徐進(jìn) 侯群

摘 要：成熟的市場(chǎng)必然有出清！隨著債券市場(chǎng)規(guī)模的壯大，近幾年，信用債券的違約主體個(gè)數(shù)與規(guī)模都呈大幅增加的趨勢(shì)。疊加當(dāng)前供給側(cè)改革，加快了市場(chǎng)出清的步伐。在分析當(dāng)前信用主體違約的特征，并探討完善信用債違約后的處置機(jī)制，并進(jìn)一步討論了類主體信用再構(gòu)的路徑。

關(guān)鍵詞：信用債違約;違約特征;處置機(jī)制;類主體;信用再構(gòu)

中圖分類號(hào)：D9 ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.05.080

1 信用債違約的特征

1.1 違約主體數(shù)量多，涉及金額巨大

至2019年12月6日，信用債違約總金額4505億元（包含了違約主體未到期的債券余額，本次統(tǒng)計(jì)包含了未到期債券余額）;不論是債券市場(chǎng)，還是信貸市場(chǎng)，企業(yè)融資時(shí)的信用信息獲取是無(wú)障礙的，尤其銀行作為債券投資者。在同一時(shí)點(diǎn)，違約主體的已使用授信額度為8.4萬(wàn)億元。當(dāng)前，信用債市場(chǎng)債券存量規(guī)模是37.87萬(wàn)億元（統(tǒng)計(jì)均未包含資產(chǎn)支持證券），民營(yíng)企業(yè)已用信額度為4.98萬(wàn)億元。

1.2 民營(yíng)企業(yè)特征（趨明顯）

違約中民營(yíng)企業(yè)違約總額3111億元，占違約總額的69%。而且民營(yíng)企業(yè)債券違約額度較高，相對(duì)于地方國(guó)有企業(yè)（上海云峰集團(tuán)債券總額66億元，是規(guī)模最大的國(guó)有性質(zhì)企業(yè);而上海華信、永泰能源債券總額分別為286.2億、206.2億元）。

1.3 違約的行業(yè)特征雖有集中性，但全行業(yè)擴(kuò)散性的特征更明顯

債券違約的總額在50億以上的主體有31家，行業(yè)已經(jīng)遍布全行業(yè)。按照Wind行業(yè)分類，綜合性企業(yè)（方正、華信、中城建）、能源類（煤炭、石油、鋼鐵等）、建筑、消費(fèi)（零售、食品肉加工、電子產(chǎn)品）是違約金額較大的行業(yè)。全市場(chǎng)行業(yè)的擴(kuò)散，必然會(huì)對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)供應(yīng)鏈上下游產(chǎn)生不利影響。

1.4 違約發(fā)生的突發(fā)性

以北大方正集團(tuán)為例，其總資產(chǎn)3657.2億元，總負(fù)債3029.51億元;貨幣資金454.58億元;聯(lián)合資信給其的長(zhǎng)期評(píng)級(jí)為AAA。2019年12月2日，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約的是其19方正SCP002。超短期融資債券的額度是銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的，其2019年注冊(cè)額度僅為30億元。

1.5 主體評(píng)級(jí)AA的民營(yíng)企業(yè)融資規(guī)模極低，平均利率較高，信用市場(chǎng)分化極其嚴(yán)重

我們統(tǒng)計(jì)了2019年1月1日至2019年10月31日間，主體評(píng)級(jí)AA、AA+的民營(yíng)企業(yè)在債券市場(chǎng)的發(fā)債情況。期間AA的主體發(fā)行債券73只，發(fā)行平均利率7.0%，發(fā)行總額346.59億元;AA+主體發(fā)行債券264只，平均發(fā)行利率6.13%，發(fā)行總額1972億元。而同一個(gè)統(tǒng)計(jì)區(qū)間，AA民營(yíng)主體的到期應(yīng)付債券本息約2463億元，AA+主體的到期應(yīng)付債券本息約為1239億元。AA主體存在嚴(yán)重的融資困境。

違約的逐漸“量化、常態(tài)”，會(huì)逐漸提高融資成本，分化信用定價(jià);并且市場(chǎng)伴隨嚴(yán)重的民企信用弱化現(xiàn)象，會(huì)限制大量的投資者于門外。隨著信用弱化的深入，個(gè)券流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致類主體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，違約金額及區(qū)域、機(jī)構(gòu)集中度風(fēng)險(xiǎn)會(huì)驟增，首當(dāng)其沖影響非銀金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，其次會(huì)沖擊銀行類金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn);金融系統(tǒng)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)具有不可預(yù)測(cè)和不可模擬的特性，當(dāng)金融系統(tǒng)內(nèi)出現(xiàn)流動(dòng)性或信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，全國(guó)經(jīng)濟(jì)政治的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)極有可能爆發(fā)。區(qū)域性的銀行出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)對(duì)該地區(qū)的政商的有序經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生根本影響，民生難以保障與商業(yè)難以經(jīng)營(yíng)（流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)詳見圖1）。

