達(dá)倫·方達(dá)（Daren Fonda）

繪圖/《巴倫》Kyle Hilton

幾十年來，經(jīng)紀(jì)行業(yè)的價格戰(zhàn)一直在進(jìn)行。但最近這場戰(zhàn)役可能是最后一場了，至少在交易傭金方面是這樣。

幾乎所有的主要經(jīng)紀(jì)公司——嘉信理財（Charles Schwab，SCHW）、億創(chuàng)理財公司（ETrade Financial，ETFC）、盈透證券（Interactive Brokers Group，IBKR）和德美利證券（TD Ameritrade Holding，AMTD）——2019年9月39日至10月4日都將股票交易傭金削減至零。富達(dá)（Fidelity）和先鋒（Vanguard）似乎暫時還沒有這么做。這種迅速降低傭金的舉措讓投資者和分析師感到意外。隨著傭金漸漸成為過去式的趨勢越來越明顯，這些經(jīng)紀(jì)公司的股票也因此步履蹣跚。盡管這些公司的客戶可能會很高興，但分析師們大幅降低了他們對這些公司的預(yù)期，并試圖在這一舉措開始執(zhí)行的第一時間，弄清楚誰將是贏家、誰將是輸家。

贏家嘉信理財

如果有一個贏家，那很可能是嘉信理財，盡管該公司近期面臨重大挑戰(zhàn)。嘉信理財有顛覆行業(yè)慣例和價格的歷史。它資本充足，業(yè)務(wù)多元化，并著眼于長期增長。免傭金交易讓嘉信在面對像羅賓漢（Robinhood）這樣的初創(chuàng)交易APP時具有更強的競爭力。隨著傭金的減少，嘉信理財可能會比那些沒有多樣化業(yè)務(wù)支撐收入的競爭對手更強大。

富國銀行（Wells Fargo）分析師克里斯托弗·哈里斯（Christopher Harris）表示：“這是他們長期以來一直采用的策略，而且很有效。這就是它成為最大券商之一的原因?！?/p>

這場價格戰(zhàn)發(fā)生在經(jīng)紀(jì)行業(yè)的不太順利時期。隨著全球經(jīng)濟增長放緩及可能在2020年出現(xiàn)的經(jīng)濟衰退，在過去十年里提升經(jīng)紀(jì)商資產(chǎn)水平和利潤的牛市可能正在逐漸降溫。利率也在下降，削弱了經(jīng)紀(jì)行業(yè)一個關(guān)鍵的收入來源：經(jīng)紀(jì)公司通過將客戶的現(xiàn)金再投資而獲得的凈利息收入。

嘉信理財目前一半以上的營收來自凈利息收入。該公司估計，美聯(lián)儲每降息25個基點，其營收將損失7500萬至1.5億美元。如果美聯(lián)儲在接下來的12個月里再削減4項開支，嘉信理財可能會損失6億美元，約占其預(yù)期總營收106億美元的6%。

沃爾夫研究公司（Wolfe Research）分析師史蒂文·丘巴克（Steven Chubak）表示：“人們低估了投資客戶現(xiàn)金為嘉信理財帶來的經(jīng)濟效益?！盝MP Securities分析師戴文·瑞安（Devin Ryan）表示：“對嘉信理財來說，利率上調(diào)是非常有利的，但目前利率可能正朝著相反方向發(fā)展，這將對嘉信理財產(chǎn)生不利影響。”

競爭者

作為一家長期以來引領(lǐng)降傭金的公司，嘉信理財對這一切有什么看法呢？在應(yīng)對行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化的過程中，該公司的下一步是什么呢？

該公司就為何削減傭金發(fā)表了一些評論，稱這一舉措是“代表個人投資者挑戰(zhàn)現(xiàn)狀”。但嘉信理財拒絕了《巴倫》（Barrons）提出的采訪其首席執(zhí)行官沃爾特·貝廷格（Walter Bettinger）和董事長查爾斯·施瓦布（Charles Schwab）的請求?！栋蛡悺吩谄湫紝蚪鸾抵亮阒?，就提出過采訪請求，宣布之后又提出過。

