王姍姍

經(jīng)過半年角逐，高瓴資本拿下了珠海格力電器股份有限公司（000651.SZ，以下簡稱格力電器或格力）的混改（混合所有制改革）大單。

格力電器在2019年10月28日首次對外確認(rèn)了這一消息。公告顯示，一家名為“珠海明駿”的公司出資416.624L元，獲得格力電器上市公司15%的股權(quán)，接替格力集團(tuán)成為格力電器新的第一大股東。格力集團(tuán)的持股比例降至3.22%，變?yōu)楦窳﹄娖鞯牡谌蠊蓶|。相關(guān)股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議于2019年12月3日正式簽署。

格力電器混改定局，被《第一財經(jīng)》雜志選人“2019年年度十大新聞”。該項目之所以值得關(guān)注，一方面因為它是一個目前看起來還算順利的國企改革項目——格力集團(tuán)是由珠海市國資委100%控股的地方國企，而整個混改進(jìn)程，如果按國資背景股東持續(xù)減持的起點時間算，可以倒推至2006年。與此同時，這場股改更重要的“看點”還在于國資股份的接盤者——高瓴資本的特殊身份。

過去10年，跟隨創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)的周期性表現(xiàn)，全球資本市場舞臺最為風(fēng)光、大秀財技的是各大VC（Venture Capital，風(fēng)險投資）。與之相對，PE（Private Equity，私募股權(quán)投資）們倒顯得有點安靜了。

但事實上，在整個市場中，無論是參與企業(yè)并購、上市融資還是企業(yè)在二級市場定增或發(fā)債等資本操作項目，PE都是比VC歷史更加悠久、也更加資深的投資組織。更有意思的是，當(dāng)VC癡迷于各種新經(jīng)濟(jì)公司或技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)口，大牌PE似乎始終執(zhí)著于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的翻牌機(jī)會。2018年，在百勝中國分拆和私有化，以及將麥當(dāng)勞中國分拆出來的交易中，都不乏PE的身影。而同KKR、TPG、黑石、高盛、大摩、紅杉等老牌PE不同，高瓴是一個相對年輕的PE，成立至今不足15年。

無論研究國企改革還是中國資本市場的成長史，格力混改都是最佳案例。當(dāng)然，這場混改還包含了一個基礎(chǔ)命題：格力電器這家公司本身，究竟值不值得市場化的戰(zhàn)略投資者，為之投入數(shù)百億元的資本金豪賭未來？

漫漫“股改”路

從2006年4月啟動股改，到格力電器發(fā)出確認(rèn)消息，格力電器“國退民進(jìn)”的股改進(jìn)程總共歷時13年之久。

在2019年3月宣布將出售15%股權(quán)的時候，格力集團(tuán)已經(jīng)實施T4次減持，將之前總持有的58.66%股權(quán)，減少到了18.22%。同期，格力電器3次對管理層授予股權(quán)激勵，使管理層累計獲得4.23%的股權(quán)，在董事會擁有了一個投票席位（持股大于3%，即可進(jìn)入董事會）;同時，正是這筆股權(quán)激勵，讓董明珠主導(dǎo)的高管團(tuán)隊在2019年迎來股改最后一步的時候，有足夠的資金能力完成MBO（Managements Buy-Outs，管理層收購）。

表面上看，高瓴資本是格力電器新晉第一大股東珠海明駿的最大出資人——高瓴擁有珠海明駿89.9%的股權(quán)。但格力電器最有話語權(quán)的人將是董明珠。

為完成對格力電器的MBO，董明珠及公司的17人高管團(tuán)隊于2019年9月成立了一家名為格臻投資的投資公司，其中董明珠持股95.48%，其他高管持有剩下的份額。緊接著，格臻投資通過出資持有了珠海毓秀41%的股權(quán)，后者是高瓴資本2019年8月成立的公司。