由于信用債發(fā)行人發(fā)生了債券違約，投資者認(rèn)為違約會(huì)對(duì)該發(fā)行人所在行業(yè)或其相關(guān)聯(lián)行業(yè)的其他信用主體（乃至違約主體所在地區(qū)的主體）的信用產(chǎn)生負(fù)面影響，將這類信用主體，稱之為違約主體的類主體（簡(jiǎn)稱“類主體”）。

2 違約后處置機(jī)制的完善

（1）健全違約債券的二級(jí)市場(chǎng)交易機(jī)制。加快培養(yǎng)高收益?zhèn)鸬陌l(fā)展，對(duì)最低投資金額、備案效率給予一定的政策支持;對(duì)商業(yè)銀行代銷高收益?zhèn)鸾o予政策鼓勵(lì)。于此，可鼓勵(lì)證券公司、商業(yè)銀行使用自有資金參與垃圾債市場(chǎng)的做市，盤活垃圾債市場(chǎng)的流動(dòng)性。

當(dāng)然，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)的市場(chǎng)收益率大于估算“清償率”時(shí)，則存在違約債券的配置或投資價(jià)值，投資者會(huì)主動(dòng)投資。保證上述有效進(jìn)行的前提是投資者能夠充分且真實(shí)地掌握違約主體的財(cái)務(wù)、債務(wù)等全部數(shù)據(jù)與現(xiàn)實(shí)全況。如此，投資者可依其專業(yè)性測(cè)算主體的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。

（2）加強(qiáng)債券持有人會(huì)議制度的法律地位，法院應(yīng)認(rèn)可持有人會(huì)議作出的特定事項(xiàng)決議的法律地位，以保障債權(quán)人的合法權(quán)益，防止發(fā)行人逃債漏債行為。并由于債券是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，司法追訴過(guò)程中，司法機(jī)構(gòu)或執(zhí)法機(jī)構(gòu)應(yīng)向債券持有人提供便捷、一體化的追訴服務(wù)。一體化追訴服務(wù)應(yīng)在“流程、費(fèi)用、清償”上摒棄地域、時(shí)間、文本等差異。避免因司法屬地原則而造成區(qū)域性信息障礙，這也會(huì)耗費(fèi)司法資源。

（3）按省組建專業(yè)性的不良資產(chǎn)管理公司，或國(guó)有資產(chǎn)充實(shí)已有不良資產(chǎn)管理公司的資本，制定市場(chǎng)化的業(yè)務(wù)激勵(lì)機(jī)制，大力支持資產(chǎn)收購(gòu)、業(yè)務(wù)重組、公司并購(gòu)等業(yè)務(wù)。當(dāng)前類主體及已違約主體面臨的最大問(wèn)題應(yīng)該是資產(chǎn)的處置變現(xiàn)。

（4）信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具及債券融資支持工具。2016年銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了四類產(chǎn)品的指引：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約、信用違約互換、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)。當(dāng)時(shí)這些工具的推出是應(yīng)市場(chǎng)之急，解市場(chǎng)所需;在主管部門的支持下，至今CRMW發(fā)行約113單，金額457億元，惠及64家民企標(biāo)的。這里面，存在著一定的用CRMW來(lái)替換原有債券額度的成分。未來(lái)債券到期兌付壓力仍然巨大，監(jiān)管應(yīng)給予厚實(shí)的政策支持各機(jī)構(gòu)參與進(jìn)CRMW的創(chuàng)設(shè)，讓參與機(jī)構(gòu)都獲利，這樣才能自發(fā)、有效地市場(chǎng)調(diào)節(jié)發(fā)展。

（5）建立有效、清晰、統(tǒng)一的破產(chǎn)重整體系。破產(chǎn)程序開始后，企業(yè)的債務(wù)全部到期，債權(quán)人進(jìn)行債權(quán)登記，違約債券是普通債權(quán)，受嘗列在優(yōu)先債權(quán)、破產(chǎn)費(fèi)用、共同債權(quán)等之后，其受償率一般不高，對(duì)于債券持有人，破產(chǎn)訴訟是沒(méi)辦法的辦法。由于債券具有可便捷質(zhì)押融資的特性，持有債券的持有人極有可能是質(zhì)押融資資金購(gòu)入債券或依靠債券質(zhì)押融資，2-5年的訴訟周期或者清償效率對(duì)于債券持有人來(lái)說(shuō)十分耗費(fèi)成本，也嚴(yán)重影響債券持有機(jī)構(gòu)的正常業(yè)務(wù)運(yùn)作。司法機(jī)構(gòu)應(yīng)建立統(tǒng)一、有效、清晰的破產(chǎn)訴訟系統(tǒng)，便捷快速的方便全國(guó)債權(quán)登記，聯(lián)合資產(chǎn)清算或不良資產(chǎn)機(jī)構(gòu)加速資產(chǎn)變現(xiàn)，快速定位債權(quán)特性，償還資金。

3 類主體的信用再構(gòu)路徑

經(jīng)濟(jì)關(guān)系中的信用，是信用主體間履行承諾、合約等的效用。信用也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有序、長(zhǎng)效發(fā)展的基石。在當(dāng)前復(fù)雜的環(huán)境下，行政可從如下幾個(gè)方向著手信用再構(gòu)。