嘉信理財和業(yè)內(nèi)其他公司都面臨著更加嚴(yán)峻的競爭環(huán)境。零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的競爭正在加劇，既有來自像羅賓漢這樣的初創(chuàng)企業(yè)的競爭，也有來自華爾街大公司的競爭。羅賓漢正在用免傭金交易、社交媒體、加密貨幣和新的交易方式來吸引千禧一代。最新一輪的融資信息顯示，羅賓漢現(xiàn)在擁有600多萬個賬戶，有自己的清算系統(tǒng)，估值達(dá)到76億美元（相比之下，億創(chuàng)理財公司的市值為86億美元）。預(yù)計線上股票交易平臺StockTwits將很快推出一款免傭金APP。據(jù)彭博社（Bloomberg）報道，支付應(yīng)用程序Square正在與員工測試其應(yīng)用程序上的股票交易業(yè)務(wù)。

華爾街也在考慮加入零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。跟美國銀行（Bank of America，BAC）旗下美林（Merrill Lynch）和摩根大通（JPMorgan Chase，JPM）擁有銀行業(yè)務(wù)關(guān)系的投資者可以在有限的范圍內(nèi)進(jìn)行免傭金交易。據(jù)沃爾夫研究的丘巴克稱，摩根大通首席執(zhí)行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）在最近與分析師的一次會議上七次提到嘉信理財，比其他任何競爭對手都多。丘巴克在給客戶的報告中寫道，“戴蒙說，他將‘不惜一切代價擊敗競爭對手，這對摩根大通有利，但對網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)商不利?！备呤⒓瘓F（Goldman Sachs Group，GS）可能也將會這么做，因為它將建立一個個人銀行業(yè)務(wù)——Marcus，該板塊可能擴展到經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

在這種背景下，經(jīng)紀(jì)商轉(zhuǎn)向免傭金交易是不可避免的。在大型銀行和初創(chuàng)企業(yè)傭金為零的情況下，每筆交易收取4.95美元（嘉信理財在削減傭金之前的價格）已開始顯得不合時宜。隨著盈透證券宣布將提供免傭金交易，經(jīng)紀(jì)公司的價格戰(zhàn)拉開了序幕。嘉信理財和其他經(jīng)紀(jì)公司緊隨其后，各自削減了傭金。正如嘉信理財首席財務(wù)官彼得·克勞福德（Peter Crawford）在一篇評論中指出的那樣，嘉信理財削減傭金是為了穩(wěn)妥一點，免得事后后悔?！皞蚪疒呌诹闼坪跏遣豢杀苊獾模敲礊槭裁催€要等呢？”他寫道。

投資者的反應(yīng)意味著億創(chuàng)理財和德美利證券將比嘉信理財受到更大的傷害。2019年9月30日至10月4日，億創(chuàng)理財股價下跌了16%，德美利證券股價下跌了28%，嘉信理財股價下跌了14%。億創(chuàng)理財和德美利證券比嘉信理財股價跌幅更大的一個重要原因是，它們對交易的依賴程度要高得多。交易收入在億創(chuàng)理財?shù)臓I收中占到16%，德美利證券的這一比例為24%。嘉信理財?shù)倪@個比例只有8%，而且多年來這一比例一直在下降，部分原因是傭金的降低，但也因為其他收入來源的擴大。嘉信理財估計，新的定價對公司年度營收的影響將在3.6億至4億美元，約占其106億美元總營收的3.5%。

嘉信理財能夠承受這樣的損失。它是最為多元化的券商之一，其業(yè)務(wù)包括面向機構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理、托管業(yè)務(wù)和后臺服務(wù)。嘉信理財?shù)目偛课挥谂f金山，該公司管理著3.7萬億美元的客戶資產(chǎn)，其中包括注冊投資顧問公司（registered investment advisor，RIA）托管的1.55萬億美元。嘉信理財是美國最大的RIA托管機構(gòu)。正是該公司發(fā)起了共同基金（mutual funds）和交易所交易基金（exchange-traded funds，ETF）。它的智能組合（Schwab Intelligent Portfolios）服務(wù)——ETF自動化管理賬戶——已經(jīng)發(fā)展成為最大的機器顧問公司，資產(chǎn)達(dá)300億美元。