再接下來，格臻投資和珠海毓秀兩家公司又共同投資了珠海賢盈——名字聽起來跟珠海毓秀很像？沒錯，它也是高瓴系公司，高瓴資本在2018年2月成立。

通過這兩層交易，董明珠主導(dǎo)的高管團(tuán)隊在珠海賢盈持有了41%的股權(quán)，為其最大股東，高瓴資本在其中的份額只有19.2%。也就是說，這時候的珠海毓秀和珠海賢盈都已經(jīng)是董明珠主導(dǎo)的公司。而珠海明駿的真正管理者（也叫GP，General Partner，普通合伙人）正是珠海賢盈，高瓴資本雖然擁有珠海明駿89.9%的股權(quán)，但它只擁有LP（Limitied Partner，有限合伙人）的身份。

股份制公司通?！巴赏瑱?quán)”，但在合伙制的基金公司中，GP即使只有1%的財產(chǎn)份額，仍擁有該基金的經(jīng)營決策權(quán)。而LP即便出資99%，也無權(quán)參與經(jīng)營決策，它們其實只是單純的財務(wù)投資。也就是說，在格力電器的大股東珠海明駿中，具有決策權(quán)的是董明珠主導(dǎo)的高管團(tuán)隊，而不是高瓴資本。

15%還不是董明珠在格力電器的全部發(fā)言權(quán)。在格力電器這個股份制公司中，目前董明珠個人持有0.74%的股權(quán)份額，河北京海擔(dān)保投資持有8.91%的份額。后者由格力電器十大核心區(qū)域的經(jīng)銷商控股，被認(rèn)為是董明珠的支持者。另外，按照格力集團(tuán)的計劃，格力電器股改成功后，上市公司還將給予格力管理層不超過4%的股權(quán)激勵。把這些數(shù)字加總起來，董明珠主導(dǎo)的高管團(tuán)隊將在格力電器擁有30.68%的話語權(quán)。

不過，股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署完畢后，格力電器在2019年12月3日發(fā)布的相關(guān)公告中強(qiáng)調(diào)“上市公司在本次股份轉(zhuǎn)讓完成后將變更為無控股股東和實際控制人”。這一說法，從表面上看，明確了管理層對公司并沒有控股權(quán)。

格力電器對外解釋了這個可以實現(xiàn)多方制衡的機(jī)制：第一大股東珠海明駿有權(quán)提名格力電器的3名董事，但無法達(dá)到格力電器董事會人數(shù)的1/2以上，所以格力電器沒有股東或投資人能夠?qū)嶋H支配上市公司股份表決權(quán)，并決定公司董事會半數(shù)以上成員選任，亦即無法控制上市公司董事會。

格力值得買嗎？

格力并不是高瓴資本作為PE入主的第一個針對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投權(quán)投資項目。在投資格力之前，2017年，高瓴資本參與了百麗的私有化項目，投入280億港元（約合215.5億元人民幣）獲得百麗57.6%股權(quán)，成為控股股東。此后，高瓴資本將滔搏運動從百麗集團(tuán)分拆出來，并于2019年10月將其在港股重新上市。

滔搏運動是百麗集團(tuán)旗下的零售渠道業(yè)務(wù)，經(jīng)營著國內(nèi)最大的運動鞋服零售網(wǎng)絡(luò)，擁有8343家直營門店和1880家加盟店。它同時也是耐克和阿迪達(dá)斯在中國市場的最大經(jīng)銷商。

滔搏運動上市首日市值達(dá)到573億港元（約合514.6億元人民幣），超過2017年私有化整個百麗集團(tuán)的價格531億港元（約合477億元人民幣）。高瓴資本在滔搏運動拆分上市這個項目上的浮盈，已經(jīng)接近它當(dāng)初接盤百麗時的總投資，相當(dāng)于零成本地獲得了百麗另外8個自有品牌的控股權(quán)。

百麗項目讓高瓴資本大賺了一筆，但這一幕不會在格力身上重演。

首先，格力并沒有可供拆分重新上市的資產(chǎn)。它的核心業(yè)務(wù)研發(fā)和銷售空調(diào)同時也是它幾乎唯一的主營業(yè)務(wù)。其零售是由遍布全國的經(jīng)銷商體系完成的，并不像百麗那樣在制造業(yè)之外還有一個零售平臺。