（1）拓寬直接融資渠道，提高資金的使用效率。隨著國(guó)家金融結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，當(dāng)前主要的融資工具有信貸、債券、票據(jù)和權(quán)益市場(chǎng)。信貸與社融有著高度的相關(guān)性，權(quán)益融資相對(duì)于民用企業(yè)來(lái)說(shuō)具有周期長(zhǎng)，質(zhì)量好的企業(yè)也都已經(jīng)上市。進(jìn)一步拓寬融資渠道和快速干道，可大力推進(jìn)債轉(zhuǎn)股、放寬銀行理財(cái)資金投資股市的限制，以此激活權(quán)益市場(chǎng)，間接性地激活直接融資市場(chǎng)。

（2）強(qiáng)化國(guó)家納稅信用等級(jí)的應(yīng)用。2014年10月1日起，《納稅信用管理辦法（試行）》實(shí)行;2019年11月，國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于納稅信用修復(fù)有關(guān)事項(xiàng)的公告》。納稅信用等級(jí)分為A、B、M、C、D五級(jí)。稅務(wù)機(jī)關(guān)按照守信激勵(lì)，失信懲戒的原則，對(duì)不同信用級(jí)別的納稅人實(shí)施分類服務(wù)和管理。稅務(wù)機(jī)關(guān)應(yīng)加強(qiáng)納稅信用等級(jí)的宣介，并加入考量其他公共行政服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)納稅主體的評(píng)價(jià)，以此綜合考量信用等級(jí)。納稅信用等級(jí)應(yīng)作為國(guó)家行政服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)納稅主體進(jìn)行服務(wù)的主要考量，重大激勵(lì)、獎(jiǎng)勵(lì)、補(bǔ)助、救濟(jì)均應(yīng)參考納稅信用等級(jí)。

（3）建設(shè)省級(jí)信用擔(dān)保平臺(tái)，注力省內(nèi)企業(yè)融資，尤其是民營(yíng)企業(yè)融資。強(qiáng)有力的擔(dān)保能夠淡化投資者對(duì)投資主體信用的考量，而會(huì)轉(zhuǎn)向?qū)?dān)保機(jī)構(gòu)的考量。建設(shè)省級(jí)政府性質(zhì)擔(dān)保平臺(tái)，給予投資者強(qiáng)有力的“地方政府支持地方企業(yè)發(fā)展”的信心。擔(dān)保機(jī)構(gòu)本身是杠桿性機(jī)構(gòu)，一定的資本擔(dān)保倍于資本金的金額。當(dāng)下地方平臺(tái)、民營(yíng)企業(yè)資金都很緊張的情況下，信用擔(dān)保平臺(tái)能夠激活資金的活力。省級(jí)擔(dān)保平臺(tái)應(yīng)該根據(jù)民營(yíng)企業(yè)的信用等級(jí)情況，結(jié)合其在省內(nèi)的經(jīng)營(yíng)情況，作出是否給予擔(dān)保支持。

（4）信用主體應(yīng)主動(dòng)出售資產(chǎn)，增加其自身流動(dòng)性，改善或增強(qiáng)投資者對(duì)其短期或長(zhǎng)期的流動(dòng)性增強(qiáng)預(yù)期。下經(jīng)濟(jì)周期的過(guò)程中，信用主體應(yīng)提高資金周轉(zhuǎn)的預(yù)期，提前做好現(xiàn)金流的工作。出售資產(chǎn)獲得現(xiàn)金流的消息，有助于激增投資者對(duì)主體的信心。

（5）債券交易制度上，增加債券交換要約制度。國(guó)外市場(chǎng)上成熟的叫債務(wù)互換：發(fā)行人運(yùn)用其各自在國(guó)際市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，將所借債務(wù)的貨幣種類或債務(wù)利息率的種類和水準(zhǔn)進(jìn)行互換，這樣就彌補(bǔ)各自在市場(chǎng)上直接籌借這類貨幣或利息率的劣勢(shì)。國(guó)內(nèi)可嘗試讓發(fā)行人可以擬新債券交換“舊債券”，或發(fā)行人A尋找另一個(gè)發(fā)行人B，以債券A交換債券B。前者新發(fā)交換的要約，可看作是直接融資市場(chǎng)的信用延續(xù);后者交換要約，若B是信用等級(jí)更高的主體，則相當(dāng)于增加了A的債項(xiàng)信用。

（6）嘗試以地方政府牽頭，構(gòu)建“信用地方”特色的企業(yè)市政信用形象。企業(yè)是地方財(cái)政之源，也關(guān)系民生。地方政府牽頭地方企業(yè)，打造出地方特色的安全、可信的企業(yè)氛圍。讓投資者、當(dāng)?shù)孛衿蟆⑷珖?guó)政商信賴當(dāng)?shù)卣?wù)，隱性給出地方政府的信用加持，充分增加外部對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)信用未來(lái)的預(yù)期。

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