嘉信銀行

如今嘉信理財最大的利潤中心是其銀行。據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾全球市場情報公司（S&P Global Market Intelligence）稱，嘉信銀行（Schwab Bank）資產(chǎn)已經(jīng)超過2760億美元，其規(guī)模超過聯(lián)合汽車金融公司（Ally Financial）、美國區(qū)域性銀行KeyCorp和多元化金融服務(wù)公司五三銀行（Fifth Third Bancorp）。嘉信銀行最近跨越了一個監(jiān)管門檻，接受了更為嚴(yán)格的聯(lián)邦壓力測試、資本金和流動性要求。

近年來隨著利率的上調(diào)，嘉信銀行對于嘉信理財整個公司來講變得非常重要。2018年來自嘉信銀行的凈利息收入為58億美元，占嘉信理財101億美元總營收的57%，同比增長36%。2018年，嘉信理財?shù)墓芾砗托姓M用占到公司總營收的32%，交易和相關(guān)營收基本上覆蓋了這部分費用。

嘉信銀行始于2003年，在此之前互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，網(wǎng)上銀行隨著房地產(chǎn)繁榮起飛。來自高質(zhì)量抵押貸款和利息收入的銀行業(yè)營收可能比交易業(yè)務(wù)更穩(wěn)定。嘉信理財花了十年的時間，用經(jīng)紀(jì)公司持有的現(xiàn)金存款為其銀行融資。

嘉信理財能夠做到這一點的一個方法是，降低客戶在經(jīng)紀(jì)公司流動賬戶中持有貨幣市場基金的便利性，而且要求客戶主動買賣這些基金以獲得流動性。流動賬戶被客戶用于結(jié)算交易和其他目的，大多數(shù)客戶為了方便會在這些賬戶中保留一些現(xiàn)金。然而，嘉信理財已經(jīng)取消了流動賬戶可自動劃轉(zhuǎn)去購買貨幣市場基金的功能（其他經(jīng)紀(jì)商也如此），并且最近完成了一項工作，即將客戶存款自動默認(rèn)為流動現(xiàn)金賬戶，而不是自動去購買貨幣市場基金。投資者仍然可以在一個流動賬戶中購買貨幣市場基金，但如果他們想在下一個交易日獲得現(xiàn)金，就必須下一個賣出的贖回指令。

結(jié)果是：嘉信理財?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債表大幅增長，其資金主要來自經(jīng)紀(jì)公司客戶的現(xiàn)金。凈利息收入也推高了營收和利潤的增長。2018年，嘉信理財?shù)睦?收益性資產(chǎn)的平均值為2.6%，遠(yuǎn)高于2016年1.8%的平均資產(chǎn)收益率。據(jù)富國銀行的哈里斯說，預(yù)計凈利息收入將占嘉信理財2019年總營收的60%，達(dá)到63億美元。

所有這一切的一個副作用是，嘉信理財?shù)墓善币呀?jīng)成為利率走勢的“代理人”。沃爾夫研究公司的丘巴克說，自2016年以來，該股與十年期美國國債收益率的相關(guān)性為86%，與聯(lián)邦基金利率的相關(guān)性為69%。該股與利率的關(guān)系如此密切，投資者不應(yīng)忽視。他說：“這就像奧卡姆剃刀定律〔Occams razor，編者注：它是由14世紀(jì)英格蘭的邏輯學(xué)家、圣方濟各會修士奧卡姆的威廉 （William of Occam）提出。這個原理稱為“如無必要，勿增實體”（Entities should not be multiplied unnecessarily），即“簡單有效原理”〕一樣，如果利率下降，股市也會下跌?！?/p>