其次，改造格力并不容易。格力乍一看具有PE喜歡的諸多特征：產(chǎn)業(yè)傳統(tǒng)，正處于經(jīng)濟(jì)周期的低潮，市場份額夠大，企業(yè)效率不佳。具體而言，格力所生產(chǎn)的仍然是以空調(diào)為主的傳統(tǒng)家用電器，它在該領(lǐng)域的市場份額常年第一。不過這一優(yōu)勢正在被競爭對手追平。

2019年上半年，格力和美的空調(diào)的業(yè)務(wù)營收分別達(dá)到793.25億元和714.39億元，雙方營收差距從2018年的近120億元縮小至不足80億元。

格力電器需要提高效率，但是PE過去常用的那種降本增效——縮減成本、解決大企業(yè)病、整合重復(fù)投資、提升企業(yè)在既有業(yè)務(wù)模式上的運營效率——在格力身上不會奏效，高瓴未來也很難通過IPO或再并購的方式退出。

格力面臨的多是結(jié)構(gòu)性問題。這些問題包括：

格力的營收和利潤增長并不穩(wěn)定

數(shù)據(jù)來源：格力電器上市公司2011年至2018年財報

線上競爭力弱根據(jù)家電市場研究機(jī)構(gòu)中怡康的數(shù)據(jù)，在線下市場，格力依然是空調(diào)市場的首位。不過，在線上市場表現(xiàn)更強(qiáng)勁的是美的和奧克斯：2018年，空調(diào)線上市場零售額前三大品牌依次為美的、奧克斯和格力，三者市場份額分別為24.4%、23.4%和21.4%。直到2019年11月，格力才注冊成立格力電子商務(wù)有限公司，雖然遲到總比不到好，但每個細(xì)分市場都有其時間窗口。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一在格力、美的和海爾3家家電公司中，格力是最依賴空調(diào)這個單一品類和國內(nèi)市場這個單一市場的公司。2018年，格力78.58%的收入來自空調(diào)，75%的收入來自國內(nèi)市場。與之相比，美的的收入結(jié)構(gòu)中，對空調(diào)和國內(nèi)市場的依賴度只有42.13%和57%，另外39.66%的收入來自其他小家電，但更值得注意的是，美的還有9.89%的收入來自機(jī)器人及自動化系統(tǒng)，即它2017年收購的德國機(jī)器人公司庫卡;海爾的海內(nèi)外市場占比則基本達(dá)到五五分，除了家電制造，它還有“日日順”這個家電物流系統(tǒng)。

就保有量而言，中國家電市場已由增量市場進(jìn)入存量市場，過于單一的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)意味著一家公司的基本盤將被蠶食。而家電三巨頭之中，格力無論在多元化還是全球化的問題上，都是目前動作最遲緩的一家。

未來戰(zhàn)略不明朗產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一和高度依賴線下市場的背后，固然有國資背景下的保守和不夠靈活等原因，但同時也不能忽略董明珠在為格力尋找“第二條增長曲線”方面戰(zhàn)略能力的不足。

家電領(lǐng)域三巨頭中，格力的營收遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美的

數(shù)據(jù)來源：美的集團(tuán)、格力電器、海爾電器上市公司財報

與競爭對手相比，格力更依賴于空調(diào)產(chǎn)品和國內(nèi)市場

數(shù)據(jù)來源：美的集團(tuán)、格力電器、海爾電器上市公司財報

2015年，董明珠帶領(lǐng)格力進(jìn)入了手機(jī)產(chǎn)業(yè)。事后證明，這一戰(zhàn)略是失敗的，格力迄今為止沒有公布過手機(jī)的出貨量。市面上各大市調(diào)公司的手機(jī)品牌榜單上也從未出現(xiàn)過格力的名字。

2016年，董明珠又在股東大會上提出以130億元并購珠海銀隆的議案，后者是一家號稱以電池為核心技術(shù)的公司，董明珠試圖通過它進(jìn)入新能源汽車產(chǎn)業(yè)。被股東否決后，董明珠以個人名義投資了珠海銀隆，獲得17.46%的股權(quán)，成為銀隆第二大股東。然而這一項目進(jìn)展也不順利。

