從而加強長線資金的持倉信心。

2.4 收益倍增的移倉策略

第一種移倉操作是在相對確定性的單邊或波段上升的趨勢行情中的由實到虛的移倉，當(dāng)較高行權(quán)價平值與實值合約已經(jīng)積累一倍以上的浮動盈利時，倘若判斷趨勢仍在繼續(xù)行進中，將一部分高行權(quán)價格的合約轉(zhuǎn)移為低行權(quán)價格的虛值合約，可以提升資金的利用效率，獲得更大收益。把握移倉時機，把控移倉資金比例就至關(guān)重要。首先，全部深度虛值，導(dǎo)致賬戶風(fēng)險過大，萬一行權(quán)日達不到該行權(quán)價，或者月尾出現(xiàn)價格大幅回落時，虛值合約跌幅遠遠大于平值和實值合約，會吞噬前期浮盈，甚至導(dǎo)致巨大虧損。其次，在移倉時機選擇上，低波行情中，選擇在中繼橫盤震蕩或出現(xiàn)小幅調(diào)整時移倉。最后，在移倉資金分配上，不要全部移倉，將浮盈一部分資金用來移倉，或是兌現(xiàn)部分資金盈利，進行相同張數(shù)的移倉，最終形成金字塔形或紡錐形的資金持倉結(jié)構(gòu)，可以達到規(guī)避風(fēng)險的效果。第二種移倉操作是當(dāng)出現(xiàn)橫盤震蕩或者小幅調(diào)整行情時，從較低行權(quán)價的虛值合約向高行權(quán)價格的平值和實值合約移倉，既能繼續(xù)享受到上漲的收益，也可以減少時間價值的損耗和波動率的下降，而導(dǎo)致的虛值合約浮動盈利出現(xiàn)大幅縮減的風(fēng)險。第三種移倉操作是在行權(quán)日即將到期的月末幾天中，當(dāng)價格波動不夠大時，當(dāng)月合約特別是平值合約與虛值合約時間價值衰減很快，會出現(xiàn)即使標的價格走低，認沽平值合約、虛值合約也少有上漲。即使標的價格走高，認購平值合約與虛值合約也少有上漲。因此，月末時，當(dāng)月沽、購合約歸零，期權(quán)多頭被雙殺的情形常有發(fā)生。向遠月合約的分批等金額移倉，可以有效規(guī)避這類賬戶風(fēng)險。

3 ?未來展望

低買高賣是上證50ETF期權(quán)投資的王道，從順勢而為到物極必反，詮釋了交易者們的投資智慧。把投資當(dāng)做自身的一種修煉，需要不斷地學(xué)習(xí)和成長。2019年11月8日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人常德鵬表示，證監(jiān)會正式啟動擴大股票股指期權(quán)試點工作，按程序批準上交所和深交所上市的滬深300ETF期權(quán)，中金所上市滬深300股指期權(quán)[4]。期權(quán)新標的上線后，將大幅度提升我國金融衍生品的成交活躍度，豐富投資者的風(fēng)險管理手段，完善多層次資本市場體系建設(shè)，投資者的交易方式更多樣，中國迎來了期權(quán)市場的新時代。

參考文獻：

[1]杜普燕，宋向東，任文軍.ARCH模型在金融時間序列中的擬合應(yīng)用[J].佳木斯大學(xué)學(xué)報（自然科學(xué)版），2009，2.

[2]雷坤.A 股首個情緒指標中國波指iVIX的運用[J].期貨日報，2015，7.

[3]高培旺.不確定環(huán)境下風(fēng)險與收益權(quán)衡的期權(quán)策略[C].第八屆中國不確定系統(tǒng)年會論文集，2010，8.

[4]深圳證券交易所.中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司股票期權(quán)組合策略業(yè)務(wù)指引（征求意見稿），2019，11，10.