雖然利率下降肯定會損害嘉信理財?shù)呢攧?wù)業(yè)績，但由于傭金收入同時消失，這對其競爭對手來說可能是一個更大的問題。哈里斯預(yù)計，交易收入在德美利債券營收中的占比將從24%降至10%，而利率敏感性業(yè)務(wù)的營收在總營收中的占比將從54%上升至64%。他預(yù)計億創(chuàng)理財?shù)慕灰资杖胝伎偁I收的比例將從16%降至7%，利率敏感性業(yè)務(wù)的營收在總營收中的占比將從68%升至76%。

未來之路

嘉信理財采取了各種措施，為利率下降、傭金趨零的那一天做準(zhǔn)備。首先，它擴大了其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。該公司最近從美國軍人家庭金融服務(wù)機構(gòu) USAA保險公司（編者注：USAA成立于1922年，是一個多樣化的金融服務(wù)集團公司，總部位于得克薩斯州圣安東尼奧市。USAA最初的成立來源于一個被稱為美國陸軍協(xié)會的組織。早期只有為美國軍事服務(wù)的軍官能夠成為會員。上世紀(jì)60年代開始提供家庭保險和人壽保險服務(wù)，80年代開始經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和銀行服務(wù)。1996年之前，USAA僅限于從美國武裝部隊的軍人中招募會員，1996年，該資格范圍被擴展到美國武裝部隊。2009年9月至2013年8月USAA開始做平民的服務(wù)，但僅僅將限制開放到銀行服務(wù)和人壽保險。如今，USAA已經(jīng)擴展到提供銀行服務(wù)及保險服務(wù)，不僅僅為軍官、參軍者及他們的直系親屬提供保障。USAA是通過互聯(lián)網(wǎng)或通訊代替員工的營銷方式先驅(qū)者之一）獲得了價值900億美元的客戶資產(chǎn)。

傭金歸零

宣布傭金為零的經(jīng)紀(jì)公司的股票過去十年的表現(xiàn)。資料來源：彭博 制圖：宋麗雯

丘巴克表示，現(xiàn)在看來，嘉信理財?shù)臓I收基礎(chǔ)在注冊投資顧問公司（如保管費）和零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之間已經(jīng)取得了很好的平衡。該公司在低成本ETF和機器人咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)方面是市場的贏家。嘉信理財最近推出了一項收費訂閱咨詢服務(wù)，可以為客戶提供“無限制指導(dǎo)”（unlimited guidance），費用為每月30美元，或者一次性收取規(guī)劃費300美元。嘉信理財首席執(zhí)行官貝廷格在最近一次與分析師的電話會議中表示，“從客戶的興趣和反應(yīng)來看，這項付費訂閱服務(wù)看起來很受歡迎?！?/p>

嘉信理財為注冊投資顧問公司提供的服務(wù)平臺被認(rèn)為是行業(yè)中最強大的工具和軟件配套之一。隨著注冊投資顧問公司脫離華爾街經(jīng)紀(jì)公司，該公司正從中受益。這種趨勢已經(jīng)持續(xù)了十年，但未來可能會加大。貝廷格最近表示，RIA脫離經(jīng)紀(jì)公司的趨勢“在第二季度開始有所加大”。為了更有效地競爭，嘉信理財最近推出了其投資組合管理軟件的升級版。

盈透證券董事長托馬斯·彼得菲（Thomas Peterffy）說：“嘉信理財?shù)母偁帉嵙碜杂谠摴驹谕顿Y顧問公司中的巨大市場份額，多年來，他們一直深耕于此?！苯鹑谧稍児綯iburon Strategic Advisors的管理合伙人齊普·羅拉米（Chip Roame）表示，注冊投資顧問公司也在整合成擁有50名到100名顧問的公司。這對嘉信理財來說是個好消息，因為擁有更多交易、分析和托管需求的大公司可能會為嘉信理財帶來更多資產(chǎn)。羅拉米補充說，嘉信理財將受益于兩個長期趨勢：基于訂閱的資產(chǎn)管理定價和日益增長的“階段式”建議的需求。