公開報道顯示，銀隆的電池單次充電的行駛里程約為30公里，一輛行駛路線約20公里的公交車每次到達(dá)公交總站后就可以充電，但要應(yīng)用在私家車上就行不通了。2018年，銀隆在累計銷售前十的新能源客車企業(yè)中位列第三，前兩名分別是宇通客車和比亞迪。到了2019年11月，銀隆就消失在了前十銷量排名中。

董明珠的兩次押注都表明了她的激進(jìn)和格力對“白電”之外領(lǐng)域的無知?！鞍纂姟薄昂陔姟钡恼f法最早是根據(jù)電氣設(shè)備的顏色來區(qū)分的，冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)等設(shè)備一般都被設(shè)計為白色而有白電之稱，以黑色外殼居多的電腦、手機(jī)等產(chǎn)品則被稱為黑電。與白電以渠道為核心競爭力相比，黑電以品牌為核心競爭力，而當(dāng)市場從增量市場進(jìn)入存量市場，白電也將越來越具有黑電的特征，而不是反過來。

這些結(jié)構(gòu)性問題意味著，高瓴資本若想從格力的交易中有所獲益，必須有能力促成其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。在這方面，高瓴資本擁有京東、騰訊等多家所謂數(shù)字化平臺的資源，這些都是高瓴早期在VC領(lǐng)域的投資對象。

為什么是高瓴？

2019年3月，格力集團(tuán)宣布轉(zhuǎn)讓15%股權(quán)的消息后，共有25家機(jī)構(gòu)參加了該轉(zhuǎn)讓項目的意向投資者見面會。除了最后中標(biāo)的高瓴資本，還有博裕資本、淡馬錫控股、厚樸投資、金石投資等PE巨頭，以及百度領(lǐng)銜的產(chǎn)業(yè)資本。與高瓴資本最后一輪PK的，是厚樸投資。

厚樸成立于2007年，注冊地在美國，創(chuàng)始人方風(fēng)雷曾任高盛高華證券董事長。這家公司剛成立不久便一手促成了2009年中糧集團(tuán)收購蒙牛這樣的央企并購產(chǎn)業(yè)頭部民企的明星交易，從而迅速在奠定行業(yè)地位。2017年12月，它還啟動了一個25億美元的募資計劃，專門用于參與國企改革項目。

高瓴資本預(yù)計2019年分紅42.75億元

數(shù)據(jù)來源：格力電器上市公司財報及公告

高瓴做過的重大投資

資料來源：根據(jù)公開資料所做的不完全統(tǒng)計

但厚樸投資還是失敗了。競標(biāo)雖然只經(jīng)過了半年，高瓴資本為進(jìn)入格力電器所開展的資本運作卻長達(dá)數(shù)年。

2006年，代表珠海國資委的格力集團(tuán)啟動對格力電器的股權(quán)改革，開始逐步減持所持有的58.66%股權(quán)。同一年，高瓴資本開始通過二級市場購人格力電器股票，直到持有0.72%股權(quán)，僅次于董明珠的0.74%，成為公司第八大股東。

2013年，高瓴資本的境內(nèi)首只人民幣基金又被專項投放到了珠海橫琴新區(qū)。接下來的幾年內(nèi)，高瓴先后在珠海設(shè)立了珠海明駿、珠海賢盈等投資公司。2019年開始參與格力股改競標(biāo)后，它于當(dāng)年8月又成立了珠海毓秀。正是這3家公司構(gòu)成了董明珠后來靠少數(shù)股本成功實現(xiàn)MBO的4層結(jié)構(gòu)中的3個中間層。

厚樸投資也于2019年在珠海設(shè)立了數(shù)家投資公司，包括哈珀投資、厚樸云投資等，但這些動作與高瓴在2019年后圍繞珠海布局的公司矩陣，皆屬于為參與格力股改而使用的同一種手段。要知道，在這種國企改革中，政府看中的資本不會只是單個項目的價值，它們考量的永遠(yuǎn)還有區(qū)域效益——在這個問題上，高瓴表現(xiàn)出了更高的誠意。