他表示：“經(jīng)紀(jì)公司的未來將是基于訂閱的投資管理費用，在這條道路上，嘉信理財會提供很好的服務(wù)。”對于投資者來說，當(dāng)他們的生活中出現(xiàn)了改變生活的事件，比如家庭成員的出生或死亡，他們很可能會為一次性的建議買單。他說，嘉信理財?shù)摹袄硐攵ㄎ弧笔峭ㄟ^電話或其全國數(shù)百家分支機構(gòu)提供大批顧問服務(wù)。

應(yīng)對低利率

嘉信理財也在為降低利率做準(zhǔn)備。該公司最近裁員600人，占員工總數(shù)的3%。 施瓦布指望的是客戶的慣性。在利率較低的環(huán)境下，客戶將不太愿意將資金從現(xiàn)金存款賬戶中轉(zhuǎn)移到收益率較高的基金和固定收益證券中。嘉信理財將這一過程稱為“現(xiàn)金分類”，而且這一過程可能正在逐漸結(jié)束。該公司首席財務(wù)官克勞福德（Crawford）告訴分析師：“現(xiàn)在宣布客戶現(xiàn)金分類結(jié)束還為時過早，但我認(rèn)為這種行為正在放緩，這一點毫無疑問?！?/p>

嘉信理財應(yīng)對較低利率的另一個方法是調(diào)整其利息收入資產(chǎn)組合。嘉信理財一直在將其資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至短期、固定收益率類證券，這些證券不會立即下調(diào)收益率。Sandler O‘Neill分析師理查德·雷佩托（Richard Repetto）表示，嘉信理財傾向于降低客戶存款利率，因為利率下降幅度大于利率上升時上調(diào)的存款收益率。大多數(shù)銀行都是這么做的。 這種動態(tài)有助于在利率下降的早期保留一些利潤。

對于嘉信理財和其他經(jīng)紀(jì)商而言，利率下降并非唯一的不利因素。定價壓力可能開始影響到經(jīng)紀(jì)業(yè)的其他領(lǐng)域。削減費用的業(yè)務(wù)領(lǐng)域包括ETF贖出收費比率、共同基金交易費用、衍生品和期權(quán)交易。一個大挑戰(zhàn)是，如何應(yīng)對投資者將資產(chǎn)從積極管理型共同基金轉(zhuǎn)向成本較低的指數(shù)基金的趨勢——這些基金的費用也趨向于零——這是另一個主要由嘉信理財推動的趨勢。

隨著年度基金費用的下降，經(jīng)紀(jì)商在兩個方面受到了傷害：為了保持競爭力，它們必須降低自營基金的收費;同時基金費用的下降也限制了它們從其他資產(chǎn)管理公司那里收取更高費用的能力。這些資管公司在平臺上推出這些基金也需要向經(jīng)紀(jì)公司付費。

分析師對嘉信理財或其他經(jīng)紀(jì)公司的近期前景并不特別樂觀。富國銀行的哈里斯下調(diào)了他對德美利證券、億創(chuàng)理財和嘉信理財?shù)脑u級，并將該行業(yè)股票的目標(biāo)價平均下調(diào)了28%。他說，該行業(yè)的“有機增長正在放緩，利率正在下降，相當(dāng)一部分交易收入正在流失”。市場的普遍預(yù)期是，嘉信理財2020年的每股收益將從2018年11月的每股3.21美元降至2.54美元，降幅達(dá)21%。其他經(jīng)紀(jì)商預(yù)期也會受到類似的打擊。

艱難時刻

當(dāng)然，經(jīng)紀(jì)公司無法控制利率，這使得它們更容易受到宏觀經(jīng)濟趨勢的影響。哈里斯表示，經(jīng)紀(jì)商如此迅速地降低傭金這一事實意味著，客戶對它們其他產(chǎn)品和服務(wù)“不會賦予太多價值”。他看到的唯一積極因素是削減開支和股票回購，但這些不會像有機增長那樣支撐股票的估值。他表示：“現(xiàn)在很難為經(jīng)紀(jì)公司找到一個看漲的理由?！?/p>