董明珠獲得格力電器15%股份控制權(quán)僅支付了13.31億元

*董明珠作為GP持有格臻投資95.48%股份。按該比例，董明珠個人認(rèn)繳金額為13.31億元。?資料來源：格力電器上市公司公告

高瓴在獲得格力這張大單的同時，向珠海市政府承諾，作為戰(zhàn)略投資方未來它將不會主動提出關(guān)于格力電器總部和注冊地遷離珠海市的任何建議和議案;如有股東提出相關(guān)建議和議案，作為大股東的珠海明駿，也會“保證參加股東大會并對此類議案投反對票”。

高瓴最終能從格力身上獲得多少收益，并不完全取決于它能為格力帶來什么。如前文所說，格力電器大股東珠海明駿的實際管理人是董明珠主導(dǎo)的高管團(tuán)隊，高瓴資本對格力的實際經(jīng)營并沒有多少發(fā)言權(quán)。而董明珠是個激進(jìn)、個性又強(qiáng)硬的領(lǐng)導(dǎo)者，她與珠海國資委的矛盾早已持續(xù)數(shù)年。2016年并購珠海銀隆的議案遭反對后，董明珠當(dāng)場對股東發(fā)飆，聲稱“我5年不給你們分紅，你們能拿我怎么樣”。直到最后，珠海國資委也沒有支持她的決策，她還是堅持以個人名義投資了珠海銀隆。作為最大出資人，高瓴資本又能在與董明珠的合作中“指揮”董明珠多少？

不過這些都是未來的挑戰(zhàn)。僅僅決策是否參與格力混改，高瓴資本并不需要考慮那么長遠(yuǎn)。短期而言，它有兩個理由加入這場競標(biāo)：

分紅收益格力有不錯的現(xiàn)金流，截至2019年第三季度末，格力賬面貨幣資金余額高達(dá)1362.33億元，流動資產(chǎn)總額達(dá)到2371.48億元，而其流動負(fù)債只有1885.12億元。

而且董明珠擔(dān)任CE0的格力注重分紅。自1996年上市以來，這家公司分紅率達(dá)到40.71%。也就是說，它每年盈利的4成都沒有用于產(chǎn)業(yè)再投資，而是分給了股東。此次股改后，分紅比例還會更高。根據(jù)拿到第一大股東身份的珠海明駿的承諾，未來它將推動格力加大分紅力度，力爭分紅比例不低于50%。

以格力2019年的預(yù)測盈利水平估算，持有格力電器15%股票的珠海明駿將獲得約44億元的分紅，而高瓴按其在珠海明駿的股權(quán)比例，將直接享有42.75億元的年度現(xiàn)金分紅，折算下來，其投入格力的資金年化股息回報率能達(dá)到5.31%。簡單說，即便未來收益不如百麗那樣豐厚，投資格力在財務(wù)上也是一筆算得過來賬的交易。

樹立國企改革樣板新一輪的國企改革正在展開，它們的核心訴求是改變國有資產(chǎn)的所有制結(jié)構(gòu)。與市場上其他交易主體相比，這些國企都處于市場的核心產(chǎn)業(yè)。而且由于管理制度的限制，這些企業(yè)的既有競爭劣勢并不來源于產(chǎn)業(yè)本身，而是來自高級管理人才和激勵機(jī)制的缺乏。很多PE都將國企改革看作一塊肥肉，身為本土PE高瓴也不會置身事外。

就高瓴資本自身而言，眼下也是決定它是否能成為一家真正PE的關(guān)鍵階段。2005年成立之初，高瓴的目標(biāo)就是成為一家PE，從事并購交易或者參與創(chuàng)業(yè)公司的后半段融資。但它進(jìn)入資本市場后的10年正是互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)浪潮的全盛時期，市面上也沒有多少成熟公司等待被交易、被拆分、被重新整合，高瓴資本的投資標(biāo)的因此變成了京東、美團(tuán)、滴滴、依圖科技、地平線機(jī)器人等初創(chuàng)公司——它實際扮演了很長時間的VC角色，投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的前期。

經(jīng)歷了10年的VC熱潮后，接下來將有更多的PE登場，高瓴需要為此做準(zhǔn)備。格力電器會成為它在國企改革系列項目中的樣板，就像拿下百麗之后，高瓴完成了一筆106億美元的巨額募資，超過KKR之前創(chuàng)下的93億美元紀(jì)錄，成為亞洲最大的單只基金。