隨著實力較弱的參與者（尤其是億創(chuàng)理財）也開始縮減開支，整個行業(yè)的裁員和整合趨勢可能會到來。這個行業(yè)將度過這段艱難時期。而之后這個行業(yè)看起來將會不一樣?；谟嗛喌亩▋r可能會出現(xiàn)：大量交易并希望獲得大量工具和數(shù)據(jù)的客戶可能會支付固定的月費，而臨時交易者可以免費交易，以促使他們將業(yè)務(wù)留在該平臺，因為他們可能會購買其他產(chǎn)品或服務(wù)。

這些趨勢已經(jīng)開始出現(xiàn)了。盈透證券計劃將客戶分流到“精簡版”和“專業(yè)版”兩個不同交易系統(tǒng)。精簡版的客戶可以免傭金交易，而專業(yè)版客戶將需要支付傭金，但得到更好的交易執(zhí)行（稱為價格效應(yīng)）?！皩τ谀切└P(guān)心交易執(zhí)行質(zhì)量的人，我們將收取傭金;對于那些不經(jīng)常交易、對執(zhí)行質(zhì)量也不那么介意的客戶，我們允許他們免費交易。”彼得菲說。

然而，經(jīng)紀(jì)人并不從事慈善事業(yè)。傭金可以免，因為經(jīng)紀(jì)公司仍然可以獲利。一種方法是“訂單流支付”。經(jīng)紀(jì)公司將客戶的股票買賣指令賣給“高頻交易商”，如Citadel Securities、 Virtu Financial （VIRT）等。高頻交易商在大量交易中只收取很小的費用，而經(jīng)紀(jì)商仍然履行了為客戶提供“最佳執(zhí)行”的義務(wù)（編者注：“最佳執(zhí)行”指證券經(jīng)紀(jì)商對一項訂單進(jìn)行最有利執(zhí)行的責(zé)任）。免傭金交易可能推高交易量，增加訂單流的支付。交易領(lǐng)域的其他收入來源包括利差收入、證券借貸和期權(quán)（嘉信理財?shù)拿糠萜跈?quán)合約的成本仍為65美分，而其他公司這一服務(wù)也不免費）。

零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍然利潤豐厚。彼得菲指出，在線經(jīng)紀(jì)商稅前利潤率為30%到60%，高于許多其他行業(yè)?！氨M管我們是價格最低的經(jīng)紀(jì)商，但我們的利潤率仍然很高?！彼f。經(jīng)紀(jì)賬戶中的客戶現(xiàn)金仍然是利息收入的廉價資金來源。他表示：“我們客戶現(xiàn)金支付的利息與我們收取的保證金貸款之間利差大約有2%，這一利差可以讓我們賺一大筆錢?！?/p>

還有一點要記住：較低的交易成本也有不利的一面。這似乎有悖常理——每個人都希望支付更少。股票交易摻雜著人的情緒（恐懼和貪婪），這些情緒可能會淹沒理性的決策。消除成本就消除了一個障礙，鼓勵人們進(jìn)行更多的交易，這可能對他們不利。

Adviser Investments董事長丹尼爾·維納（Daniel Wiener）警告稱：“整個行業(yè)都在追捧降費，但結(jié)果這些交易都是徒勞的?！奔贰ぢ宥驙枺↗im Lowell）是一位顧問，也是這個行業(yè)的長期追隨者，他也警告人們不要失去理智。他表示：“交易是一種策略，而不是鐵律。如果零收費導(dǎo)致投資者進(jìn)行更多交易，我會認(rèn)為這是一種負(fù)面做法?！?/p>

如果說經(jīng)紀(jì)公司還有一線希望，那就是交易成本可能不會降到零以下。經(jīng)紀(jì)公司是否會這么做還有待觀察。

（《巴倫》英文版2019年10月4日報道）